上证联合研究计划课题

上证联合研究计划课题我们国家上市公司收买法律体系重要由〔证券法〕、〔公司法〕、〔股票交易与发行管理暂行条例〕〔下面简称〔股票条例〕〕、〔国有资产评估管理办法〕、〔收买办法〕和〔上市公司股东持股变动信息披露管理办法〕、〔下面简称〔披露办法〕〕以及上市公司收买信息披露格式等规范性文件构成。就规范的效力而言，我们国家采用的是第二种形式即所有规范均具有强迫力；从内容上看，这些规范函盖了收买程序、信息披露、收买监管等问题。我们国家现行上市公司收买法律体系重要存在下面问题：首先，上市公司收买立法条理太多，而具有实际操作性的规范以行政规章为主，效力条理有欠缺。其次，尚欠缺关于反垄断的规定，而这与我们国家整体上欠缺反垄断法律制度有关。上市公司收买的当事人上市公司收买是一项复杂的交易，牵涉到收买人、目的公司、目的公司股东、目的公司董事会等各方当事人。这些当事人在上市公司收买中所处的地位和所起的作用各不一样，其中处于重要地位的是收买人和目的公司股东。收买人是指通过受让上市公司股份获得或者试图获得上市公司控制权的人，包含法人、天然人或者其他经济组织。在上市公司收买中，收买人承当信息披露、发出强迫性收买要约等义务。但收买人往往通过某种布置和其别人一起购买目的公司股份，以躲避这些义务。为防止出现该情形，各国上市公司收买制度大都引入了一致行动人的概念。综观各国有关规定，一致行动人是指通过某种布置，相互之间积极合作，通过其中任何人获得某公司股份以获得或稳固对公司的控制权的人。一致行动人的概念存在下面特点：存在行动的合意、获得一个目的公司的投票权、积极地进行合作、以获得或稳固对目的公司的控制权为目的。我们国家〔披露办法〕也对一致行动人做出了界定：通过协议、合作、关联方关系等合法途径扩大其对一个上市公司股份的控制比例，或者稳固其对上市公司的控制地位，在行使上市公司表决权时采用一样意思表示的两个以上的天然人、法人或者其他组织。可见我们国家在一致行动人定义中增长了对其在行使表决权时的“一致行动性〞的要求，我们以为这样的限制虽然能够增长一致行动人认定的精确性，但同时又可能造成窘境。由于行使表决权是获得股份的结果，而认定一致行动人的意义在于其获得或者将获得股份时令其承当一定义务，但是此时其可能尚未行使过表决权，而等到行使表决权再认定其构成“一致行动人〞，则认定意义已经丧失。因而，我们诊断不该把行使表决权时的一致意思表示作为认定一致行动人的需要条件。被收买人是指上市公司收买所指向的目的，即被收买的上市公司。被收买人是一个比较笼统的概念，其内涵不是很明确。在我们国家〔收买办法〕中，被收买人有三种表述，即被收买公司、被收买人公司的股东和被收买公司的董事会，这种表述比较科学、合理。需要留意的是，无论是协议收买还是要约收买，交易标的固然均为上市公司的股票，但收买人的交易对方为持有该等股票的股东，这属于两个不同层面的问题。除此之外，由于被收买公司、被收买公司的股东和被收买公司的董事会属于不同的民事主体，所以从理论上讲，应当对他们各自的权利、义务和责任严格区分，不能加以混同。上市公司收买的方式综观各国上市公司收买制度，上市公司收买的方式重要有要约收买、协议收买和集中竞价交易收买，本文重要讨论要约收买和协议收买。〔一〕要约收买要约收买是指要约人通过向目的公司所有股东发出在要约期满后以一定价格购买其持有的股份的意思表示而进行的收买。收买人发出的收买要约具有下面特征：第一，是根据一定价格购买股份的意思表示。由于控制权自己具有价值，因而一般以为收买价格应该高于市场价格；第二，向目的公司所有股份持有人做出；第三，除收买失败的约定以外，要约不得附有条件。根据收买人能否自愿发出收买要约为标准，要约收买能够分为强迫要约收买和自动要约收买。前者是指收买人已经持有目的公司股份到达一定比例并拟继续增持或者从一定比例下面拟增持并跨越该比例股份时，必需向目的公司全体股东发出购买其持有的股份的要约，以完成收买；后者是指收买人自立决定通过发出收买要约以增持目的公司股份而进行的收买。根据要约收买的标的能否是目的公司股东持有的全部股份，要约收买能够分为全面要约收买和部分要约收买，前者是以目的公司全部股东持有的全部股份为标的的要约收买，后者是指以目的公司全部股东持有的全部股份的一部分为标的的要约收买。强迫要约收买是一个颇多争议的制度，采取的国家重要有法国、英国及其原属殖民地。支持该制度的观点以为，收买人在收买成功后可能会以其控股地位损害少数股东利益。因而，有需要要求已获得控制权的收买人以不低于其为获得控股权所支付的价格向其余所有股东发出收买要约，为小股东提供退出时机。反对该制度的观点以为，首先，强迫要约收买不外赋予受要约人全部出售其股份的时机，不能消除要约经过中小股东的受“压迫〞问题。其次，强迫要约制度会大大增长收买人的收买成本，减弱了证券市场优化资源配置的功能。在我们国家，〔股票条例〕和〔证券法〕建立了强迫要约收买制度，证监会颁布的〔收买办法〕对该制度进行了补充和完善，将触发强迫要约收买义务的持股比例定在30%，规定收买人不管以何种方式从30%下面拟增持至30%以上，或者已持有30%而拟继续增持的，均应发出收买要约。自动要约收买因其收买股份比例一般低于100%，因而各国在对待自动要约收买的态度上各不一样。如英国采用个案审批主义，〔城市守则〕规定，所有自动要约收买均应获得收买与兼并专门小组的同意。假如要约不会引致要约人持有目的公司30%以上投票权，该要约收买通常会获得同意。假如要约可引致收买人持有目的公司30%以上股份，则一般不能获得同意，在这种情况下一般要求进行强迫要约收买。而美国等国家对此则采用法律答应主义，收买人可自在地进行要约收买，这些国家通常没有强迫要约收买制度。我们国家〔收买办法〕确立的自动要约收买制度和上大部分国家都不同，即假如要约收买30%下面的股份，采用法律答应主义；当收买方预定收买的股份跨越被收买公司已发行股份30%，又只打算继续进行部分要约收买时，必需向中国证监会申请豁免强迫要约收买。从这点看，这种情形则又采用个案审批主义。简而言之，我们以为，根据现行规定，收买人能够自动要约的方法收买目的公司30%下面的股份，可以以以自动要约的方法向全部股东的全部股份发出要约。但是假如要以自动要约的方式向全部股东介于30%-100%的部分股份发出要约，则必需事先得到中国证监会的批准。〔二〕协议收买协议收买是指收买人在证券交易所之外，通过和目的公司股东协商一致达成协议，受让其持有股份而进行的上市公司收买。协议收买具有如下特点：第一，协议收买的主体具有特定性。协议收买的出让方为目的公司的特定股东，受让方为收买人。而要约收买方式和集中竞价交易方式的出让方都是不特定的。第二，协议收买以收买人和目的公司股东订立股权让渡协议为形式要件。第三，协议收买的交易程序和法律规制相对简单，交易手续费低廉，能够迅速获得对目的公司的控制权。第四，协议收买方式能够和集中竞价交易方式同时使用，而要约收买只能单独运用。第五，固然〔收买办法〕明文规定允许协议收买上市公司流通股，但在理论中协议收买的标的重要是上市公司的非流通股。原由在于：我们国家上市公司的大部分股份都是非流通股，往往只要收买上市公司的非流通股能力到达控股目的，而且其收买成本远较要约收买低。〔收买办法〕还明确规定了协议收买流通股的相关程序，对〔证券法〕规定的协议收买的标的能否包含流通股做出了明确，具体表现出了我们国家证券市场发展、监管与时俱进的精神。这些合理规定有需要通过〔证券法〕的修改，上升为法律。收买中的信息披露上市公司收买信息披露制度之价值目的在于：保证收买各当事人处于一个公平竞争的环境，尤其是保障目的公司中小股东免受收买人在收买经过中类似突袭行为以及有关当事人内幕交易、把持价格等行为的损害。因而，上市公司收买信息披露制度是整个上市公司收买法律制度中的重点，也是监管机关对上市公司施行监管的有效手段。和证券发行、交易信息披露制度的基本出发点一样，上市公司收买信息披露制度目的也在于使投资者充足获得信息，避免由于证券市场信息不对称造成目的公司中小股东利益受损、把持价格等现象发生。但是上市公司收买信息披露制度又具有不同于证券发行、交易信息披露制度的特点，其重要表如今下面两个方面：第一，信息披露义务人不限于发行人，上市公司收买人也承当信息披露义务；第二，在信息披露的详细制度上不仅要求收买人披露收买交易的具体内容，还要求收买人根据其持股情况逐步披露其持股情况，用以提夺目标公司股东上市公司收买的情况。和国外相关制度比较，我们国家上市公司收买信息披露制度存在下面一些问题。首先，信息披露制度缺乏弹性，更多地采用一刀切的方式。例如，在信息披露的持股信息披露制度中，未根据披露人能否具有获得控制权的意图对股东持股变动的披露义务做出区别。投资者在购买股票时不一定是出于获得控制权的意图。再加上由于我们国家上市公司的股权构造非常集中，使得对于不具有获得控制权意图的股东来说，根据持股变动报告书的规定所作的信息披露似乎过于严格。因而，本文以为可根据购买股票的意图确定披露内容，一方面既能够提升信息披露的效率，同时也节约整个社会信息披露的成本。其次，信息披露制度在遵守主要性原则方面有待进一步完善。所谓主要性原则重要是指信息披露不是越全面越好，而应将那些足以影响投资者的信息予以披露。这一方面有利于投资者及时精确地获知信息，而不至于许多主要信息被埋没在信息的海洋中；另外从整个社会的角度和收买经过来看，则能够到达节约成本与提升收买效率的双重目的。第三，在收买信息披露制度的一些详细规定方面，仍然存在一些问题。例如在确定收买人意向阶段，潜在收买人能否应当披露有关信息，这些信息的详细内容怎样规定等。第四，目的公司董事会信息披露制度中，没有规定在发生收买活动时，目的公司董事会应在可知晓的范围内披露本身利益与要约收买成功与否之间的关系。而〔被收买公司董事会报告书〕规定：董事会应声明公司全体董事没有任何与本次收买相关的利益冲突，如有利益冲突，相关的董事已经予以回避。这一规定令人费解，由于出具董事会报告是一项披露义务，并非就一项决议进行表决，有利益冲突的董事应当重点披露，何来回避之说？我们以为应予以完善。最后，我们国家现行上市公司收买信息披露法律制度对违背有关收买信息披露规定的法律责任问题内容牵涉比较少。〔收买办法〕牵涉上市公司收买信息披露法律责任的规定只要两条，而且这两条重要是针对收买人的，而对其他信息披露义务人的法律责任没有牵涉。我们以为，应当就进一步细化收买信息披露的法律责任。上市公司收买的监管国外对上市公司收买监管的形式大体可分为集中型、自律型、综合型三种类型。所谓监管形式一般包含监管法律制度体系、监管主体设置及监管方式等。集中型监管体系形式是设有专门的证券监管机构，它是以统一的证券监管立法为基础，以权威的证券监管机构为中心，以规范管理为特色的体系。美国是该形式的典型代表。自律型监管体系形式指相对较少对证券市场进行集中统一的干涉，而对证券市场的监管重要依靠证券交易所、证券商协会等组织施行自律性监管。它是以非独立性的证券立法为基础，以自律组织为中心，以自律监管为特色的体系。英国是该形式的典型代表。综合型监管形式是介于集中监管型与自律型监管体系形式之间的一种监管形式。既强调集中统一的立法管理，又重视自律约束。施行该形式的国家以德国为典型，其特点是证券监管既有立法管制的成分，又不失自律管制的色彩，而两者的结合又不同于集中管理的美国形式与自律管理的英国形式。证券市场监管的法律框架是以各国的证券法为主，各个相关法律以及证券交易所的章程和业务规则为辅，构成对证券市场的全面覆盖。从国际范围来看，证券监督管理委员会〔下面统称“证监会〞〕与证券交易所在证券市场监管方面的职责已经越来越明确，证监会和证券交易所之间的监管分工的一般形式是：证监会重要监督整个证券市场的法律履行情况。证券交易所则负责上市公司信息的连续披露、防止市场价格的异常波动、对市场参与者的一般违规行为根据交易所规则进行处理惩罚。〔收买办法〕中对于监管主体在上市公司收买中的定位是，证监会依法对上市公司收买活动实行监督管理；证券交易所和证券登记结算机构根据中国证监会赋予的职责及其业务规则，对上市公司收买活动实行日常监督管理；中国证监会能够设立由专业人士构成的专门委员会，就详细交易事项能否构成上市公司收买、当事人应当怎样履行相关义务、详细交易事项能否影响被收买公司的连续上市地位以及其他相关实体、程序事宜提出意见。但是，根据上述法律法规对上市公司收买进行监管仍然存在下面问题：第一，上市公司收买监管中缺乏反垄断的内容。我们国家现行法律规范在上市公司收买的反垄断方面仍然是盲区，处于无法可依的阶段。第二，证券交易所一线监管的效力还有待进一步加强。证券交易所对上市公司收买的监管重要具体表现出在监督证券交易、对会员和上市公司进行监管以及管理和公布市场信息等三个方面。在理论层面，证券交易所的监管权限还有待明确。例如，在上市公司收买经过牵涉到非上市公司或者上市公司的股东，证券交易所能否有权监管，怎样监管，能采用什么样的监管行动。只要解决好此类详细问题，能力有效发挥证券交易所对上市公司收买活动的监管本能机能。针对这些问题，我们以为能够从下面方面着手改善，第一，制订反垄断法，并在这里基础上制订专门针对收买经过中有关市场垄断的禁止收买规则。第二，在证券交易所成立收买与兼并专家小组，该小组重要由金融、证券、会计、财政以及法律等方面的专家以及交易所有关部门人员共同构成，属相对松懈型的。其重要本能机能是对详细的上市公司收买个案中牵涉到有关问题进行分析并做出决定，进而在一定水平上缓解现行制度跟不上理论的矛盾。第三，设立一个基于收买人及其实际控制人的收买信誉管理系统。由于证券交易所在上市公司收买经过中存在一定的裁量权不清和效力不足的场面，交易所通过其先进的信息披露系统，能够建立一套专门针对收买人及其实际控制人的收买信誉管理系统，重要采集收买人及其实际控制人在收买经过中所发生的信誉记录，并定期或不定期予以披露。收买监管的法律冲突和国际协调各国证券市场正在经历着史无前例的国际化经过，随着证券市场的国际化，上市公司收买经过经常牵涉外国因素，导致多个证券监督管理机构试图对同一项收买予以监管，由于各个国家关于上市公司收买的法规在收买程序、信息披露、会计原则等方面存在不同之处，因而会不可避免地导致上市公司收买监管法律之间的冲突，这种冲突带有公法冲突的性质。为了促进收买以更低成本、更高层次效率进行，同时使收买各方十分是投资者的利益得到妥善布置，各国证券监管机构试图协调其监管本能机能，消除法律冲突带来的消极影响。综观各国解决法律冲突的形式，一般存在下面几种：第一，单方面自动限制本国法的域外适用，例如为了鼓励收买人向美国股份持有人发出要约，美国证监会出台了自动限制美国证券法