港股从估值陷阱到价值洼地

前言：近期压制港股的三座大山均有所松动港股明显反弹国内稳增长政策加码和防疫政策优化驱动市场风险偏好回暖2美国10月通胀高位回落，海外通胀压力缓解，市场对美联储加息预期有所降温，叠加美国中期选举行情，共和党重掌众议院或减少财政支出，从而推动美债收益率走低加速美联储鹰转鸽的预期31月中美领导人会晤提振市场风险偏。三重利好因素推动了港股三大指数低位回弹，大市交投明显放量。恒指波动率及主板卖空比率显著走低。图1港股三大指数近期反弹主板交易量明显活跃 图2：恒指波动率及主板卖空比率均走低0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%-7%-8%

额百万港,轴) 恒生指数 恒生国企指数 3000030000200002000010000100005,000

VSI ()

5%0%5%0%oobr，。港股近期的反弹再度激起了市场的思考，当前的港股是估值陷阱还是价值洼地？港股阶段性反弹在过去一年多的时间也发生了几轮，但是最终都以跌过前低而结束。无论是估值陷阱还是价值洼地，隐含的市场共识都是低估值。本文旨在探究经过近一阶段的反弹，港股估已经修复到什么程度？当前的盈利预期是否有所改？最后，探究未来港股由估值陷阱转为价值洼地的契机。港股三大股估值修到什么度？恒指近期上涨主要来自估值贡献港股近期的反弹势能均来自于估值修复的推动恒生指数从此前近14,597点位低位反弹，并接连收复万七、万八关口，一反弹至此轮的高点18,414点涨幅近26%从月度表现来看在经历了从7月至10月连续个月走低后恒生指数1月至今月度涨幅已达20.3%其中估贡献19.6%而盈利贡献仅0.7%也反映了港股近期的反弹势能主要来自估值端的推动，前期过多计入的悲观预期及极端风险已得到一定程度上的释放。图3：恒指近期上涨主要来自估值贡献 图4：恒指1月上涨20.3%，估值贡献196%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%

203%203%%15%03%17%21%10%47%32%42%78%-81%147%159%%

5.%0.%5.%0.%.0%.0%5.%1.%1.%2.%2.%

估值贡献) 盈利贡) 恒生指数月度回报)oobr，。恒指市盈率及市净率均处历史低位恒指市盈率及市净率均处历史相对低位但脱离历的极端区恒指前期的动态市盈率水平一度接近自2006年以来均值以下两个标准差的水平，突破了3月份的前低，且仅略高于2008年金融危机时期的水平。经过此轮上涨，恒指动态市盈率水平已反弹至均值以下一个标准差左右的水平。恒指静态市盈率水平一度跌破均值以下两个标准差，且低于2008年金融危机时的水平当前静态市盈率水平已有所回升但仍位于均值以下两个标准差左右的区间。恒指的动态及静态市净率情况与市盈率情况相当恒指动态市净率已升至1.0以上而静态市净率为0.76，仍处于破净状态。图5恒指动态市盈率有所反弹但仍位于1年以均值一个标准差以下

图6恒指静态市盈率位于2006年以来均值两个准差以下242224222018161412108612恒指静态市盈率2319151173

+1SD

-2SD

+1SD

-2SDoobr，。图7恒指动态市净率当前处于历史均值一个标准一下水平

图8恒指静态市净率一度处于历史均值两个标准差以下，当前仍处2006年以来历史极低水平12

恒指静态市净率353530252015100535302520151005

+1SD

-2SD

+1SD

-2SDoobr，。图9：恒指当前动态/B位置 图10：恒指当前静态/B位置历史点位当前位置历史点位当前位置.5 历史点位当前位置历史点位当前位置.0 .0恒指动态PB恒指静态PB.5恒指动态PB恒指静态PB.0 .0.5 .5.0 .0.5 .5.0

.0 .0 2.0 5.0 8.0 1.0 4.0恒指动态PE

.0

.0 .0 1.0 5.0 9.0 3.0恒指静态PEoobr，。恒生国企指数估值水平相对合理恒生国企指数动态市盈率水平相对合理并未严重偏离均值指数当前的动态市盈率位于自2006年以来的均值以，负一标准差以上的水平处于近10年来的一个震荡区因此动态市盈率相对合理，并未严重偏离此区间。恒生国企指数的静态市盈率水平则位于均值以一个标准的下方，并低于2008年2015年2018年三轮熊市的创下的低点恒生国企指数的动态及静态市净率仍传递出了类似的信息，即动态市净率水平相对合理，而静态市净率仍处历史极低水平，且当前恒生国企指数的动静态市净率均低于1.0，处于破净状态。图1恒生国企指数当前动态市盈率处于均值以下，图12恒生国企指数静态市盈率仍处一个标准差以一个负标准差之上

下，为2006年以来历史最低水平3013012252015105035302520151050

+1SD

-2SD

+1SD

-2SDoobr，。图13恒生国企指数动态市净率处于1年以来的荡区间内

图14恒生国企指数的静态市净率处于6年以一个负标准差附近12

5050403020100060504030201000

+1SD

-2SD

+1SD

-2SDoobr，。当前位置图15：恒生国企指数当前动态/B位置 图16：恒生国企指数当前静态/B位置当前位置.0.0

历史点位当前位置.历史点位当前位置.0恒生国企指数动态恒生国企指数动态PB.0.0

.0恒生国企指数静恒生国企指数静PB.0.0.0

.0 .0 0.0 5.0 0.0 5.0 0.0恒生国企指数动态PE

.0

.0 .0 0.0 5.0 0.0 5.0 0.0 5.0恒生国企指数静态PEoobr，。恒生科技指数估值明显修复恒生科技指数在本轮中的估值修复较为明显一方面恒生的主要成分股科技、医药等成长股对分母端的变化较为敏感。因此，本轮风险偏好和流动性的边际改善信号也推动了恒生科技指数的快速修复。另一方面，恒生科技指数在此轮熊市中，受政策、估值等方面的承压最重，也市主要的做空方向之一。因此，当市场风险偏好回暖时，配合轧空的力量使得恒生科技指数在本轮中的估值修复的弹性最大。恒生科技指数当前的动态市盈率水平已反弹至2020年以来均值一个负标准差以上的水平，而静态市盈率则处于均值以下，一个负标准差附近的位置，也是自2022年3月以来，恒生科技指数静态市盈较为稳定的位置。图17恒生科技指数动态市盈率水平已反弹至历均值一个负标准差以上

图18恒生科技指数静态市盈率处于历史均值一个负标准差附近555045403555504540353025201510

+1SD

-2SD

5045403530252050454035302520151050

+1SD

-2SDoobr，。图19恒生科技指数动态市净率位于历史均值一负标准差以下

图20恒生科技指数静态市净率有所反弹当前位于历史均值一个负标准差以下12

恒生科技指数静态市净率7070605040302010004030201000

+1SD

-2SD

+1SD

-2SDoobr，。图21：恒生科技指数当前动态/B位置 图22：恒生科技指数当前动态/B位置.0.0恒生科技指数动态恒生科技指数动态PB.0.0.0.0.0

当前位置.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0恒生科技指数动态PE

.0.5恒生科技指数静态恒生科技指数静态PB.5.0.5.0.5.0

历史点位 .0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0恒生科技指数静态PEoobr，。全球横向对比，港股相对性价比仍高与美股A股主要指数比较而言港股三大指数仍具有相对性价比港股三大指数2年财年的预期盈利增速水平显著低于A股及美股但年预期的盈利增速高于美股仅略低于A股从G角度来看港股三大指数的G均为6左右与A股水平相当但显著低于美股反映港股三大指数当前仍具有一定的性价比。图23港股三大指数2023年彭博一致预期盈利增高于美股恒指及国指估值水平明显低于A股及美

图24从G角度来看港股三大指数目前性价比较高2.0

平 EP增速 EP增速

5%

302.01.01.0500

4%3%2%1%0%-1%

25PGPGaio151005普普上证综指恒生科技指数创业板指数

-2%

0000% 50%1.%1.%2.%2.%3.%3.%4.%4.%预计PS增速)oobr，。港股主要股盈利预尚未有显改善与前文所述一致港股近期的反弹主要来自分母端的推动分子端尚未看到明显改善。在近期港股反弹期间，恒生指数及恒生国企指彭博2022及2023一致盈利预期降幅均有所放缓，但盈利增速预期仍在持续下修恒生科技指数的彭博2022及2023一致盈利预期仍在下行且盈利增速未见明显变化。估值修复行情往往会快速启动，反映市场情绪改善而盈利预期的改善需要等来自宏观经济变量，或微观企业基本面改善的确定性信号，往往需要更长的周期。图25恒指彭博2022及2023一致盈利预期降幅放缓

图26恒指彭博2022及2023一致盈利增速预期仍在下修2022年恒指预EPS 2023计

2,002,2,002,002,002,002,001,001,00

2022年恒指预EPS增) 2023年恒指预EPS增速)-.0%-0.0%-5.0%-0.0%-5.0%oobr，。图27恒生国企指数2022/203彭博一直盈利预期降幅有所放缓2022年国指预EPS 2023计EPS,20,10,0000000000oobr，。图29恒生科技指数2022/203彭博一致盈利预期下行速度放缓

-0.0%图28恒生国企指数2022/203彭博一直盈利增速预期近期略有上修，但不明显100% 2022计EPS增速) 2023年国指预EPS)5.%0.%-.0%-0.0%-5.0%-0.0%-5.0%-0.0%-5.0%图30恒生科技指数2022/203彭博一直盈利增速预期有所企稳0080080602023EPS4020008060402000

5%1%1%2%2%3%3%4%4%

2022EPS)2023年恒生科技指数预EPS增速)oobr，。港股多数行估值均历史均一个标差以下恒生综指一级行业指数估值仍处历史底部港股多数行业的估值仍处历史底部从一级行业来看仍有较大修复空间。从恒生综指一级行业指数的市盈率情况来看除医疗健康及可选消费行业外多数行业的PE值均位于2006年以来历史均以下一标准差以下。从恒生综指一级行业指数彭博一致预期的盈利增速来看，大致也反映了市盈率的变化，即在本反弹中，消费、医药及信息技术服务板块反弹明显，对应估值快速修复，但除医药外，信息技术及可选消费板外，多数行业板仍位于均值以下一个标准下方，仍有较大的修复空。但能源、工业、电信及公共事业等抗跌板块，估值仍显著低于均值向下一个标准差。图31从恒生综指一级行业市盈率情况来看除医疗健康及可选消费行业外多数行业的值均位于年以来历史均以下一个标准的下方0.0

前PE所处百分) 10年滚动市盈率区间 12MwdPE 1SD 值 1SD.x

0.%0.00.00.00.00.00.0

0.%0.%0.%0.%0.%0.%0.%0.%0.%.0

能源 地产建筑 术 融 料 工业 医疗健康 合 费 讯 业 可选消

.0%oobr，。图32：恒生综指一级行业指数2022/2023盈利情况 图33：恒生综指一级行业指数E及S增速分布,00,80,60,40,20,000000

年预EPS 年预EPS EP增速()(右)

.0.5.0.5.0.5.0

2.01.01.0年预计PE1年预计PE1.01.080工业60

信息技术电讯 原材料

可选消费0000

.5.0

4020

源综合0 0.5

00-2.% 00% 2.% 4.% 6.% 8.% 100%年预计PS增速)oobr，。港股S二级行业指数估值及盈利情况从二级行业来看部分估值已不便宜未来上涨需要盈利增长来助推。消费科技及医药板块此轮反弹最为明显从历史位置来看估值已不便宜。交通、能源、通信及公共服务等板块仍位于均值以下一个负标准差之下反映前期的抗跌组合当前仍具一定的性价比2进一步从港股IS二级行业的市盈率和市净率来看汽车及零部件耐用消费品、医疗设备服务、家庭及个人用品、零售、媒体娱乐、医药及软件和服务板块估值已在2006以来的均值附近而消费服务食品及必需消费品板块市盈率已超过均值以上一个标准差，反映了在此轮的反弹中，流动性边际改善以及疫情优的利好驱动下，消费、科技及医药板块反弹最为明显，从历史区间来看，估值已不便宜。交通、能源、通信及公共服务等板块仍位于均值以下一个负标准差之下。再考虑盈利增长预期我们从G角度来看2023年港股汽车消费和软件服务估值性价比较高汽车及零部件消费品及软件服务行业的2023年PG均排在较为靠后的位置，反映出较高的性价比，而医药、交通、通信及半导体行业PG较大，主要受2023年较低的盈利增预期影响。图34：IS二级行业动态市盈率情况15间 前PE值 SD 平均值 1D.3.3.6.8.9.7.5.6.1.0.8.6.7.3.8.0.3.4.6.6.5.2.8.4.7000000oobr，。图35：IS二级行业动态市净率情况年市净率区间 目B值 +D 值 -D 4.02.00.0.0.0.0.0.02.)4.) oobr，。图36：IS二级行业2022/2023年彭博一致盈利增速预期(%)8899434862980157)))) ))200002)4)6)8) oobr，。

2022年盈利%) 2023年利速%)图37：IS二级行业市净率及OE分布.0媒体娱乐 多元金融.0媒体娱乐 多元金融商业及专业服务家庭及个人用品医疗设备及服务 零售食品及必需消费品医药、生物及生命科学险 半导体及半导体设备科技硬件及设备 务通信 能源 耐用消费品及服装资本品通银行房地产.0.0软件及服务.0.0.0.0P)市净率P).05) 0 5 0 5 资本回报率))oobr，。图38：IS二级行业动态E及2023年盈利增速分布消费服务动态市盈PP)

餐饮及烟酒

家庭及个人用品耐用消费品及服

软件及服务半导体及半导体设备信 零售0 房地

公共服务资本

料

科技硬件及设备保险银行00 0 0 0 0 0 0 0 0 0 00 10PS盈利增速)oobr，。图39：IS二级行业G

港股GC二业11.01.01.01.01.08060402000081536 0 0 9 9 7 77 65 5 5 5 544 4 3 2oobr，。港股S二级行业横向比较港股整体行业的跌幅较A股仍较深港股有进一步修复的空间本轮的反弹中多数行业的涨跌幅超过了A股及美股也反映了港股的弹性较A股更高，特别是对流动性较为敏感的一些品种。但年初至今，港股整体行业的跌幅较A股仍较深。部分跌幅较A股同品类跌幅更深的行业包括：汽车及零部件、商业及专业服务、软件服务、医疗设备、地产、交通及公共服务等行业或有进一步修复的空。图40港股IS二级行业过去一周一月及年初至今表现及横向比较港股整体行业的跌幅较A股仍较深，港股有进一步修复的空间股 股 39-1-61-1-90-876-21-5-39-1-61-1-90-876-21-5-0-5 1-243-3-66-7-7 6-266-09 6-9-96-195-22 9-0 -77-5967-74434-924-764-9-05-3-973-1 -06-19805-77 5-384588-811-885596-810-6-23-765-7 40-992-509-0 78-818359-5-60-4-22-826052-8-14-919-48 6-6-06-171-785-1-27-988-774-22 6-825-701-0-48-805-319-0-53-1-22 -433-158-31-8-28 0-1 -87-616-2-3 -7-7-0 9-973-562-934-1oobr，。部分新零售软件服务等港股稀缺品种港股的盈利增速更高但估值并未明显高于A股除医药媒体娱乐等少数板块外港股绝大多数行业估值均低于A股，但E及2023年盈利增速预期也多低于A股。但部分新零售软件服务港股中股稀缺品种港股的盈利增速更高，但估值并未明显高于A股，甚至低于A股的品种，仍有一定的吸引力。图41：港股IS二级行业、、O、2023S增速预期横向比较IS二行业IS二行业PEPBROE3ES() PEPB ROE3ES() PEPB428989217170544%%%%%%%%3090 %5 %%%4945ROE3ES()% %%1%% 3 0 %% 1 3 %%%%3 %%%%%%2 %2 %%%%%%%%%%%%%%%%%%%9772192408430559280995%%5628068 %2 %%%%%% %31% %853% %%%7 5% 6 9%% 0 4%%%%09%%1 %%%%%%%%%%%%387071201585 %6 %7 %13%%19284%%%%%5 %1 %4 %4 %6 %3%5 %386%%%9%1 %9%%%%%%%%%%%%%%%%%%%2995%63%68%71%16% 5 324749275385817010166%%%%% %%%%%%港股盈利改仍需等更多经前景信号目前港股仍然处于历史底部区间无论是跟自身比还是全球横向对比。不过，单纯从低估值出发，容易步入“估值陷阱”里。我认为，港股估值陷阱还是价值洼地则主要取决于盈利前景的改善，因为估值修复往往是短期的，决定长市场方的仍是经济前景及企业基本面情况。我们注意到经过前期市场反弹后港股将前期的极度悲观情绪修复完估值已修复至均值减一倍标准差的位置处于历史熊市中的合理位置。从极度悲观的异常位置，