国际投资理论课件

第2章国际投资理论各理论流派的基本思想1第2章国际投资理论各理论流派的基本思想12.1国际直接投资理论一、早期国际投资理论纳克斯1933年发表《资本流动的原因和效应》,认为资本的国际流动主要是国家之间利息率(或利润率)差别引起麦克道格尔和肯普用模型阐述国际直接投资的发生和福利22.1国际直接投资理论一、早期国际投资理论2332.1国际直接投资理论结论：资本在各国间的自由流动之后，可使资本的边际生产力在国际上得到平均化，从而可以提高世界资源的利用效率，增加全世界的财富总量，提高各国的经济效益。42.1国际直接投资理论结论：42.1国际直接投资理论二、西方对外直接投资的主流优势论(一)厂商垄断优势论与传统国贸理论的假设前提相反市场不完全性:产品和生产要素市场;由规模经济引起的;由于政府介入而产生的;由关税引起的厂商特有优势弥补在陌生环境中经营所增加的成本关于厂商特有优势的具体内容的扩展*约翰逊的知识资产控制论凯夫斯的产品异质论尼克博克的寡占反应论52.1国际直接投资理论二、西方对外直接投资的主流优势论5§1国际直接投资理论(二)内部化理论思想渊源：科斯定理、钱德勒的理论英国里丁大学巴克莱、卡森运用其解释跨国企业的形成以及跨国企业对外直接投资的发生机理重点：知识资产等中间产品市场知识产品市场失效－自然性市场失效所谓内部化指建立由公司内部调拨价格起作用的内部市场，使之像固定的外部市场同样有效地发挥作用。6§1国际直接投资理论(二)内部化理论62.1国际直接投资理论（三）产品生命周期理论1966年由美国哈佛大学弗农在厂商垄断竞争的基础上提出。产品生命周期：新产品从上市开始，经历诞生、发展、衰退、消亡的过程。可分为四个连续的阶段：导入期、增长期、成熟期和衰退期。国际直接投资是产品生命周期四个阶段更迭的必然结果72.1国际直接投资理论（三）产品生命周期理论72.1国际直接投资理论在导入期，生产未发生转移，国际直接投资也未发生。从第二阶段产品增长期开始，出现由寡占竞争引起的对外直接投资。在第三阶段产品成熟期，发达国家和较发达国家都开始向发展中国家进行直接投资。在第四阶段衰退期，生产完全转移到发展中国家，发达和较发达国家有限的产品需求从发展中国家进口。82.1国际直接投资理论在导入期，生产未发生转移，国际直接投2.1国际直接投资理论（四）厂商增长理论是最早从厂商行为角度解释对外直接投资的理论。增长最大化是指厂商经理偏好扩大规模（以销售量或资产额衡量）而不是偏好增加净利润。在增长最大化状态时，厂商最优投资量超出利润最大化下边际收益等于边际成本的点。92.1国际直接投资理论（四）厂商增长理论92.1国际直接投资理论三、国际直接投资的宏观理论（一）资本利率化理论1970年芝加哥大学阿利伯在《对外直接投资理论》中，提出用不同国家的资本化率差异来解释国际投资活动。资本化率是指使收益流量资本化的程度，公式表示K＝C/I，K为资本化率，C为资产价值，I为资产收益流量。资本化率越高，表示可使同量收益流量形成较高价值的资产，也意味资本预期收益的较快增长；反之，同量收益流量只能形成较低价值的资产，同时意味着资本预期收益的较慢增长。强币国的资本化率要高于弱币国，因此跨国公司的对外直接投资是强币国向弱币国流动的。阅读材料\资本化率理论.doc102.1国际直接投资理论三、国际直接投资的宏观理论102.1国际直接投资理论（二）比较优势理论是日本一桥大学小岛清在20世纪70年代中期根据国际贸易比较成本理论，以日本厂商对外直接投资情况为背景提出的。基本观点：对外直接投资应该从本国（投资国）已经处于或趋于比较劣势的产业（边际产业）依次进行。这些边际产业是对方国家具有比较优势或潜在比较优势的产业。从边际产业开始进行投资，可以使对方国家因为缺少资本、技术、经营技能等未能显现或未能充分显现出来的比较优势，显现出来或增强起来，可以扩大两国间的比较成本差距，实现数量更多、获益更大的贸易。两种投资类型：贸易替代型、贸易创造型112.1国际直接投资理论（二）比较优势理论112.1国际直接投资理论四、国际直接投资综合理论邓宁选择了三个解释变量，厂商特定资产所有权优势－O；内部化优势－I；国家区位优势－L。根据三个变量之间的相互联系性来说明对外直接投资及其他各种形式的国际经济活动。O－厂商在国际市场上拥有的优越于其他国家厂商的特定优势。I－厂商将其特定资产所有权优势内部化的能力。L－东道国现存厂商以内部化方式将其特定资产与当地某些资源要素结合使用的一组条件。122.1国际直接投资理论四、国际直接投资综合理论122.1国际直接投资理论

可选择的国际经济活动方式经济活动方式所有权优势内部化优势国家区位优势直接投资出口销售许可合同√√√√√×√××132.1国际直接投资理论经济活动方式所有权优势内部化优势国家2.1国际直接投资理论五、国际直接投资理论的新进展（一）发展中国家直接投资的适用性理论1.小规模技术理论发展中国家跨国企业的比较优势来自如下三个方面：第一，拥有为小市场需要提供服务的小规模生产技术；第二，发展中国家企业在民族产品的海外生产上颇具优势；第三，低价产品营销战略。阅读材料\特色即竞争力.doc142.1国际直接投资理论五、国际直接投资理论的新进展142.1国际直接投资理论2.技术地方化理论以下几个条件能使发展中国家企业形成和发展自己的特有优势。第一，在发展中国家，技术知识的当地化是在不同于发达国家的环境下进行的，这种新的环境往往与一国的要素价格及其质量相联系。第二，发展中国家生产的产品适合于他们自身的经济和需求。第三，发展中国家企业竞争优势不仅来自于其生产过程和产品与当地的供给条件和需求条件的紧密结合，而且来自创新活动中所产生的技术在规模生产条件下具有更高的经济效益。第四，在产品特征上，发展中国家企业仍然能够开发出与名牌产品不同的消费品，特别是国内市场较大，消费者的品位和购买能力有很大差别时，来自发展中国家的产品仍有一定的竞争力。152.1国际直接投资理论2.技术地方化理论152.1国际直接投资理论3.规模经济理论对于很多商品和服务的生产经营者来说，随着生产和管理技术的进步和生产规模的扩大，与商品、服务的市场价值增加相比，商品、服务的生产经营成本有递减趋势。在实践中，主要表现为大规模商品、服务生产效率的提高，统一商标的经济性，信息分享的经济性，市场影响、控制的经济性等。只要规模经济效果大于设立子公司、分公司成本，设立子公司、分公司就是可取的。当市场、原材料基地或其他生产要素在发达国家，母企业在发展中国家时，发展中国家企业向发达国家直接投资就成了理所当然的事情了。162.1国际直接投资理论3.规模经济理论162.1国际直接投资理论4.市场控制理论该理论在解释贸易桥头堡式的发展中国家企业向发达国家的直接投资时，具有很强的解释力。172.1国际直接投资理论4.市场控制理论172.1国际直接投资理论5.国家利益优先取得论大多数发展中国家的企业，其对外投资有其本身的特殊性。按优势论的标准来衡量是根本不具备跨国经营的条件。但在经济一体化浪潮的冲击下，企业不得不对外投资，寻求和发展自身的优势。在这种情况下，国家支持和鼓励企业进行跨国经营活动就是在所难免的事情了。182.1国际直接投资理论5.国家利益优先取得论182.1国际直接投资理论（二）中小企业国际直接投资的适用性理论1.防御型理论所谓防御型海外投资是指当国内生产条件发生变化，使部分厂商丧生国际竞争力时，转而寻求海外发展机会，利用国外廉价资源继续经营原行业该理论解释了中国台湾中小企业为适应岛内经营环境变化而向周边国家和地区进行海外直接投资的现象。192.1国际直接投资理论（二）中小企业国际直接投资的适用性理2.1国际直接投资理论2.依附理论该理论认为中小企业海外直接投资很大程度是受大型跨国公司的带动，即是依附于大型跨国公司的，其成功与否取决于大型跨国公司垄断优势或内部化优势外溢效应的大小。3.信息技术理论该理论认为促进中小企业海外直接投资的关键因素是信息技术的进步。202.1国际直接投资理论2.依附理论202.2国际间接投资理论

现代国际间接投资理论是在20世纪80年代以来随着国际证券投资活动的迅猛扩张而产生和发展起来的，其理论源于现代西方证券投资理论，是现代西方证券投资理论在国际投资领域的延伸与拓展。证券投资者的投资目标简单地说就是如何以最小的风险获得最大的收益。为达到这一目标，就涉及到一个证券投资组合的问题。很多证券投资者都奉行“不要把所有的鸡蛋都放在一个篮子里”的格言，并按此进行投资组合，以降低风险，获取收益，但在这一经验格言基础上发展起来的早期证券投资理论却具有机械性和过分定性化的特点，不能很好地指导投资者进行操作。

212.2国际间接投资理论现代国际间接投资理论是在2.2国际间接投资理论

20世纪50年代初，纽约市立大学巴鲁克学院的经济学教授马柯维茨将概率论和线性代数的方法应用于证券投资组合的研究中，探讨了不同的、运动方向各异的证券之间的内在相关性，于1952年发表的论文《证券组合选择》以及1959年出版了《证券组合选择》一书，详细论述证券组合的基本原理，提出了著名的资产选择理论，从而为现代西方证券投资理论奠定了基础。1963年马柯维茨的学生威廉·夏普又发展了这一理论，他在其后发表两篇论文中提出了“资本资产价格模型”，论述了资本资产的价格是如何在市场上决定的，使证券投资理论由规范经济学进入实证经济学范畴。史提夫·罗斯于1976年和1977年又分别发表了两篇论文，从而建立了“资本资产套价理论”。222.2国际间接投资理论20世纪50年代初，纽约市§2国际间接投资理论23§2国际间接投资理论232.2国际间接投资理论一、马柯维茨的证券组合理论1．证券分析证券分析主要是对单一证券的风险、收益及证券与证券之间的相关性进行分析。预期收益实际是表示投资者持有某种证券在一段时间所获得的平均收益，即收益的期望值，用公式可表示为：

其中，EX是预期收益，Xi是第i种状态下的会计收益值，Pi是第i种状态出现的概率。242.2国际间接投资理论242.2国际间接投资理论马柯维茨将不确定的收益率看作随机变量，用它们的集中趋势即期望值来表示证券预期收益，而用它们的离散趋势即标准差来度量证券风险的大小，用公式可表示为：252.2国际间接投资理论252.2国际间接投资理论

单个证券的投资预期收益和投资风险可直接从概率分布中得出，而证券投资组合的预期收益和风险则必须把各种证券之间的相关关系考虑在内。证券预期收益之间的相关程度是用相关系数ρij来表示的：-1≤ρij≤1262.2国际间接投资理论262.2国际间接投资理论2．证券组合分析每一个证券组合的预期收益可以通过对其包含的每一种证券的预期收益的加权平均求得，其计算公式如下：其中，rp是证券组合的预期收益；Xi是证券i在该证券组合总值中所占比重；ri是证券i的预期收益；n是证券组合中证券种类数。272.2国际间接投资理论2．证券组合分析272.2国际间接投资理论一个证券组合的标准差的计算相对要复杂得多，它不是个别证券标准差的简单加权平均，必须通过下面的公式求得：

其中是证券组合的方差；COVij是证券i和证券j收益之间的协方差；xi，Xj是证券i和证券j的权数。

●证券组合的预期收益和风险主要取决于各种证券的相对比例、每种证券收益的方差以及证券与证券之间的相关程度。在各种证券的相关程度、收益及方差确定的条件下，投资者可以通过调整各种证券的购买比例来降低风险。282.2国际间接投资理论一个证券组合的标准差的计算相对要复杂2.2国际间接投资理论3．证券组合选择对若干种已确认的可以投资的证券，通过调整各种证券的购买比例来建立不同的证券组合。这些组合就构成了一个可行集。投资者通过有效集定理找到有效集。有效集定理：①在各种风险水平条件下，提供最大的预期收益率；②在各种预期收益水平下，承担最小风险。

292.2国际间接投资理论3．证券组合选择2930302.2国际间接投资理论

对于具体投资者而言，并不是有效集中的任何一个证券组合都是他认为的最优组合，这里还存在着一个投资者偏好的问题。用无差异曲线来对投资者偏好的分析进行比较研究。投资者对同一无差异曲线上的不同证券组合具有相同的偏好，但不同的无差异曲线代表了不同的偏好水平，而且相互平行，永不相交。由于在风险增加的情况下，投资者为保持相同的偏好水平必然要求更高的收益，因此无差异曲线具有正的斜率；又由于投资者大多是风险厌恶者，投资者总是希望以最小的风险获取最大的收益，因此偏好增加的方向是由右下指向左上。312.2国际间接投资理论对于具体投资者而言，并不是32322.2国际间接投资理论图中曲线I1、I2、I3代表了三条不同的无差异曲线。它们所代表的投资者偏好是不同的，从图中我们明显可看出在相同收益情况下，风险状况依次是I1>I2

>I3；而在相同风险状况下，收益情况依次是I1<I2<I3。因此，投资者偏好依次是I1<I2<I3，即投资者更偏好于I3这条无差异曲线，这与上面的结论是一致的。引入无差异曲线来衡量投资者偏好后，我们就很容易通过求出无差异曲线与有效边界的切点来取得适合投资者偏好的最优证券组合332.2国际间接投资理论图中曲线I1、I2、I3代表了三条不34342.2国际间接投资理论图中I2与边界线切于O点。投资偏好I3甚于I2，但I3与有效边界没有交点，即在I3上无法找到有效的证券组合来满足投资者偏好。投资者转而求其次，找到了I2与有效边界的切点O，在这一点上可得到有效可行的最优证券组合。投资者不会选择O1、O2两点的证券组合。这两点虽然都是有效可行的证券组合点，但满足的偏好水平是相当于I1的水平，投资者不满意。352.2国际间接投资理论图中I2与边界线切于O点。2.2国际间接投资理论二、威廉．夏普的资本资产定价理论

资本资产定价理论模型(CapitalAssetPricingModel，CAPM模型)是由斯坦福大学教授威廉·夏普建立的。这一模型是在马柯维茨理论”的基础上，着重描述了证券组合的预期收益和预期风险之间的关系，对证券均衡价格的确定做出了系统性的解释。

362.2国际间接投资理论3637372.2国际间接投资理论1．模型假设条件

①金融市场是充分竞争的②有众多的参与者③单一无风险利率④单个投资者不影响价格382.2国际间接投资理论1．模型假设条件382.2国际间接投资理论2．资本市场线(CapitalMarketLine，CML)由于在资本资产定价模型中，投资者可以不受限制地借入和借出，因而马柯维茨的效率边界变成了一条直线OMB，即资本市场线。资本市场线与纵轴相交于O点，从此点开始上升，与马氏理论中的效率边界相切于M点。直线上的任意一点都表示把风险资产组合M和无风险资产的借入和借出相结合从而得到的一定的风险和报酬的配合。OM段上的点表示风险证券和无风险证券(如短期国库券)相结合而形成的“借出型”投资组合；MB段上的点表示风险证券和借入无风险证券相结合而形成的“借入型”投资组合，又称“杠杆投资组合”。392.2国际间接投资理论2．资本市场线(CapitalMa40402.2国际间接投资理论

由所有风险资产组成的投资组合，被称为市场投资组合(MarketPortfolio)。市场投资组合是资本资产定价模型的一个关键概念。它的作用是：在资本资产定价模型的各种假定条件下，每个投资者都只愿意建立一个包含无风险资产和市场投资组合M的新投合，而不愿意把无风险资产同除市场投资组合外的其他马氏理论中的有效投资组合相结合。412.2国际间接投资理论由所有风险资产组成的投资组2.2国际间接投资理论

从图可以看出，OMB线上的各个投资组合要优于AME上的各个纯粹由风险资产组成的投资组合(M除外)，因为前者在同样的风险水平上能比后者提供更高的报酬，或者在相同的报酬水平上却具有较小的风险。如果把无风险资产同AME上除M外的其他任意一点相结合，则所得到的新投资组合有时并非是最优的。这样，以无风险利率rf不受限制地借入和借出的作用，使马氏有效边界AME变成了夏普的有效边界，即资本市场线OMB。这也说明了资本资产定价模型比马氏模型的进步之处。

422.2国际间接投资理论从图可以看出，OMB线上的各2.2国际间接投资理论资本市场线上各投资组合的期望报酬可以用无风险利率和市场投资组合的报酬率来衡量。它说明，通过资本市场线，可以把资本市场均衡的特征用下述两个关键数字来描述：①无风险利率rf，它是时间的价格；②OMB线的斜率，它等于市场投资组合的期望报酬与风险利率之差除以市场组合的风险之商，它表示单位风险所产生的报酬，即风险的价格。432.2国际间接投资理论资本市场线上各投资组合的期望报酬可以2.2国际间接投资理论资本市场线反映了有效资产组合的期望收益与风险之间的关系，但未展现出每一种证券自身的风险与收益的关系。夏普发展了β值和证券市场线。而证券市场线正是在均衡市场条件下反映每一种证券的风险与收益的关系。442.2国际间接投资理论资本市场线反映了有效资产组2.2国际间接投资理论3．β值和证券市场线(SecurityMarketLine，SML)根据夏普的定义，某个证券与市场投资组合间的协方差除以市场投资组合之方差即为该证券相对于市场投资组合的β值，或简称β值。公式如下：为证券i相对于市场投资组合的β值；COVim为证券i的报酬和市场投资组合M的报酬间的协方差。452.2国际间接投资理论3．β值和证券市场线(Securit§2国际间接投资理论

由于某个投资组合的β值是其中诸证券值的加权平均数，而且某个投资的组合期望报酬是其中诸证券期望报酬率的加权平均数，二者都以投资组合中投资于各证券的相应比例为权重，因而，每个证券和投资组合都必定位于以期望报酬率为纵轴、β为横轴的图中的一条向右倾斜的直线上。这条直线即为证券市场线。46§2国际间接投资理论4647472.2国际间接投资理论

图中rf是无风险证券收益，所以位于β等于零的点。从这点开始通过M点的直线，是一条等比的线，其斜率大小由rm—rf决定。由β系数公式我们明显可看出市场组合M点的β总是等于1，其他各种证券(或组合)各有个别的β值。若β值大于1，表示其风险较大；若β值小于1，表示其风险较小。所谓风险大小的意义，是指市场组合的预期收益提高或降低1％，则某种证券(或组合)的预期收益提高的程度超过1％，或降低的程度不到1％。如前所述，市场投资组合是有效率的，因而证券市场线必定经过此点，其β值为1，期望报酬率为rm。另外，在资本资产定价模型中，假定投资者能够以无风险利率rf不受限制地借入和借出，且无风险证券的β值为0，因此，证券市场线也必定经过纵轴上的期望报酬为rf的点。482.2国际间接投资理论482.2国际间接投资理论

证券市场线说明了所有证券和投资组合在不同的β值时有着相应的合适预期报酬这样一种均衡关系。问题是这种均衡关系从何而来?它是投资者调整证券的持有量及其对证券价格的压力所产生的组合效果。给定一系列证券价格，投资者就可以计算预期报酬和证券报酬间的协方差，然后决定所需要的(最优的)投资组合。如果某种共同需要的证券数量与所可能有的量不同，那就会对其价格产生向上或向下的压力。给定一系列新的价格，投资者重新计算他们对各种证券的需要量，这个过程将直到投资者的数量调整不再需要进一步调整市场价格时才停止。492.2国际间接投资理论证