控股股东为什么与上市公司建立关联的内部资本市场？-从地区

控股股东为什么与上市公司建立关联的

内部资本市场？

——从地区治理环境和控股股东特征得到的证据郑国坚魏明海中山大学管理学院1公司治理青年学者论坛报告框架研究动机分析框架研究假设实证分析主要发现2公司治理青年学者论坛研究动机我国1999-2004年541家IPO上市公司中，80％左右的控股股东为企业集团或者承担集团公司职能的产经营性单位。约有一半集团公司与上市公司建立关联的内部资本市场（郑国坚，魏明海，2005）。少数的非集团公司控股股东也与上市公司建立起关联的内部资本市场。3公司治理青年学者论坛研究动机IPO前，控股股东的股份制改革和资产重组行为——关联内部资本市场的建立IPO后，关联的内部资本市场——关联交易——控股股东的利益输送或者其他目的因此，控股股东的内部资本市场——上市公司的表现——投资者保护4公司治理青年学者论坛由此引发的思考控股股东（主要是集团公司）为什么要与上市公司建立关联的内部资本市场？地区的治理环境（市场环境和公共治理）是否影响内部资本市场的形成？控股股东的特征是否影响内部资本市场的形成？控股股东的特征是否以及怎样制约地区治理环境对内部市场形成的影响？5公司治理青年学者论坛报告框架研究动机分析框架研究假设实证分析主要发现6公司治理青年学者论坛制度、市场与企业：一个金字塔分析框架CountryInstitutionsThelegalsystem(thecourtandthelaw)Thegovernment(regulations,publicsectorgovernance)Thesociety(religion,ideology,custom,socialnorm)MarketsProduct,labor,manager,rawmaterial,financialcapitalFirmsFirmboundary(verticalintegration,diversification)OwnershipandcontrolstructuresGovernancestructures(accounting,boardsofdirectors,executivecompensation,reputationmechanisms)Fan(2005)7公司治理青年学者论坛已有的证据研究表明，公共部门治理是企业行为第一位的影响因素，尽管它经常被忽略。在亚洲国家普遍存在的寻租行为（rentseeking）对企业组织结构和行为具有重大影响（Fan，2005）。公司股票估价（Claessens,Djankov,Fan,Lang,2002）公司融资（Fan,Titman,Twite,2004）内部治理（Chen,Fan,Wong,2004）公司透明度（PricewaterhouseCoopers；TransparencyInternational）组织结构，如企业集团和多元化组织（Claessens,Fan,Lang,2004）因此，单纯从企业层面上研究其行为是远远不够的。从制度、市场和企业由上往下的研究其相互关系将是一个成果丰硕的研究领域。8公司治理青年学者论坛中国的制度背景和市场环境国家层面的主要特征：法律不完善、法院的执法能力有待提高政府在经济中占据主导地位、地方政府对企业的干预行为普遍存在各种市场尚不发达“关系交易”是主要交易形式地区层面的主要特征：地区间法制化进程明显不同步地区间政府干预行为有较大差异地区间市场化程度严重不均衡9公司治理青年学者论坛外部环境、微观特征与企业组织结构：

以企业集团为例宏观制度和市场环境地区制度和市场环境企业集团的内部组织结构和运作企业集团10公司治理青年学者论坛我国企业集集团形成和和发展的宏宏观因素几乎所有发发展中国家家的实践均均表明，企企业集团这这种组织结结构总是与与一国经济济的早期发发展阶段相相联系。在在发展中国国家，它们们被认为是是用来代替替不发达的的市场和制制度的一种种组织结构构(Aoki,1990，，KhannaandPalepu，1997,2000)。我国企业集集团的形成成和发展同同样受到宏观市场环环境的影响。然而，我国国特殊的经经济和政治治体制决定定了企业集团的的形成更多多是政府行行政干预的的结果，确确切地说，，是国有企企业和经济济体制改革革的产物。。11公司治理青青年学者论论坛宏观经济体体制改革与与企业集团团的形成和和发展根据中促会会（2003）的总总结，我国国企业集团团主要有以以下五种组组建方式和和发展途径径：对大型企业业进行集团团改革，并并对企业集集团的核心心企业实行行国有资产产授权经营营改革国家行行业性公司司对行政行业业主管部门门进行机构构改革通过集中国国有股权管管理，组建建国有控股股公司通过投资体体制改革，，组建和发发展企业集集团12公司治理青青年学者论论坛制度和市场场因素的地地区差异与与企业的内内部组织结结构我国企业集集团的形成成主要受国国家宏观制制度和市场场环境的影影响，与地地区差异没没有直接联联系。根据市场化化程度高低低进行地区区分组检验验表明，企业集团在在不同地区区的分布并并没有明显显差异。但是，集团团公司的内部组织结结构和运作作则很可能受受地区层面面的制度和和市场环境境的重要影影响。集团公司建建立关联的内部部资本市场场可能与所在在地区的环环境密切相相关13公司治理青青年学者论论坛微观特征与与企业组织织结构企业集团自自身特征也也可能对其其内部组织织结构和运运作产生重重大影响。。终极控制人人的产权性质和和级别与内部资本本市场企业集团特特征的差异异可能导致致其对外部部环境的不不同反应。。我们主要考考察在关联联内部资本本市场建立立的过程中中，地区环境因因素与控股股股东特征征的各自影影响及其相相互制约。。14公司治理青青年学者论论坛控股股东利益的实现现IPO之前前的资产重组行行为控股股东的的关联内部资资本市场基于交易费费用的效率率促进基于目标函函数的利益益输送IPO前控控股股东的的综合利益益考虑地区治理环环境控股股东特特征渠道保障形成15公司治理青青年学者论论坛报告框架研究动机分析框架研究假设实证分析主要发现16公司治理青青年学者论论坛地区治理环环境与基于于交易成本本的效率动动因假说地区治理环环境与交易易费用交易费用与与内部关联联交易关联交易与与关联的内内部资本市市场以产品市场场和资金市市场为例假设1：地地区治理环环境越差，，控股股东东越可能与与上市公司司建立关联联的内部资资本市场。。17公司治理青青年学者论论坛控股股东特特征与基于于目标函数数的利益输输送动因假假说控股股东的的组织形式式和产权性性质与目标标函数目标函数与与利益输送送动机利益输送的的实现与关关联内部资资本市场的的建立假设2：控控股股东为为集团公司司时，更可可能与上市市公司建立立关联的内内部资本市市场。假设3：控控股股东为为国有企业业时，更可可能与上市市公司建立立关联的内内部资本市市场。18公司治理青青年学者论论坛地区治理环环境和控股股股东特征征的相互制制约与关联联内部资本本市场的形形成假设4：国国有企业相相对于非国国有企业，，其关联内内部资本市市场的建立立更容易受受到政府干干预水平的的影响。假设5：集集团公司相相对于非集集团公司，，其关联内内部资本市市场的建立立更容易受受到地区市市场化程度度的影响。。19公司治理青青年学者论论坛报告框架研究动机分析框架研究假设实证分析主要发现20公司治理青青年学者论论坛地区治理环环境的衡量量樊纲、王小小鲁（2001，2003，，2004）编制的的《中国市市场化指数数——各地地区市场化化相对进程程报告》Marindex：地区市场场化程度指指数。Govindex：地区政府府干预水平平指数。Legindex：地区法制制水平指数数。Comindex：地区综合合治理环境境指数。21公司治理青青年学者论论坛样本22公司治理青青年学者论论坛地区治理环环境和控股股股东特征征的分年度度描述性统统计23公司治理青青年学者论论坛地区治理环环境和控股股股东特征征对关联内内部资本市市场的分组组T检验和和卡方检验验24公司治理青青年学者论论坛模型Relation=β0+β1地区治理环环境指数+β2Group+β3Gov+β4Special+β5Lnsize+β6Eps+β7Cashps+β8Saleprofit+β9Leverage+β10行业变变量+β11年度度变量+ε25公司治理青青年学者论论坛26公司治理青青年学者论论坛27公司治理青青年学者论论坛全体样本公公司2004年度各各主要财务务指标的分分组T检验验和秩和检检验28公司治理青青年学者论论坛29公司治理青青年学者论论坛报告框架研究动机分析框架研究假设实证分析主要发现30公司治理青青年学者论论坛主要结论控股股东关关联内部资资本市场的的形成，主主要受地区区治理环境境和股东自自身特征的的影响。当地区治理环环境较差（表现现为市场化化程度较低低、政府干干预严重以以及法制水水平低下）），控股股股东为集团公司和和国有企业业时，其更可可能与上市市公司建立立关联的内内部资本市市场。集团公司股股东（国有有企业）相相对于非集集团公司股股东（非国国有企业）），在关联联内部市场场的形成过过程中，前前者更容易易受到地区市场化化程度（政政府干预水水平）的影响。对上市公司司IPO后后的部分财务指指标、重大大资产收购购和资金占占用行为的事后检验验分别进一一步支持了了关于内部部资本市场场与交易费费用和利益益输送动因因的关系假假说。31公司治治理青青年学学者论论坛本文的的贡献献及其其政策策含义义本文的的研究究首次次从实实证角角度分分析了了（企业业集团团）内内部资资本市市场的的形成成机理理，验验证了了地区区治理理环境境和控控股股股东特特征对对上市市公司司关联联交易易的根根本性性影响响。其结论论对于于了解解上市市公司司关联联交易易的起起源及及其治治理对对策，，以及及如何何完善善我国国企业业集团团内部部资本本市场场将提提供有有益指指导。。减少我我国上上市公公司的的关联联交易易、增增强对对中小小投资资者的的利益益保护护，除除了必必须进进一步步深化化国有有企业业改革革、减减少政政府干干预之之外，，还应应该大力发发展落落后地地区的的经济济，提提高其其市场场化程程度并并规范范政府府部门门的运运作，，缩小小地区区间治治理环环境的的差异异。32公司治治理青青年学学者论论坛That’’sall！！Thankyou！33公司治治理青青年学学者论论坛内部资资本市市场的的边界界内部资资本市市场的的传统统理解解：侧重于于内部部融资资Williamson（（1975，1985））、Stein（（1997）在我国国的特特殊背背景下下，从从控股股股东实实现其其综合合利益益的角度度来看看，内内部融融投资资只是是内部部资本本市场场运作作的一一个方方面或或一种种表现现形式式，其其他内内部交交易不不但与与内部部融投投资密密切相相关，，而且且构成成了内内部资资本市市场运运作从从而控控股股股东利利益实实现的的基本本途径径Triantis（（2004）就就认为为内部产产品或或服务务的购购销也是内内部资资本市市场的的重要要运作作渠道道。我们并并没有有拘泥泥于传传统文文献对对内部部资本本市场场的狭狭义理理解34公司治治理青青年学学者论论坛内部资资本市市场的的类型型两类内内部资资本市市场：：上市公公司的的内部部资本本市场场控股股股东的的内部部资本本市场场控股股股东及及其控控制或或控股股的其其他企企业与与上市市公司司之间间由于于发生生产品、、服务务、资资金等等日常常交易易以及及资产产重组组等非非经常常性交交易而形成成的内内部市市场网网络。。35公司治治理青青年