5月月报：柳暗花明

1、经济正穿越“至暗时刻”月在疫情冲击的影响供需表现双弱国内经再度下探4月造服务业PI指分得470和40.0比3降21和.7个分内经再下疫多地发及国地疫政趋的境4内供和求端受显冲一上疫情海其的长三角济中数业临生停的物运输断致生原料供给不足及企产销接水平下等问，亦得企业生经营度加。4月PMI生和成库指数别比降51百分和升14百点，在企生明下的况呈动库征另方在市锁管控之上多地区4月以处相静状东区分也经历了段的摆终市场费体行4月MI造与制业单指数别比降.2和8.3百点行较3均一扩大求端表现。当前经济正穿“至暗刻伴随疫情拐点的逐确认以及稳增长政的码发力，地产以及消费与服务业有望逐步改善，基建投资亦将稳中向好。现阶段经济行力要于情对应以终需的冲3至4地部以及消和或处最严的方东地疫拐正步立，4月下上海情呈现显行势单新增诊例由点的2.7万人荡落至7人右，于4月29日次现社面零疫形趋于缓在趋下5部分区封管有逐步抑的居消费需将短释费和务有来k复一面4月局会议房产表更积“持地地实出完房产策，支持刚性改善住房求，确了地产策发方向。4以来地方产政策一放南苏州强线市进松限郑兰阳等3城码改币安后续随情到步计多会过放松户制整限售措进进地场稳康展居民购房心望步与此随济压力加基仍增长的重抓之。4月26日习席开央经员会十次议调全面加基设建季度础设资比长8.5政策前力效果有计续建投亦稳向整而前济穿“至暗时刻伴随疫形势改善，地以及费与务业有望步回，在增长目进步确背下，来建资将续发。在企业利润方面，虽然当前工业企业利润结构仍不均衡，但中下游制造业盈利能力已边际改善，未来物流运输的逐步通畅有望带来企业部门盈利的进一步修复。1-3份全规以上业业润比长8.5，较-2回升个百单趋看3工企利边改月比速由5.0回至122从构然前业业利分配在上倾随年以基项的前发及减降纾困策多并举下游制造门利有修复其装备造运设电机及电子设制业润环比费制业家具造及织装轻工业润提幅居前与同时4中旬以全整货流指数已步升来物流输逐通畅内企部盈有得进一步修。值得注意的是在全球济增速放缓趋势之下来出口-制造业链条或下行压力从13经据来一口同长5.8制业资同比长5.6管去年期幅但维持较水从先标来4月PI出订单数至4.6，比落5.6个分，国月出金同长126较值明下在疫影内供链受阻复复严等题正单流东等区风此俄乌冲以美储策缩等素响球增速期修需趋势之下“出难亦所加在形下来出-造链或下行压。图1：4月制造业与服业PMI指标再度下探 图2：4月需求端表现疲弱Wind， Wind，图3：4月中下旬上海疫整体呈现明显下行势并于4月29日首次实现会面清零Wind、图4：3至4月或将是地以及消费和服务业底时期Wind、图5：3月中下游制造业业盈利能力已出现际善Wind、图6：4月中下旬以来全整车货物流量指数现升Wind、图7：4月PMI新出口订与韩国出口增速均显落Wind、2、海外流动性将迎来紧缩高点月美联储加息50BP并时开启缩表已成定论6月是否会加息75BP可以确认二季度将海流动性的紧缩高点5月5日凌美储公最的利率议得于强预期理力5月储在隔22后次加息50BP，并同时开启缩表已成定局，并不会大幅超出市场预期。以史为鉴，190年以的轮息期共现4一性息BP1加息75BP的，集于194年2至15年2199年6至000年5的轮息期中这5大幅息观背同前类似面临益剧通压而不得不过高率抑过热需当海流性的点于6月否加息75P进步升收紧斜根联率期的联在6月7各加息50B而CE的数则示6月联加息75BP的率高达87。如果联在6月预加息75P那志本紧缩期，动最张时刻来更起是靴落果美联在6月未取此激进的息式而延了5BP的奏那可证明5月是动收的高的季将是外动紧压最大时节后着通胀压的加的奏也逐放。美债利率突破3的关键位已是必然，高点概将出现在二三季度交续的加息与缩表将高国十债利率的中枢平4月以美利延了前的上态最上至.93比3月上约1B中际率主要贡献美实际率在4月现疫后首回正之的报中已经提去轮债上行期高均着加频最紧期最强的如018年Q2006年Q200年Q但由本加周前快后慢与上一利率点出现在息周末端同，本轮债利的高将出现在今紧缩期最的二、三度之，突破3的关键位已必然美联紧预最的点过之美利拐头下但受于加息与持缩债率很难现幅调大率在2.6-28中内窄幅波。国内货币政策并非当前市场的关注核心，亮点在于结构性货币政策工具对国民经济重点领域的纾与持作用年来内币政维宽态4月15日央行宣全面准2B，体现出行从量端策出手，保持场流性的合充降的意义于际义内的币策非前场的关注心一是全要经体开加周的大景我降到多重掣调政利率可能较二前期面降LF量作策操作并对A形大的撑用当金机加平存准备金率已下到81，下降空间经有。二度国内流性的点在结构性币策具国经济点域纾与撑作4以央加了再贷款的放力，通增加支农小再款额，新设科创新普惠老支持炭发用增储能物及民等专项贷的式得各类再款具为信的重抓之央预有望动融构款放多增1万又以好地资直实，现流性向持作。4月以来人民币兑美元值幅度超过4后续人币仍有一定的贬值间.8是关键点位，人民贬对A股的影响，在于速而非方向。着联美元流性逐收4美元数上00月升幅近5背景下4月球要币对美均现同度贬值其人币贬幅度约41，同它货比位居中水平当前元兑人民的汇已经上6.6。本人民快速贬的主要原有两，一美联储紧下美的快升值但重的国济在受情链受出订回多重利空影在动能下资难人民计的产予高的定于内济正式立加仍有定升空续人民币值方是定6.8下个键位2015年来民共历4轮较幅的去的验率对A的于的速度而方。如05年8月209年8汇出现速值，A股样遭遇急。计续民贬值速将缓对A股的面制将逐步缓释。图8：1990年来的四加息周期中，共出现4一次性加息50BP、1次息75BP的情况Wind、图9：联邦利率期货显示-7月美联储将连续3次息50BPBloomerg、表：5月美联储加息BP与开启缩表成定局后续关键在于6月的加息时间姓名职位今年票委主要观点4.10梅斯特克利夫兰联储主席是倾向于以更积极的步伐加息，美联储将使用政策工具确保通胀不会进一步损害经济。4.13布雷纳德美联储事否①紧缩政策不会导致经济衰退，应迅速采取行动，将利率提高至中性平，存在加息50BP的可能性。②美联储可能会在5月的FOMC会议上确定缩表路径并在6月正式开始缩表进程，预计缩表带来的影响可能约等于2-3次加息。4.13戴丽旧金山储主席否①美国经济可以承受利率的调整相关经济数据表明加息50BP的已经完全具备，年底达到中性利率是合意的。②支持5月开始缩表，已有迹象显示美联储的政策措施已与市场充分沟通，有助于为过热的经济降温。4.14沃勒美联储理事是支持5月加息50BP，6月和7月的加息幅度可能更大，希望利率水平在Q3达到中性以上。4.14巴尔金里士满联储主席否短期内的最佳加息路径是迅速将利率上调至中性水平，随后通过观察通胀压力是否缓解做进一步决策。4.18布拉德圣路易联储主是①最早在Q3时将联邦基金利率提升至中性水平或以上并于年底将利至少提升至3.5，不排除单次加息75BP的可能性。②美联储应在5月初举行的FOMC会议上尽快开始缩减资产负债表。4.19博斯蒂克亚特兰联储主否美联储应谨慎行事，不应在加息问题上急于突破中性利率水平。利率超中性水平，可能意味着加息幅度远大于防控通胀所需的目标。美联、图10：6月FOMC会议加息75BP的概率在增加CME、图11：美债利率破3已定局，利率高点将现二三季度之交Wind、图12：再贷款各项利率平偏低，有助于结性信用的实施Wind、表：4月以来央行加大再贷款的投放力度新了多个再贷款工具时间类别额度主要内容4月6日增加支农支小再贷款/增加支农支小再贷款，用场化法治化办法，促进金融机构向实体经济合理让利。4月6日科技创新专项再贷款2000亿利率1.75，期限1年，可展期两次，发放对象包括21金融机构按照金融机构发放符合要求的科技企业贷款本60提供资金支持。4月6日普惠养老专项再贷款400亿利率为1.75期限1年可展期两次按照金融机构发放符合要求的贷款本金等额提供资金支持。4月18日交通物流领域再贷款1000亿通过2000亿元科技创新再贷款和用于交通物流领域的1000亿元再贷款撬动1万亿元资金，建立汽车、集成电路、消费电子装备制造农用物资食品医药等重点产业和贸企业白名单等。4月26日增加1000亿元再贷款支持煤炭开发使用和增加储能增加支农支小再款和民航专项再贷款1000亿以上人民银行将加大稳健货币政策对实体经济的支持力度特是支持受疫情严重影响行业和中小微企业个体工商户持农业生产和能源保供增供。国务院中国人民银行、图13：4月人民币相对元贬值超过4，同其它币相比位居中高水平Wind、图14：2015年以来人民共经历4轮较大幅度的值Wind、3、政策发力改善市场情绪稳增长压力不改稳增长信心，扩大内需、民生保障及平台经济为政治局会议三大关注点。4月9上中共央治召会，分研当经形和经济经形调来本会对经济势断趋在定调一“稳基础突强了内疫以地政形的担忧但增压不稳长信本会明表“坚信坚难，确保中大方落到位努实现年社会展期标经济运行在合区间就此市场对经增长标的忧给予明回应再次市场注一强关注主有大一次议稿强“要及时应场推进票行册改极入期资保持资本场稳行系018年4以政局议首就本场表关表述“成台济整改实常化管的表同3月融议基调一凸政金融“预度二本会再调全面加基设建及挥消对济环牵带动阶基仍稳增长首抓随续国疫形逐好费步是产仍然是前济复关变，次议一两支的述既了底线维凸了中进，一拓了因施策的间。政策关注点向粮食安全、能源保障倾斜，促销费、稳基建政策密集出台。受近期疫反和缘险持扰影响保生护家安在关注点中的权有所升中考虑到食及源供部对保持济社大局定，特别稳物障生具压石4月0日常及1央长易纲博论中发均确障粮生能源应日前政部署专项食储流施扩此近扩内需策集层面就基和费策极局方面产动在途一4月5《关于进步放费力进消持恢的见出台聚消提方面二十政举；4月26日中财委会十会召，全加基础设建做确署意味后稳长首抓手在建着疫情形势续费二今以城施的架层面地产策动序体来主分三阶第一是1-2月保、马鞍等四城率调整积贷额等第二是3以州福州等二省城以方式发的整限贷策三是4月以苏南等热城调地政计续有门二线城市进。A股估值与估值分位数回落至历史相对低水权益资产配置性价已经出现4月来美加息威尔IMF会发鹰言国情持续蔓及民汇持走弱多内困交影响股市出宣式大幅4万全A跌幅到9.5期大跌到152经市场持续回后能源半导体、片等门赛板块的成占已从21年2的.6、7.4、.5至3.9、.5及.1平从值来看市情绪释放部行业个风险本已实较充分的消截至4月29日万全A盈已至16.1倍近年值位下降至33；电、及食饮近年值位数分下至0、377此前A股风险价经至3.4益产置性价经出展后随一季政局议放的政信叠疫势逐渐明5月场望出底区。表：4月政治局会议释新的政策信号领域主要内容经济形势我国经济运行总体实平稳开局。新冠肺炎疫情和乌克兰危机导致风险挑战增多，我国经发展环境的复杂性、严峻性、不确定性上升稳增长、稳就业、稳物价面临新的挑战。努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间。疫情防控要根据病毒变异和传播的新特点高效统筹疫情防控和经济社会发展坚定不移坚持人民至上生命至上，坚持外防输入、内防反弹，坚持动态清零。宏观政策要加大宏观政策调节力度扎实稳住经。加快落实已经确定的政策实施好退税减税降费等政策，用好各类货币政策工具。抓紧谋划增量政策工具，加大相机调控力度，把握好目导向下政策的提前量和冗余度。对受疫情严重冲击的行业、中小微企业和个体工商户实施一揽子纾困帮扶政策。基建及消费要全力扩大国内需求发挥有效投资的关键作用强化土用能环评等保障全面加强基础设施建设。要发挥消费对经济循环的牵引带动作用。房地产要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位。支持各地从当地实际出发完善房地产政策支持刚性和善性住房需求优化商品房预售资金监管进房地产市场平稳健康发展。资本市场及时回应市场关切，稳步推股票发行注册制改革，积极引入长期投资者，保持资本市场平稳运行.平台经济促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改实施常态化监管，出台支持平台经济范健康发展的具体措施。中国政府、表：近期政策的关注向民生方向靠拢时间主题主要内容4月27日国常会就业：稳就业是经济运行保在合理区间的关键支撑，要落实党中央、国务院部署，采取更有力举措就业。物流：针对近期部分地区物受阻，国务院建立了工作机制。要统筹疫情防控和物流畅通保供加强部门协同和跨区联动，畅通国际国内物流。4月20日国常会粮食生产：稳定粮食等重要农作物生产供应，对保持经济社会大局稳定特别是稳定物价、保障民生具压舱石作用。能源供应：能源是经济社会发展的基础支撑。强化能源保供，未雨绸缪推进条件成熟、发展需要的能源项目开工建设，促进能源结构持续优化。4月13日国常会宏观政策：针对当前形势变化，鼓励拨备水平较高的大型银行有序降低拨备率，适时运用降准等货币策工具进一步加大金融对实体经济特别是受疫情严重影响行业和中小微企业，个体工商户支持力度，向实体经济合理让利，降低综合融资成本。消费：部署促进消费的政策举措，助力稳定经济基本盘和障改善民生。外贸：决定进一步加大出口退税等政策支持力度，促进外平稳发展。4月6日国常会经济形势：国内外环境复杂性不确定性加剧、有的超出预期；市场主体困难明显增加，经济循环畅通到一些制约，新的下行压力进一步加大。宏观政策：加大稳健的货币政策实施力度，保持流动性合理充裕。增加支农支小再贷款，用好普惠小贷款支持工具，用市场化、法治化办法促进金融机构向实体经济合理让利，推动中小微企业融资增量、扩面、降价；研究采取金融支持消费和有效投资的举措；设立科技创新和普惠养老两项专项再贷款，民银行对贷款本金分别提供60、100的再贷款支持。中国政府、图15：当前“因城施策进入第三阶段财联社、新京报、九派新闻、第一财经、澎湃新闻、图16：万得全A及电新业近十年估值分位已落至历史相对低位平Wind、图17：股权风险溢价已升至历史高位水平Wind、4、大类资产配置权益看多债市震荡商品谨慎1）4月在疫情冲击的影响供需表现双弱内经再度下探4月造与业PMI指分得470和0.00比3月降2.1和.7百点内经济再度下探。在疫多地散发以及全国各地疫政策趋紧的环境下，4国内供给和需求两端均明显冲击。一方面，受海疫情影响，上海及其的长三角经济圈中多数业面临生产停摆的境地由物流运输中断导致的原材料供给不足以及企产销衔接水平下降等问，亦使得企业生产经营加剧。4月PMI生和成品存数别比降5.1百点回升14个百分点，在企业生产显下滑的情况下，仍呈动补库存特征。另一方在城封管之，海多地区4月来“相静”态华地区部城也历阶性的摆终市消整体行。4月PMI与非造新单数别环降6.2和83百分，行度较3进一步扩大，需求端表疲弱。伴随经济下行压的加剧，基建仍是稳增重要手当经穿越至时。2）5月美联储加息50BP并时开启缩表已成定局季度将是海外流动的缩高点。5月5日晨储将布新利决，得于强预管能力5美储时隔22年后次息50同时启表成并不会幅出场期根据邦率货预，美储在6、7加息0B而CE数则示6美储息BP概高达7如联在6超期息BP标着轮缩期内流性紧时的来临更起的靴落地效。果联在6月未取此的加息式而延了50P的奏就以明5月即流性紧高。总的来看，二季度将是外流动性紧缩压力最大时间节点，后续随着通力的释加的奏将逐放。3）政策发力改善国内市场风险偏好，海外仍需关注俄乌局势与美联储加息。4月以来在美联储加息落地、鲍威尔IMF年会发表鹰派言论、国内疫情持续蔓延及人民币汇率持续走弱等多重内外困境交织影响下股票市场出现宣泄式大幅下挫4月万得全A下跌幅度达到9.5期间最大跌幅为15.2从估值水平来看市场情绪经过持续释放部分行业和个股的风险基本上已经实现较为充分的消化截至4月29日万得全A市盈率已回落至16.1倍，近十年估值百分位下降至33；电子、电新及食品饮料近十年估值位数已分别下降至0、33及77。此外，当前A股股权风险溢价已经升至3.4，权益资产配置的性价比已经出现。展望后市，随着一季度政治局会议释放新的政策信号，叠加疫情形势逐渐明朗，5月市场有望走出底部区间。股市方面望5月们认政底现风偏好持改场入积极可阶前影险偏的内因国内外联息以及俄局均现转象后市将来跌弹催因主有方，一是着初来场三轮跌各指逐入价区各指估值分位已于为宜位置便是硬理二国内状情步解大势所等效制情之坚经建中力现年社会发展期标持运行合区间中然是年球围增较快的经是着4政治会一定调暖明并随绩空窗期到影市险偏的面素得缓场迎修进入可为段超跌弹景气暖消费稳以及产周领等条线索具包整较充且益疫边好转食饮餐游、酒店、医生物消费域；2）济运行弱背下政治局议定稳增，板块重关政边放松期强地产建及益于产企稳的银行等金融块3受益于人币贬且顺地产后周的品，包纺织服、电家等。债市方面望5月济下压增增力度码利走受宽信用和率值制行空有一情导的工产断稳增长和信的有节当前治会也达疫情控稳长手的坚定5宽用提一面人汇率值在定度制约了币策松空，债压有增。商品方面注食带来粮做机惕能金价回食方面年球谷供测仍于平格局乌局是定前食格走势的键素外的极天同会剧给侧不定性价行或将持续。源品面，着部分欧国家受“布结算令，能源给溢将有缓。表：5月份大类资产及格判断图表大类资产股票债券商品配置取向增配标配标配市场风格（规模）大盘中盘小盘市场风格（行业属性）消费（食品饮料、医药生物）周期（地产、基建）消费（家用电器、纺织服装）资料来源：5、5月行业配置家用电器、食品饮料、医药生物行业配置的主要思路望5月我们认为政策显现后风险偏好正续善，市场进入积极可为段前期响险好国外因国疫情海美联储息及乌势出现转象续将迎超反弹催素主要有方一随初以市的轮各指逐进价区各大指的值位已于较便的置是硬理二是内疫情逐步解大所有效制疫之持经建为实现全年济会展期标持济运在区间中依然今球范围内速快经三是着4月治会一锤调意并且随业空期到影市风险好面因将到释将迎来修复，入可阶段结构上看消费及成类的超跌弹。中期看磨底段费优两个分域是比较分受于情际好转的品饮电业二估处低医药生物另方政定调长风过前大下后置值显现，关注跌反机会细分领域注互网、能源、国防和军工TMT。5月首行家电、品饮、药物。家用电器支撑因素之一：地产释放利好政策，白电厨电地产后周期属性较强有望受益今年来因施的框方面政策动序后周期属较的电电望受支撑因素之二：疫情导致囤货需求提升，利好冰箱冰柜等家电更新。本轮疫持续间防度较居居生间大延催囤求提高，望来柜箱求提。支撑因素之三：疫情居家时间拉长，利好空气炸锅厨房小电，扫地机等清洁电器本疫导封居民家间长催厨房电及能洁器需求提。标的：海尔智家、的团、比依股份、科斯。食品饮料支撑因素之一：白酒关注短期业绩催化，继续看好整体性的反弹机会。龙头酒企贵台1绩期定年长枢司2221实收利增速843%238%，均高于此前业绩预告（预计总收入/归母净利同比分别18%19利端超预，定年增础，望动块弹。支撑因素之二：居家隔离催生预制菜行