中国风起云涌的黄金板块

一、复盘历史上的黄金价格自8年至今，黄金价格总计经历过三次大涨，第一轮主要受货币体系更迭影响，后三轮主要受黄金市场消费和全球经济衰退影响。【第一轮】7-80年：布雷顿森林体系瓦解1年，美国尼克松政府违约导致美元与黄金脱钩，布雷顿森林体系瓦解。自此后黄金价格开始上涨，直至0年达到0美元盎司。【第二轮】0-12年：世界经济衰退以0年互联网为代表的新经济泡沫破裂和“9.11事件”的冲击为代表，拉开了世界经济不稳定的序幕，各国政府通过储备黄金对冲风险，价格从1年的0美元/盎司上涨至1年的0美元盎司，涨幅超3倍。【第三轮】19年9月-20年12月：新冠疫情全球经济的冲击0年3月，美股受疫情冲击接连熔断，且全球疫情始终没得到有效控制，使得买入黄金进行避险的需求有增无减。全球最大的黄金F资金流入创新高，政府和资者为规避全球流动性宽松和潜在通胀的风险，选择配置黄金，使黄金市场大涨。图1伦敦现货黄金历史价格2000.001500.001000.00500.000.00

1968 4 0 6 2 8 2004 0 6 伦敦现货黄金美元盎司）资料源：，海国际二、美国2年期和0年期国债收益率倒挂根据历史数据可知，0年、0年和8年的经济衰退均发生在美国2年和0年期国债收益率倒挂之后，因此美国国债收益率倒挂往往意味着后续会发生经济衰退。而经济衰退时政府会通过储备黄金减少风险，使得黄金有较大上涨空间。图2美国0年国债-2年期国债收益率2.72.21.71.20.70.2-0.3-0.80 4 8 2 2006 0 4 8 衰退期 美国:年国债年期国债（）资料源：，海国际由图可知，自从2年7月6日至今，美国2年期国债收益率始终低于0年期国债收益率，收益率差值于1月6日达到8个基点的峰值，预期未来存在经济衰退的可能，利好黄金市场。三、通胀和加息放缓利使得金价有充足的上升空间黄金的属性包括主要资产属性、货币属性与商品属性，其价格也主要由这三类属性共同影响。从短期来看，由于资产属性对各类风险最为敏感，故资产属性对黄金价格的影响最为剧烈，货币属性次之，而商品属性对黄金而言，整体的供需结构调整与其价格的波动相关性不强。从资产属性看，黄金属于最典型的无息资产，是其他风险资产的重要替代品。作为无息资产，实际利率常常被认为持有黄金作为资产配置的机会成本，当实际利率高时，持有黄金的成本高，投资者倾向于投资债券等付息资产，而对黄金的需求下降，黄金价格有走弱的趋势。从实际利率的角度出发，以美国十年期通胀国债指数（IPS）为代表的实际利率水平指标与黄金价格显示出明显的负相关。图3美国0年期通胀指数国债与黄金价格相关关系0357913579

3.503.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.50伦敦现货黄金（美元盎司，左轴） 美国1年期通胀指数国债收益率(，右轴)资料源：，海国际实际利率=名义利率-通货膨胀率。黄金作为一种抗通胀的资产，一般而言其价格往往与通胀率以及通胀预期正相关。从当前美国的通胀态势看，此轮美国的通胀速度和规模不亚于0年代的滞涨时期。0年代滞涨期美国通胀率从2.7上升至9.4耗0个月，而本轮通胀率水平从2.6上升至高点9.1仅耗时6个月。图4美国通胀率走势17.0015.0013.0011.009.007.005.003.001.00-1.00-3.00美国核心P当月同比 美国:P当月同比资料源：，海国际从本次通胀的起因看，美国的本轮通胀是在夸张的扩张性财政政策、“大水漫灌”的货币政策等供需因素共同作用下的结果。按照货币主义理论的观点，通货膨胀无论何时何地都是一种货币现象：当过多的货币追逐有限商品时，就必会推高商品价格。0年3月，美联储两度紧急降息，基准利率降至0.25，并开启了无上限量化宽松政策。从0年2月末至2年3月末，美联储总资产规模由4.2万亿美元迅速扩张至近9万亿美元，两年时间累计增长超1倍，这为美国高通胀提供了流动性基础。与美联储货币“大放水”相配合，财政政策“大刺激”也对美国通胀提供了政策沃土。美国政府先后推出了七轮财政纾困救助法案，金额累计达6.7万亿美元。美国邦政府财政赤字从9年的0亿美元跳升至200年的3.1万美元，财政赤字占P比重由9年的4.6%跃升至0年的15.2。财政政策的大规模刺激导致了总需求的过度扩张，加剧了供需失衡。短期内，大量的货币进入流通市场，而价格是具有粘性的，大量增加的货币导致的货币超额供给需要长时间的中高程度的通胀率进行消化。高利率环境给美国政府带来巨大的偿债付息压力，同时对经济复苏的抑制作用可能会带来大衰退风险，美联储加息放缓的意愿日益强烈。美联储货币政策是影响黄金价格走势的核心因素之一。2年1月2日，美联储结束货币政策会议后宣布加息5个基点。这是美联储今年连续第六次加息，也是连续第四次加息5个基点。截目前，2年美联储已连续六次加息，高额的利息压力加重了美国债务负担。美国债存在规模大、增速快的特点，截至1年，美国国债规模为30.23万亿，占021年P的137.2。92021年美国国债规模增速较快，0年同比增长18.67，1年同比增长12.35%。伴随着美联储加息，利率水平升高，美国政府的偿债付息压力上升，很有可能带来信任危机。图5美国P同比增速（不变价格）15.0010.005.000.00-5.00美国:D不变价折年数同比（）资料源：，海国际图6美国联邦政府债务与占P比重（单位：百万美元）30000.0025000.0020000.0015000.0010000.005000.00

资料源：，海国

美国联邦政府负债总额（十亿美元，左轴）美国联邦政府总额占G比重（，右轴）高利率对经济的严重抑制阻碍了美国经济的进一步复苏，甚至有导致大衰退的风险。美国商务部数据显示，今年第三季度美国实际国内生产总值按不变价格折年数计算仅为增长1.77，较上季度增长1.8更为恶化。同时占美国经济总量约的个人实际消费支出仅增长0.26%，较前一季度明显收缩。鉴于前三季度美国经济连续萎缩，加之消费者支出和房地产市场迅速走弱，高利率导致的衰退如阴云笼罩。图7美国人均消费支出增长率（不变价格）15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%美国不变价折年数人均个人消费支出增长率：季调资料源：，海国际四、货币需求高涨利好黄金上行美元是世界上主要的外汇储备货币、国际投融资货币和锚货币。但是由于美国实施金融制裁，利用美元地位转嫁通胀压力，对于部分国家而言，无论从政治还是经济的角度出发，“去美元化”意愿已开始发酵。同时美国近年来债务增长速度超过经济增长速度，持有美元的风险大幅上升。图8美国外债总额大幅上升

120.0010.00100.0090.0080.0070.0060.00美国外债总额（百万美元，左轴） 美国外债总额占G比例（，右轴）资料源：，海国际对于各国央行来说，黄金始终保持着储备货币的地位，从货币储备的角度来看，美元的替代品一般有商品货币、加密货币（比特币）、数字货币和其他货币等。从各替代品的角度来看，以黄金为代表的商品货币可能是目前阶段最好的选择。这几年各国央行越发意识到美元资产存在风险，开始持续抛售美元资产，然后不断买入黄金。据世界黄金协会数据，自010年起，世界黄金储备基本处于上升趋势，截至202年3月，世界黄金储备已达到0吨，0年R达。今年上半年，各国央行净买入0吨黄金。这与上半年6吨的五年平均产量持平。今年到目前为止，各国央行在黄金储备中增加了30多吨黄金。图9全球黄金储备情况37000.0036000.00300.0034000.0033000.0032000.00300.0030000.0029000.0028000.00200.00

2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%-1.00%世界黄金储备（吨，左轴） 黄金储备增长率（右轴）资料源：，海国际从替代空间来看，截至2年6月底，全球外汇储备规模12.03万亿美元，其中美元外汇储备6.65万亿，而黄金资产储备规模约2.09万亿美元（按2年9月1日价格计算），替代空间较为广阔。五、黄金企业资源梳理我们对主要黄金企业的资源储量、1年矿产金产量、2年矿产金产量预测以及产量展望进行了梳理，主要数据如下：表黄金企业基本情况备注备注产量22年矿产金产量21年矿产金产量资源储量单位：吨产量展望紫金矿业 2373 47.5 60.0 80-90 25年指引山东黄金