家居行业专题报告：复盘汉森发展转型史穿越牛熊变则通通则久

家居行业专题报告：复盘汉森发展转型史，穿越牛熊变则通通则久1.坚守初心稳中求变，五十余载铸就家居龙头1.1.房屋改造&室内家居齐发力，家居龙头行稳致远汉森是韩国家居行业龙头企业，在房屋改造、室内家居行业均保持市占率领先。汉森于1970年从专业厨房家具起步，1997年开启室内家居业务，2007年进军存量房市场，2016年发力整装赛道，最早将“系统厨房”、“智能化厨房”等概念引入原本统称为料理台的韩国厨房家具市场。汉森业务领域广泛，可分为房屋改造、室内家居、大宗业务和建材销售四大板块，产品涉及厨房家具、建材和室内家居的诸多方面。2020年，汉森在房屋改造市场占据26%的份额，位列第一；在室内家居市场占据了3.4%的份额，仅次于首位3.6%的份额。房屋改造&室内家居持续发力，助力汉森启航新时代。受益于独居人士数量增多、居民可支配收入增加，以及远程办公带来的生活空间重要性提升和房价上涨的财富效应，汉森房屋改造板块营收近年来持续增加。2021年实现收入8880亿韩元，同比增长11.6%，19-21年CAGR为17.2%。同时，疫情带来的在线商城收入增加也使得汉森室内家居收入有所提升，21年为6780亿韩元，同比增长7.0%，19-21年CAGR为13.3%。在两大板块的驱动下，汉森21年营收达到22312.2亿韩元，同比增长7.9%。目前，汉森下设Rehaus、KithchenBach等6个事业部，拥有多家设计研发中心。截至2020年，汉森在KMAC韩国品牌力指数（K-BPI）橱柜领域连续22年第一，室内家居连续11年第一，品牌实力雄厚。具体来看，房屋改造板块包含Rehaus和KithchenBach两个事业部。Rehaus前身为汉森于2007年成立的中低端橱柜品牌IK（InteriorKitchen）。2016年，汉森将其升级为韩国唯一一个提供生活方式套餐的事业部，包含从产品空间规划到咨询、调查、设计、估算、安装和售后的房屋改造一体化服务。“Rehaus”专卖店是一个专注于将窗户、灯光、浴室、地板和厨房组合在一起并作为一揽子产品销售的渠道，即全屋整装。KithchenBach事业部则专注于厨房和浴室的改造。2021年Rehaus营收为6620亿韩元，同比增长16.5%，16-21年CAGR为12.8%；KithchenBach营收为2259亿韩元，同比减少0.8%。我们预计，Rehaus有望成为汉森新的增长引擎。室内家居事业部于1997年进入市场，2001年位列室内家居行业品牌首位。室内家具事业部管理着旗舰店（设计公园）和室内家具代理机构的运营，并于2007年开始专注于电子商务的投资，在线上和线下市场之间产生了协同效应。2020年，旗舰店渠道营收达到2265亿韩元，同比增长11.5%，09-20年CAGR为13.1%；加盟店渠道营收达到1699亿韩元，同比增长9.8%，09-20年CAGR为5.6%；在线商城渠道营收为2373亿韩元，同比增长39.6%，09-20年CAGR为21.5%。受疫情带来的居民消费习惯改变，在线商城渠道增长迅速，于2020年首次超过旗舰店营收，成为汉森室内家居业务增长

新动力。1.2.二十二年收入增长超七倍，遍历雄关漫道再出发二十二年收入增长超七倍，韩国市场遥遥领先。1999-2021年公司收入从2690.2亿韩元增长至22312.2亿韩元，年均复合增长率为10.1%；净利润从81.2亿韩元增长至559.4亿韩元，年均复合增长率为9.2%。汉森于2002年7月在韩国证券交易所（KRX）上市，其市值从2002年的2322.8亿韩元增长至2021年的15788.1亿韩元，市值增长约5.8倍；收入从5275.6亿韩元增长至22312.2亿韩元，增长约3.2倍；净利润从231.3亿韩元增长至559.4亿韩元，增长约1.4倍。复盘过往业绩表现，主要分为以下几个阶段：第一阶段（1997-2005）：亚洲金融危机使韩国楼市短暂遇冷，政府放松楼市干预，在经济改革与重整及外部纾困资金的帮助下，金融危机后开工建筑项目总面积和竣工住宅均保持了较高的增长。2003年5月，楼市政策再次收紧。汉森从1997年开始室内家居业务，实行大家居战略，降低了金融危机的冲击。在此阶段，汉森总市值、营收和净利润均在短暂的高速增长后迅速回落。第二阶段（2006-2015）：08年国际金融危机再次给韩国楼市带来短暂打击，开工建筑面积及竣工住宅同比均显著下降。危机后韩国楼市迅速恢复，为解困“有房穷人”

和提振经济，韩国政府于2012年公布了长达46项的楼市振兴新政，房地产市场快速复苏。汉森于2006年陆续推出不同档次品牌，开启多品牌战略。同时抓住电商机遇推出在线商城和线上品牌，实现线上线下业务协同发展。自2012年以来，汉森总市值与估值一路走高，2015年均达到最高点。2012-2015年，汉森市值增长了11.5倍，营收增长1.2倍，净利润增长1.9倍，PE从9.5x提升到48.2x。第三阶段（2016-至今）：为稳定房产市场，韩国政府于17年8月推出史上最严的

“8〃2对策”，划定房产投机地区，提高房产转让税。18年9月，政府再度出台严厉的

房地产政策，征收高额房地产税。房地产政策的收紧使得行业下行压力加大，伴随着日益加剧的竞争、韩国国内市场有限的天花板，汉森总市值出现断崖式下降，估值腰斩，营收停滞不前，净利润显著下滑。20年开始受Rehaus和在线商城拉动，业绩出现小幅回升。2.生逢其时变逢其势，穿越牛熊再出发汉森（HANSSEM）成立于1970年4月，恰为韩国第二个五年计划期间。在五十余年的时间里，汉森历经韩国经济高速增长、亚洲金融危机、次贷危机、电商崛起以及地产下行等多个阶段，在把握发展红利的同时敏锐洞察危机并作出相应改变。纵观汉森发展历史，可大致根据关键战略转变分为四个阶段：1970-1996（初创发展期），1997-2005（多品类扩张期），2006-2015（高速增长期），2016-至今（调整探索期）。2.1.1970-1996（初创发展期）：乘经济发展东风，出口转内销发展迅速韩国经济高速发展带动居民消费水平提高，婴儿潮一代带来住房家具巨大需求。20世纪60年代，在朴正熙的领导下，韩国成功推行了外向型经济发展战略，开始实施第一个五年计划。政府的经济改革政策成效显著，韩国GDP从1970年的90.05亿美元增长至1996年的6101.70亿美元，CAGR达17.6%。在经济的飞速发展下，韩国家庭最终消费支出也从1970年2.0万亿韩元指数增长至1996年253.4万亿韩元，居民消费水平显著提高。与此同时，韩国人口在50年代中期战争结束后迎来激增，最典型的即是1955-1963年的“婴儿潮”，据统计在此期间出生的婴儿约为712万人，随着这代人的成长，韩国15-64岁人口占总人口比重从1960年的53.39%快速增加至1996年的71.04%，为韩国的住房及家具市场带来了巨大的拉动需求。人口集中，城市化程度显著加快。在经济的高速发展和基础设施的大力投入下，韩国人口随着工业化不断向大城市集中，农村人口占总人口比重从1960年的72.29%下降至1996年的21.34%；自1982年颁布的《首都圈管理法》开始，韩国首都周边城市群也逐渐形成，以首尔为中心的都市圈占韩国国土面积的11.8%，人口2300多万，占韩国人口的近一半。在此背景下，韩国城市化率不断提升，从1950年的21.35%快速增加至1996年的78.66%，基本完成城市化进程。竣工住宅持续放量，投机风潮引发房价上涨。快速的城市化给韩国带来了房地产行业的大量需求，从1960年开始，住宅存量持续提升，增量迅猛。大批的竣工住宅拉动了居民对家具的需求，也为汉森的初期发展提供了肥沃土壤。然而，供给的相对短缺和房产投机行为使得韩国房价上涨严重。根据金光熙《韩国房地产投机历程探析》，从六十年代到九十年代，韩国房地产经历了三次暴涨。在较为严重的1988-1990年，由于亚运会和奥运会设施的兴建、西海岸开发的资金转为投机资本，投机蔓延导致房地产价格暴涨，房屋价格指数从1988年1月的29.22激增至1990年12月的45.29，涨幅高达55.0%。韩国政府多措并举保障住房供应，稳定房价。为解决住房短缺问题，韩国政府进行了一系列住房金融制度安排，并提出了各类大型住房建设计划。如1972年韩国政府颁布《住宅建筑加速法》，提出10年内建设250万套住房的计划，而后又于1982年和1988年分别提出“500万套住房建设计划”和“两百万建屋计划”。这些举措在一定程度上缓解了韩国住房短缺问题。而为了打击投机行为，韩国政府也多次采取相应措施，如1978年提出《为调控房地产投机及稳定地价的综合措施》，1988年提出《为调控房地产投机的近远期综合措施》。受益“中东特需”，汉森早期以出口业务为主导，后续转型内销紧抓时代红利。1973年石油危机爆发后，受益油价上升带来的巨额财富，中东各国产生了对建筑人力资源的大量需求。韩国政府为缓解经济困境，推出一系列政策为中东建筑与劳务市场开拓提供便利。韩国建筑出口的大幅提升也带动了其他产业的出口，汉森1982和1984年的出口比重占销售额的50%，1983年12月累计出口收入超过100亿韩元。而随着油价下跌，汉森出口业务也迅速下滑。尽管后期汉森相继在美国、日本和中国设立当地法人，拓展海外业务，但其出口业务占比始终较低，2001年不到总销售额的3%。在这种情况下，汉森及时转型内销。面对韩国巨大的购房需求，汉森于1980年推出首个厨房品牌EURO，从1986年开始稳居橱柜领域市场份额第一。26年深耕行业，汉森享受了韩国经济高速增长的红利，为后续业务的拓展奠定了坚实的基础。其于1990年7月开设的汉森设计研究中心也成为了后来C端业务的助推器。2.2.1997-2005（多品类扩张期）：多元发展助纾困，奠定家居龙头上市基础亚洲金融危机使韩国房地产市场短期遇冷，家具制造业生产水平短期下降显著。1997年7月发端于泰国的亚洲金融危机迅速蔓延至韩国，给韩国金融市场和实体行业带来沉重打击，韩元贬值，大量资本外流，韩国国内生产总值首次出现负增长。韩国房地产也受到了较大影响，1998年竣工住宅同比下降48.7%，直到2002年才重新回到危机前的水平。在此期间，受居民消费水平下降、工厂大量裁员等多重因素影响，韩国家具制造业生产指数也出现断崖式下降，最低点时同比下降46.9%，家具行业遭遇短暂寒冬。外部援助+内部改革，韩国经济迎来又一春。1997年12月，韩国政府接受了国际货币基金组织583亿美元的援助并按照其要求进行了一系列金融改革，开放了资本市场。同期，时任总统金大中提出涵盖经济结构、企业改革、外汇制度改革等众多改革方案，取得了明显成效。韩国GDP自1999年开始恢复正增长，实体经济和居民消费信心也逐渐恢复，开启了经济增长的又一个春天。开辟室内家居业务，实行大家居战略。在金融危机和地产受挫的宏观背景下，汉森依托于橱柜领域多年积淀，在1997年1月开启室内家居业务，逐渐将产品线扩展至浴室、地板、窗户等多个改造项目，并在首尔方背洞开设第一家HanssemDesignPark。室内家居业务营收从1999年的365.1亿韩元快速增长至2001年的880.0亿韩元，营收占比从14.4%增长至24.1%。多品类产品的推出也使得汉森的营收在1999年后的5年内始终保持增长，2004年达到5418.2亿韩元，5年间CAGR为15.0%。2001年开始汉森在室内家居方面的市场份额始终保持第一。专注消费者体验，开设韩国第一家私人设计中心。2004年6月汉森DBEW设计中心开业，这是韩国第一家私人设计开发机构，主打“超越东西方的设计”理念，通过与国内外知名设计师的互动，开展各种项目，发现和培养新的设计师，引领东北亚设计的创新。新设计中心的开业彰显了汉森深耕C端业务的决心，也体现了其对消费者体验的关注。2.3.2006-2015（高速增长期）：多品牌全渠道布局，组合拳助力逆势增长房地产市场再遇短期寒冬，消费者信心暂时受挫。2008年肇始于美国房地产市场的次贷危机再次给韩国经济带来全方位的冲击，实体经济再度受挫。2008年韩国竣工住宅套数同比下跌33.2%，低迷状态维持三年之久。同时，经济危机期间韩国消费者信心也遭遇短期受挫，国内如汽车、房产等热点消费低迷，物价上涨。在政府的一系列财税、金融政策下，韩国经济逐渐缓和。存量房重装需求潜力较大，推出IK渠道把握时代需求。根据韩国统计局数据，从1992-2010年，韩国每年新建公寓数整体呈快速下降趋势，存量公寓快速增长，10年以上的公寓占比从2000年的29.7%快速提升至2011年的67.4%，带来了较大的旧房重装需求。在此趋势下，汉森于2007年10月推出新品牌IK（InteriorKitchen），定位中低端橱柜市场，通过与当地的室内承包商合作，向其提供橱柜和包括地板、浴室在内的其他室内家居获利，其在2009/2010/2011年分别取得391/661/936亿韩元的营收，占总营收比重分别为6.2%/10.6%/13.1%。宽价格带覆盖不同消费人群。根据WorldInequalityDatabase数据，从1976年开始韩国不同财富阶层收入占比逐渐拉大，收入前10%群体的年税前收入占总收入份额从2000年的38.6%逐渐上升至2010年的46.6%，基尼系数也从2000年的0.50上升至2010年的0.56后保持稳定。收入的差别带来了消费能力的差距。汉森于2006年开始陆续推出不同档次的家具品牌，如2007年推出中低端橱柜品牌IK，2008年推出奢侈橱柜品牌Maistri等。不同档次的品牌带来的宽价格带拓宽了汉森的目标群体，也拓展了其收入来源。改组企业部门，自建物流中心，增强渠道掌控力。汉森于2013年将物流服务相关部门重组为CEO的直属部门，同时雇用了1000名额外员工，在次年部署他们进行交付和安装。2013年9月在韩国京畿道西海岸地区的乌耳岛建立了物流中心，该岛屿毗邻首尔，地理位臵优越，借此汉森进一步增强了对渠道的管控力。此外，汉森的中央信息管理系统结合了总部、生产设施、分销商和合作伙伴的所有工作流程，主张为客户提供“3天交付和1天安装”的服务，交付效率领先同行。2.4.2016-至今（调整探索期），行业政策收紧，品牌增长呼唤第二曲线房地产政策收紧加大行业下行压力，成熟市场天花板压力渐显。为抑制房价上涨，韩国政府2017年8月出台了“史上最严”的“8〃2对策”，划定房产投机地区，下调贷款额，贷款与估值比率(LTV)和总负债偿还率(DTI)，提高房产转让税。2018年9月，韩国政府再度出台严厉的房地产新政，将持3套以上住房房主的综合房地产税最高税率提高至3.2%，下调一套住房房主的综合不动产税起征点。受政策影响，2017-2019年韩国开工建筑住宅面积有所下滑，行业下行压力较大。然而，韩国政府的一系列政策后续成效并不显著，韩国房价短暂平稳后再次上涨，房屋购买价格指数从19年7月的79.5快速涨至21年12月的99.72。韩国新任总统的过渡委员会表示，与上届政府不同，新政府的住房政策将从扩大住房供应、减轻房地产税负、放开房贷三个方面展开，我们预计未来韩国房地产行业将会产生新的变数。竞争加剧，后来者居上抢夺市场份额。海外家具巨头宜家2014年进入韩国，以更低的价格、更高的性价比以及“销售一种生活方式”的理念迅速崛起，抢占市场份额。据欧睿统计，宜家在进入韩国仅一年时间里，市场份额便从0.2%提升至4.3%，超过韩国本土的现代利百特（HyundaiLivart）和爱思（Ace）。在激烈的市场竞争下，汉森市场份额从2017年开始逐渐下降，由17.8%降至2019年的12.2%。出海不利，中国子公司损失超预期。汉森于2017年8月在上海开设了中国第一家旗舰店，但是由于市场战略摇摆不定、本土化不足以及缺乏强有力的执行团队，该旗舰店亏损严重。2018年，汉森中国营收同比下降了33.5%，并一直保持较低水平。加之2020年全球新冠肺炎影响，我们预计汉森海外营收将长期处于低迷水平。营收下降，市值腰斩，汉森面临发展瓶颈。在地产景气下行，行业竞争激烈的背景下，汉森营收和净利润均出现不同程度的下降，2019年为最低点，营收同比下降11.9%，净利润同比下降52.5%，市值在2018年接近腰斩。进军家装市场，Rehaus有望成为新引擎。汉森于2016年将中低端橱柜品牌IK更名为Rehaus，从厨房家具延伸至卫浴、地板、门、窗等整装销售，成为韩国唯一一个提供生活套装的事业部。同时Rehaus整合当地承包商，提供从产品套装规划、咨询、调查、设计、估算、安装、售后的一站式服务。从2015年开始，汉森在家装市场的份额开始出现小幅提升，并维持在2.3%-2.8%之间，同时Rehaus渠道的营收增长也十分明显，2017年实现收入5309亿韩元，同比增长46.5%，收入占比也由调整前2016年的18.7%上升至2017年的25.7%。尽管2018和2019年受市场环境影响出现了短暂下滑，但2020年又继续回升，我们预计Rehaus渠道有望成为汉森增长的新引擎。3.他山之石可以攻玉，国内家居龙头市占率提升可期3.1.关注消费者四大核心需求，顺势而为拓展边界加宽护城河纵观汉森发展史，我们发现其战略的制定与转变始终围绕消费者四大核心需求：价格、便捷、品质、差异化，贯穿消费者信息搜集、评估选择、购买决策和购后评价四个主要过程。其采用的不同的战略也对应提升了门店营收的四个关键指标，即客单价、转化率、客流量和复购率。围绕消费者需求构建的企业战略一方面帮助汉森穿越两次经济危机，逆势增长；另一方面也增加了自身的竞争优势，共同构筑了家具行业龙头企业的护城河。价格：实行多品牌战略，拓宽价格带满足不同收入群体需求。自2006年起，汉森开始进行细分市场扩张，推行多品牌战略。当年1月推出了高端橱柜卫浴品牌KitchenBach，次年10月推出中低端橱柜品牌IK（InteriorKitchen），而后又于2008-2009年分别推出了在线品牌和奢侈品牌。不同档次的品牌瞄准不同价格带，为汉森拓宽目标市场，带来业绩增长的同时也提高了其抗风险能力，增加了次贷危机期间的收入来源。便捷：大家居战略+全屋整装，为消费者提供一站式购物体验。传统家具购买需要顾客亲自量尺后到门店进行选购，这种方式在单品类购买时还较为适用。而当顾客想要进行多品类购买时，往往会遇到“选择障碍”，同时在过程中涉及不同尺寸难计量，风格搭配不统一，交付周期不一致，安装过程不透明等多个问题。为解决家具市场长期以来的痛点，汉森较早开始布局全屋整装，依托于大家居战略和供应链整合，汉森的整装家居解决方案能够为顾客提供一站式购物体验。①拓展门店品类，大家居战略奠定整装销售基础。汉森于1997年开启室内家居业务，从橱柜拓展到室内家居，增加了产品品类，同时也积累了丰富的全场景产品销售经验，为日后的整装业务开展提供了基础的品类数量保证。②提升信息化水平，打造高效供应链。汉森于1989年12月开发了HANCAD使分销网络数字化，1999年12月启动了ERP项目，2011年8月为建造和分销建立了实时的移动系统。汉森通过构建基于互联网的全国分销网络和创新的CRM-ERP-SCM信息系统，使中央信息管理系统结合了总部、生产设施、分销商和合作伙伴的所有工作流程，上下游一体化程度较高，节约了信息传递时间和成本，提高了运营效率，为全屋整装提供技术依托。③重视终端安装服务，形成固定安装团队。2013年物流部门重组为CEO直属部门后，汉森额外雇佣了1000名员工负责产品交付和安装。同时汉森通过与优质分包商合作及整合中小装修公司，形成了独有固定的安装团队，对安装流程的熟悉也缩短了安装周期。同时，汉森基于ERP系统的“安装预约”程序能够使客户在适合自己的日期和时间选择安装工作，提升了“安装率”，降低了摩擦成本。在独有安装团队和信息系统的支持下，汉森能够为客户提供“3天交付和1天安装”的高效服务。品质：高质量产品助推高客户满意度。作为家具行业的龙头，汉森对于产品质量要求十分严格，始终把质量和客户满意度作为成为世界上最好的公司的先决条件。汉森在2006-2007两年连续获得厨房家具类KS-QEI杰出质量认证，2016年获得第42届全国质量管理大赛总统奖。高质量的产品为汉森赢得了消费者的尊重，也获得了消费者的高满意度，其室内家居从2016-2018连续三年在韩国客户满意度指数（KCSI）排名中名列第一。差异化：多设计中心满足个性化需求。个性化是消费者在购买家具时的一个重要衡量标准。汉森对于用户体验极为关注，1990年7月开设的汉森设计研究中心为汉森C端业务的开展打下了良好的基础，随后其又于2004年和2019年分别开设了DBEW设计中心和生活环境技术研究中心，持续为消费者打造独特设计与良好体验。对于设计的执着追求使得汉森的家具产品能够很好地满足消费者的个性化需求，有利于提高转化率，增加单店营收。3.2.我国定制行业处于加速整合阶段，看好头部企业成长空间2018年以来，我国商品房销售增速趋缓，地产红利逐渐消退。传统通过粗放式开店扩张模式对家居企业的业绩拉动效应递减，多元化渠道和多产品线布局成为行业新特色。行业集中度较低，但马太效应逐渐显现，龙头企业有望依靠渠道、产品、品牌、规模等优势加速提升市场占有率。从经济水平和城镇化率发展阶段来看，较于韩国，我国人均GDP和城镇化率仍有较大提升空间，下游家具需求有望持续拉动。2021年，我国人均GDP为12556.3美元，与韩国34757.7亿美元的水平仍有不小差距。城镇化率方面，2020年我国城镇化率为61.4%，大致处于韩国1985年的水平。地产红利逐渐消退，行业步入新时期。与韩国类似，2010-2017年，我国房地产销售面积、竣工面积快速增长，17年后，地产政策