60大细分景气趋势分析：经济复苏方向景气上行

2下行压力提升之际稳增长政策开始加码：疫情扰动多数大类板块景气下行，终端需求疲软拖累下游消费（10月社零增速环比-3%，服务业生产指数增速环比-1.2%），制造业链条需求端出口（10月出口金额增速环比-6.2%）、地产（10月地产投资增速环比-0.7%）均形成拖累。在此背景下政策端开始发力，11月以来地产方面“第二支箭”、“第三支箭”接连射出，同时疫情防控精神出现积极变化，往后经济预期有望逐步修复。综合宏观结构与中观景气，把握两条超配主线：主线一，布局经济复苏：动力煤、房地产、白色家电；主线二，景气高端制造：机床工具、机器人、医疗器械。Wind22Q3累计22E23ETTM22E23E1576813%9%9%12.411.4-10%9%59%34.112.528.6-24%39%35%48.8-16%0%18%29.125.824.84%6%145%46.745.218.019.221.018.5397833693519766%127.3107.064.4607037%45%51%51%2%34855%23%17%17%17%15%600941.SH000975.SZ300206.SZ002223.SZ002903.SZ002747.SZ601088.SH002244.SZ600690.SH000333.SZ中国移动 通信服务 云计算银泰黄金 贵金属 黄金理邦仪器 医疗器械 监护仪器鱼跃医疗 医疗器械 呼吸机宇环数控 机床工具 数控机床埃斯顿 机器人 机器人中国神华 动力煤 动力煤滨江集团 地产开发 ——海尔智家 白色家电 ——美的集团 白色家电 ——231933494%6%11%8.89.315.711.38.09.315.211.07.88.013.19.9PE盈利增速图1：景气精选组合公司代码 公司简称 二级行业 细分领域市值（亿元）Wind一级行业 二级行业本期 上期配置建议 配置建议行业逻辑变化相关标的超配↑煤炭动力煤焦煤标配→标配→标配→供给端疫情扰动，需求端刚性，看好旺季涨价供给端疫情扰动，需求端补库后或面临弱现实中国神华、兖矿能源、广汇能源等山西焦煤、平煤股份、淮北矿业等石油石化石油石化标配→标配→阶段供给过剩，疫后资本开支不足，油价或弱势震荡中国海油、中海油服、中曼石油等基础化工聚氨酯标配→标配→地产投资未见拐点，积极信号预示左侧定位万华化学等化学纤维低配↓标配→出口海外去库，内需疫情扰动农化制品标配→低配↓短期供需错配，中期下游播种增速放缓华鲁恒升、鲁西化工等食品及饲料添加剂标配→标配→短期供需双弱，长期价格中枢回升新和成、浙江医药等钢铁钢铁标配→低配↓地产投资向下空间或较为有限，静待信心到基本面传导宝钢股份、中信特钢、华菱钢铁等有色金属贵金属超配↑低配↓重视降息交易赔率提升银泰黄金、赤峰黄金、湖南黄金等工业金属低配↓低配↓需求端全球制造业衰退，降息交易不适用小金属标配→标配→钼价或维持高位，稀土仍需跟踪需求端金钼股份、中科三环、金力永磁等能源金属标配→超配↑内部景气分化，锂价格或维持高位赣锋锂业、西藏矿业、华友钴业等建筑材料水泥玻璃标配→标配→标配→标配→短期涨价修复弹性有限，静待传导至开工好转短期政策到竣工的传导是景气回升的关键海螺水泥、华新水泥、上峰水泥等旗滨集团、南玻A等装修建材标配→低配↓短期竣工筑底，中期仍需跟踪预期兑现东方雨虹、三棵树、兔宝宝等电力设备光伏设备标配→标配→对明年需求的担忧在圣诞节前难以证伪捷佳伟创、迈为股份、帝尔激光等风电设备标配→超配↑招标支撑明年装机空间，但短期疫情不容忽视大金重工、海力风电、明阳智能等电池标配→标配→景气度前景不明朗，材料供需过剩预期提升派能科技、孚能科技等电网设备标配→超配↑电网投资前置于大基地，短期重视疫情扰动国电南瑞、许继电气、平高电气等机械设备工程机械标配→标配→景气度进一步回升需要新开工支撑恒力液压、三一重工、徐工等机床工具机器人超配↑超配↑超配↑超配↑政策再加码，景气有韧性，不惧疫情扰动景气维持上行趋势，复苏周期较机床更领先科德数控、豪迈科技、海天精工等汇川技术、埃斯顿、拓斯达等电子半导体低配↓标配→下行周期持续，当前交易预期周期见底过早元件标配→标配→景气度拐点确认需静待半导体周期见底鹏鼎控股、三环集团等光学光电子低配↓标配→旺季过后警惕供需关系恶化带来的价格下跌消费电子标配→标配→传统/创新同时承压，静待需求筑底回升立讯精密、歌尔股份、传音控股等通信通信服务超配↑标配→传统稳定，新兴业务高增，运营商国企重估中国移动、中国联通、中国电信等通信设备标配→标配→适度提前推升短期景气，关注透支后续需求中兴通讯、烽火通信等计算机软件开发标配→标配→基本面拐点确定需等待年度预算窗口期中国软件、金山办公、用友网络等国防军工航海装备标配→标配→短期完工承压，中期油船订单或向好中国船舶、中国重工、亚星锚链等 3图2：下月行业配置展望及逻辑变化（上）Wind一级行业 二级行业本期 上期配置建议 配置建议行业逻辑变化相关标的农林牧渔种植业标配→标配→疫情导致供需错配，高位粮价催化转基因北大荒、大北农、登海种业等饲料标配→超配↑下游需求减弱，饲料价格或维持高位震荡海大集团等养殖业标配→标配→短期供需压力造成猪价回调，中期拐点未到牧原股份、温氏股份等食品饮料白酒啤酒乳品标配→标配→标配→标配→标配→标配→库存压力加大，12月平衡强预期与弱现实高端化逻辑兑现，12月平衡强预期与弱现实春节旺季需求或边际提升，底部配置性价比良好贵州茅台、五粮液、洋河股份等青岛啤酒、乐惠国际等伊利股份、新乳业等医药生物医药制造中药标配→标配→标配→标配→集采政策边际回暖，反转有待确认政策支持纳入医保，业绩兑现仍待跟踪恒瑞医药、长春高新、迈瑞医疗等以岭药业、华润三九、红日药业等医疗器械超配↑标配→政策支持医疗基建，静待景气筑底回升奕瑞科技、联影医疗等纺织服饰纺织制造服装家纺低配↓ 低配↓低配↓ 低配↓海外需求下行，内需备货后需求失去支撑消费环境依旧承压，A股无景气体育服饰美容护理 化妆品标配→超配↑内部景气分化，上游占优珀莱雅、贝泰妮、青松股份等轻工制造造纸家居用品文娱用品标配→标配→标配→标配→标配→标配→纸浆价格预期回落，特种纸有望受益地产呵护政策密集披露，信心有望修复平衡中长期强预期与短期弱现实仙鹤股份、五洲特纸等索菲亚、欧派家具、顾家家居等晨光股份、沐邦高科等家用电器白色家电超配↑标配→ 地产呵护政策密集披露，信心有望修复海尔智家、美的集团等黑色家电标配→超配↑成本压力缓解，需求旺季效应边际淡化海信视像、兆驰股份等汽车乘用车商用车标配→标配→标配→标配→当年业绩分歧收敛，明年需求预期分化行业周期底部，跟踪经济复苏弹性长城汽车、比亚迪等江淮汽车、宇通客车等商贸零售一般零售低配↓标配→新增确诊迎来新高，短期扰动仍需重视贸易低配↓低配↓海外需求持续回落，出口或继续承压互联网电商标配→标配→产业电商渗透率提升，结构性景气国联股份等非银金融证券保险标配→标配→标配→标配→市场有望演绎mini版2014资产负债端均向好，关注经济改善预期兴业证券、中信证券、东方财富等中国人寿、中国人保等银行银行标配→标配→地产扶持政策密集落地，信贷或逐步回升宁波银行、南京银行、苏州银行等房地产地产开发超配↑标配→供给端扶持政策密集披露，修复预期有望维持上行保利发展、滨江集团、建发股份等建筑装饰建筑装饰标配→标配→基建投资高景气，疫情对实物工作量形成压制鸿路钢构、中国电建、苏文电能等交通运输港口航运物流航空机场标配→标配→标配→标配→标配→标配→油运结构性景气，出口走弱拖累港口集运快递单量恢复缓慢，疫情扰动受阻散发疫情持续扰动，国际航线逐步恢复招商南油、招商轮船、中远海能等德邦股份、密尔克卫等中国国航、春秋航空、吉祥航空等 4图3：下月行业配置展望及逻辑变化（下）1.

60项指标透视5大板块活力150项指标细数60大行业景气上游原材料中游制造业下游消费品大金融公共服务上游原材料中游制造业下游消费品基础化工钢铁有色金属建筑材料机械设备电力设备电子军工通信农林牧渔汽车社会服务医药生物食品饮料轻工制造家用电器纺织服装传媒必选消费可选消费大金融银行非银金融房地产建筑装饰6公共服务公用事业交通运输商业贸易计算机石油石化煤炭环保美容护理6二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月累计2021年末PE

TTM10月31日PE

TTM11月24日PE

TTM2021年末PE分位10月31日PE分位11月24日PE分位15.510.89.71.6-7.97.91.7-12.62.518.817.1%0.2%0.3%-4.2-4.8-11.7-3.9-4.913.4-3.3-3.64.1-5.2-8.88.5-10.29.513.46.99.86.811.38.0%2.4%-10.69.09.7-11.911.08.1-2.2-2.77.7-16.518.3%0.9%0.0%3.6%-7.47.9-9.3-10.1-8.23.92.1-0.69.6-21.120.29.512.510.614.416.814.2%22.9%40.4%-10.717.2-12.6-11.68.012.0-1.6-4.8-2.7-3.57.1-15.629.415.114.810.6%0.0%0.1%煤炭石油石化基础化工钢铁有色金属建筑材料-7.6-0.6-3.7-6.92.110.1-10.1-6.5-6.5-6.8-9.0-9.0-9.1-9.3-9.716.1-26.314.810.113.926.0%0.0%23.8%-10.1-15.521.2-0.4-10.7-1.23.2-20.955.331.328.494.3%14.0%6.4%-10.8-11.82.52.910.45.2-7.9-7.3-9.35.76.5-15.626.829.031.232.6%49.0%60.0%电力设备机械设备国防军工-17.95.4-10.9-11.4-14.0-13.412.410.411.38.22.0-4.3-5.111.6-3.2-20.072.158.054.563.4%36.8%26.0%-13.41.2-15.09.08.0-3.6-1.2-13.53.44.8-32.518.1%4.6%9.9%-8.25.6-8.26.53.1-1.0-8.35.51.7-11.536.138.335.0%0.6%0.4%-14.4-1.4-3.7-13.9-12.3-14.06.16.14.7-4.41.1-13.8-2.612.2-29.231.525.526.724.730.225.630.315.9%5.1%18.5%电子通信传媒计算机-8.52.6-11.6-17.02.28.5-1.0-5.8-8.316.02.0-22.853.346.250.746.8%28.2%41.0%-4.60.82.9-12.85.54.13.6-10.4-6.32.7-14.951.3106.694.066.4%95.7%94.4%-10.6-0.7-10.34.313.0-9.70.50.7-3.1-22.113.1-25.744.227.130.190.9%27.6%43.0%-14.90.9-14.01.91.110.5-7.5-2.5-6.85.75.635.122.723.826.0%0.8%2.5%PE分位 PE分位年内11月变化 累计变化0.1%

-16.8%1.5%

-5.6%3.6%

-14.6%17.5% 26.2%0.1%

-10.5%23.8%

-2.1%-7.7%

-87.9%11.1% 27.5%-10.8%

-37.4%5.3%

-8.1%-0.3%

-34.6%13.4% 2.6%12.8%

-5.9%-1.3% 28.1%15.3%

-47.9%1.7%

-23.4%4.03.3-6.8-10.17.82.4-1.6-1.5-7.9-4.27.5-19.6-18.020.219.221.95.6%3.1%18.7%农林牧渔食品饮料医药生物纺织服饰商贸零售-6.7-6.50.0-8.5-1.43.010.8-7.1-1.7-3.9-7.19.4-14.132.529.836.266.6%58.7%77.2%15.6%18.5%13.2%10.6%-9.60.9-7.6-13.47.58.4-5.60.8-8.1-5.210.023.025.629.617.5%27.3%39.3%12.0%21.8%-4.6-4.8-12.5-0.81.611.2-2.5-4.3-4.9-12.911.0-22.4-23.518.011.912.959.4%4.0%11.6%7.6%-47.8%-11.6-11.6-9.118.314.65.1-11.8-10.5-1.55.1-17.031.532.332.4-7.10.61.5-7.4-6.44.011.1-9.2-1.0-5.60.87.0-13.488.7104.1105.893.3%92.0%91.8%92.7%91.4%92.8%-0.4%0.1%-1.9%0.8%轻工制造家用电器汽车社会服务美容护理-14.14.3-4.3-1.75.410.6-2.2-4.4-8.0-6.85.4-17.055.238.739.683.4%47.4%49.6%2.2%-33.8%-6.7-3.0-6.0-8.00.29.0-8.12.2-9.9-4.810.5-23.914.511.814.314.1%18.2%17.1%4.1%2.31.0-1.6-3.6-3.43.2-9.3-1.8-9.89.1-15.36.04.44.720.0%1.1%0.0%1.7%1.7%-18.3%非银金融银行房地产-1.3-0.89.5-8.4-5.95.6-6.3-1.1-1.1-1.0-14.713.4-13.38.310.612.76.6%28.5%42.5%14.0%35.9%-2.94.0-2.0-3.01.7-0.2-2.8-2.312.09.78.89.515.8%4.1%14.1%10.0%-1.7%-12.8-5.89.10.64.0-0.5-7.5-7.8-1.8-3.4-5.7-13.428.624.325.384.8%61.5%67.6%6.1%-17.1%-10.27.97.7-9.6-9.5-15.310.35.3-6.0-9.20.76.87.1-19.022.421.622.415.0%15.6%19.8%4.2%4.8%建筑装饰公用事业环保交通运输-2.92.8-7.2-1.77.02.22.0-4.91.1-2.7-3.45.2-5.514.911.011.415.4%0.0%0.5%0.5%-14.8%综合综合-6.68.52.1-12.74.54.41.92.4-5.21.07.76.061.165.445.379.1%79.4%49.7%-29.4%大金融公共服务上游原材料中游制造业TMT下游消费品（必选）下游消费品（可选）图4：当月行业表现回顾单月涨跌幅（%） 一月Wind-29.77%较前值2022-102022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-032022-022022-012021-122021-112021-10-2.2-1.30.92.34.26.16.48.08.38.89.110.312.913.5-1.35.06.34.23.83.90.7-2.95.012.83.94.33.83.5CPI-0.72.12.82.52.72.52.12.11.50.90.91.52.31.5社会消费品零售-3.0-0.52.55.42.73.1-6.7-11.1-3.56.70.01.73.94.9服务业生产指数-1.20.11.31.80.61.3-5.1-6.1-0.93.03.13.85.24.8出口链出口金额-6.2-0.35.97.218.017.116.33.514.46.124.020.621.526.6固定资产投资-0.15.85.95.85.76.16.26.89.312.24.95.26.17.3制造业-0.49.710.110.09.910.410.612.215.620.913.513.714.214.8房地产-0.7-7.3-6.6-6.2-5.2-4.2-3.2-1.91.84.75.06.37.48.8基建0.211.411.210.49.69.38.28.310.58.60.2-0.20.71.5大金融投资累计同比%其余当月同比%上游原材料 PPI中游制造业

工业增加值下游消费十月多数板块景气回落，宏观经济压力总体较大。投资驱动景气高位行业：基建链（累计同比+11.4%）、制造业（累计同比+9.7%）仍处景气高位，是经济的主要支撑。地产链（累计同比-7.3%）仍处景气低位，11月以来，“第二支箭”、“金融十六条”等利好政策加码，推动房地产市场逐步企稳。基建投资景气上行，景气下行行业多受疫情叠加海外流动性收紧承压：景气上升行业来看，基建链（累计同比较上月+0.2%）随着5000亿专项债限额投放完毕继续维持韧性、托底经济增长。景气下行行业来看，出口链（累计同比较上月-6.2%）受美联储加息预期、海外流动性收紧等影响增速大幅下滑；下游消费受国内疫情影响需求疲软；制造业（累计同比较上月-0.4%）受到疫情扩散、出口下滑及地产链低迷等影响小幅下滑，中游装备制造业和上游原材料制造业表现相对较好。图5：宏观至大类行业景气热力图Wind8较前值2022-102022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-032022-022022-012021-122021-112021-10-10.2-6.710.118.827.329.738.338.033.035.044.260.566.5-4.61.23.55.811.415.215.117.416.717.918.219.725.025.7煤炭煤炭开采和洗选业-13.8-16.5-2.77.88.620.731.437.253.453.945.451.366.888.8103.7石油石油和天然气开采业-10.121.031.135.043.954.447.848.547.441.938.245.668.559.7大炼化石油、煤炭及其他燃料加工业-8.68.617.221.328.634.734.038.732.830.230.136.453.153.0-4.41.04.510.613.813.614.915.719.721.023.829.631.5化学原料及化学制品制造业化学纤维制造业-5.4-4.2-1.13.12.25.48.85.73.84.511.414.118.424.627.0橡胶和塑料制品业-1.4-1.30.10.51.62.42.52.83.14.14.45.06.35.86.2-25.1-29.5-25.6-17.9-11.8-5.5-7.1-6.9-6.2-2.69.517.2黑色金属矿采选业黑色金属冶炼及压延加工业-3.1-18.9-21.1-18.0-15.1-9.5-3.7-1.35.69.412.914.721.431.039.9有色金属矿采选业0.54.43.94.66.59.512.114.212.712.311.112.313.112.7有色金属冶炼及压延加工业-3.4-7.8-4.4-1.51.98.210.416.818.320.419.820.026.529.5非金属矿采选业-1.24.96.16.36.86.26.16.46.66.87.07.16.45.3建筑材料PPI当月同比

%采掘工业原材料工业基础化工钢铁有色金属图7：上游原材料行业PPI热力图图6：大宗商品价格CRB指数上游原材料行业核心指标为价端。从10月PPI来看，采掘、原材料工业产品价格持续下降，景气度下行。边际景气（较前值）：黑色金属矿采选（+6.2%）较前值上行；石油（-10.1%）、煤炭（-13.8%）下滑幅度最大。绝对景气（同比）：石油（+21.0%）、大炼化（+8.6%）增长相对较高；黑色矿采、冶炼及延压行业、煤炭开采同比下降超15%；从更高频的CRB指数来看11月上升1.6%，后续或维持震荡态势。8007006005004003002001000CRB现货指数:工业原料139.2非金属矿物制品业-5.8-7.6-1.81.42.43.14.76.68.28.28.911.112.0WindWind2022-052022-042022-032021-122021-112021-102021-092021-080.1-4.64.43.82.92.52.45.5电气设备 电气机械及器材制造业 0.5 16.3 15.8 14.8 12.5 12.97.31.610.65.89.45.36.810.3TMT硬件

计算机、通信和其他电子设备制造业

-1.2

9.4

10.6

5.5

7.3

11.07.34.912.512.013.514.013.3-0.4 1.1-6.8-15.8-0.71.52.81.09.53.06.71.1通用设备制造业专用设备制造业仪器仪表制造业-0.3-1.9-0.62.03.08.92.34.99.50.84.57.04.07.26.06.54.17.64.47.44.64.08.67.25.18.87.98.79.4金属制品业-4.4-3.11.3-2.3-2.30.1-2.3-5.5-8.8-6.62.14.63.56.76.811.8铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业-7.10.57.65.87.66.7-0.1-6.01.1-2.03.66.57.91.3机械设备运输设备图8：制造业景气PMI指数中游制造行业核心指标为量端。从10月工业增加值来看，制造业景气度边际回落，电器设备维持回升趋势。边际景气（较前值）：仅电器设备（+0.5%）保持回升，铁路等运输设备（-7.1%）下滑幅度最大。绝对景气（同比）：汽车（+18.7%）依然是制造业最景气环节，电器设备（+16.3%）

、TMT硬件（+9.4%）及仪器仪表（+8.9%）增速回升维持韧性。从制造业PMI来看，9月回升至荣枯线以上，但10月受国内疫情多发散发等影响回落至49.2，整体景气下行。根据统计局解读，从行业情况看，农副食品加工、石油煤炭及其他燃料加工、医药、汽车制造等行业生产指数和新订单指数均连续两个月位于扩张区间，产需保持增长；纺织、木材加工及家具制造、化学纤维及橡胶塑料制品等行业两个指数均下降5.0个百分点以上。图9：中游制造业行业工业增加值热力图工业增加值当月同比

%

较前值

2022-10

2022-09

2022-08

2022-07

2022-06制造业

-1.2

5.2

6.4

3.1

2.7

3.453514947454341393735制造业PMI

%1-80.2汽车制造业-5.018.723.730.522.516.2-7.0-31.8-1.02.8-4.7-7.9-12.6WindWind粮油、食品类-0.28.38.58.16.29.012.310.012.57.911.314.89.99.2限额以上企业商品零售额当月同比

%较前值2022-102022-092022-082022-072022-062022-052022-042022-032022-022021-122021-112021-102021-09限额以上企业商品零售总额-6.60.06.69.17.58.8-5.3-13.3-0.49.11.74.54.72.7必选消费食品饮料可选消费Wind注：红色框内为地产链消费图10：社会消费品零售总额同比下游消费行业核心指标为量端。从10月零售额来看，企业商品零售总额持续下降。边际景气（较前值）：仅家具类（+0.7%）略有回升，消费电子（-14.7%）、文化办公用品（-10.8%）、汽车类（-10.3%）下滑幅度超过10%。绝对景气（同比）：中西药品（+8.9%）、粮油食品（+8.3%）修复韧性依然良好，家用电器（-14.1%）同比下降幅度最大。从社零总额来看，10月同比边际-3.0%至-0.5%，餐饮分项从9月-1.7%转负至-8.1%，散点疫情始终是阻碍复苏趋势形成的核心症结，居民消费信心的恢复不会一蹴而就。十一月主要关注疫情防控优化措施的执行能否逐渐改善消费需求。图11：下游消费品零售额热力图100806040200-20-40-60商品零售:当月同比%饮料类-0.84.14.95.83.01.97.76.012.611.412.615.58.810.1生物医药中西药品类-0.48.99.39.17.811.910.87.911.97.59.49.35.68.6纺织服装服装鞋帽针纺织品类-7.0-7.5-0.55.10.81.2-16.2-22.8-12.74.8-2.3-0.5-3.3-4.8美容美妆化妆品类-0.6-3.7-3.1-6.40.78.1-11.0-22.3-6.37.02.58.27.23.9金银珠宝类-4.6-2.71.97.222.18.1-15.5-26.7-17.919.5-0.25.712.620.1轻工制造文化办公用品类-10.8-2.18.76.211.58.9-3.3-4.89.811.17.418.111.522.6家具类0.7-6.6-7.3-8.1-6.3-6.6-12.2-14.0-8.8-6.0-3.16.12.43.4家用电器家用电器和音像器材类-8.0-14.1-6.13.47.13.2-10.6-8.1-4.312.7-6.06.69.56.6消费建材建筑及装潢材料类-0.6-8.7-8.1-9.1-7.8-4.9-7.8-11.70.46.27.514.112.013.3汽车汽车类-10.33.914.215.99.713.9-16.0-31.6-7.53.9-7.4-9.0-11.5-11.8消费电子通讯器材类-14.7-8.95.8-4.64.96.6-7.7-21.83.14.80.30.334.81122.8社会消费品零售总额:当月同比%餐饮收入:当月同比%Wind图14：金融机构贷款余额同比图12：10年国债到期收益率及银行间同业拆借利率图13：社会融资存量同比大金融行业核心指标为流动性。从利率来看，流动性有所回笼。十一月中国10年国债到期收益率上升15个BP，1年3.5期SHIBOR大幅回升45个BP。 3.33.1从社融规模来看，10月社融存量规模同比小幅下降0.3%。拆分结构来看，企业债 2.92.7券同比增速上升0.1%至7.8%，人民币贷款、政府债券、企业债券同比增速分别下 2.5滑0.2%、0.9%。 2.32.1从金融机构贷款余额来看，10月中长贷余额小幅回落。各项贷款余额同比增速小 1.91.7幅下降0.1%至11.1%，中长贷下降0.17%至10.26%，短贷边际下降0.5%至8.57%。 1.5中债国债到期收益率:10年

%SHIBOR:1年

%0510152025社会融资规模存量:同比%企业债券存量:同比%人民币贷款存量:同比%政府债券存量:同比%20181614121086420金融机构:短期贷款余额:同比%金融机构:各项贷款余额:同比%金融机构:中长期贷款余额:同比%12WindWind-80-60-40-200204060客运量总计:累计同比%货运量总计:累计同比%图17：客运、货运量累计同比图16：发电、用电量累计同比公共服务是宏观经济晴雨表。电力供需随着气温回落持续走弱。10月用电需求端累计同比-0.2%至3.8%，发电供给端累计同比维持9月的2.2%不变。运输系统方面受疫情影响小幅回落。客运方面10月累计同比为-31.96%，较上月回落1.04%；货运方面10月累计同比为-2.28%，较上月回落0.28%。固定资产投资继续分化，基建强，制造业、房地产弱。基建投资同比+0.19%至11.39%，制造业投资-0.4%至9.7%，房地产投资-0.7%至-7.3%。50403020100-10-20-30-40图15：固定资产投资完成额累计同比固定资产投资完成额:制造业:累计同比%固定资产投资完成额:房地产业:累计同比%固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比%-10-50510152025产量:发电量:累计同比%全社会用电量:累计同比%13WindWind1.

60项指标透视5大板块活力150项指标细数60大行业景气上游原材料中游制造业下游消费品大金融公共服务图18：中观景气数据细分（上）一级行业 二级行业 配置建议盈利预测

盈利预测

盈利预测

盈利预测同比变化重点中观指标1系数A 系数B指标1相关

指标1相关

指标1变化重点中观指标2最新一期 当前值系数A 系数B指标2相关

指标2相关

指标2变化煤炭-4%

动力煤价格最新一期 当前值2022-11

1519动力煤 超配↑焦煤 标配→同比 相关系数A

相关系数B60%

0.8

0.780%

0.8

0.72%

焦煤价格2022-1121730.90.80.70.6-9%-9%-7%

原油价格0.60.3-3%石油石化

石油石化基础化工

聚氨酯标配→标配→56%

0.7

0.123%

0.3

0.415%

聚合MDI价格2022-112022-1184140500.50.5-14%

纯MDI价格低配↓11%-6%

氨纶价格0%

PTA价格(0.0)(0.2)0.00.20.70.70.90.9-6%

尿素价格0.80.80.80.91%

氯化钾价格0.8化学纤维农化制品食品及饲料添加剂标配→标配→11%38%0.20.20%

维生素E价格2022-112022-112022-11351822536830.6(0.2)0%

赖氨酸价格2022-11

179902022-11

56102022-11

37602022-11

100.60.5(0.2)-14%-7%1%-3%标配→0.80.4-8%

钢价指数(0.1)-3%钢铁 钢铁有色金属

贵金属超配↑-68%-41%0.40.2-4%

黄金价格2022-112022-1114417230.80.90.83%

美国实际利率（BP）(0.5)(0.3)低配↓34%0.80.1-5%

铜价格0.26%

铝价格0.80.40.60.6-6%

稀土价格0.90.80.8-3%

钼价格0.70.8工业金属小金属能源金属标配→标配→21%329%0.80.9-6%

锂价格2022-112022-112022-1180532745657050.60.66%

镍价格2022-112022-112022-112022-111.79%236632242014000.70.7(12)4%1%5%0.60.3-7%

水泥价格(0.0)(0.3)0%

水泥产量同比0.50.50.80.80%

玻璃价格0.80.8-3%

玻璃产量同比0.30.31%

房屋竣工面积同比1%

卖场销售额同比0.10.30.10.3电力设备建筑材料

水泥玻璃装修建材光伏设备标配→标配→标配→标配→-36%-25%-13%73%0.70.60%

光伏新增装机同比2022-112022-112022-102022-101541677-18.7%98.7%0.60.70.40.7-7%

硅料价格指数2022-102022-102022-102022-110.4%-3.4%-42.5%640.60.7-1%-5%-27%3%0.30.1-4%

风电新增装机同比0.80.8-2%

动力电池产量同比0.2(0.0)0.1(0.0)0%

电网投资同比0.2-7%-5%-1%风电设备电池电网设备机械设备

工程机械标配→标配→标配→标配→-5%68%13%-48%0.7(0.5)0.5(0.4)-4%

挖机销量同比2022-102022-102022-102022-0910.2%150.1%7.1%5%0.40.50.65%

挖机开工小时同比0.30.4-668%(0.1)0.1159%

金属切削机床产量同比(0.2)(0.7)4%

日本切削机床订单同比超配↑超配↑0.2-4%

机器人产量同比0.0-1%

日本机器人订单同比(0.2)0.0电子机床工具机器人半导体低配↓-3%20%0.60.70.6-9%

集成电路产量同比2022-102022-102022-10-9%14%-27%0.50.40.5-10%

日本半导体设备出货额2022-102022-092022-092022-10-6%5%21%26%0.50.50.50.5-5%-6%2%-10%标配→-9%-1%

台股PCB营收同比-1%

台股被动元件营收同比2022-10-8%0.60.46%低配↓-89%0.40.50.3(0.4)-22%LCD面板价格0.20.14%标配→0.61%

手机产量同比0.67%

电脑面板出货量同比0.40.5通信元件光学光电子消费电子通信服务超配↑-13%258%0.5(0.6)(0.3)0%

电信业务总量同比2022-102022-112022-102022-0913%524%22%0.40.60.50.50.74%

通信业营收同比2022-102022-0925%8%(0.4)(0.4)25%0%(0.4)49%

基站产量同比(0.2)0.511%

光缆产量同比标配→标配→216%-29%0.10.70.40%

软件业务收入同比2022-102022-1039%21%9%

软件产业利润总额同比2022-102022-1017%5%0.1(0.1)(0.4)(0.2)5%2%通信设备计算机 软件开发国防军工航海装备标配→-19%0.00.135%

造船完工量同比2022-09-8%0.00.4(0.0)(0.3)0%备注：1、相关系数A为对应指标与行业指数相关系数，相关系数B为对应指标与行业超额收益相关系数，根据指标披露时间做滞后1~2期调整。2、相关系数达丨±0.7丨以上为强相关，底色标红；丨±0.4丨~丨±0.7丨为中度相关，底色标蓝；小于丨±0.4丨为弱相关，底色标绿。3、存在任一指标相关系数达到强相关的二级行业标红加粗15图19：中观景气数据细分（下）一级行业 二级行业配置建议盈利预测

盈利预测

盈利预测

盈利预测 重点中观指标1 最新一期 当前值 指标1相关

指标1相关

指标1变化 重点中观指标2 最新一期 当前值 指标2相关

指标2相关

指标2变化同比 相关系数A

相关系数B

同比变化 系数A 系数B 系数A 系数B农林牧渔

种植业饲料养殖业标配→ 38%标配→ 171%标配→ -116%0.2 0.42%-141%-1%粳稻价格同比饲料产量同比猪料比价同比2022-11 -1%2022-10 -1%2022-11 23%0.3 0.20.3 0.21%-6%-37%玉米价格饲料价格同比鸡料比价2022-11 27852022-11 12%2022-11 2.2450.7(0.2)0.22%1%0%0.5 0.60.5 0.60.50.50.70.00.5食品饮料

白酒啤酒乳品标配→ 16%标配→ 13%标配→ 6%(0.7) (0.7)0.8 0.80%-1%-5%白酒产量同比啤酒产量同比乳制品产量同比2022-10 -3%2022-10 -14%2022-10 5%(0.0) (0.0)0.0 0.00.3 0.11%-19%-1%白酒价格啤酒价格同比牛奶零售价2022-10 12772022-10 -1%2022-11 12.90.9 0.90%0%-1%0.4 0.40.3 (0.3)0.6(0.2)医药生物医药制造中药医疗器械标配→ 13%标配→ 454%0.1 (0.3)0.1 (0.0)0.4 0.4-4%-137%0%医药制造业增加值同比中成药产量同比医疗器械制造用电量同比2022-10 2%2022-10 -3%2022-09 5%0.4 0.29%-3%-8%医药制造业利润同比中药材价格医疗器械PPI2022-10 -29%2022-11 2392022-10 100.60.40.10%2%50%0.4(0.2)0.4 (0.3)0.0 0.2超配↑-3%0.6 0.6纺织服饰

纺织制造服装家纺低配↓低配↓3%-13%(0.3)(0.2)(0.5)(0.4)0%-1%棉纺景气指数服装社零同比2022-09 49.72022-10 -9%(0.1) (0.4)0.3 0.02%-8%柯桥纺织景气指数服装出口同比2022-10 11452022-10 -17%0.70.8-1%-12%0.0 (0.2)美容护理化妆品标配→ 10%0.30.60%化妆品社零同比2022-10 -4%0.7 0.6-1%轻工制造

造纸家居用品文娱用品标配→ -48%标配→ 23%标配→ -16%0.60.1-1%1%0%包装纸价格同比家具出口同比办公文化用品社零同比2022-10 -22%2022-10 -10%2022-10 -2%0.6 (0.4)-12%-1%-11%文化纸价格同比地产竣工同比体育娱乐用品社零同比2022-10 -11%2022-10 -19%2022-10 2%0.4 (0.2)5%1%-2%0.5 (0.5)0.4 (0.0)0.4 (0.0)0.50.6(0.4)0.3(0.1) (0.3)家用电器

白色家电黑色家电超配↑73%(0.4)(0.8)(0.7)1%-4%冰箱产量同比彩电产量同比2022-10 -10%2022-10 9%0.40.00.7-14%-11%冰箱出口同比LCD电视出口同比2022-10 -19%2022-10 -6%0.60.2-2%-12%标配→ 88%0.20.5(0.1) 0.2汽车 乘用车商用车标配→ 22%标配→ -89%0.8 0.8-5%-34%乘用车销量同比商用车销量同比2022-10 11%2022-10 -16%0.1 0.10.2 0.1-22%-4%新能源乘用车销量同比新能源商用车销量同比2022-10 75%2022-09 101%0.5 0.5-8%-2%0.3 (0.2)0.3 (0.0)商贸零售一般零售贸易互联网电商低配↓低配↓282%-21%(0.5) 0.587%2%2391%百家大型零售额同比出口金额同比网购零售同比2022-09 -10%2022-10 0%2022-10 5%(0.1) (0.1)0.2 (0.4)0.3 0.32%社零同比2022-10 -1%0.5(0.1)-3%0.50.1-6%1%标配→ -704%0.4 0.3非银金融

证券保险标配→ -19%标配→ -17%0.6(0.2)-3%8%上证点位保费同比2022-11 3079.42022-10 5%0.5 (0.6)0.7 0.52%(0.2) (0.0)0%十年国债收益率2022-11 2.8%0.30.56%银行 银行标配→ 9%(0.4) (0.3)-1%贷款余额同比2022-10 11%0.10.60%Shibor2022-11 2.0%0.20.60%房地产 地产开发超配↑-103%0.70.7-3%住宅平均价格环比2022-10 0.0%0.5 0.40%商品房销售同比2022-10 -26.1%0.1 (0.1)0%建筑装饰建筑装饰标配→ -7%0.4 0.20%基建固定资产投资同比2022-10 11%(0.0) (0.3)0%房地产固定资产投资同比2022-10 -7.3%0.1 (0.1)-1%交通运输港口航运物流航空机场标配→ 24%标配→ 23%标配→ -3%0.6(0.3)0%-4%-8%干散货运费快递收入同比客运量同比2022-11 12962022-10 -1%2022-10 -59%0.5(0.4)-29%-1%-15%集运运费指数物流景气指数RPK同比2022-11 13902022-10 48.82022-09 -46%0.7 (0.5)-21%-4%-92%0.30.2(0.4)0.4(0.0) 0.10.1 (0.0)0.1 (0.0)0.1 (0.0)备注：1、相关系数A为对应指标与行业指数相关系数，相关系数B为对应指标与行业超额收益相关系数，根据指标披露时间做滞后1~2期调整。2、相关系数达丨±0.7丨以上为强相关，底色标红；丨±0.4丨~丨±0.7丨为中度相关，底色标蓝；小于丨±0.4丨为弱相关，底色标绿。3、存在任一指标相关系数达到强相关的二级行业标红加粗161.

60项指标透视5大板块活力150项指标细数60大行业景气上游原材料中游制造业下游消费品大金融公共服务一级行业二级行业景气位置（近三年）景气方向配置建议主要逻辑相关标的煤炭动力煤焦煤价格处于高点↗丨旺季有望涨价超配供给端疫情扰动，需求端刚性，看好旺季涨价供给端疫情扰动，需求端补库后或面临弱现实中国神华、兖矿能源、广汇能源等山西焦煤、平煤股份、淮北矿业等价格处于较高水平→丨或维持震荡标配石油石化价格处于较高水平→丨或弱势震荡标配阶段供给过剩，疫后资本开支不足，油价或弱势震荡中国海油、中海油服、中曼石油等基础化工聚氨酯化学纤维农化制品食品及饲料添加剂价格处于较低水平→丨进入左侧探底标配地产投资未见拐点，积极信号预示左侧定位出口海外去库，内需疫情扰动短期供需错配，中期下游播种增速放缓短期供需双弱，长期价格中枢回升万华化学等华鲁恒升、鲁西化工等新和成、浙江医药等价格处于低点↘丨下行趋势中低配价格处于较高水平→丨短期价格有支撑→丨或维持震荡标配标配价格处于较低水平钢铁价格处于低点→丨进入左侧探底标配地产投资向下空间或较为有限，静待到基本面传导宝钢股份、中信特钢、华菱钢铁等有色金属贵金属工业金属小金属能源金属价格处于中间位置价格处于中间位置↗丨有望逐步上涨超配重视降息交易赔率，仍需观察美国CPI节奏需求端全球制造业衰退，降息交易不适用钼价或维持高位，稀土仍需跟踪需求端内部景气分化，锂价格或维持高位银泰黄金、赤峰黄金、湖南黄金等金钼股份、中科三环、金力永磁等赣锋锂业、西藏矿业、华友钴业等↘丨下行趋势中低配价格处于较高水平→丨或维持震荡→丨内部分化标配标配价格处于高点建筑材料水泥玻璃装修建材价格处于中间位置↗丨弱涨价标配短期涨价修复弹性有限，静待传导至开工好转短期政策到竣工的传导是景气回升的关键短期竣工筑底，中期仍需跟踪预期兑现海螺水泥、华新水泥、上峰水泥等旗滨集团、南玻A等东方雨虹、三棵树、兔宝宝等

18价格处于较低水平→丨进入左侧探底→丨进入左侧探底标配标配下游需求处于低点超配行业：调出能源金属（需求走弱），调入动力煤（看好旺季涨价）、贵金属（降息交易性价比）；低配行业：调出贵金属、钢铁、装修建材（地产政策密集推出）。整体景气度分化严重：景气位置从高到低按五档分，行业个数分别为2：4：3：3：3，分布较为平均，可见上游原材料行业近景气位置分化较为严重。景气高位行业多由紧供给驱动，低位行业多位于地产链：高景气行业方面，煤炭（碳中和）及能源金属锂（供应链安全）均面临较强供给限制，原油、钼资本开支不足，原油、化肥受区域战争影响供需错配。低景气行业方面，地产景气度持续回落拖累聚氨酯、钢铁、玻璃及装修建材需求，导致量价齐跌。景气上升行业无统一主线，景气下降行业多受全球经济下行周期拖累：景气上升行业来看，动力煤源于疫情与旺季重叠带来的供需紧张格局；贵金属源于美联储加息周期末端实际利率预期下行；水泥源于赶工季弱涨价传导成本。景气下降行业来看，工业金属源于全球制造业景气下行趋势中需求端拖累，化学纤维则属于其中美国服装批发行业去库存子逻辑。图20：上游原材料行业景气度7006005004003002001000全国重点电厂日均耗煤万吨5007009001,1001,3001,5001,700-60%60%40%20%0%-20%动力煤 动力煤超额收益 市场价:山西优混(Q5500):全国（右轴）市场回顾：动力煤指数十一月+5.7%，超额收益-2.1%。配置建议：超配。12月需求端刚性，供给端疫情扰动煤矿及煤矿至铁路段，看好旺季涨价。100%1）供给端矛盾或从铁路运输段转移至上游煤矿、煤矿至铁路运输段：11月22日太铁消息，

80%大秦铁路运送煤炭量单日达到100.26万吨，基本达到受疫情影响之前日均运量，北方港口库存压力缓解。往12月看，山西、内蒙等地疫情爆发，高风险地区静默管理或对煤矿运作以及道路运输形成限制。2）需求端新一轮寒潮来临正式进入旺季，动力煤消耗刚性：据中央气象台，寒潮导致全国多数地区降温10℃以上，随着采暖季正式开启，电煤消费进入旺季，需求端刚性特征突出。

-40%相关标的：中国神华、兖矿能源、广汇能源等图21：动力煤超额收益与动力煤市场价格（元/吨）图24：12月迎来传统电力耗煤旺季200180160140120100806040200图22：11月中下旬以来主要产煤区疫情趋于严重（单位：例））

图23：寒潮正式开启12月传统采暖季山西:确诊病例:新冠肺炎:当日新增:7日中心移动平均内蒙古:确诊病例:新冠肺炎:当日新增:7日中心移动平均19数据来源：中央气象台，财通证券研究所数据来源：鄂尔多斯煤炭网，财通证券研究所405060807090100160140120100806040200-20-40-60340320300280260240220200260024002200200018001600140012001000炼焦煤库存:国内样本钢厂+焦化厂万吨 日均产量:粗钢（右轴）

万吨/天图27：地产销售尚未回升带动新开工，高炉开工率不具备上升动力房屋新开工面积:累计同比% 商品房销售额:累计同比%唐山钢厂:高炉开工率（右轴）

%4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000-80%-60%-40%-20%0%20%40%图25：焦煤超额收益与焦煤市场价格（元/吨）焦煤 焦煤超额收益