家用电器行业短交通研究之二：电动两轮车行业探讨电动两轮车先发优势与后期追赶

请务必阅读正文之后的重要声明部分析师：邓欣投资要点投资要点1开篇说明：承接2021年我们短交通行业探讨之一《电踏车为何“墙外开花墙内香”》——旨在梳理短交通市场中的电踏车(ebike、助力电动自行车，侧重外销)市场的发展逻辑；本篇梳理的对象，特指短交通市场中另外的电动两轮车(包含电动自行车、电动摩托车等，侧重内销)赛道的发展趋势，重点围绕以下四个问题展开：1一、销量展望：短期看点内销新国标、长期看点出海突破从量看，我国电动两轮车行业的销量在2012-2019年间持续维持在3200万辆的稳态中枢，但2019年之后，因新国标推动行业进入更换高峰，预计共有大约2.5-3亿辆存量电动车将完成集中更换；时间上，2022-2025年为大量城市新国标过渡的结束节点，我们预期2022-2025年行业销量将向上提升至4500万辆以上，但换车期结束后行业内销可能继续复归3000万辆的平台期水平；而行业长期空间的突破点仍在出海：东南亚摩托大国地区燃油改电动趋势明确，有望再新造一个2000万辆级别销量的巨大市场。1二、价格展望：格局稳定+产品升级有望助推均价从价看，行业此前价格基本维持稳定未有上行，主因过去数年间产品创新有限，导致价格战成为企业之间的博弈焦点。数战趋缓会带来行业均价在方向的部分上行；②直接催化：在过去陷入瓶颈的锂电化、智能化未来可能借新能源浪潮进一步推动产品升级，带来行业均价的进一步上行。1三、竞争回归：先发优势与后期追赶从竞争格局看：2020年起雅迪的份额优势迅速扩大，主因公司在新国标来临前及时扩产满足下游的高涨需求，而其他核心竞争对手则受限于产能表现，带来雅迪的“先发优势”；2021年后爱玛、新日等品牌的产能释放也开始接踵而至，份额上有望形成“后发追赶”。本质上，行业短期格局的塑造来自价格战洗牌以及产能扩张节奏的你追我赶，但从前几轮价格战情况看，每轮洗牌后份额上CR5均有提升，暂时并非CR2独大的格局，也就是说：①一线龙头确实份额提升最显著；②但对于新日等二线标的而言，短期仍有与行业迎头并进的机会。当前龙头积极拓展上游电池环节等布局以建立长期优势；对于追赶者而言，锂电化和智能化的行业变革也能带来新的超车机会。1投资建议：两轮车行业内销换车红利到来、外销空间长期可期，当前格局在逐轮价格战后CR5走向集中化，龙头更抓紧当前行业红利积极扩产抢占份额，后续可展望份额提升及格局稳定后的利润率修复。建议关注电动两轮车车第一梯队龙头：雅迪控股(H)、爱玛科技，第二梯队享受行业红利、产能有望逐步释放的新日股份，以及作为后期之秀，强调高端差异化竞争的九号公司。1风险提示：新国标执行不严格，行业竞争格局恶化，供应链涨价风险，海外市场拓展不及预期风险、研报使用信息更新不及时-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业报告简版 -3-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业报告简版的发展逻辑；本篇梳理的对象，特指短交通市场中另外的电动两轮车(包含电动自行车、电动摩托车等，侧重内销)赛道的短长期发展趋势，重点围绕以下换车、长期看出海突破需求兴起，带来2020年单年度销量高增。发布《电动国标过渡期的结束时点，电025年间，行业辆以上。预计换车期结束(2025年后)，行业可能继续复归到3000万辆的平台期稳态水平。销量(万辆) 34503600344031803140 0-4%-1%-4%-8%20122013201420152016-3% -10%-14%-20% -4-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业报告简版的明加大转型，推广电动摩托车。辆水平，基本等于重新再造半个中国市场。能源转型驱动下：印度政府FAME计划150cc以下摩托车全面转电动(据印度汽车工业协会信息，150cc以下约年东南亚电摩市场将达到2000万辆水平。FAME达到有可为。。国+产品升级有望助推均价并未出现显著的上行(类似空调均价的稳定走势)。行业报告简版-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分02015201620172018201920202021①根本原因：格局未定，龙头为占据市场持续发起价格战。水平，较为零散，因此龙头主动发起价格战，在稳定市场谋求更多份额，近年价以抢夺增量市场。CR升至2021图表4：0%%%6%% 20172018 点玩家，主打高端年轻化，方向上主攻锂电化、智能化，产品出厂价远超传统厂-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业报告简版化跟进有限，销售车型仍以传统为主。那为什么锂电化、智能化尚未能普遍落地？景比电动汽车更严苛：因电动汽车的锂电池至于车体内，不会有电池跌落、磕碰、涉水等问题，充电也有专门杂，且还有各种用户乱拉电线违规充电等问题。所以在铅酸电池能满足基本行驶需求的前提下，消费者仍更多选择铅酸电池；雅迪等龙头也选择在铅酸基础上改进出石墨烯电池，而并未激进切往锂电当前功能体注过智能化功能。电动两轮车中的部分智能体验在导致成本和售价上升的同时，并未使得用户真实体验产生的大幅度提升。代大浪。①格局端：格局决定均价方向，多轮洗牌后行业终将稳定。过去数轮价格战的洗牌。参考同为耐用消费品、经历过价有望长期享有稳定格局下的均价提升与盈利扩张空间。②产品端：锂电化智能化的时代东风终将显著。车的锂电化、智能化同步发展，乘上当前时代的东风红利。过去十年虽产品迭代相对较缓，但：锂电化上：(1)技术瓶颈有望逐步解决，宁德时代、国轩高科、亿纬锂能等企破。(2)充电基建提升，(3)长期锂电成本望逐渐下降，且高密度轻量优势将更好支撑未来的智能功能，终将完成对铅酸电池的逐步替代。智能化上：更有效的智能化仍应聚焦改善骑行体验，或许随自动驾驶等汽车智总结：格局的逐步落定为行业均价走势判定方向，中长期的均价催化则需关注产品的有效创新，行业当前无论是格局端还是产品端，发展方向都相对明朗，我们对未来的均价趋势维持乐观。-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分000242100024212015201620172018201920202021行业报告简版收入增速远超竞争对手，且价格战下其毛利率变动也明显优于行业。图表5：2016-2021电动两轮车企业收入(亿元)雅迪爱玛新日270502015201620172018201920202021机遇，新建安徽、重庆、越南三大店，充分应对需求爆发。受限于产能(爱玛、新日产能利用率2019年后均到100%水平)，失去抢夺份期先机。表7：2018-2021电动两轮车企业产能(万台)雅迪爱玛新日小牛2000000002018201920202021来源：公司公告、中泰证券研究所0%0%0%0%2018201920202021-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业报告简版公司增速表现出进一步加快之势。160%120%放期。我们预计：爱玛2022年公告日期投资额(亿)能计近全达产总产能万产园万完工完工，此前毛利率表现弱于雅迪的爱玛新日皆在修复期展现出更好弹性。对于爱玛，率也已现同步回升；对于锂-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分Q1Q2Q3Q420Q120QQ1Q2Q3Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3-5-10行业报告简版碳酸锂价格回落，利润弹性还望进一步释放。图表12：爱玛产品均价较20年低点已经回升(元)爱玛电动自行车爱玛电动两轮摩托车2400220020000000000000图表13：爱玛新日单季度净利率(%)我们认为，电动两轮车行业的短期格局塑造来自价格战洗牌以及产能扩张节奏CR局。资本市场赚钱效应最明显的阶段，并不是收入增长最快的阶段，而是格局确立后)背后的盈利能力优势才是更重要素。格力美的较空调行业其他竞争者实现更高生产效率、渠道效率所建立的利润率成为双寡头格局持续不动摇的必要条件。若以类比眼光看当前的电动两轮车行润率上的确有优势，但不够显著。也就是说对于新日等二线标的而言，在当前价格战缓和期下，短期仍有与行业迎头并图表14：两轮车公司净利率对比(%)-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业报告简版7.3.00201520162017201820192020202122H1同样类比空调行业，格力美的早期通过对上游核心压缩机的布局带来了更强的公司情况生态系统的研发及生产资公司。此外，若行业锂电化超预期，电动两轮车品牌企业在铅酸电池侧的布局优势也存在被技术性颠覆的风险。对于二三线追赶企业而言，变局则是锂电化、智能化。-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业报告简版全文总结及投资建议纵观电动两轮车行业：短期内销换车红利已至(但红利期后可能复归稳态)，长窗口积极扩产抢占份额；后续可展望持续的份额提升及格局稳定后的利润率修关注锂电化及智能化带来的产品变革。队龙头：雅迪控股、爱玛科技，第二梯图表16：盈利预测及估值公司公司(亿元)级股公司险提示严格本文预计22-25年新国标将引发电动两轮车的集中换车需求。但若新国标执行期。当前行业内玩家在需求高增下积极扩产，但若需求不及预期或后续回落，可能公司成本端主受电池行业原材料影响，碳酸锂/铅的价格波动将影响行业盈利。4、海外市场拓展不及预期风险对国内厂商而言当前出海仍处5、研报使用信息更新不及时本文中采用较多第三方数据、公司公告数据对行业进行描述，可能存在使用信险。-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分行业报告简版级明~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间有行业评级中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市基准(另有说明的除外)。中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本