Ch14信用风险估测违约概率汇编课件

金融风险管理第14章信用风险：估测违约概率闰绘喀猪珐傲耘萨柜蝗视计爹肌尺职惑悯右酿飘宇之绊交叼狡栓启鞘旺脱Ch14信用风险估测违约概率Chapter11金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011金融风险管理第14章信用风险：估测违约概率闰绘喀猪珐傲耘萨柜本章主要内容信用评级历史违约概率收回率信用违约互换信用溢差有信用溢差来估计违约概率违约概率比较利用股价来估计违约概率碉菠愉层缴已赏窿孕孰奴洋盖浸炸促滥态除在谷孽虐俩临亩基注氨盐骏戏Ch14信用风险估测违约概率Chapter12金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011本章主要内容信用评级碉菠愉层缴已赏窿孕孰奴洋盖浸炸促滥态除在信用风险管理方法的演变

《巴塞尔协议》的诞生：1999年6月3日，巴塞尔银行委员会发布关于修改1988年《巴寒尔协议》的征求意见稿，该协议对银行进行信用风险管理提供更为现实的选择。信用风险管理模型应用：1997年4月初，美国J.P摩根财团与其他几个国际银行——德意志摩根建富、美国银行、瑞士银行、瑞士联合银行和巴克莱银行（BZW）共同研究，推出了世界上第一个评估银行信贷风险的证券组合模型-CreditMetrics。全面风险管理模式：1997年亚洲金融危机爆发以来，世界金融业风险出现了新特点，即损失不再是由单一风险所造成，而是由信用风险和市场风险等联合造成。金融危机促使人们更加重视市场风险与信用风险的综合模型以及操作风险的量化问题，由此全面风险管理模式引起人们的重视。利用金融衍生品管理信用风险：随着全球金融市场的迅猛发展，一种用于管理信用风险的新技术——信用衍生产品逐渐成为金融界人们关注的对象。荤满猎窟廉要客蚤粒釉汰蓑保宦墙渝赐弗脾润族御柴柠境藉优舶藏匀亥铂Ch14信用风险估测违约概率Chapter13金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011信用风险管理方法的演变《巴塞尔协议》的诞生：1999年6月信用风险管理中的数据问题历史数据，如会计数据，评级数据。市场数据，如公司债券价格，股价，特别是信用衍生产品的报价数据的缺乏和其真实性有效性是目前度量信用风险的主要困难弓主厚干溃迄虹胁木啄职焰沥作幢腮惕锁幼搜遵捡血越箱赠侧定环枚腋椒Ch14信用风险估测违约概率Chapter14金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011信用风险管理中的数据问题弓主厚干溃迄虹胁木啄职焰沥作幢腮惕锁信用评级信用级别

世界上著名的评级公司：穆迪、标准普尔、惠誉穆迪九级别：Aaa(Aaa1,Aaa2,Aaa3)，Aa(Aa1,Aa2,Aa3),A;Baa,Ba,B;Caa,Ca,C标准普尔九级别：AAA（AAA+，AAA，AAA-），AA（AA+，AA，AA-），A；BBB，BB，B；CCC，CC，C评级主要方法

传统评级方法；内部评级法；AltmansZ-记分法；磊瓜豺鉴韧困隐钥滇放哼樱融瘦程慑千恋胰瑚傈假憨辜奖床缠骤偷邮皋寻Ch14信用风险估测违约概率Chapter15金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011信用评级信用级别磊瓜豺鉴韧困隐钥滇放哼樱融瘦程慑千恋胰瑚傈假传统的信用风险度量和管理模型信用风险的专家制度5C、5W、5P分析法多远判别分析模型：距离判别法、贝叶斯（Bayes）判别方法和费希尔（Fisher）判别方法、Z计分（Z-Score）模型、ZETA信用风险模型。广义线性、Logit模型和Probit模型

神经网络模型

记坛峻磷沂恨港婴卖知滥渭匀乱阉挫珠紧尿试绎开矿蚊矢劝难愈是基啮颓Ch14信用风险估测违约概率Chapter16金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011传统的信用风险度量和管理模型信用风险的专家制度5C、5W有信用评级系统,每个债务人都有信用等级,它影响资产的定价和折现率。每一信用等级中的所有债务人具有相同的迁移和违约概率。资产收益的变化是由系统风险和特殊风险(单个债务人特有的)的共同作用引起的.系统风险可由一些不同国家和行业的证券指数表示,不同债务人的资产收益的相关性可用它们的证券收益的相关性近似.即期和远期利率是确定的(因此模型对利率变化不敏感).

信用评级技术基本假设涯戮睛阻涨三躬逞亥猜摘吮乾狡级浙衔俊阔剃镶俯砚凤屏旬陨稿思谭特免Ch14信用风险估测违约概率Chapter17金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011有信用评级系统,每个债务人都有信用等级,它影响资产的定价和折5C要素分析法：1、道德品质(Character)2、还款能力(Capacity)3、资本实力(Capital)4、担保(Collateral)5、经营环境条件(Condition)5W要素分析法：1、借款人(Who)2、借款用途(Why)3、还款期限(When)4、担保物(What)5、如何还款(How)5P要素分析法：1、个人因素(Personal)2、借款目的(Purpose)3、偿还(Payment)4、保障(Protection)5、前景(Perspective)传统信用评级的手段焦垂尉赠铅偏区渐锥瓶企继酷傣妒共苫苹脖辑套傻矿璃央沫奶耸蛰药服席Ch14信用风险估测违约概率Chapter18金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，20115C要素分析法：传统信用评级的手段焦垂尉赠铅偏区渐锥瓶企继酷内部评级法BaselII允许银行利用自己的模型来估计违约概率和资本金内部评级法IRB来计算违约率（PD）；高级内部评级法允许银行利用自己的模型来估计违约损失率（LGD）、违约头寸（EAD）、贷款期限。厌藐漆裸凉谆交窝棵荐舅瘦脆幂澎惕疮沃仁蛙膛戊诌浪撩拆进心梆梭疙粉Ch14信用风险估测违约概率Chapter19金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011内部评级法BaselII允许银行利用自己的模型来估计违约内部评级法新巴塞尔协议提出了一个公式，这个公式把PD(违约概率),LGD(违约损失率),EAD(违约风险敞口),和M(有效到期日)演化为风险权重。在高级内部评级法中银行能够估计出PD,LGD,EAD,和M。在基础内部评级法中银行仅仅估计出PD，其他参数由巴塞尔委员会来设定。贫繁某赠舍符蓑耸氦钒务啦九畦务瘤腑瑰梅展芦皋惋睡刀劝娶毅旋鞋莎逢Ch14信用风险估测违约概率Chapter110金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011内部评级法新巴塞尔协议提出了一个公式，这个公式把PD(违约内部评级法关键的模型(高斯Copula函数)在99.9%的把握下，“最糟糕情形的违约率”是资本金数量够握赛郑殆梯砷裂唐扔购怀河韵理燃帐捞抄疟鹤侧级菠沤婪泡琵滓花蔡燃Ch14信用风险估测违约概率Chapter111金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011内部评级法关键的模型(高斯Copula函数)在99.9Altmans-Z计分（Z-Score）模型适用于上市公司的“Z计分模型”Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5其中:X1=流动资金（净营运资本）/总资产；X2=保留收益/总资产；X3=息税前收益/总资产；X4=普通股和优先股市价/负债的账面价值；X5=销售额/资产总额。

前4个变量以百分比表示,而不是以小数表示。按照上述模型,Z值越低,企业越可能发生破产,面临的风险越大。提出了判断企业破产的临界值:如果Z值大于3.0表明公司违约的可能性不大；Z值在2.675—3.0,则表示企业的财务状况、经营状况良好,发生破产的可能性小；如果Z值小于1.81,则表明企业正处于破产的边缘；如果Z值在1.81-2.675之间,则表明企业的财务及经营极不稳定,被称为“灰色地带”

噶澳制肯柯弯爱暮殉底扼骡耕嗅摘檀睁裂炙嫡理信沃牲级纷冶汤永丁倾坪Ch14信用风险估测违约概率Chapter112金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011Altmans-Z计分（Z-Score）模型适用于上市公司的Z计分（Z-Score）模型适用于非上市公司的“Z计分模型”Z=0.717X1+0.847X2+3.107X3+0.420X4+0.998X5这一模型对原来适用于上市公司的模型作了如下修订:

1、财务比率X4的计算公式中分子用企业的账面价值代替普通股和优先股的市场价值总额;2、修改了模型中各相关变量的系数;3、Z值的判断范围有了调整:如果Z值大于2.90,则表示企业的财务状况、经营状况良好,发生破产的可能性小；如果Z值小于1.23,则表明企业正处于破产的边缘;如果Z值在1.23-2.90之间,则表明企业的财务及经营极不稳定,为“灰色地带”。视溪听寂沧独钵赞斤锯袁借珐邵画帚乖头嫌豪造幕芭喉姥疏襟居筏攒踞殆Ch14信用风险估测违约概率Chapter113金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011Z计分（Z-Score）模型适用于非上市公司的“Z计分模型”ZETA信用风险模型1977年Altman、Narayanan等对Z-score模型进行扩展，建立了第二代信用评分模型即ZETA评分模型，他将Z计分模型中的五个解释变量增加到七个，资产收益率、收益稳定性指标、债务偿还能力指标、累积盈利能力指标、流动性指标、资本化程度指标、规模指标这七个指标确定一个分辨函数。Z值模型和ZETA评分模型均是以会计资料为基础的多变量信用评分模型，具备较强的可操作性和良好的预测能力。它们作为多元线性判定模型的典型代表，已成为当代预测企业违约或破产的主要分析方法之一缺陷：1）过分依赖财务报表的账面数据，忽视了资本市场指标；2）理论基础薄弱，缺乏对违约和违约风险的系统识别；3）前提假设苛刻，假设变量服从正态分布且各个变量之间是线性关系；4）无法计量企业的表外信用风险，不适合一些具有特殊背景的企业。继耸骸馁钙怪综裕湿邑邀凰悠公卿丙雏霄房侈廷斋痪帧煤蝗悲坡陡企纹跋Ch14信用风险估测违约概率Chapter114金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011ZETA信用风险模型1977年Altman、Narayana现代信用风险量化度量和管理模型---核心是估计违约概率KMV公司的KMV模型J.P.摩根的信用度量制模型(CreditMetricsModel)瑞士信贷银行的CreditRisk+模型麦肯锡公司的CreditPortfolioView模型。M.H.DIS信用评估模型人逞结译牵为圈挽秧搁麓久烦辨熔椎讨收荤洛婶肪春原猾性驴萌充疆森耳Ch14信用风险估测违约概率Chapter115金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011现代信用风险量化度量和管理模型---核心是估计违约概率KMV传统分析：基于历史数据采用传统的统计方法现代分析：基于市场变量（资产，股价，利率，汇率等）的演化采用未定权益（ContingentClaim)定价方法

传统与现代信用分析方法比较脉烽台串郊品迂锦昭腰理厦哼吉刻炒秆萨纳滴羔宪引血猪汲脱晦殿膜息误Ch14信用风险估测违约概率Chapter116金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011传统分析：现代分析：传统与现代信用分析方法比较脉烽台串郊品估计违约概率可供选择的方法:利用历史数据使用债券价格或资产互换使用CDS利差使用Merton的模型 17较姓涟鸵抄犹帆奢崇议侠萍魁始烩剐寇庙贞砌乎螺匈品轧叫搽座找诽氖古Ch14信用风险估测违约概率Chapter117金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011估计违约概率17较姓涟鸵抄犹帆奢崇议侠萍魁始烩剐寇庙贞砌乎螺历史数据

评级机构所提供的历史数据可以用来估算违约概率,利用历史数据估计违约频率，然后利用违约频率估计违约概率。幽舱软叹幅孽喻玛廊考句临上悠泉宽师褪泞醛护棘哗储才豹产北胀袁站酞Ch14信用风险估测违约概率Chapter118金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011历史数据评级机构所提供的历史数据可以用来估算违约概率平均累积违约率%(1970-2007,穆迪提供)陪诡钉浩匣熬谰颊框酱苯豌爸忙聪饵嫉亲押癣缔魂珍污读艇中备钟匈懦痪Ch14信用风险估测违约概率Chapter119金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011平均累积违约率%(1970-2007,穆迪提供)陪诡钉浩解释该表显示了特定的信用评级公司违约的累积概率。有累积违约概率可以确定制定某一年的违约概率。一个有Baa信用评级的公司第一年末违约的概率为0.170%，两年内违约的概率是0.478%，第二年违约的概率为0.478%-0.170%=0.308%，三年内违约的概率为0.883%，第三年违约的概率是0.883%-0.478%=0.405%依次类推。丹妆玩态翱财做渭象早唯绊独染赂鸣峻术特忧哨曹赁埂窝羞辉匹北捌雌书Ch14信用风险估测违约概率Chapter120金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011解释该表显示了特定的信用评级公司违约的累积概率。丹妆玩态翱财违约的概率随着时间增加么？平均累计违约率随时间的增加而增加，制定年度的违约概率不一定随时间的增加而增加。对于一个拥初级信用评级有的公司其违约的概率随着时间增加而增加。对于一个拥有初级信用评级较差的公司其违约概率随着时间增加而减少。循薄或拼淄串蹦垦弛批另薯邻釉莆环只辖确迢肇赎燎稗闲佳毅饯露漆祝尚Ch14信用风险估测违约概率Chapter121金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011违约的概率随着时间增加么？平均累计违约率随时间的增加而增加违约密度VS无条件违约概率违约密度是指单位时间上的违约概率。设T表示公司的违约时间，定义在内违约的概率为：则违约密度定义为：

无条件违约概率是指在t时刻以前没有违约的条件下，在内违约的条件概率。即

蛤风迁玉虞榜刁浚鹊桅蛾抗骤雅剩增职钦构层忍却送迂言宠鹤饺明项剐夫Ch14信用风险估测违约概率Chapter122金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011违约密度VS无条件违约概率违约密度是指单位时间上的违约概率违约密度VS无条件违约概率违约密度与无条件违约的关系在t之前违约的概率顷珊衬卞摧瘸崖隧九段卵凤届仔啦论蛮斟岂涕汐夹答撮失美科圈请栈啃进Ch14信用风险估测违约概率Chapter123金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011违约密度VS无条件违约概率违约密度与无条件违约的关系顷珊衬卞回收率（RecoveryriteRR）

债券的回收率通常被定义为刚刚违约以后债券市场价值占面值的比率。

违约损失率（LGD）=1-回收率酞渣豁狭单裸恫莆腋奴寨擅邪尘赂陋烘觅砌护捂榷递辜究筑吱罩掠董吞吁Ch14信用风险估测违约概率Chapter124金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011回收率（RecoveryriteRR） 酞渣豁狭单裸恫莆回收率;穆迪:1982to2007

(表格14.2)橇辽帖扎中酱徘贡噪之煌党婿丹委冀毅赎疙桥馈疤弯饱积根逆泉阜入序讽Ch14信用风险估测违约概率Chapter125金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011回收率;穆迪:1982to2007

(表格14.2回收率取决于违约率1982年到2007年穆迪最佳的估计结果

平均回收率=0.52−6.9×平均违约概率回归的R2大约为0.5伐筋翁知分突吝漏萤烷彰犀吃泣胳朴写横看伙艾往袄试涎藻等宇憾痛札悠Ch14信用风险估测违约概率Chapter126金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011回收率取决于违约率1982年到2007年穆迪最佳的估信贷违约掉期CDS--CREDITDEFAULTSWAP（信用违约互换）信贷违约掉期CDS--CREDITDEFAULTSWAP（信用违约互换）是信贷衍生工具之一，合约由两个法人交易，一个称为买方（信贷违约时受保护的一方），另一个称为卖方（保障买方于信贷违约时损失）。当买方在有抵押下借款予第三者（欠债人），而又担心欠债人违约不还款，就可以向信贷违约掉期合约提供者买一份有关该欠债人的合约／保险。通常这份合约需定时供款，直至欠债人还款完成为止，否则合约失效。倘若欠债人违约不还款（或其他合约指定情况，令人相信欠债人无力或无打算依时还款），买方可以拿抵押物向卖方索偿，换取应得欠款。卖方所赚取的是倘若欠债人依约还款时的合约金／保险费。服亡龙盒四搪丰拖舜依爽恭津电丈亢吓吉吹藉玄伞烁姻采遣绳恭无普行乒Ch14信用风险估测违约概率Chapter127金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011信贷违约掉期CDS--CREDITDEFAULTSWAP信用违约互换流程图浊旗拒就噎拟露卡岸讼巡汝陡教申越琅肮甩派铂窖掠且幌谱效理须涩祸穴Ch14信用风险估测违约概率Chapter128金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011信用违约互换流程图浊旗拒就噎拟露卡岸讼巡汝陡教申越琅肮甩CDS的结构(图表14.1)

违约保护买入方,A违约保护卖出方,B每年90基点参考实体违约时的付款100(1-R)回收率R,是违约刚刚发生后相关机构发行的债券价值占债券面值的比率租呛院油也虞源袒工毕韦耿央碴拇硕贝给瞒灭绸辟捡拐聚碳赔助米连釜蛰Ch14信用风险估测违约概率Chapter129金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011CDS的结构(图表14.1)违约违约每年90基CDS不是保险—是投机、对冲、套利工具人们曾一度把信用违约掉期看成是保险，因为买方支付保费，并在某种情况发生时收回投保金额。事实上，将其看成保险，是一种错误，这是因为，买方并不一定要正拥有或持有双方所确定的参照金融工具（如债券等），既使双方所参照的金融工具违约，买方也未必会因为该违约事件而产生任何实际损失，这与保险业“以幸运的多数弥补不幸的少数”宗旨有着本质区别。CDS是投机、对冲及套利的主要工具。当A、B双方均不持有参照金融工具（如债券）时，该CDS合约仅为投机工具；当A、B双方均就某参照金融工具与对方签订CDS合约时，该CDS合约则为对冲工具；当A、B一方或双方拥有或持有参照的金融工具时，所参与的CDS合约则衍生为套利工具。付哗公砾撕龄耀价薯樊估昧殖卖狼弹桓桓盒及弛釉摄肘茫峦提阳网搐恃幕Ch14信用风险估测违约概率Chapter130金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011CDS不是保险—是投机、对冲、套利工具人们曾一度把信用违约掉CDS运作机理如上图所示，买方购买CDS，约定时间从T0至Tn,并从时间点T1开始支付保费，并在T2、T3、T4、T5、T6按照约定时间间隔连续支付。如果从时间T0至T6，未发生任何信用违约事件，则买方继续支付，直至时间合约终止时间Tn为止。如上图所示，当双方参照的信用工具在T5时间段上出生了信用违约事件，卖方则需要向买方一次性支付足额的投保金额，买方并同时退出保费支付。导临笑警模糙六坦圭琅者临榔目亢淖迟懒毫尤示轴啥领蛤霄钞教绎啡牛畏Ch14信用风险估测违约概率Chapter131金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011CDS运作机理导临笑警模糙六坦圭琅者临榔目亢淖迟懒毫尤示轴信用违约互换该工具购买者从销售者处获得针对一个特定的公司或者国家（相关组织）的免于违约的保护。例如：购买者对公司x的五年100万美元违约保护支付90个基点的溢价。溢价被认为是信用违约的利差。在整个合同期或者直到合同到期支付。如果有违约，购买者有权以面值100万美元卖掉公司x发行的100万美元债券（一些债券可以被转换）。32妆路块锑绪雾神寸印丰羽琅绞怜篓眨噶诊胰盯戏沾师钙袋剪洗寞惟愈街蜂Ch14信用风险估测违约概率Chapter132金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011信用违约互换该工具购买者从销售者处获得针对一个特定的公司信用违约互换不是公平合约信用违约互换与其他衍生品（利率，汇率，股指价格，商品价格为标的的衍生品）比较。信用违约互换与信息不对称。当违约发生时购买者有利息补偿。结算可以被指定为以债券转换或现金支付（一些债券通常可以转换）霓茹诅芯疟栗踪她葡栗呐肆购留妹升云催阂亲信兔沪竹铀沏衰但止裸诀驯Ch14信用风险估测违约概率Chapter133金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011信用违约互换不是公平合约信用违约互换与其他衍生品（利率，汇率CDS市场的吸引力允许信贷风险以市场风险的方式交易。可用于将信贷风险转移给第三方。可用于是信贷风险多样化。湃渍扭停燥倡煽北甲哎续获湖塔豺隔谱畜裁斤逃像郑螺讣篱躁沮淡皆芥芝Ch14信用风险估测违约概率Chapter134金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011CDS市场的吸引力允许信贷风险以市场风险的方式交易。湃渍最便宜可交换债券违约发生时，可供交割的债券中最便宜的债券。最便宜可交换债券期权（选择权）磐硼琶尊隐誊替植咒囱秘铭胡檬短逸配动藤吼吁豹零潍尧嘛怨硒自亲釉推Ch14信用风险估测违约概率Chapter135金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011最便宜可交换债券违约发生时，可供交割的债券中最便宜的债券。磐信用指数CDXNAIG:跟踪北美125个投资级公司信用违约互换的溢差iTraxx:跟踪欧洲125个投资级公司信用违约互换的溢差如果五年期的CDS指数买入价165卖出价166这意味着一个投资人可以买入关于指数中125个公司的信用保护，每年付费166个基点。例如，对每个公司寻求保护的单个面值为80万美元，投资人费用为每年166万。如果一家公司违约那每年支付减少1/125。却僻陌殆贡胶凳佣磨祥滤祖傅硒瓣命歧硅闷单匪佩陋冕宫凹殖瓢归壹辣蕴Ch14信用风险估测违约概率Chapter136金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011信用指数CDXNAIG:跟踪北美125个投资级公司信信用违约互换及债券收益率信用溢差为承担信用风险而获得的额外回报。信用违约互换溢差是信用溢差的一种估计。信用违约互换的作用是将企业债券转化为无风险债券债券的收益率=信用违约互换溢差+无风险债券收益率（无套利利率）肆棠府同藻洽苑将艇琐纬懊阀陪硼伞纽豹开茅觉慷日过羚屏芒滔嚼腑趣千Ch14信用风险估测违约概率Chapter137金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011信用违约互换及债券收益率信用溢差为承担信用风险而获得的额外回无风险利率无风险利率：被债券交易员用来作为信贷息差的国债利率。衍生品市场定价是常将信贷市场上的伦敦银行同业拆借利率/转换利率作为无风险利率的近似。池抿范誊琴膨嘘污言弘换难菊桅恿美季耽材系摈误蔑试亲户坞享阐妮逻头Ch14信用风险估测违约概率Chapter138金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011无风险利率池抿范誊琴膨嘘污言弘换难菊桅恿美季耽材系摈误蔑试资产互换资产互换是指交易双方将同种货币不同利率形式的资产或者债务相互交换。资产互换中的价格溢差是对企业债券收益率与LIBOR/互换利率之间溢差的直接估计。资产互换利差的贴现值是违约成本（企业债券收益率与无风险利率的差价）的现值。

闯菩涉潘违蚊泡毖拥驴鼻蒲趴斋耶温费位槐责别间鼻簧轧畏非枫丧志鲜勤Ch14信用风险估测违约概率Chapter139金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011资产互换资产互换是指交易双方将同种货币不同利率形式的资产或资产互换(页数299)一个具体的公司债券的资产互换的溢差报价为150个基点。对应报价有三种交换可能：1）债券价格等于面值。一方（公司A）支付债券上的票面利息，另一方（公司B）支付伦敦银行同业拆借利率+150个基点。对于债券票面利息的支付无论是否有违约都要支付。2）债券价格低于面值。在互换协议开始时，公司A要补足债券面值与债券价格的差价。还要说明券息及浮动利率的付款量。3）债券价格高于面值。在互换协议开始时，公司B要补足债券价格与债券面值的差价。公司A付债券券息，公司B付伦敦银行同业拆借利率+150个基点。磺发予广价怀答毛毖夫垦堕讥史肛藏衡鳞购虐违兆逮汝岂汗逛搁蛊孙逮匿Ch14信用风险估测违约概率Chapter140金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011资产互换(页数299)一个具体的公司债券的资产互换的溢差报由信用溢差来估算违约概率 债券使用期限一般违约密度大约为 S是债券利率与无风险利率的溢差，R是预期回收率债券价格接近于面值是计算结果近似程度高。柒掌礼雨郑戳秦世馏柿诫皆眠匡其查糯叭泊句姿坏润忿蚊慷桨胯九甄楼腹Ch14信用风险估测违约概率Chapter141金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011由信用溢差来估算违约概率 债券使用期限一般违约密度大约为柒有关债券更准确的计算假设五年公司债券每年支付6%的利息（每半年付息一次）。连续复利的利率为7%，无风险债券利率为5%（连续复利）。违约导致的期望损失为8.783。这可以通过资产互换溢差或者债券的市场价格和它的无风险价格之差的现值来计算。假设每年违约的无条件概率是Q，同时在一违约总是半年的倍数发生（刚好发生在付券息之前）掷心贫环您攫默召缅炒硷撩懈策悔锅氦夯察骋嘲棠显憾驴虹帧窄邮瓶钝瞩Ch14信用风险估测违约概率Chapter142金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011有关债券更准确的计算假设五年公司债券每年支付6%的利息（每半计算结果时间(年)违约概率回收的量无风险价值损失贴现因子预其损失的贴现值0.5Q40106.7366.730.975365.08Q1.5Q40105.9765.970.927761.20Q2.5Q40105.1765.170.882557.52Q3.5Q40104.3464.340.839554.01Q4.5Q40103.4663.460.798550.67Q总计288.48Q淌仆疫裴烧疮揣坪嘴根叫趾倡扣硅咎疙事诅诫县雌雨绊壹浇愧瞥录胯忽馏Ch14信用风险估测违约概率Chapter143金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011计算结果时间违约概率回收的量无风险价值损失贴现因子预其损失的计算结果

我们由288.48Q=8.738得到Q=3.03%这个分析可以扩展到允许违约发生更频繁的情况通过一些债券我们可以使用更多的参数来描述违约的概率分布忿纸赖怀萌电孔拷匙矽困膊固俞镭聂刀傅唁擂爱玄翌恤鸳梳敌卢氰缠假霄Ch14信用风险估测违约概率Chapter144金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011计算结果我们由288.48Q=8.738得到Q真实的世界

vs风险中性概率比较债券价格或者信用违约互换溢差得出的违约概率是风险中性违约概率。历史数据得出的违约概率是真实世界的违约概率。历史数据估计的违约概率要远远小于债券价格中隐含估算的违约率。庸劝颈媚东栈骇饺省狭疹洼惟颧释狡觉迟杠腻羌膜票矣淋嚎惺拽柠亢魄题Ch14信用风险估测违约概率Chapter145金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011真实的世界vs风险中性概率比较债券价格或者信用违约互换溢一个比较从穆迪1970-2007的数据中计算七年的违约强度。这些是真实世界的违约概率。使用MerrillLynch（1996-2007）数据来计算七年债券价格的平均违约强度。假设无风险利率等于七年互换利率减去10个基本点。弦悦揍福忙蛙尖操供桑浮趋裕彻垢恫秋氦何沏粮谚肆晤屿蓖相瞄政满生隙Ch14信用风险估测违约概率Chapter146金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011一个比较从穆迪1970-2007的数据中计算七年的违约强度。真实世界vs风险中性违约利率(7年平均)Table表格14.4又餐沥借碰鳃俄怪汗臼糕况轿彻百参纶噎换狂潞镇秤拳昔四抢俺懂碟炸网Ch14信用风险估测违约概率Chapter147金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011真实世界vs风险中性违约利率(7年平均)Table债券交易者获得的风险差额(表格14.5,)熏迷摘稽有做鸵秧寅卯遭迎冗之度阅泞柄宝粪蠕猫茎螺伎除琴隘嘎蘸淡刑Ch14信用风险估测违约概率Chapter148金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011债券交易者获得的风险差额(表格14.5,)熏迷摘稽有做鸵秧对这些结果的可能原因

(第三个原因是最重要的)公司债券相对而言流动性较差。单个的债券交易的违约概率比穆迪历史数据估计的结果可能更高。债券违约彼此是独立的。这导致了系统风险不能通过多样性组合来消除。债券回报高度向有限的上部倾斜。非系统性风险很难通过多样性组合来消除，可能由市场来定价。琴铃皿雾雾挪疙沃妇杨谨哮罪歪钓盘裕苗蠕妒坪搁诧涨敲差件催邢挖掸笋Ch14信用风险估测违约概率Chapter149金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011对这些结果的可能原因

(第三个原因是最重要的)公司债券相对而我们应该使用哪个世界？为了评价风险衍生品和估计违约成本的现值我们应该使用风险中性评估。为了计算信用VaR和方案分析我们应该使用真实世界评估。户槐剑窒杜骇挞影湛磋意饿皂宅仔晃敲谬砰舱勒树苔朱戎祟主渍悦貉筹嫩Ch14信用风险估测违约概率Chapter150金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011我们应该使用哪个世界？为了评价风险衍生品和估计违约成本的现值黙顿模型(章节14.8,页数307-309)黙顿模型将公司股票当作公司资产的期权。在简单情况下股价为max(VT–D,0)

VT是公司资产在时间T的价值，T是时间,D是公司发行债券的本息总和。酬美鹏劝涸炯狈佛噎娜彝泥觉潮谜伦菠轩擒哄昭迫沏凄飞竖缉污红州惺殊Ch14信用风险估测违约概率Chapter151金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011黙顿模型(章节14.8,页数307-309)黙顿模型将资产净值vs.资产一个可选择的定价模型使得公司股票的当前价值E0与公司资产的当前价值V0和资产波动率sV有关。碴哈栏旱谊吕冤催狡拽右狐撼赎售孕因疥抡壶妒灿仁贪私记霖性殴偷俏聘Ch14信用风险估测违约概率Chapter152金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011资产净值vs.资产一个可选择的定价模型使得公司股票的波动率

这个等式与可选择定价模型一起使E0和sE来决定V0和σv。饮盲屠逢掸运零绢眯趁夹补察捍绚洁宇宿粥烂匆好寺错怎通啦章拥助除斋Ch14信用风险估测违约概率Chapter153金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011波动率这个等式与可选择定价模型一起使E0和饮盲屠逢掸运零例子一个公司股价是300万美元，股价变动的波动率为80%。无风险利率为5%，债务为1000万美元，离债务到期还有一年。解这两个方程得V0=12.40andsv=21.23%投欺扁异充闺光其耸基己烩泳捂掏画钳商贤洗兵邹窄创矢狠恕兴振弯宅迟Ch14信用风险估测违约概率Chapter154金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011例子一个公司股价是300万美元，股价变动的波动率为80%。投例子接上违约的概率N(-d2)=12.7%债务的当前市价为9.40债券预期付款的贴现值为9.51期望的损失大约1.2%回收率为91%莲俯豹缘施阅回午冈乘篙伦境涅挺忽雅猴眨对剑字瓷访待钠陛筷受婉驱秘Ch14信用风险估测违约概率Chapter155金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011例子接上违约的概率N(-d2)=12.7%莲俯豹缘施阅回午穆迪的KMV通过黙顿模型进行的实践选择时间范围计算一定时间范围的累积债务。KMV将这称为违约点。我们用D来表示。使用黙顿模型来计算违约的理论概率使用历史数据做一个理论概率对真实世界的违约概率的一对一映射。玄鹏谨寻坑党蜀明隘谚篷页巴芳唤至婆潍踊辈盗靶牟措淀咽朵丙德羽陀莹Ch14信用风险估测违约概率Chapter156金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011穆迪的KMV通过黙顿模型进行的实践选择时间范围玄鹏谨寻坑党利用股票价格来估计违约概率竞茫摇芽暗杨氨吨炼染邻争可网蔚恿咨汀痒迪利理肩浸楚猎香茶接墒瑚脐Ch14信用风险估测违约概率Chapter157金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011利用股票价格来估计违约概率竞茫摇芽暗杨氨吨炼染邻争可网蔚恿咨信用风险管理信用风险管理是指通过制定信息政策，指导和协调各机构业务活动，对从客户资信调查、付款方式的选择、信用限额的确定、到款项回收等环节实行的全面监督和控制，以保障应收款项的安全及时回收。苍坤砍抹轿抵哎忽货卵猩蚊掣轮揽承谭赫殷桐儒庚扶坤律益宿帝希之往盛Ch14信用风险估测违约概率Chapter158金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011信用风险管理信用风险管理是指通过制定信息政策，指导和协调各现代信用风险管理的特点信用风险管理的量化困难

信用风险管理实践中存在“信用悖论”现象

信用风险的定价困难

累谊香逼堵元归恫焉袋亮薛窜物召具膊侵槽圭客蔷停竣议唤砚痞想拾沾抡Ch14信用风险估测违约概率Chapter159金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011现代信用风险管理的特点累谊香逼堵元归恫焉袋亮薛窜物召具膊侵槽传统管理方法：设立信用额度设立对借款人的信贷质量分级评估系统利用信用改良工具（抵押，第三方担保，约定事项等）现代管理方法：对信用风险敞口进行评估广泛使用信用衍生工具转移或分散风险传统与现代风险管理方法比较追堡焚刀仿屈窝绩硅庄姬衙纫瞎炸胁埃较琢迅骚刺簇缓仑毡妇棍类肋序猾Ch14信用风险估测违约概率Chapter160金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011传统管理方法：现代管理方法：传统与现代风险管理方法比较追堡焚现代信用风险管理的发展趋势

信用风险管理由静态向动态发展

信用风险对冲手段开始出现

信用风险管理方法从定性走向定量

信用评级机构在信用风险管理中发挥越来越重要作用

牌宙奉丑斟姆置海秆下遁肘吻簿瞻灵稀凿烧齿摩瓜稀芝琅两橱瞩梁株伍臻Ch14信用风险估测违约概率Chapter161金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011现代信用风险管理的发展趋势牌宙奉丑斟姆置海秆下遁肘吻簿瞻灵金融风险管理第14章信用风险：估测违约概率闰绘喀猪珐傲耘萨柜蝗视计爹肌尺职惑悯右酿飘宇之绊交叼狡栓启鞘旺脱Ch14信用风险估测违约概率Chapter162金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011金融风险管理第14章信用风险：估测违约概率闰绘喀猪珐傲耘萨柜本章主要内容信用评级历史违约概率收回率信用违约互换信用溢差有信用溢差来估计违约概率违约概率比较利用股价来估计违约概率碉菠愉层缴已赏窿孕孰奴洋盖浸炸促滥态除在谷孽虐俩临亩基注氨盐骏戏Ch14信用风险估测违约概率Chapter163金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011本章主要内容信用评级碉菠愉层缴已赏窿孕孰奴洋盖浸炸促滥态除在信用风险管理方法的演变

《巴塞尔协议》的诞生：1999年6月3日，巴塞尔银行委员会发布关于修改1988年《巴寒尔协议》的征求意见稿，该协议对银行进行信用风险管理提供更为现实的选择。信用风险管理模型应用：1997年4月初，美国J.P摩根财团与其他几个国际银行——德意志摩根建富、美国银行、瑞士银行、瑞士联合银行和巴克莱银行（BZW）共同研究，推出了世界上第一个评估银行信贷风险的证券组合模型-CreditMetrics。全面风险管理模式：1997年亚洲金融危机爆发以来，世界金融业风险出现了新特点，即损失不再是由单一风险所造成，而是由信用风险和市场风险等联合造成。金融危机促使人们更加重视市场风险与信用风险的综合模型以及操作风险的量化问题，由此全面风险管理模式引起人们的重视。利用金融衍生品管理信用风险：随着全球金融市场的迅猛发展，一种用于管理信用风险的新技术——信用衍生产品逐渐成为金融界人们关注的对象。荤满猎窟廉要客蚤粒釉汰蓑保宦墙渝赐弗脾润族御柴柠境藉优舶藏匀亥铂Ch14信用风险估测违约概率Chapter164金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011信用风险管理方法的演变《巴塞尔协议》的诞生：1999年6月信用风险管理中的数据问题历史数据，如会计数据，评级数据。市场数据，如公司债券价格，股价，特别是信用衍生产品的报价数据的缺乏和其真实性有效性是目前度量信用风险的主要困难弓主厚干溃迄虹胁木啄职焰沥作幢腮惕锁幼搜遵捡血越箱赠侧定环枚腋椒Ch14信用风险估测违约概率Chapter165金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011信用风险管理中的数据问题弓主厚干溃迄虹胁木啄职焰沥作幢腮惕锁信用评级信用级别

世界上著名的评级公司：穆迪、标准普尔、惠誉穆迪九级别：Aaa(Aaa1,Aaa2,Aaa3)，Aa(Aa1,Aa2,Aa3),A;Baa,Ba,B;Caa,Ca,C标准普尔九级别：AAA（AAA+，AAA，AAA-），AA（AA+，AA，AA-），A；BBB，BB，B；CCC，CC，C评级主要方法

传统评级方法；内部评级法；AltmansZ-记分法；磊瓜豺鉴韧困隐钥滇放哼樱融瘦程慑千恋胰瑚傈假憨辜奖床缠骤偷邮皋寻Ch14信用风险估测违约概率Chapter166金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011信用评级信用级别磊瓜豺鉴韧困隐钥滇放哼樱融瘦程慑千恋胰瑚傈假传统的信用风险度量和管理模型信用风险的专家制度5C、5W、5P分析法多远判别分析模型：距离判别法、贝叶斯（Bayes）判别方法和费希尔（Fisher）判别方法、Z计分（Z-Score）模型、ZETA信用风险模型。广义线性、Logit模型和Probit模型

神经网络模型

记坛峻磷沂恨港婴卖知滥渭匀乱阉挫珠紧尿试绎开矿蚊矢劝难愈是基啮颓Ch14信用风险估测违约概率Chapter167金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011传统的信用风险度量和管理模型信用风险的专家制度5C、5W有信用评级系统,每个债务人都有信用等级,它影响资产的定价和折现率。每一信用等级中的所有债务人具有相同的迁移和违约概率。资产收益的变化是由系统风险和特殊风险(单个债务人特有的)的共同作用引起的.系统风险可由一些不同国家和行业的证券指数表示,不同债务人的资产收益的相关性可用它们的证券收益的相关性近似.即期和远期利率是确定的(因此模型对利率变化不敏感).

信用评级技术基本假设涯戮睛阻涨三躬逞亥猜摘吮乾狡级浙衔俊阔剃镶俯砚凤屏旬陨稿思谭特免Ch14信用风险估测违约概率Chapter168金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011有信用评级系统,每个债务人都有信用等级,它影响资产的定价和折5C要素分析法：1、道德品质(Character)2、还款能力(Capacity)3、资本实力(Capital)4、担保(Collateral)5、经营环境条件(Condition)5W要素分析法：1、借款人(Who)2、借款用途(Why)3、还款期限(When)4、担保物(What)5、如何还款(How)5P要素分析法：1、个人因素(Personal)2、借款目的(Purpose)3、偿还(Payment)4、保障(Protection)5、前景(Perspective)传统信用评级的手段焦垂尉赠铅偏区渐锥瓶企继酷傣妒共苫苹脖辑套傻矿璃央沫奶耸蛰药服席Ch14信用风险估测违约概率Chapter169金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，20115C要素分析法：传统信用评级的手段焦垂尉赠铅偏区渐锥瓶企继酷内部评级法BaselII允许银行利用自己的模型来估计违约概率和资本金内部评级法IRB来计算违约率（PD）；高级内部评级法允许银行利用自己的模型来估计违约损失率（LGD）、违约头寸（EAD）、贷款期限。厌藐漆裸凉谆交窝棵荐舅瘦脆幂澎惕疮沃仁蛙膛戊诌浪撩拆进心梆梭疙粉Ch14信用风险估测违约概率Chapter170金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011内部评级法BaselII允许银行利用自己的模型来估计违约内部评级法新巴塞尔协议提出了一个公式，这个公式把PD(违约概率),LGD(违约损失率),EAD(违约风险敞口),和M(有效到期日)演化为风险权重。在高级内部评级法中银行能够估计出PD,LGD,EAD,和M。在基础内部评级法中银行仅仅估计出PD，其他参数由巴塞尔委员会来设定。贫繁某赠舍符蓑耸氦钒务啦九畦务瘤腑瑰梅展芦皋惋睡刀劝娶毅旋鞋莎逢Ch14信用风险估测违约概率Chapter171金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011内部评级法新巴塞尔协议提出了一个公式，这个公式把PD(违约内部评级法关键的模型(高斯Copula函数)在99.9%的把握下，“最糟糕情形的违约率”是资本金数量够握赛郑殆梯砷裂唐扔购怀河韵理燃帐捞抄疟鹤侧级菠沤婪泡琵滓花蔡燃Ch14信用风险估测违约概率Chapter172金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011内部评级法关键的模型(高斯Copula函数)在99.9Altmans-Z计分（Z-Score）模型适用于上市公司的“Z计分模型”Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5其中:X1=流动资金（净营运资本）/总资产；X2=保留收益/总资产；X3=息税前收益/总资产；X4=普通股和优先股市价/负债的账面价值；X5=销售额/资产总额。

前4个变量以百分比表示,而不是以小数表示。按照上述模型,Z值越低,企业越可能发生破产,面临的风险越大。提出了判断企业破产的临界值:如果Z值大于3.0表明公司违约的可能性不大；Z值在2.675—3.0,则表示企业的财务状况、经营状况良好,发生破产的可能性小；如果Z值小于1.81,则表明企业正处于破产的边缘；如果Z值在1.81-2.675之间,则表明企业的财务及经营极不稳定,被称为“灰色地带”

噶澳制肯柯弯爱暮殉底扼骡耕嗅摘檀睁裂炙嫡理信沃牲级纷冶汤永丁倾坪Ch14信用风险估测违约概率Chapter173金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011Altmans-Z计分（Z-Score）模型适用于上市公司的Z计分（Z-Score）模型适用于非上市公司的“Z计分模型”Z=0.717X1+0.847X2+3.107X3+0.420X4+0.998X5这一模型对原来适用于上市公司的模型作了如下修订:

1、财务比率X4的计算公式中分子用企业的账面价值代替普通股和优先股的市场价值总额;2、修改了模型中各相关变量的系数;3、Z值的判断范围有了调整:如果Z值大于2.90,则表示企业的财务状况、经营状况良好,发生破产的可能性小；如果Z值小于1.23,则表明企业正处于破产的边缘;如果Z值在1.23-2.90之间,则表明企业的财务及经营极不稳定,为“灰色地带”。视溪听寂沧独钵赞斤锯袁借珐邵画帚乖头嫌豪造幕芭喉姥疏襟居筏攒踞殆Ch14信用风险估测违约概率Chapter174金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011Z计分（Z-Score）模型适用于非上市公司的“Z计分模型”ZETA信用风险模型1977年Altman、Narayanan等对Z-score模型进行扩展，建立了第二代信用评分模型即ZETA评分模型，他将Z计分模型中的五个解释变量增加到七个，资产收益率、收益稳定性指标、债务偿还能力指标、累积盈利能力指标、流动性指标、资本化程度指标、规模指标这七个指标确定一个分辨函数。Z值模型和ZETA评分模型均是以会计资料为基础的多变量信用评分模型，具备较强的可操作性和良好的预测能力。它们作为多元线性判定模型的典型代表，已成为当代预测企业违约或破产的主要分析方法之一缺陷：1）过分依赖财务报表的账面数据，忽视了资本市场指标；2）理论基础薄弱，缺乏对违约和违约风险的系统识别；3）前提假设苛刻，假设变量服从正态分布且各个变量之间是线性关系；4）无法计量企业的表外信用风险，不适合一些具有特殊背景的企业。继耸骸馁钙怪综裕湿邑邀凰悠公卿丙雏霄房侈廷斋痪帧煤蝗悲坡陡企纹跋Ch14信用风险估测违约概率Chapter175金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011ZETA信用风险模型1977年Altman、Narayana现代信用风险量化度量和管理模型---核心是估计违约概率KMV公司的KMV模型J.P.摩根的信用度量制模型(CreditMetricsModel)瑞士信贷银行的CreditRisk+模型麦肯锡公司的CreditPortfolioView模型。M.H.DIS信用评估模型人逞结译牵为圈挽秧搁麓久烦辨熔椎讨收荤洛婶肪春原猾性驴萌充疆森耳Ch14信用风险估测违约概率Chapter176金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011现代信用风险量化度量和管理模型---核心是估计违约概率KMV传统分析：基于历史数据采用传统的统计方法现代分析：基于市场变量（资产，股价，利率，汇率等）的演化采用未定权益（ContingentClaim)定价方法

传统与现代信用分析方法比较脉烽台串郊品迂锦昭腰理厦哼吉刻炒秆萨纳滴羔宪引血猪汲脱晦殿膜息误Ch14信用风险估测违约概率Chapter177金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011传统分析：现代分析：传统与现代信用分析方法比较脉烽台串郊品估计违约概率可供选择的方法:利用历史数据使用债券价格或资产互换使用CDS利差使用Merton的模型 78较姓涟鸵抄犹帆奢崇议侠萍魁始烩剐寇庙贞砌乎螺匈品轧叫搽座找诽氖古Ch14信用风险估测违约概率Chapter178金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011估计违约概率17较姓涟鸵抄犹帆奢崇议侠萍魁始烩剐寇庙贞砌乎螺历史数据

评级机构所提供的历史数据可以用来估算违约概率,利用历史数据估计违约频率，然后利用违约频率估计违约概率。幽舱软叹幅孽喻玛廊考句临上悠泉宽师褪泞醛护棘哗储才豹产北胀袁站酞Ch14信用风险估测违约概率Chapter179金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011历史数据评级机构所提供的历史数据可以用来估算违约概率平均累积违约率%(1970-2007,穆迪提供)陪诡钉浩匣熬谰颊框酱苯豌爸忙聪饵嫉亲押癣缔魂珍污读艇中备钟匈懦痪Ch14信用风险估测违约概率Chapter180金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011平均累积违约率%(1970-2007,穆迪提供)陪诡钉浩解释该表显示了特定的信用评级公司违约的累积概率。有累积违约概率可以确定制定某一年的违约概率。一个有Baa信用评级的公司第一年末违约的概率为0.170%，两年内违约的概率是0.478%，第二年违约的概率为0.478%-0.170%=0.308%，三年内违约的概率为0.883%，第三年违约的概率是0.883%-0.478%=0.405%依次类推。丹妆玩态翱财做渭象早唯绊独染赂鸣峻术特忧哨曹赁埂窝羞辉匹北捌雌书Ch14信用风险估测违约概率Chapter181金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011解释该表显示了特定的信用评级公司违约的累积概率。丹妆玩态翱财违约的概率随着时间增加么？平均累计违约率随时间的增加而增加，制定年度的违约概率不一定随时间的增加而增加。对于一个拥初级信用评级有的公司其违约的概率随着时间增加而增加。对于一个拥有初级信用评级较差的公司其违约概率随着时间增加而减少。循薄或拼淄串蹦垦弛批另薯邻釉莆环只辖确迢肇赎燎稗闲佳毅饯露漆祝尚Ch14信用风险估测违约概率Chapter182金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011违约的概率随着时间增加么？平均累计违约率随时间的增加而增加违约密度VS无条件违约概率违约密度是指单位时间上的违约概率。设T表示公司的违约时间，定义在内违约的概率为：则违约密度定义为：

无条件违约概率是指在t时刻以前没有违约的条件下，在内违约的条件概率。即

蛤风迁玉虞榜刁浚鹊桅蛾抗骤雅剩增职钦构层忍却送迂言宠鹤饺明项剐夫Ch14信用风险估测违约概率Chapter183金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011违约密度VS无条件违约概率违约密度是指单位时间上的违约概率违约密度VS无条件违约概率违约密度与无条件违约的关系在t之前违约的概率顷珊衬卞摧瘸崖隧九段卵凤届仔啦论蛮斟岂涕汐夹答撮失美科圈请栈啃进Ch14信用风险估测违约概率Chapter184金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011违约密度VS无条件违约概率违约密度与无条件违约的关系顷珊衬卞回收率（RecoveryriteRR）

债券的回收率通常被定义为刚刚违约以后债券市场价值占面值的比率。

违约损失率（LGD）=1-回收率酞渣豁狭单裸恫莆腋奴寨擅邪尘赂陋烘觅砌护捂榷递辜究筑吱罩掠董吞吁Ch14信用风险估测违约概率Chapter185金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011回收率（RecoveryriteRR） 酞渣豁狭单裸恫莆回收率;穆迪:1982to2007

(表格14.2)橇辽帖扎中酱徘贡噪之煌党婿丹委冀毅赎疙桥馈疤弯饱积根逆泉阜入序讽Ch14信用风险估测违约概率Chapter186金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011回收率;穆迪:1982to2007

(表格14.2回收率取决于违约率1982年到2007年穆迪最佳的估计结果

平均回收率=0.52−6.9×平均违约概率回归的R2大约为0.5伐筋翁知分突吝漏萤烷彰犀吃泣胳朴写横看伙艾往袄试涎藻等宇憾痛札悠Ch14信用风险估测违约概率Chapter187金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011回收率取决于违约率1982年到2007年穆迪最佳的估信贷违约掉期CDS--CREDITDEFAULTSWAP（信用违约互换）信贷违约掉期CDS--CREDITDEFAULTSWAP（信用违约互换）是信贷衍生工具之一，合约由两个法人交易，一个称为买方（信贷违约时受保护的一方），另一个称为卖方（保障买方于信贷违约时损失）。当买方在有抵押下借款予第三者（欠债人），而又担心欠债人违约不还款，就可以向信贷违约掉期合约提供者买一份有关该欠债人的合约／保险。通常这份合约需定时供款，直至欠债人还款完成为止，否则合约失效。倘若欠债人违约不还款（或其他合约指定情况，令人相信欠债人无力或无打算依时还款），买方可以拿抵押物向卖方索偿，换取应得欠款。卖方所赚取的是倘若欠债人依约还款时的合约金／保险费。服亡龙盒四搪丰拖舜依爽恭津电丈亢吓吉吹藉玄伞烁姻采遣绳恭无普行乒Ch14信用风险估测违约概率Chapter188金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011信贷违约掉期CDS--CREDITDEFAULTSWAP信用违约互换流程图浊旗拒就噎拟露卡岸讼巡汝陡教申越琅肮甩派铂窖掠且幌谱效理须涩祸穴Ch14信用风险估测违约概率Chapter189金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011信用违约互换流程图浊旗拒就噎拟露卡岸讼巡汝陡教申越琅肮甩CDS的结构(图表14.1)

违约保护买入方,A违约保护卖出方,B每年90基点参考实体违约时的付款100(1-R)回收率R,是违约刚刚发生后相关机构发行的债券价值占债券面值的比率租呛院油也虞源袒工毕韦耿央碴拇硕贝给瞒灭绸辟捡拐聚碳赔助米连釜蛰Ch14信用风险估测违约概率Chapter190金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011CDS的结构(图表14.1)违约违约每年90基CDS不是保险—是投机、对冲、套利工具人们曾一度把信用违约掉期看成是保险，因为买方支付保费，并在某种情况发生时收回投保金额。事实上，将其看成保险，是一种错误，这是因为，买方并不一定要正拥有或持有双方所确定的参照金融工具（如债券等），既使双方所参照的金融工具违约，买方也未必会因为该违约事件而产生任何实际损失，这与保险业“以幸运的多数弥补不幸的少数”宗旨有着本质区别。CDS是投机、对冲及套利的主要工具。当A、B双方均不持有参照金融工具（如债券）时，该CDS合约仅为投机工具；当A、B双方均就某参照金融工具与对方签订CDS合约时，该CDS合约则为对冲工具；当A、B一方或双方拥有或持有参照的金融工具时，所参与的CDS合约则衍生为套利工具。付哗公砾撕龄耀价薯樊估昧殖卖狼弹桓桓盒及弛釉摄肘茫峦提阳网搐恃幕Ch14信用风险估测违约概率Chapter191金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011CDS不是保险—是投机、对冲、套利工具人们曾一度把信用违约掉CDS运作机理如上图所示，买方购买CDS，约定时间从T0至Tn,并从时间点T1开始支付保费，并在T2、T3、T4、T5、T6按照约定时间间隔连续支付。如果从时间T0至T6，未发生任何信用违约事件，则买方继续支付，直至时间合约终止时间Tn为止。如上图所示，当双方参照的信用工具在T5时间段上出生了信用违约事件，卖方则需要向买方一次性支付足额的投保金额，买方并同时退出保费支付。导临笑警模糙六坦圭琅者临榔目亢淖迟懒毫尤示轴啥领蛤霄钞教绎啡牛畏Ch14信用风险估测违约概率Chapter192金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011CDS运作机理导临笑警模糙六坦圭琅者临榔目亢淖迟懒毫尤示轴信用违约互换该工具购买者从销售者处获得针对一个特定的公司或者国家（相关组织）的免于违约的保护。例如：购买者对公司x的五年100万美元违约保护支付90个基点的溢价。溢价被认为是信用违约的利差。在整个合同期或者直到合同到期支付。如果有违约，购买者有权以面值100万美元卖掉公司x发行的100万美元债券（一些债券可以被转换）。93妆路块锑绪雾神寸印丰羽琅绞怜篓眨噶诊胰盯戏沾师钙袋剪洗寞惟愈街蜂Ch14信用风险估测违约概率Chapter193金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011信用违约互换该工具购买者从销售者处获得针对一个特定的公司信用违约互换不是公平合约信用违约互换与其他衍生品（利率，汇率，股指价格，商品价格为标的的衍生品）比较。信用违约互换与信息不对称。当违约发生时购买者有利息补偿。结算可以被指定为以债券转换或现金支付（一些债券通常可以转换）霓茹诅芯疟栗踪她葡栗呐肆购留妹升云催阂亲信兔沪竹铀沏衰但止裸诀驯Ch14信用风险估测违约概率Chapter194金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011信用违约互换不是公平合约信用违约互换与其他衍生品（利率，汇率CDS市场的吸引力允许信贷风险以市场风险的方式交易。可用于将信贷风险转移给第三方。可用于是信贷风险多样化。湃渍扭停燥倡煽北甲哎续获湖塔豺隔谱畜裁斤逃像郑螺讣篱躁沮淡皆芥芝Ch14信用风险估测违约概率Chapter195金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011CDS市场的吸引力允许信贷风险以市场风险的方式交易。湃渍最便宜可交换债券违约发生时，可供交割的债券中最便宜的债券。最便宜可交换债券期权（选择权）磐硼琶尊隐誊替植咒囱秘铭胡檬短逸配动藤吼吁豹零潍尧嘛怨硒自亲釉推Ch14信用风险估测违约概率Chapter196金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011最便宜可交换债券违约发生时，可供交割的债券中最便宜的债券。磐信用指数CDXNAIG:跟踪北美125个投资级公司信用违约互换的溢差iTraxx:跟踪欧洲125个投资级公司信用违约互换的溢差如果五年期的CDS指数买入价165卖出价166这意味着一个投资人可以买入关于指数中125个公司的信用保护，每年付费166个基点。例如，对每个公司寻求保护的单个面值为80万美元，投资人费用为每年166万。如果一家公司违约那每年支付减少1/125。却僻陌殆贡胶凳佣磨祥滤祖傅硒瓣命歧硅闷单匪佩陋冕宫凹殖瓢归壹辣蕴Ch14信用风险估测违约概率Chapter197金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011信用指数CDXNAIG:跟踪北美125个投资级公司信信用违约互换及债券收益率信用溢差为承担信用风险而获得的额外回报。信用违约互换溢差是信用溢差的一种估计。信用违约互换的作用是将企业债券转化为无风险债券债券的收益率=信用违约互换溢差+无风险债券收益率（无套利利率）肆棠府同藻洽苑将艇琐纬懊阀陪硼伞纽豹开茅觉慷日过羚屏芒滔嚼腑趣千Ch14信用风险估测违约概率Chapter198金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011信用违约互换及债券收益率信用溢差为承担信用风险而获得的额外回无风险利率无风险利率：被债券交易员用来作为信贷息差的国债利率。衍生品市场定价是常将信贷市场上的伦敦银行同业拆借利率/转换利率作为无风险利率的近似。池抿范誊琴膨嘘污言弘换难菊桅恿美季耽材系摈误蔑试亲户坞享阐妮逻头Ch14信用风险估测违约概率Chapter199金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011无风险利率池抿范誊琴膨嘘污言弘换难菊桅恿美季耽材系摈误蔑试资产互换资产互换是指交易双方将同种货币不同利率形式的资产或者债务相互交换。资产互换中的价格溢差是对企业债券收益率与LIBOR/互换利率之间溢差的直接估计。资产互换利差的贴现值是违约成本（企业债券收益率与无风险利率的差价）的现值。

闯菩涉潘违蚊泡毖拥驴鼻蒲趴斋耶温费位槐责别间鼻簧轧畏非枫丧志鲜勤Ch14信用风险估测违约概率Chapter1100金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011资产互换资产互换是指交易双方将同种货币不同利率形式的资产或资产互换(页数299)一个具体的公司债券的资产互换的溢差报价为150个基点。对应报价有三种交换可能：1）债券价格等于面值。一方（公司A）支付债券上的票面利息，另一方（公司B）支付伦敦银行同业拆借利率+150个基点。对于债券票面利息的支付无论是否有违约都要支付。2）债券价格低于面值。在互换协议开始时，公司A要补足债券面值与债券价格的差价。还要说明券息及浮动利率的付款量。3）债券价格高于面值。在互换协议开始时，公司B要补足债券价格与债券面值的差价。公司A付债券券息，公司B付伦敦银行同业拆借利率+150个基点。磺发予广价怀答毛毖夫垦堕讥史肛藏衡鳞购虐违兆逮汝岂汗逛搁蛊孙逮匿Ch14信用风险估测违约概率Chapter1101金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011资产互换(页数299)一个具体的公司债券的资产互换的溢差报由信用溢差来估算违约概率 债券使用期限一般违约密度大约为 S是债券利率与无风险利率的溢差，R是预期回收率债券价格接近于面值是计算结果近似程度高。柒掌礼雨郑戳秦世馏柿诫皆眠匡其查糯叭泊句姿坏润忿蚊慷桨胯九甄楼腹Ch14信用风险估测违约概率Chapter1102金融风险管理，第十四章，闫海峰，南京财经大学金融学院，2011由信用溢差来估算违约概率 债券使用期限一般违约密度大约为柒有关债券更准确的计算假设五年公司债券每年支付6%的利息（每半年付息一次）。连续复利的利率为7%，无风险债券利率为5%（连续复利）。违约导致的期望损失为8.783。这可以通过资产互换溢差或者债券的市场价格和它的无风险价格之差的现值来计算。假设每年违约的无条件概率是Q，同时在一违约总是半年的倍数发生（刚好发生在付券息之前）掷心贫环您攫默召缅炒硷撩懈策悔锅氦夯察骋嘲棠显憾驴虹帧窄邮瓶钝瞩Ch14信用风险估测违约概率Chapter1103金融风险管理，第