股票评价与股票投资组合管理分析说明课件

第九章

股票評價與股票投資組合管理第九章

股票評價與股票投資組合管理章節大綱一、股票評價概念二、股票評價模式介紹三、股票基金管理方法章節大綱一、股票評價概念2股票評價流程股票評價流程3選擇合適的評價模型公司是否有配發現金股利？公司的現金股利是否穩定？資產負債表是否需要調整？公司是否有無形資產或是須作資產重估？會計處理方法是否有過變化？是否有非經常性的損益項目發生需要剔除？（例如：訴訟損失）分析報告的閱讀者。若不是專業人士，可能選擇較能簡單易懂的方法。選擇合適的評價模型公司是否有配發現金股利？4股利折現模式名詞界定：

D0：最近剛支付過的股利。 E（Dt）：在t年年底時，股東預期能收到的股利。 P0：普通股目前的市價。 E（Pt）：普通股在t年年底時的預期價格。 g：預期股利成長率。：普通股的必要報酬率。

：普通股的預期報酬率，當供需均衡時，

：下年度預期股利收益率。

：下年度預期資本利得收益率。

所以，預期總報酬率為：

股利折現模式名詞界定：5一般化股利折現評價模式以折算現金流量的概念來推算股價

如果將上述結果無限推展下去，可得到下列結果

又

所以

一般化股利折現評價模式以折算現金流量的概念來推算股價又6零成長股利評價模式零成長股（Zerogrowthstock）：發放固定股利給股東。預期股價為EX：假設大大公司每年固定發放$4的股利，而大大公司的股票必要報酬率為20%，則大大公司預期股價為多少﹖解答：4÷20%=20元/股永遠支付固定股利的型式為永續年金，可將上式改為零成長股利評價模式零成長股（Zerogrowthstoc7固定成長股評價模式假設公司的股利每年以固定成長率g成長：戈登模式：股利成長率g等於：ROE代表普通股股東投資報酬率：固定成長股評價模式假設公司的股利每年以固定成長率g成長：8超常成長模式超常成長公司：處於生命週期早期階段的公司，其成長率顯著高出一般水準甚多。評估股價步驟：算出超常成長期間各期的股利。推算超常成長結束後，下一年度預計公司發放的股利。將各期股利與超常成長結束時的股價，以股東必要報酬率折現加總。超常成長模式超常成長公司：9特別股評價模式假定每年均會支付股利，且沒有到期日E（Pp）：特別股目前的期望價格D：特別股股利：特別股股東必要報酬率特別股評價模式假定每年均會支付股利，且沒有到期日10特別股評價模式假定東冠公司普通股必要報酬率等於20%，超常成長期為四年；超常成長期間，預定股利成長為25%，超常成長期結束後，股利預期每年固定成長8%，而該公司最近剛支付$4的股利，則該公司普通股的合理價格為多少？以圖形來表示：012345……………..∞期數

56.257.819.77

E（P4）特別股評價模式假定東冠公司普通股必要報酬率等於20%，超常成11成長機會與每股股價公司的每股價值可被分解成：現有資產所產生的盈餘總現值＋來自未來成長總機會

上式可改寫成

成長機會與每股股價公司的每股價值可被分解成：12戈登模式與本益比本益比：每股股價除以每股盈餘價格盈餘比P/Eratio以戈登模式來說：g愈大，或愈小，P/E會愈大。戈登模式與本益比本益比：g愈大，或愈小，P/E會愈大。13戈登模式優缺點優點簡單易懂易於辨別價值被高估或低估的公司缺點只適用穩定發放現股利的公司。風險調整的折現率不容易決定。股價對成長率與折現率的變動非常敏感，導致估計之股價差異頗大。戈登模式優缺點優點14折現率計算方法風險要素構建法CAPM法股利報酬率法折現率計算方法15風險要素構建法股票必要報酬率（折現率）：RS=（1+Rf）（1+Rreq風險貼水）

–1RS：股票必要報酬率。Rf：無風險利率。Rreq：風險貼水，通常介於3%~8%之間。風險要素構建法股票必要報酬率（折現率）：16事業風險與營運槓桿營運槓桿來測試一家公司的事業風險。定義：DOLEBIT＝PQ－QV－F△EBIT＝△QP－△QV

∴上式可改寫成事業風險與營運槓桿營運槓桿來測試一家公司的事業風險。17影響事業風險的因素觀察DOL的公式得知：固定成本大小。邊際利潤貢獻（P－V）的大小。銷售量（Q）的大小。銷售愈大，DOL愈低。影響事業風險的因素觀察DOL的公式得知：18銷售量兩平分析銷售損益兩平點：當EBIT＝0時的銷售量或銷售金額銷售額銷售量利潤TCTR固定成本S*FQ*∴損益兩平點之銷售量

損益兩平金額為

S*＝F＋VC其中，S＝P×Q，VC表總變動成本銷售量兩平分析銷售損益兩平點：銷售額銷售量利潤TCTR固定成19財務風險與財務槓桿財務風險：使用固定收益證券後，普通股所須負擔的額外風險。衡量指標：以EPS（或ROE）的變動程度在定義財務槓桿來衡量一家公司的財務風險時DFL而EPS＝（PQ－VQ－F－I）/N財務風險與財務槓桿財務風險：使用固定收益證券後，普通股所須20財務損益兩平分析財務損益兩平點：當EPS＝0時的EBIT

財務損益兩平分析財務損益兩平點：當EPS＝0時的EBIT21總槓桿程度總槓桿程度：銷售量變動所引起EPS變動的百分比DTL（DegreeofTotalLeverage）

總槓桿程度總槓桿程度：銷售量變動所引起EPS變動的百分比22事業風險與財務風險的關係事業風險增加→公司可能無法支付債息→財務風險增加財務風險大→破產的可能性提高→事業風險增加總風險＝事業風險＋財務風險事業風險高：要適度的減少債務，降低財務風險。事業風險低：可考量增加舉債的程度，發揮槓桿作用。事業風險與財務風險的關係事業風險增加→公司可能無法支付債息23風險要素構建法下的推算方法事業風險與財務風險是公司主要風險來在不考慮國家風險、匯率風險以及投資人風險態度的情況下計算風險貼水：風險要求貼水=b0+b1×（營運槓桿）×（財務槓桿）風險要素構建法下的推算方法事業風險與財務風險是公司主要風險24

CAPM法市場均衡時：投資股票的風險只有系統風險應該被補貼非系統風險則以投資組合的方式分散。公式：E（Ri）＝Rf＋βi

[E（Rm）－Rf]缺點：估計的β值十分不穩定實務上，通常付費採用知名研究機構計算的各公司β值。CAPM法市場均衡時：25股利報酬率法報酬率＝現金股利率＋資本利得報酬率假設：具備市場效率性未來公司的財務與營運狀況無大幅的變動股利報酬率法報酬率＝現金股利率＋資本利得報酬率26自由現金流量評價模式自由現金流量定義：可以自由運用的現金流量根據支配主體的不同，可以區分為公司自由現金流量股東自由現金流量如何從自由現金流量來評估股票的價值？公司自由現金流量的淨現值＝公司價值。股權價值與債權價值直接計算股東自由現金流量的現值就可以得到股權價值，進而推算合理的每股股價。自由現金流量評價模式自由現金流量定義：可以自由運用的現金流量27自由現金流量評價模式推算歸屬公司的自由現金流量：FCFF=NI+NCC+Int×（1-t）－FCInv－WCInv股東的自由現金流量：歸屬公司的自由現金流量，扣除支付給債權人的淨利息，並加計淨借入款項。

FCFE=FCFF－Int（1－t）+淨借款

自由現金流量評價模式推算歸屬公司的自由現金流量：28適用自由現金流量評價法的時機不支付股利或股利波動劇烈的公司。投資人有公司的控制權（例如大股東）。適用自由現金流量評價法的時機29自由現金流量計算方法公司價值＝股權價值＝假設自由現金流量為固定成長，則WACC：加權平均資金成本率自由現金流量計算方法公司價值＝WACC：30市場價值比較評價模式市場比較模式：以代表公司價值的某項指標，乘上合適的乘數所推算出來的股票價值。過去平均值以財務模型估算經驗值本益比本益比法稅後每股盈餘每股淨值每股銷售值每股現金流量市場價值比較評價模式市場比較模式：以代表公司價值的某項指標31市場比較評價模式之適用時機不支付股利或股利波動劇烈的公司投資人不具有公司的控制權公司營運與財務風險沒有大幅變動市場比較評價模式之適用時機32市場比較評價模式之其他類型股價淨值比P/B（Pricetobookratio）代表帳上成本與市價的差距，乘數愈高則差距愈大。股價銷售值比如果被評價公司不配發現金股利，或是盈餘非常不穩定，但是營業額相對穩定時可採用。股價現金流量比適用於重視現金流量的行業，例如：生命週期短、資本密集且必須大量投資的產業。市場比較評價模式之其他類型股價淨值比P/B（Price33市場比較評價模式之問題合理的比值估計沒有客觀的估計標準沒有考慮個別公司不同的營運風險與財務風險需要長時間追蹤較有意義市場比較評價模式之問題34剩餘收益評價模式剩餘收益：公司的稅後盈餘，扣除「應該給股東合理的報酬」後的剩餘價值。「應該給股東合理的報酬」：股東權益乘上股東必要報酬率（股東應計報酬）注意：會計上常以歷史成本為入帳的基礎，因此帳面價值有可能不是合理的市場價值。分析師會根據市價或是合理的價格調整帳面上資產、負債的價值，以反應合理的股東權益價值。剩餘收益評價模式剩餘收益：公司的稅後盈餘，扣除「應該給股東35剩餘收益評價模式的使用時機不支付股利或股利波動劇烈的公司自由現金流量為負值資產負債表可以合理反映淨值，不須太多調整沒有隱含的無形資產沒有採用積極的或過度寬鬆的會計政策RI（剩餘收益）沒有含非經常性項目剩餘收益評價模式的使用時機不支付股利或股利波動劇烈的公司36股票基金投資方法複製標竿指數法標竿指數偏離策略標竿指數建構技巧法計量方法策略基本面建構法指標跟隨法股票基金投資方法複製標竿指數法37股票基金風險調整方法買進、賣出股票利用衍生性商品調整股票基金風險調整方法38本资料来源本资料来源39第九章

股票評價與股票投資組合管理第九章

股票評價與股票投資組合管理章節大綱一、股票評價概念二、股票評價模式介紹三、股票基金管理方法章節大綱一、股票評價概念41股票評價流程股票評價流程42選擇合適的評價模型公司是否有配發現金股利？公司的現金股利是否穩定？資產負債表是否需要調整？公司是否有無形資產或是須作資產重估？會計處理方法是否有過變化？是否有非經常性的損益項目發生需要剔除？（例如：訴訟損失）分析報告的閱讀者。若不是專業人士，可能選擇較能簡單易懂的方法。選擇合適的評價模型公司是否有配發現金股利？43股利折現模式名詞界定：

D0：最近剛支付過的股利。 E（Dt）：在t年年底時，股東預期能收到的股利。 P0：普通股目前的市價。 E（Pt）：普通股在t年年底時的預期價格。 g：預期股利成長率。：普通股的必要報酬率。

：普通股的預期報酬率，當供需均衡時，

：下年度預期股利收益率。

：下年度預期資本利得收益率。

所以，預期總報酬率為：

股利折現模式名詞界定：44一般化股利折現評價模式以折算現金流量的概念來推算股價

如果將上述結果無限推展下去，可得到下列結果

又

所以

一般化股利折現評價模式以折算現金流量的概念來推算股價又45零成長股利評價模式零成長股（Zerogrowthstock）：發放固定股利給股東。預期股價為EX：假設大大公司每年固定發放$4的股利，而大大公司的股票必要報酬率為20%，則大大公司預期股價為多少﹖解答：4÷20%=20元/股永遠支付固定股利的型式為永續年金，可將上式改為零成長股利評價模式零成長股（Zerogrowthstoc46固定成長股評價模式假設公司的股利每年以固定成長率g成長：戈登模式：股利成長率g等於：ROE代表普通股股東投資報酬率：固定成長股評價模式假設公司的股利每年以固定成長率g成長：47超常成長模式超常成長公司：處於生命週期早期階段的公司，其成長率顯著高出一般水準甚多。評估股價步驟：算出超常成長期間各期的股利。推算超常成長結束後，下一年度預計公司發放的股利。將各期股利與超常成長結束時的股價，以股東必要報酬率折現加總。超常成長模式超常成長公司：48特別股評價模式假定每年均會支付股利，且沒有到期日E（Pp）：特別股目前的期望價格D：特別股股利：特別股股東必要報酬率特別股評價模式假定每年均會支付股利，且沒有到期日49特別股評價模式假定東冠公司普通股必要報酬率等於20%，超常成長期為四年；超常成長期間，預定股利成長為25%，超常成長期結束後，股利預期每年固定成長8%，而該公司最近剛支付$4的股利，則該公司普通股的合理價格為多少？以圖形來表示：012345……………..∞期數

56.257.819.77

E（P4）特別股評價模式假定東冠公司普通股必要報酬率等於20%，超常成50成長機會與每股股價公司的每股價值可被分解成：現有資產所產生的盈餘總現值＋來自未來成長總機會

上式可改寫成

成長機會與每股股價公司的每股價值可被分解成：51戈登模式與本益比本益比：每股股價除以每股盈餘價格盈餘比P/Eratio以戈登模式來說：g愈大，或愈小，P/E會愈大。戈登模式與本益比本益比：g愈大，或愈小，P/E會愈大。52戈登模式優缺點優點簡單易懂易於辨別價值被高估或低估的公司缺點只適用穩定發放現股利的公司。風險調整的折現率不容易決定。股價對成長率與折現率的變動非常敏感，導致估計之股價差異頗大。戈登模式優缺點優點53折現率計算方法風險要素構建法CAPM法股利報酬率法折現率計算方法54風險要素構建法股票必要報酬率（折現率）：RS=（1+Rf）（1+Rreq風險貼水）

–1RS：股票必要報酬率。Rf：無風險利率。Rreq：風險貼水，通常介於3%~8%之間。風險要素構建法股票必要報酬率（折現率）：55事業風險與營運槓桿營運槓桿來測試一家公司的事業風險。定義：DOLEBIT＝PQ－QV－F△EBIT＝△QP－△QV

∴上式可改寫成事業風險與營運槓桿營運槓桿來測試一家公司的事業風險。56影響事業風險的因素觀察DOL的公式得知：固定成本大小。邊際利潤貢獻（P－V）的大小。銷售量（Q）的大小。銷售愈大，DOL愈低。影響事業風險的因素觀察DOL的公式得知：57銷售量兩平分析銷售損益兩平點：當EBIT＝0時的銷售量或銷售金額銷售額銷售量利潤TCTR固定成本S*FQ*∴損益兩平點之銷售量

損益兩平金額為

S*＝F＋VC其中，S＝P×Q，VC表總變動成本銷售量兩平分析銷售損益兩平點：銷售額銷售量利潤TCTR固定成58財務風險與財務槓桿財務風險：使用固定收益證券後，普通股所須負擔的額外風險。衡量指標：以EPS（或ROE）的變動程度在定義財務槓桿來衡量一家公司的財務風險時DFL而EPS＝（PQ－VQ－F－I）/N財務風險與財務槓桿財務風險：使用固定收益證券後，普通股所須59財務損益兩平分析財務損益兩平點：當EPS＝0時的EBIT

財務損益兩平分析財務損益兩平點：當EPS＝0時的EBIT60總槓桿程度總槓桿程度：銷售量變動所引起EPS變動的百分比DTL（DegreeofTotalLeverage）

總槓桿程度總槓桿程度：銷售量變動所引起EPS變動的百分比61事業風險與財務風險的關係事業風險增加→公司可能無法支付債息→財務風險增加財務風險大→破產的可能性提高→事業風險增加總風險＝事業風險＋財務風險事業風險高：要適度的減少債務，降低財務風險。事業風險低：可考量增加舉債的程度，發揮槓桿作用。事業風險與財務風險的關係事業風險增加→公司可能無法支付債息62風險要素構建法下的推算方法事業風險與財務風險是公司主要風險來在不考慮國家風險、匯率風險以及投資人風險態度的情況下計算風險貼水：風險要求貼水=b0+b1×（營運槓桿）×（財務槓桿）風險要素構建法下的推算方法事業風險與財務風險是公司主要風險63

CAPM法市場均衡時：投資股票的風險只有系統風險應該被補貼非系統風險則以投資組合的方式分散。公式：E（Ri）＝Rf＋βi

[E（Rm）－Rf]缺點：估計的β值十分不穩定實務上，通常付費採用知名研究機構計算的各公司β值。CAPM法市場均衡時：64股利報酬率法報酬率＝現金股利率＋資本利得報酬率假設：具備市場效率性未來公司的財務與營運狀況無大幅的變動股利報酬率法報酬率＝現金股利率＋資本利得報酬率65自由現金流量評價模式自由現金流量定義：可以自由運用的現金流量根據支配主體的不同，可以區分為公司自由現金流量股東自由現金流量如何從自由現金流量來評估股票的價值？公司自由現金流量的淨現值＝公司價值。股權價值與債權價值直接計算股東自由現金流量的現值就可以得到股權價值，進而推算合理的每股股價。自由現金流量評價模式自由現金流量定義：可以自由運用的現金流量66自由現金流量評價模式推算歸屬公司的自由現金流量：FCFF=NI+NCC+Int×（1-t）－FCInv－WCInv股東的自由現金流量：歸屬公司的自由現金流量，扣除支付給債權人的淨利息，並加計淨借入款項。

FCFE=FCFF－Int（1－t）+淨借款

自由現金流量評價模式推算歸屬公司的自由現金流量：67適用自由現金流量評價法的時機不支付股利或股利波動劇烈的公司。投資人有公司的控制權（例如大股東）。適用自由現金流量評價法的時機68自由現金流量計算方法公司價值＝股權價值＝假設自由現金流量為固定成長，則WACC：加權平均資金成本率自由現金流量計算方法公司價值＝WACC：69市場價值比較評價模式市場比較模式：以代表公司價值的某項指標，乘上合適的乘數所推算出來的股票價