股权资产估值方法论（图）课件

股权资产估值方法论科学还是艺术?娄刚，首席策略官，资本市场部总经理摩根士丹利华鑫证券2011.06.28股权资产估值方法论科学还是艺术?娄刚，首席策略官，资本市场部基础概要估值的终极目标是公平的交易价格估值的原则是公允价值，个性化价值无法评估估值是面对未来的，有强烈的主观性和预测性估值的几个普遍规律：估值和未来的不确定性成反比估值和增长的潜力成正比估值和潜在买方市场成正比，和潜在卖方市场成反比没有完美的估值，成本法和收益法各有优缺点，必须灵活运用基础概要估值的终极目标是公平的交易价格2从税务角度看估值法估值必然涉及到预测税务部门不负责预测但是，税务人员要掌握估值理论，可以评估各种估值法的合理性，提防估值数字陷阱从税务角度看估值法估值必然涉及到预测3成本法两个成本基准：历史、重置直接引用历史成本的隐含假设是过去的交易是公平的；未来的变化是有限的。而这两个假设往往都不成立重置成本更贴近市场现实优点：稳定缺点：收益假设可能不成立成本法两个成本基准：历史、重置4案例：通胀对历史成本法估值的扭曲案例：通胀对历史成本法估值的扭曲5不同资产购置时间产生的估值扭曲不同资产购置时间产生的估值扭曲6小结：税务官对历史成本法应用留意历史簿记或交易发生的时间估算全社会复合通胀率（CPI/PPI）根据行业状况，推算一个重置调整比率参照当时市场行情国内类似公司交易资本市场并购股市交易价格小结：税务官对历史成本法应用留意历史簿记或交易发生的时间7收益法三个收益基准：盈利（直接收益法）-PE股息（间接收益法）-DDM现金流（间接收益法）-DCF从股市实践经验来看，PE最有效收益法的优点：最贴近交易的目的——未来的收益缺点：估值受收益周期影响强，波动太大收益法三个收益基准：8案例：收益基数的周期性案例：收益基数的周期性9案例：收益乘数的周期性案例：收益乘数的周期性10小结：税务官要充分考虑盈利能力和估值的周期性收益法要跨周期考虑其合理性对于周期性行业，最好不要采用收益法估值必须使用收益法估值的周期性行业，要充分考虑盈利能力的周期性（毛利率，净资产收益率）市盈率（或估值乘数）本身的周期性小结：税务官要充分考虑盈利能力和估值的周期性收益法要跨周期考11杠杆问题：和数字游戏仅一步之遥所有估值法都面临数字游戏陷阱，都很容易被操纵使用者如果不具备专业知识，则处在信息不对称的劣势市盈率市净率贴现率折旧率杠杆问题：和数字游戏仅一步之遥所有估值法都面临数字游戏陷阱，12案例：贴现率的杠杆效应案例：贴现率的杠杆效应13小结：税务官要提防杠杆效应凡是估值法里面涉及到“率”的，使用者必须睁大眼睛，反复论证；所有估值法里面使用的比率都是最重要，最容易被操纵的数字，可以让估值结果失之毫厘，差之千里。小结：税务官要提防杠杆效应凡是估值法里面涉及到“率”的，使用14估值法的基础：真实可靠的财务数据财务数据的可信度是估值的基础；否则方法论没有任何意义；而这一点恰恰是中国公司最容易出问题的地方估值法的基础：真实可靠的财务数据财务数据的可信度是估值的基础15如何把握财务数据的真实性原理：一个人说谎很容易，坚持一贯的说谎就很难，能够坚持一贯说谎并自圆其说几乎不可能；两本账不可能虚拟完全两套经营环境，深究之下必出漏洞；财务数据不是简单的数学，其背后有复杂的商业逻辑，假账绝对经不起推敲；经营比率的异动一定要有合理的经营逻辑配合，否则就是谎言。例如：应收账款天数快速下降，如果同期宏观银行信贷投放数据紧张，银行间市场利率走高，就明显有问题，很可能是在藏利润；如何把握财务数据的真实性原理：16假账的财务原理藏利润必然导致资产负债表的权益减少，最后必然需要用一下方法配合，否则报表不平“藏资产”（存货和应收是高危）“吹负债”（应付项是高危）以上手脚必然会导致经营比率的异动（除非原始票据造假）从原始三张表财务数据里，很难发现问题；但是如果做全套财务数据分析，往往能揭示很多问题，尤其是当我们把历年财务分析数据放在一起的时候。假账的财务原理藏利润必然导致资产负债表的权益减少，最后必然需17税务官的假账敏感点财务数据所反映的经营状况和经济及行业走势相反，或相差太大；经营资本（尤其是流动资本）变动方向和营业额变动方向相反，或差距太大；现金流变动方向和营业额变动方向相反，或差距太大；经营比率（存货天数，应收天数，等等）发生大幅变化，而没有普遍的行业趋势背景；税务官的假账敏感点财务数据所反映的经营状况和经济及行业走势相18推敲假账的方法和工具层层分拆：假的真不了，拿显微镜看；举例：经营成本=>财务成本=>短期财务成本=>票据融资=>参照当期资金市场行情横向比对：把同行业的报表拿来互相参照，比对，巨大差异中找出造假者；和公开信息比对（经济运行数据，行业数据，上市公司数据，等等）。推敲假账的方法和工具层层分拆：假的真不了，拿显微镜看；19股权资产估值方法论科学还是艺术?娄刚，首席策略官，资本市场部总经理摩根士丹利华鑫证券2011.06.28股权资产估值方法论科学还是艺术?娄刚，首席策略官，资本市场部基础概要估值的终极目标是公平的交易价格估值的原则是公允价值，个性化价值无法评估估值是面对未来的，有强烈的主观性和预测性估值的几个普遍规律：估值和未来的不确定性成反比估值和增长的潜力成正比估值和潜在买方市场成正比，和潜在卖方市场成反比没有完美的估值，成本法和收益法各有优缺点，必须灵活运用基础概要估值的终极目标是公平的交易价格21从税务角度看估值法估值必然涉及到预测税务部门不负责预测但是，税务人员要掌握估值理论，可以评估各种估值法的合理性，提防估值数字陷阱从税务角度看估值法估值必然涉及到预测22成本法两个成本基准：历史、重置直接引用历史成本的隐含假设是过去的交易是公平的；未来的变化是有限的。而这两个假设往往都不成立重置成本更贴近市场现实优点：稳定缺点：收益假设可能不成立成本法两个成本基准：历史、重置23案例：通胀对历史成本法估值的扭曲案例：通胀对历史成本法估值的扭曲24不同资产购置时间产生的估值扭曲不同资产购置时间产生的估值扭曲25小结：税务官对历史成本法应用留意历史簿记或交易发生的时间估算全社会复合通胀率（CPI/PPI）根据行业状况，推算一个重置调整比率参照当时市场行情国内类似公司交易资本市场并购股市交易价格小结：税务官对历史成本法应用留意历史簿记或交易发生的时间26收益法三个收益基准：盈利（直接收益法）-PE股息（间接收益法）-DDM现金流（间接收益法）-DCF从股市实践经验来看，PE最有效收益法的优点：最贴近交易的目的——未来的收益缺点：估值受收益周期影响强，波动太大收益法三个收益基准：27案例：收益基数的周期性案例：收益基数的周期性28案例：收益乘数的周期性案例：收益乘数的周期性29小结：税务官要充分考虑盈利能力和估值的周期性收益法要跨周期考虑其合理性对于周期性行业，最好不要采用收益法估值必须使用收益法估值的周期性行业，要充分考虑盈利能力的周期性（毛利率，净资产收益率）市盈率（或估值乘数）本身的周期性小结：税务官要充分考虑盈利能力和估值的周期性收益法要跨周期考30杠杆问题：和数字游戏仅一步之遥所有估值法都面临数字游戏陷阱，都很容易被操纵使用者如果不具备专业知识，则处在信息不对称的劣势市盈率市净率贴现率折旧率杠杆问题：和数字游戏仅一步之遥所有估值法都面临数字游戏陷阱，31案例：贴现率的杠杆效应案例：贴现率的杠杆效应32小结：税务官要提防杠杆效应凡是估值法里面涉及到“率”的，使用者必须睁大眼睛，反复论证；所有估值法里面使用的比率都是最重要，最容易被操纵的数字，可以让估值结果失之毫厘，差之千里。小结：税务官要提防杠杆效应凡是估值法里面涉及到“率”的，使用33估值法的基础：真实可靠的财务数据财务数据的可信度是估值的基础；否则方法论没有任何意义；而这一点恰恰是中国公司最容易出问题的地方估值法的基础：真实可靠的财务数据财务数据的可信度是估值的基础34如何把握财务数据的真实性原理：一个人说谎很容易，坚持一贯的说谎就很难，能够坚持一贯说谎并自圆其说几乎不可能；两本账不可能虚拟完全两套经营环境，深究之下必出漏洞；财务数据不是简单的数学，其背后有复杂的商业逻辑，假账绝对经不起推敲；经营比率的异动一定要有合理的经营逻辑配合，否则就是谎言。例如：应收账款天数快速下降，如果同期宏观银行信贷投放数据紧张，银行间市场利率走高，就明显有问题，很可能是在藏利润；如何把握财务数据的真实性原理：35假账的财务原理藏利润必然导致资产负债表的权益减少，最后必然需要用一下方法配合，否则报表不平“藏资产”（存货和应收是高危）“吹负债”（应付项是高危）以上手脚必然会导致经营比率的异动（除非原始票据造假）从原始三张表财务数据里，很难发现问题；但是如果做全套财务数据分析，往往能揭示很多问题，尤其是当我们把历年财务分析数据放在一起的时候。假账的财务原理藏利润必然导致资产负债表的权益减少，最后必然需36税务官的假账敏感点财务数据所反映的经营状况和经济及行业走势相反，或相差太大；经营资本（尤其是流动资本）变动方向和营业额变动方向相反，或差距太大；现金流变动方向和营业额变动方向相反，或差距太大；经营比率（存货天数，应收天数，等等）发生大幅变化，而没有普遍的行