不常见的学者的学理分析《公司治理和公司的绩效管理》课件

公司治理和公司的绩效管理华民复旦大学世界经济研究所所长公司治理和公司的绩效管理华民1一、公司治理的不同模式小企业的治理模式

大公司的治理模式

英美模式

德法日模式

结论一、公司治理的不同模式小企业的治理模式

大公司的治理模式

21.小企业的治理模式世界各国的治理模式基本相同内部人控制资本家的企业可以是家族制也可以是合伙人制1.小企业的治理模式世界各国的治理模式基本相同3内部人控制的两种方式内源融资家族管理公开募股家族控股内部人控制的两种方式内源融资公开募股4家族制企业好还是不好？欧洲表现出众的10大家族企业全部融合了家族力量和市场规则信任比契约更加具有竞争力家族企业靠的是彼此的信任而公众持股企业靠的是契约后者会因为信息不对称而支付很高的代理成本分布行业在奢侈品、汽车、媒体和零售等依赖形象和人际技巧的行业中家族企业较为活跃但在需要大量资本投入的保险、能源或公用事业等行业中家族制企业比较罕见家族制企业好还是不好？欧洲表现出众的10大家族企业全部融合了5表现良好的家族制企业

公司名称所属国家所属行业家族企业股价走势（1993-2003）非家族企业股价走势（1993-2003）库德尔斯基数字安全科技公司瑞士收费数字电视+3727%+250%塞诺菲圣德拉堡药厂法国生物科技+576%+180%Acciona建筑集团西班牙建筑+373%+320%阿第克人力资源公司瑞士人力资源+323%+250%雪兰诺生物科技公司瑞士生物科技+320%+250%法国电视一台法国传媒+270%+180%欧莱雅化妆品公司法国化妆品+259%+180%BMW宝马汽车公司德国汽车+235%+150%路威酩轩集团法国奢侈消费品+207%+180%PPR集团法国奢侈消费品+175%+180%表现良好的家族制企业

公司名称所属国家所属行业家族企业股价走62.大公司的治理模式大公司治理模式很不相同英美模式欧洲大陆国家与日本模式2.大公司的治理模式大公司治理模式很不相同73.英美模式(1)股权融资企业拥有大量自有资本银行资本是借入资本，不是自有资本发行股票所得资本是自有资本自有资本可以做创新预算3.英美模式(1)股权融资8(2)“委托-代理”制所有与使用的专业化分工企业由资本家的企业变为企业家的企业委托代理对于股东来讲可以获得企业家的知识溢价但是，委托代理也需要支付代理成本因此，委托代理就产生了大股东监管问题(2)“委托-代理”制9(3)分散的所有权银行不能对企业控股法律限制大股东持股数量股东因此可以分解为三部分大股东有耐心的小股东没有耐心的小股东(3)分散的所有权10(4)大股东行为通过交易和接管进行非连续性控制大股东股票买卖导致企业风险暴露新的大股东可以通过接管公司进行管理层重组控制是非连续性的但交易是必要的前提(4)大股东行为11

一个三期模型的解析

012

观察

低价购入

业绩提升发现绩差企业

绩差企业

变成蓝筹

股票

股价上升

获取控股权

采取混合策略

进行监控

抛售部分获得交易收入

持有部分获得投资收益支付信息成本

+

支付重组和<获得现金流

现金成本交易、接管和非连续性监管模型交易、接管和非连续性监管模型12(5)经理激励

薪酬（存量人力资本）++声誉+期权年金（流量人力资本）短期长期(5)经理激励短期长期13(6)经理绩效评估:托宾Q：为股东带来交易收入(Q=股价/重置成本)投资：为股东带来投资收益企业年龄：为股东带来长期收益(6)经理绩效评估:144.德法日模式(1)银行融资为主融资成本相对较低便于银行控股有利于执行国家产业政策目的是为了赶超4.德法日模式(1)银行融资为主15银行融资成本为何低？供给投资者需求融资者市场的参与成本高银行的参与成本低高税收导致市场融资成本高高税收导致银行融资成本低银行融资成本为何低？供给需求市场银行高税16(2)主办银行制度集中的所有权以银行为大股东的连续性控制主办银行制度的优点有利于动员社会储蓄有利于企业规模扩张主办银行制度的问题向企业抽租(静态)不利于企业创新(动态)(2)主办银行制度17主办银行的抽租过程（静态）主银行控股主客户企业可以获取两种收益股权收益债权收益有风险为使主银行收益最大无风险降低股权收益增加债权收益股息分红减少超额贷款利息收入增加中小股东受损银行大股东得益

企业被抽租主办银行的抽租过程（静态）主银行控股主客户企业可以获取两种收18主办银行制度为什么不利于企业创新（动态）企业缺乏自有资金银行资产是无风险资产不能被用于风险投资企业家被银行家控制主办银行制度为什么不利于企业创新（动态）企业19(3)企业管理层的激励薪酬+声誉

声誉可以成为高管进入政界的资本(3)企业管理层的激励20(4)德法日模式的适用性

追赶型经济传统经济(4)德法日模式的适用性21(5)结论为什么会有金融资本股权融资与银行融资各有优点，适合不同的经济发展阶段股权融资更加有利于企业家创新银行融资更加有利于企业规模扩张银行促进企业扩张的边界是产品市场(5)结论22主银行企业规模市场规模银行抽租银行危机企业规模扩张超过产品市场规模引发金融危机主银行企业市场银行抽租银行危机企业规模扩张超过产品市场规模引23二、如何评价大公司高管人员的绩效内部融资还是外部融资多元化经营还是专业化经营公司财务杠杆的利用中国的问题二、如何评价大公司高管人员的绩效内部融资还是外部融资241.内部融资还是外部融资（1）股份制企业创建的目的把分散的资本加以集中在所有与经营之间进行分工筹措公司发展所必须的自有资本完善公司治理结构内部的用手投票制度（股东大会）外部的用脚投票制度（股票市场交易）代理成本和组织成本（会计、审计等费用）1.内部融资还是外部融资（1）股份制企业创建的目的25

美国上市公司的现金流5％股票发行所得22％公司未分配红利49％资本折旧24％负债（2）内部融资是公司经营良好的表现美国上市公司的现金流（2）内部融资26（3）中国的问题上市公司的资金主要来源于股票发行募集资金用于偿还银行借款由于缺少投资项目，资金折旧率较低这种债转股的做法产生了严重的后果企业的资本结构不合理；企业缺少债券约束；在股东不能有效地进行监管的情况下势必导致代理成本提高。

（3）中国的问题上市公司的资金主要来源于股票发行272.多元化经营还是专业化经营（1）多元化经营降低公司价值资金分散没有规模经济知识短缺信息不对称导致代理费用增加所以多元化必定降低公司价值2.多元化经营还是专业化经营（1）多元化经营降低公司价值28（2）上市公司为什么要多元化经营外部投资者公司D公司F公司E公司C公司B公司A公司外投资者可以通过多元化投资来降低风险（2）上市公司为什么要多元化经营外部公司D公司F公司E公司C29公司管理层控股业务D业务F业务E业务C业务B业务A公司管理层成为公司大股东后就只有通过业务多元化投资来降低风险公司业务D业务F业务E业务C业务B业务A公司管理层成为公司大30（3）多元化如何降低公司价值公司管理层外部投资者公司专业化经营双方信息对称专业化经营的公司（3）多元化如何降低公司价值公司公司专业化经营双方信息对称专31公司管理层控股业务D业务F业务E业务C业务B业务A外部投资者信息不对称公司管理层通过业务多元化而把公司信息私有化公司业务D业务F业务E业务C业务B业务A信息不对称公司管理层32（4）什么情况下公司可以多元化经营现有的项目或产业没有发展空间公司可以通过多元化经营获取新的发展空间但公司必须同时增加杠杆比例以防止经理阶层谋私（4）什么情况下公司可以多元化经营现有的项目或产业没有发展空33公司核心业务新业务D新业务C新业务B新业务A杠杆（债券）股权公司新业务新业务新业务新业务杠杆股权343.公司财务杠杆的利用（1）什么是资本营运？找到一种能够使公司价值最大化的资本结构资金成本最低公司的代理成本最低3.公司财务杠杆的利用（1）什么是资本营运？35（2）“M-M”定理与企业资本结构之谜没有交易费用和税收时银行融资和股权融资无差异高税收，银行融资有利；反之股权融资有利欧洲国家高福利、高税收，必然选择银行融资美国低福利、低税收，必然选择股权融资中国公司为什么热衷于股权融资税收较高，应当选择银行融资但是无红利政策，导致股权融资大幅降低

（2）“M-M”定理与企业资本结构之谜36美国的优势新制度：对美国没有文化的质疑新移民：没有贵族，初始财富分配公平新大陆：取之不竭、用之不尽的资源美国的优势新制度：对美国没有文化的质疑37（3）资本结构的动态调整老股东为控制公司管理权－－股转债新股东为降低公司重组风险－－股转债把公司收益内部化－－债转股

（3）资本结构的动态调整38公司管理权之争目标公司债券市场收购公司发行债券敌意收购股转债目标公司债务增加，收购收益下降收购成本上升收购中止公司管理权之争目标公司债券市场收购公司发行债券敌意收购股转债39目标公司债券市场收购公司股转债收购公司发行债券，把收购的成本与风险外部化债权人参与企业收购与重组发行债券导入第三方收购重组成功率提高重组成本的外部化目标公司债券市场收购公司股转债收购公司发行债券，把收购的成本404.中国的问题（1）大股东占用公司现金流

一个三期模型的解析

012

观察低价购入业绩提升发现绩差企业绩差企业变成蓝筹股票股价上升获取控股权采取混合策略进行监控抛售部分获得交易收入持有部分获得投资收益支付信息成本支付重组和获得现金流现金成本

国有股不能交易

不会进行重组与监管，只会占用公司现金流4.中国的问题（1）大股东占用公司现金流41（2）上市公司高管大搞多元化经营没有经营能力：国家大股东委派没有现金流约束：杠杆太小无有效的激励：无合理的薪酬制度（2）上市公司高管大搞多元化经营42公司管理层国家大股股东委派经理市场竞争干部进入企业企业家进入企业无知，易于发生多元化假如治理结构合理，专业化经营可能性大公司国家经理干部进入企业企业家进入企业无知，易于假如治理结构43导入第三方监管防止多元化经营公司管理层股权债权小股东无力监管大股东放弃监管导入第三方监管公司股权债权小股东大股东44无声誉与市场约束薪酬过低通过在职消费，来增加代理成本通过多元化来增加代理成本无声薪酬通过在职消费，通过多元化来45（3）根本的问题是国有股一股独大国有股减持是正确的选择问题出在方法上不是市场不能用市场化方法减持可以采用渐进与激进两种不同的方法但不能开放二板市场（3）根本的问题是国有股一股独大46渐进方法：股转债上市股份公司

国有股债券市场发行债券回购国有股份渐进方法：股转债上市股国有股债券发行债券回购国47激进方法：非市场方法退出中国的股票市场还不是一个市场不能用市场化方法减持净资产溢价退出P=Y·（1+r）x

激进方法：非市场方法退出中国的股票市场还不是一个市场48为什么不能开放二板市场？私募基金创业者投资者投资合法化创业者的个人资本化程度股权激励为什么不能开放二板市场？私募创业者投资者投资合法化创业者的个49三、动态问题从股市功能说起动态激励的三个原则市场的有效性是必要的前提三、动态问题从股市功能说起501.股票市场的功能（1）企业筹措资本的功能（2）完善公司治理结构（3）进行收入再分配的功能（4）财富效应（5）前瞻性分配现金流1.股票市场的功能（1）企业筹措资本的功能512.动态激励三原则（1）托宾Q大于1

经理投资、成功、给予高的薪酬（2）托宾Q小与1经理不投资、给予高的薪酬（3）托宾Q无信号经理投资创造有效信息，给予高的薪酬2.动态激励三原则（1）托宾Q大于1523.市场的有效性（1）信息披露完全

因为托宾Q必须真实（2）交易制度

做市商和股票定价使股票价格可以传递正确信息（3）理性和受约束的机构（新自由主义）

造势和造市3.市场的有效性（1）信息披露完全53做市商委托卖单委托买单委托卖单大于委托买单：融资委托卖单小于委托买单：融券做市商定价制度做市商委托委托委托卖单大于委托买单：融资委托卖单小于委托买单54

THEEND不常见的学者的学理分析《公司治理和公司的绩效管理》课件55演讲完毕，谢谢观看！演讲完毕，谢谢观看！56公司治理和公司的绩效管理华民复旦大学世界经济研究所所长公司治理和公司的绩效管理华民57一、公司治理的不同模式小企业的治理模式

大公司的治理模式

英美模式

德法日模式

结论一、公司治理的不同模式小企业的治理模式

大公司的治理模式

581.小企业的治理模式世界各国的治理模式基本相同内部人控制资本家的企业可以是家族制也可以是合伙人制1.小企业的治理模式世界各国的治理模式基本相同59内部人控制的两种方式内源融资家族管理公开募股家族控股内部人控制的两种方式内源融资公开募股60家族制企业好还是不好？欧洲表现出众的10大家族企业全部融合了家族力量和市场规则信任比契约更加具有竞争力家族企业靠的是彼此的信任而公众持股企业靠的是契约后者会因为信息不对称而支付很高的代理成本分布行业在奢侈品、汽车、媒体和零售等依赖形象和人际技巧的行业中家族企业较为活跃但在需要大量资本投入的保险、能源或公用事业等行业中家族制企业比较罕见家族制企业好还是不好？欧洲表现出众的10大家族企业全部融合了61表现良好的家族制企业

公司名称所属国家所属行业家族企业股价走势（1993-2003）非家族企业股价走势（1993-2003）库德尔斯基数字安全科技公司瑞士收费数字电视+3727%+250%塞诺菲圣德拉堡药厂法国生物科技+576%+180%Acciona建筑集团西班牙建筑+373%+320%阿第克人力资源公司瑞士人力资源+323%+250%雪兰诺生物科技公司瑞士生物科技+320%+250%法国电视一台法国传媒+270%+180%欧莱雅化妆品公司法国化妆品+259%+180%BMW宝马汽车公司德国汽车+235%+150%路威酩轩集团法国奢侈消费品+207%+180%PPR集团法国奢侈消费品+175%+180%表现良好的家族制企业

公司名称所属国家所属行业家族企业股价走622.大公司的治理模式大公司治理模式很不相同英美模式欧洲大陆国家与日本模式2.大公司的治理模式大公司治理模式很不相同633.英美模式(1)股权融资企业拥有大量自有资本银行资本是借入资本，不是自有资本发行股票所得资本是自有资本自有资本可以做创新预算3.英美模式(1)股权融资64(2)“委托-代理”制所有与使用的专业化分工企业由资本家的企业变为企业家的企业委托代理对于股东来讲可以获得企业家的知识溢价但是，委托代理也需要支付代理成本因此，委托代理就产生了大股东监管问题(2)“委托-代理”制65(3)分散的所有权银行不能对企业控股法律限制大股东持股数量股东因此可以分解为三部分大股东有耐心的小股东没有耐心的小股东(3)分散的所有权66(4)大股东行为通过交易和接管进行非连续性控制大股东股票买卖导致企业风险暴露新的大股东可以通过接管公司进行管理层重组控制是非连续性的但交易是必要的前提(4)大股东行为67

一个三期模型的解析

012

观察

低价购入

业绩提升发现绩差企业

绩差企业

变成蓝筹

股票

股价上升

获取控股权

采取混合策略

进行监控

抛售部分获得交易收入

持有部分获得投资收益支付信息成本

+

支付重组和<获得现金流

现金成本交易、接管和非连续性监管模型交易、接管和非连续性监管模型68(5)经理激励

薪酬（存量人力资本）++声誉+期权年金（流量人力资本）短期长期(5)经理激励短期长期69(6)经理绩效评估:托宾Q：为股东带来交易收入(Q=股价/重置成本)投资：为股东带来投资收益企业年龄：为股东带来长期收益(6)经理绩效评估:704.德法日模式(1)银行融资为主融资成本相对较低便于银行控股有利于执行国家产业政策目的是为了赶超4.德法日模式(1)银行融资为主71银行融资成本为何低？供给投资者需求融资者市场的参与成本高银行的参与成本低高税收导致市场融资成本高高税收导致银行融资成本低银行融资成本为何低？供给需求市场银行高税72(2)主办银行制度集中的所有权以银行为大股东的连续性控制主办银行制度的优点有利于动员社会储蓄有利于企业规模扩张主办银行制度的问题向企业抽租(静态)不利于企业创新(动态)(2)主办银行制度73主办银行的抽租过程（静态）主银行控股主客户企业可以获取两种收益股权收益债权收益有风险为使主银行收益最大无风险降低股权收益增加债权收益股息分红减少超额贷款利息收入增加中小股东受损银行大股东得益

企业被抽租主办银行的抽租过程（静态）主银行控股主客户企业可以获取两种收74主办银行制度为什么不利于企业创新（动态）企业缺乏自有资金银行资产是无风险资产不能被用于风险投资企业家被银行家控制主办银行制度为什么不利于企业创新（动态）企业75(3)企业管理层的激励薪酬+声誉

声誉可以成为高管进入政界的资本(3)企业管理层的激励76(4)德法日模式的适用性

追赶型经济传统经济(4)德法日模式的适用性77(5)结论为什么会有金融资本股权融资与银行融资各有优点，适合不同的经济发展阶段股权融资更加有利于企业家创新银行融资更加有利于企业规模扩张银行促进企业扩张的边界是产品市场(5)结论78主银行企业规模市场规模银行抽租银行危机企业规模扩张超过产品市场规模引发金融危机主银行企业市场银行抽租银行危机企业规模扩张超过产品市场规模引79二、如何评价大公司高管人员的绩效内部融资还是外部融资多元化经营还是专业化经营公司财务杠杆的利用中国的问题二、如何评价大公司高管人员的绩效内部融资还是外部融资801.内部融资还是外部融资（1）股份制企业创建的目的把分散的资本加以集中在所有与经营之间进行分工筹措公司发展所必须的自有资本完善公司治理结构内部的用手投票制度（股东大会）外部的用脚投票制度（股票市场交易）代理成本和组织成本（会计、审计等费用）1.内部融资还是外部融资（1）股份制企业创建的目的81

美国上市公司的现金流5％股票发行所得22％公司未分配红利49％资本折旧24％负债（2）内部融资是公司经营良好的表现美国上市公司的现金流（2）内部融资82（3）中国的问题上市公司的资金主要来源于股票发行募集资金用于偿还银行借款由于缺少投资项目，资金折旧率较低这种债转股的做法产生了严重的后果企业的资本结构不合理；企业缺少债券约束；在股东不能有效地进行监管的情况下势必导致代理成本提高。

（3）中国的问题上市公司的资金主要来源于股票发行832.多元化经营还是专业化经营（1）多元化经营降低公司价值资金分散没有规模经济知识短缺信息不对称导致代理费用增加所以多元化必定降低公司价值2.多元化经营还是专业化经营（1）多元化经营降低公司价值84（2）上市公司为什么要多元化经营外部投资者公司D公司F公司E公司C公司B公司A公司外投资者可以通过多元化投资来降低风险（2）上市公司为什么要多元化经营外部公司D公司F公司E公司C85公司管理层控股业务D业务F业务E业务C业务B业务A公司管理层成为公司大股东后就只有通过业务多元化投资来降低风险公司业务D业务F业务E业务C业务B业务A公司管理层成为公司大86（3）多元化如何降低公司价值公司管理层外部投资者公司专业化经营双方信息对称专业化经营的公司（3）多元化如何降低公司价值公司公司专业化经营双方信息对称专87公司管理层控股业务D业务F业务E业务C业务B业务A外部投资者信息不对称公司管理层通过业务多元化而把公司信息私有化公司业务D业务F业务E业务C业务B业务A信息不对称公司管理层88（4）什么情况下公司可以多元化经营现有的项目或产业没有发展空间公司可以通过多元化经营获取新的发展空间但公司必须同时增加杠杆比例以防止经理阶层谋私（4）什么情况下公司可以多元化经营现有的项目或产业没有发展空89公司核心业务新业务D新业务C新业务B新业务A杠杆（债券）股权公司新业务新业务新业务新业务杠杆股权903.公司财务杠杆的利用（1）什么是资本营运？找到一种能够使公司价值最大化的资本结构资金成本最低公司的代理成本最低3.公司财务杠杆的利用（1）什么是资本营运？91（2）“M-M”定理与企业资本结构之谜没有交易费用和税收时银行融资和股权融资无差异高税收，银行融资有利；反之股权融资有利欧洲国家高福利、高税收，必然选择银行融资美国低福利、低税收，必然选择股权融资中国公司为什么热衷于股权融资税收较高，应当选择银行融资但是无红利政策，导致股权融资大幅降低

（2）“M-M”定理与企业资本结构之谜92美国的优势新制度：对美国没有文化的质疑新移民：没有贵族，初始财富分配公平新大陆：取之不竭、用之不尽的资源美国的优势新制度：对美国没有文化的质疑93（3）资本结构的动态调整老股东为控制公司管理权－－股转债新股东为降低公司重组风险－－股转债把公司收益内部化－－债转股

（3）资本结构的动态调整94公司管理权之争目标公司债券市场收购公司发行债券敌意收购股转债目标公司债务增加，收购收益下降收购成本上升收购中止公司管理权之争目标公司债券市场收购公司发行债券敌意收购股转债95目标公司债券市场收购公司股转债收购公司发行债券，把收购的成本与风险外部化债权人参与企业收购与重组发行债券导入第三方收购重组成功率提高重组成本的外部化目标公司债券市场收购公司股转债收购公司发行债券，把收购的成本964.中国的问题（1）大股东占用公司现金流

一个三期模型的解析

012

观察低价购入业绩提升发现绩差企业绩差企业变成蓝筹股票股价上升获取控股权采取混合策略进行监控抛售部分获得交易收入持有部分获得投资收益支付信息成本支付重组和获得现金流现金成本

国有股不能交易