有色金属钴行业专题报告：钴价高位有望持续钴板块显著被低估

有色金属钴行业专题报告：钴价高位有望持续，钴板块显著被低估1

2021

年钴行业回顾2021

年钴价走势复盘2021

年钴价摆脱季节性波动，大幅上涨。2019

年钴价触底反弹以来，价格运行呈现

出显著的季节性特征，我们将其总结为“跨年行情”和“秋季行情”。其中：跨年行情是

指每年的年底至第二年春节后，由于产业链备货和物流中断等因素影响，钴价上涨；秋季

行情指的是三季度由于消费进入旺季，叠加二季度国内钴原料进口量出现季度性下滑，钴

价再次上涨。2019-2020

年，跨年行情和秋季行情结束后钴价均出现下跌。而

2021

年

8

月以来，钴价未出现此前的下跌走势，持续上涨至

50

万元/吨高位。2021

年不同类型钴产品价格走势趋同，钴粉价格下半年以来走势偏强。与

2020

年电

解钴价格明显弱势不同，2021

年各类型钴产品价格走势基本趋同，反映出钴终端消费各

领域均呈现恢复态势。2021

年下半年以来钴粉价格走势略强于其他品种，钴粉下游应用

主要包括高温合金、硬质合金、磁材等，表明

2021

年除了电池用钴外，合金领域钴消费

量亦表现强势，与

2020

年合金用钴大幅走弱形成对比。海外电解钴价格持续上涨，对国内钴价形成拉动。2021

年前三季度，国内电解钴价

格持续高于海外，导致国内电解钴（未锻轧钴等）产品进口量大幅增加，海外电解钴库存

向国内转移。2021

年上半年国内未锻轧钴进口量为

5027

吨，同比增长

150%。2021

年

下半年以来，随着海外市场对电解钴需求增加，海外电解钴面临较严重的供应短缺，价格

加速上涨。海外电解钴价格的持续拉升造成国内钴产品价格跟涨。需求：2021

年钴消费增速超预期动力电池用钴量占比继续提升。根据安泰科数据，2021

年全球钴下游消费中电池领

域用钴量占比为

74%，其中

3C锂电占比为

42%，动力电池占比为

32%。中国钴消费结

构中，电池用量占比更高，2021

年达到

87%，其中

3C锂电占比为

56%，动力电池占比

为

31%。由于

2021

年全球动力电池市场迎来高速发展，动力电池用钴量占比迅速提升。3C锂电用钴量保持较强韧性，增速维持高位。根据鑫椤资讯数据，2021

年中国钴酸

锂总产量为

9.17

万吨，同比增长

24.3%，连续第二年出现

20%以上增速。中国钴酸锂产

量的高速增长，一方面体现了消费电子产品市场繁荣，钴酸锂材料需求量具备较强的韧性，

另一方面也表现出中国企业在钴酸锂市场中的占有率继续提升，海外厂商不断退出。钴酸

锂产量的持续高增长使得

3C锂电用钴量继续增加。中国新能源汽车产销量大幅增长，月度渗透率接近

20%。根据中汽协发布数据，2021

年，中国新能源汽车产量、销量达到

354.5

万辆、352.1

万辆，同比均增长

160%。新能

源汽车渗透率达到

13.4%，较

2020

年提高

8

个百分点。其中

2021

年

12

月中国新能源汽

车产销量为

51.8

万辆、53.1

万辆，新能源汽车市场渗透率达到

19.1%。2021

年三元电池产量继续保持快速增长。根据中国汽车动力电池产业创新联盟发布

数据，2021

年我国动力电池累计产量为

219.7GWh，同比增长

163.4%，其中三元电池产

量为

93.9GWh，占总产量比例为

42.7%，同比增长

93.6%；磷酸铁锂电池产量

125.4GWh，

占总产量比例为

57.1%，同比增长

262.9%。2021

年我国动力电池累计装机量为

154.5GWh，

同比增长

142.8%，其中三元电池和磷酸铁锂装机量分别为

74.3GWh、79.8GWh，分别同

比增长

91.3%和

227.4%。2021年我国三元电池产量及装机量数据均保持了大幅增长态势。高镍化和磷酸铁锂占比提升的双重冲击下，动力电池用钴量保持增长。动力电池用钴

量受影响因素较多，一方面磷酸铁锂电池产量和装机量在

2021

年均大幅上涨。2021

年三

元电池装机量占比降至

48.1%，较

2020

年回落

13

个百分点，磷酸铁锂对三元电池市场份

额的挤占效应明显。另一方面三元材料高镍化趋势在

2021

年加速，高镍（8

系及以上）

三元材料占比提升至

36%，较

2020

年提高

12

个百分点。但得益于动力电池总产量的大

幅增长，锂电池用钴量依然保持快速增长。三元前驱体出口量保持高增长。2021

年

1-11

月，中国三元前驱体出口量达到

12.3

万吨，同比增长

51.2%。与三元正极材料进出口量大致相当不同，中国三元前驱体一直保

持净出口状态，且出口量持续保持高增长。这反映出中国前驱体产品的市场竞争力不断提

升，海外正极材料企业对中国三元前驱体产品的依赖度不断提升。合金领域用钴成为

2021

年钴消费亮点，未来增速有望保持稳定。钴在合金领域的应

用包括硬质合金、高温合金、磁性材料等，产品形态包括电解钴、钴粉等。过去几年钴的

消费增长主要来自电池行业，合金领域钴的应用被忽视，供应增长缓慢。2021

年

1-11

月，

国内磁材出口量为

4.42

万吨，同比增长

38.1%。磁材出口量的大幅增长表明海外对磁材

产品的旺盛需求，也反映了磁材领域钴用量的增长。供应：2021

年钴进口量增长缓慢，进口价格持续上行我国钴生产原料以进口为主，产品形态主要为钴湿法冶炼中间品。根据安泰科数据，

2020

年我国钴原料构成中

84%来自进口，自产部分占比仅有

2%。钴的资源分布和生产高

度集中于刚果（金）等国，我国钴产品生产对进口原料依赖度高。在进口物料中，钴湿法

冶炼中间品占比达到

89%，是我国进口钴原料的主要产品形态。2021

年刚果（金）钴产量增幅较小。刚果（金）是全球主要的钴产地，2021

年

1-7

月，刚果（金）钴产量为

52246

吨，同比增长

9.1%。2021

年刚果（金）钴产量小幅增加，

但较

2018

年产量高峰期仍下滑

15.4%。刚果（金）钴产量自

2018

年以来的下滑，其主

要原因是手抓矿产量的不断萎缩和嘉能可关停

Mutanda矿的影响。作为全球主要的钴矿产

地，刚果（金）钴产量未能实现大幅增长，使得全球钴供应端逐渐偏紧。物流问题对钴供应的影响未能消除。钴的生产高度依赖刚果（金），运输则主要经由

南非德班港。2020

年南非德班港的短期封锁曾导致国内钴原料进口量出现大幅下滑，显

示出物流问题对钴行业的影响。2021

年南非疫情防控形势依然严峻，导致港口物流未能

完全恢复。根据安泰科统计数据，1-5

月德班港集装箱发运量仅增长约

2%。2021

年底南

非迎来第四波疫情高峰，导致物流问题遭遇更大挑战。物流不畅导致大量钴产品滞留港口

或停留在运输途中，进一步加剧了钴供应的不确定性。2021

年国内钴原料进口量同比持平，国内钴原料供应显著偏紧。2021

年

1-11

月，

中国钴矿砂及其精矿进口量为

1.73

万吨，钴湿法冶炼中间品进口量为

27.5

万吨，合计相

当于钴金属量

7.25

万吨，较

2021

年基本持平。在

2021

年下游需求快速增长的背景下，

国内钴原料进口量未能实现显著增长，使得钴原生物料的供应显著偏紧，是

2021

年下半

年以来钴价持续上涨的重要原因。2

钴需求展望消费锂电钴用量增长保持韧性传统消费锂电行业在

2022

年预计保持景气。近年来，随着智能手机、笔记本电脑、

平板电脑等产品逐渐普及，传统

3C消费锂电行业增速整体呈现放缓趋势。但得益于

5G手机升级换代，疫情导致的居家办公等因素，消费锂电市场自

2020

年以来增速有所抬升。

2021

年受芯片供应影响，全球智能手机出货量为

13.3

亿台，同比增长约

4%，略低于此

前预期。根据

IDC预测，随着芯片供应问题恢复，2022

年全球智能手机出货量将达到

14.3

亿台，同比增长

7%，达到近年来的最高水平。新兴消费锂电市场发展迅速，对钴需求形成长期拉动。尽管传统消费锂电市场面临增

速放缓问题，新兴消费锂电产品的快速发展对钴产品的需求将产生长期拉动。以

TWS耳

机为例，2016

年全球出货量仅为

918

万副，至

2021

年已增长至约

3

亿副，过去五年

CAGR高达

100%。新的消费锂电产品仍在不断涌现，CounterpointResearch预测，到

2025

年

全球扩展现实（XR）头显设备出货量将增长

1.05

亿台，达到

2021

年的

10

倍。钴酸锂由

于具备倍率性能强、工作电压高、压实密度较高等优势，未来将长期作为消费锂电产品正

极材料的首选，也将长期受益于消费锂电市场的新兴潮流和产品创新。2022-2025

年消费锂电领域钴用量预计保持

4%复合增速。2021

年全球消费锂电领域

钴用量达到

6.1

万吨，同比增长

13.3%，创近五年来最高水平。预计到

2025

年，全球消

费锂电钴用量将达到

7.19

万吨，2022-2025

年

CAGR为

4.2%。2020-2021

年由疫情带来

的居家办公需求带动了消费锂电市场的活跃，经历两年的快速增长后，消费锂电市场增速

有放缓趋势，但由于基数较大，预计每年仍可带动约

2000

吨的钴消费增长。磷酸铁锂和高镍化双重冲击下，动力电池用钴预计仍将保持高增速

动力电池领域钴用量受多重因素影响，除了动力电池产量的增长外，还受到电池技术

路线的影响。根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，2021

年中国动力电池装机量中

磷酸铁锂电池占比大幅提升，三元电池装机量占比降至

48%，同时高镍化路线有加速趋势，

以上因素均对动力电池用钴量产生不利影响。通过乐观、中性、悲观三种情形假设，我们

测算

2022-2025

年动力电池钴用量：1）乐观情形，2022-2025

年中国市场三元电池装机量触底回升，渗透率分别为

50%、

55%、60%、65%，海外三元电池渗透率缓慢降低，分别为

100%、95%、90%、85%。

经测算

2025

年动力电池钴用量增至

9.44

万吨，2022-2025

年

CAGR为

35.3%。2）中性情形，2022-2025

年中国市场三元电池装机量份额降至约

45%，渗透率分别

为

45%、40%、45%、45%，海外三元电池渗透率逐渐降低，分别为

100%、92%、85%、

80%。经测算

2025

年动力电池钴用量增至

7.72

万吨，2022-2025

年

CAGR为

28.7%。3）悲观情形，2022-2025

年中国市场三元电池装机量份额降至约

35%，渗透率分别

为

40%、38%、35%、35%，海外三元电池渗透率加速降低，分别为

100%、90%、80%、

70%。经测算

2025

年动力电池钴用量增至

6.44

万吨，2022-2025

年

CAGR为

23.0%。上述测算表明，尽管受到磷酸铁锂电池市场份额提升和高镍化趋势的影响，动力电池

依然是钴下游需求中增长最快的领域。预计

2022-2025

年

CAGR在

23%-35%。预计

2022-2025

年钴需求复合增速可达

10%。基于动力电池领域用钴量的中性假设，

预计

2022

年全球钴消费量将增至

17.9

万吨，同比增长

9.6%，到

2025

年全球钴消费量将

增至

23.6

万吨，2022-2025

年

CAGR为

9.6%。消费锂电领域钴用量增速虽呈现回落趋势，

但得益于动力电池用钴量的快速增长，钴整体需求增速保持相对高位。3

钴供应展望2022

年刚果（金）钴新增产量主要来自嘉能可Mutanda矿正式重启生产，预计

2022

年起新增钴产量

1.1

万吨。根据嘉能可最新公

告，其于

2019

年底关停的

Mutanda铜钴矿已于

2021

年

10

月

12

日正式重启，在此之前，

2021

年第二季度

Mutanda矿已经生产

1100

吨钴产品。根据嘉能可计划，未来

Mutanda矿将继续生产约

20

年时间，平均每年产铜

7.6

万吨、钴

2.1

万吨。在

2022-2025

年期间，

Mutanda矿将继续依赖现有的矿石和氧化矿资源进行生产，预计每年可产铜

2.5-3.0万吨、

产钴

1.1

万吨。根据嘉能可公告，2028

年开始，Mutanda矿将启动硫化矿生产，铜钴产

量将提升。受益

Mutanda矿重启，嘉能可上调

2022-2023

年钴产量指引。根据嘉能可最新产量

指引数据，公司预计

2022

年产钴

4.8

万吨（±0.3

万吨），2023-2024

年产量指引均为

5

万吨。2022-2023

年产量指引较

2020

年底公司披露的指引增加约

1

万吨/年，增量主要来

自

Mutanda复产和

Katanga矿山的产量提升。嘉能可新增供应主要流入长单，对现货市场供应紧张局面的缓解作用有限。嘉能可从

2019

年开始大量签订钴的长期供货协议。我们根据协议中约定的供应量测算，公司

2022

年起仅长单销售的钴产品量就达到约

4

万吨，即嘉能可钴产品将主要流入长单协议客户。

虽然嘉能可在

2022-2024

年有明确的产量增长计划，但由于产品较少流入现货市场，预计

行业供应紧张的局面无法得到有效缓解。洛阳钼业

2022

年钴产量指引为

1.75-2.05

万吨，增量较少。根据洛阳钼业最新公告，

2021

年公司全年钴产量为

18501

吨，同比增加

19.9%，是仅次于

2018

年的历史第二高

的产量数值。2022

年公司钴产量指引为

1.75-2.05

万吨，若取指引上限计算，较

2021

年

产量增加仅约

2000

吨，新增产量规模较小。洛阳钼业是未来钴产量增加最显著的矿商之一。2021

年洛阳钼业发布公告，计划投

资

25.1

亿美元，投资建设刚果（金）TFM铜钴矿混合矿项目。本项目规划建设

3

条生产

线，分别为

350

万吨/年的混合矿生产线、330

万吨/年的氧化矿生产线和

560

万吨/年的混

合矿生产线，计划

2023

年建成投产。未来预计达产后新增铜年均产量约

20

万吨，新增钴

年均产量约

1.7

万吨。在此之前，2021

年

7

月，公司

TFM铜钴矿

10K项目进入试生产阶

段，公司

TFM项目铜钴年产能分别增至

25

万吨、1.9

万吨。根据公司计划，至

2023

年

公司

TFM项目钴产能将增至

3.8

万吨/年。此外，公司于

2020

年底收购的

Kisanfu铜钴矿

（KFM）正在进行可行性研究和分析，并已开始清表剥离等前期准备工作。其他中资企业扩产项目产能释放高峰期已过。2020-2021

年是中资企业在刚果（金）

钴产能投放的高峰期，代表性项目如中色集团的

Deziwa项目、万宝矿产的

Pumpi项目等。

中资企业在

2020-2021

年的产量增长有效弥补了嘉能可关停

Mutanda造成的供应缺口。

2022

年及之后中资企业在刚果（金）的主要新增产能为：1）洛阳钼业的

TFM混合矿项

目；2）洛阳钼业的

KFM项目；3）盛屯矿业的

Nzuri项目；4）万宝矿产的

Pumpi硫化矿

项目等。除洛阳钼业外，其余中资企业未来产能增量均偏小，预计

2022-2023

年新增有效

供应不足

1

万吨，产能释放的高峰期已过。印尼镍钴项目开始释放产量印尼现有镍冶炼项目合计贡献钴产能增量约

4

万吨。2018

年起，中国企业开始在印

尼投建红土镍矿湿法冶炼产能，2021

年相关项目进入投产期，项目产出的钴副产物将成

为全球钴原料供应的有效补充。根据相关企业的产能规划，我们预计在

2022-2024

年全球

由红土镍矿湿法冶炼项目带来的钴新增产能总计将达到

4

万吨。红土镍矿湿法冶炼项目的产能释放高峰期在

2023

年出现。随着中资企业在印尼建设

的湿法冶炼项目逐步落地，其伴生的钴产品将逐步增加。从各企业的建设进度推测，预计

2022

年是中资企业印尼湿法镍项目的集中投产期，考虑产线调试和产能爬坡周期。我们

预计

2023

年将是印尼钴产量的增量高峰，当年钴产量将达到

1.3

万吨。4

供需平衡及价格展望预计

2022

年钴供需格局保持紧张，2023

年起或逐渐缓解。2022

年，由于中资企业

在刚果（金）的产能释放高峰期已过，嘉能可、洛钼等行业巨头的新增产能有限，刚果（金）

钴产量增速放缓，印尼湿法镍项目伴生的钴产量尚未大量释放，需求端则继续受益于消费

锂电的景气周期和动力电池行业的快速增长。我们预计

2022

年全球钴供应将继续保持紧

张态势，供需错配值仅约

0.3

万吨。2023

年，随着洛阳钼业混合矿项目投产以及中资企业

在印尼的湿法镍项目进入产能释放高峰期，我们预计钴供应端将出现显著增量，全年供应

过剩达到

1.2

万吨，行业供应紧张的趋势得到显著缓解。供需紧平衡局面下，预计

2022

年钴价中枢将保持

45

万元/吨上方。2020

年以来，随

着上游矿山关停和企业扩产减少，钴供应过剩局面得到显著缓解，2020

年起钴价进入上

升区间。2020-2022

年，由于供应端增量有限，钴行业供预计将保持紧张局面。2016-2018

年钴行业同样出现了连续的供应紧张，价格从

21

万元/吨升至

54

万元/吨，考虑到

2022

年钴供应将进入第三年的供应紧张，我们预计钴价在

2022

年将继续抬升，全年钴价中枢

将运行在

45

万元/吨以上。5

投资分析2021

年钴价走出季节性波动，大幅上行。2019

年钴价触底反弹以来，价格走势呈现

出鲜明的季节性特征。在市场备货需求旺盛的年底和三季度均出现了价格上涨，而备货完

成后价格再度下跌。20