风险投资对IPO盈余管理影响的研究

1、风险投资对IPO盈余管理影响的研究一、理论分析与研究假设在投资项目精选方面，分阶段投资时，VC机构依照其对企业项目进展以及发展潜力的进一步认识来决定可否连续下一轮投资，若是项目进展没有达到预期水平，则可能停止连续注资或减少投资额。在投资项目督查和审查方面，分阶段投资策略不仅有助于降低企业家的代理成本、减少企业家的套牢问题，而且对提升VC机构的学习水平有所协助。Fluck等也指出，每一轮投资前，风险投资家需要对项目进展情况、企业家工作的尽责水平以及企业内外面环境的变化等实行重新审查和评估，分阶段投资的轮数越多，每轮之间的时间间隔越短，则VC机构对企业的督查和审查越频频，企业代理问题或企业家的自利

2、动机减弱。套牢假设认为VC分阶段注资意味着企业家的人力资本将逐渐与始创企业的实物质本交融，减少了企业家为追求更好发展机遇走开始创企业的风险，而企业家的人力资本对于始创企业的发展是至关重要的。学习假设指出分阶段投资为VC连续认识始创企业供应了机遇，随着VC对企业认识的加深，其督查和指导企业的水平也获得提升。在即时止损方面，若是VC机构对始创企业的阶段核查结果达不到预期水平，风险资本家能够选择放弃连续投资以防备更大的损失，这相当于降低了投资成本。除此之外，企业与外面投资者之间存有信息不对称，而采取分阶段投资策略的VC机构可向资本市场传达积极正面的信号，即分阶段投资的企业接受了来自VC机构更有力地督

3、查以及因委托代理问题而以致企业价值毁损的可能性减小，有助于提升企业退出时的市场绩效。基于此，本文提出以下研究假设：假设1a：主导VC机构的分阶段投资策略有助于提升其项目层面的投资绩效。分阶段投资策略为企业和VC机构带来收益的同时也产生了相对应的成本。详尽包括以下四个方面：第一，风险资本家在每一轮投资前必定开销大量时间和资源与企业家就投资相关事宜实行重新谈判并拟订新的合约，所以分阶段投资会产生较大的谈判和缔约成本;第二，分阶段投资时，风险资本家依照企业项目进展或绩效可否达到阶段性目标来决定可否连续下一轮投资，企业家为了获得下一轮投资有可能对项目绩效实行掩盖或为了短期目标而忽视企业的长远发展;第三

4、，风险投资过程包括项目审查、谈判、缔约等在内的多个环节，其中的任何一个环节发生推迟都可能以致资本投入不即时而影响了项目的进展，给企业带来延缓成本;第四，一个好的项目在初期阶段可能看起来不是特别有潜力，所以风险投资家可能因不看好这个项目而以致对该项目的初期投资不足，影响项目的进展5。所以，我们提出以下备择假设：假设1b:主导VC机构的分阶段投资策略不利于提升其项目层面的投资绩效。二、研究设计（一）样本与数据本文选择2013年12月31日前全部风险资本支持的以IPO方式在沪、深两市成功退出的项目作为初始样本，并依照以下标准实行精选：若是一家上市企业有风险资本支持但风谋利构信息缺失或有联合风险资本支

5、持的样本其主导风谋利构无法确定，则剔除之;剔除金融类上市企业样本;剔除相关数据缺失的样本。最后样本涉及433家上市企业。研究所需财务数据全部来自CSMR数据库。经过CVSource数据库,我们能够判断一家投资企业可否为风险投资机构、一支基金是否为风险投资基金，关于上市企业可否有风险资本支持，必定同时满足以下条件才界定为拥有风险投资背景：查阅上市企业年度报告，前十大股东中最少包括一家风险投资机构或风险投资基金;风险投资机构或风险投资基金的投资性质必定为VC-Series或PE-Growth，同时必定发生在企业IPO从前。关于只有一家VC机构投资的样本，则该机构自动认定为主导VC机构。关于联合风险

6、资本支持的样本，我们依照以下标正确定主导的VC机构：一般以参加首轮投资且累计投资本额最多的机构为主导VC机构;若是有多家风谋利构均参加了首轮投资且累计投资本额相等，则认定拥有很多董事会或监事会席位的机构为主导VC机构;若是依照前两条标准依旧无法判断主导VC机构，则剔除该样本。（二）模型成立与变量定义为了检验假设1a和假设1b,本文先将全样本分为分阶段投资和一次性投资两组，比较的投资绩效可否存有显然差异，即实行独立样本T检验。尔后成立以下OLS模型做进一步分析：Return二a+BIStagedummy节2Controls+e(1)Return二a+p1No.ofrounds+32Control

7、s+e(2)其中，因变量Return表示主导VC机构项目层面的投资绩效，分别用账面回报倍数(BR)和账面内部收益率(IRR)实行胸襟,为了减少异常值的不良影响,本文对模型因变量实行95%分位和5%分位的缩尾办理(winsorization)。模型(1)中自变量Stagedummy为分阶段投资哑变量，若是主导VC机构采用分阶段投资策略,则取值为1,否则取值为0;模型(2)中自变量No.ofrounds表示主导VC机构对企业的投资总轮数。若是两个模型中系数31显然为正，说明主导VC机构的分阶段投资策略有助于提升其项目层面的投资绩效,假设1a成立;若是两个模型中系数31显然为负，说明主导VC机构的分

8、阶段投资策略不利于提升其项目层面的投资绩效，假设1b成立。Controls是一组可能影响VC投资绩效的控制变量，现有风险投资文件研究表示，退出条件(Econdition)、VC机构持股比率(VCshare)、VC机构声誉(VCreputation)、VC机构投资期(VC-invperiod)、VC机构的股权性质(GVC)等对风险投资绩效拥有重要影响1013,所以,本文对这些因素加以控制。e为影响投资绩效的不可以察看因素。其他,为了更好地满足变量正态分布的要求,在多元回归分析中,我们分别对BR、IRR、Econdition、VC-share、VCinvperiod实行了对数化办理。表1列示了各研

9、究变量的定义与计算方法。三、实证结果与分析(一)变量描述性统计分析第一，胸襟主导VC机构项目层面投资绩效的指标账面回报倍数(BR)和账面内部收益率(IRR)均值分别为8.477和1.627,说明风险投资行业的投资回报远远高于其他行业。这个方面是因为风险投资机构大多投资于发展初期和高成长的高科技企业,他们的价值上升空间很大，另一方面是因为本文的研究样本是以IPO方式退出的风险投资项目，而IPO被公认为是风谋利构盈余最高的退出方式1416，所以本文统计的项目层面投资绩效偏高。两个指标的标准差分别是7852和1441，就账面回报倍数来说，其最大值(30430)为最小值(1110)的30多倍，表示各项

10、目的投资绩效差异特别大。第二，权衡主导VC机构分阶段投资策略的两个指标分阶段投资哑变量(Stagedummy)和投资轮数(No.ofrounds)均值分别为0.115、1.141,表示有11.5%的项目获得主导VC机构的分阶段投资(关于其他88.5%的项目，主导VC机构均采用一次性投资策略)，全体样本中平均每个项目可获得主导VC机构1.141轮投资。第三，企业与主导VC机构之间的平均距离(Distance)为476.993公里，标准差为592.242公里，这表示各企业与其主导VC机构之间的地理距离差异很大，中位数为138.389公里，可见变量Dis-tance呈偏态分布，为了满足回归分析正态分

11、布的要求，在下文分析中对Distance实行对数化办理。多半市哑变量Largecitydummy的均值为0.333，说明全体样本中有33.3%的企业处在多半市(Largecity-dummy)，其他66.7%的企业处在除北京、上海、广州、深圳之外的其他省市。第四，平均持股比率(VCshare)为11%这印证了风险投资不是以“控股”为目的的投资;VC机构平均投资时长(VCinvperiod)为2.902年，篇幅所限，描述性统计结果未制表列示。(二)单变量均值和中位数检验本小节依照主导VC可否采用分阶段投资策略将全样本分为一次性投资和分阶段投资两组，尔后采用独立样本T检验和独立样本非参数MannW

12、hitneyU检验分别对两组子样本的均值和中位数差异实行检验。对一次性投资和分阶段投资两组均值和中位数差其他检验结果表示，除退出条件和主导VC机构声誉外，其他变量在两组子样本中均存有显然差异。详尽来说：第一，一次性投资组的项目账面回报倍数均值(11.174)和中位数(7.500)都高于分阶段投资组(均值和中位数分别为8.120和5.485)，无论是独立样本T检验，还是Mann-WhitneyU检验，显然性水平均在5%以内;关于项目账面内部收益率，一次性投资组的均值和中位数均在1%水平上显然高于分阶段投资组。因此可知，采用一次性投资策略的VC机构投资绩效更好，即研究假设1b获得了初步支持。第二，

13、控制变量的比较结果显示分阶段投资组样本企业中风险投资股东的持股比率较高，主导VC机构的投资限时较长，主导VC机构有政府背景的可能性较大，限于篇幅，单变量均值和中位数检验结果未制表列示。(三)分阶段投资策略对投资绩效影响的实证检验经过对模型(1)和(2)实行多元回归分析来察看主导VC机构分阶段投资策略对其投资绩效的影响，回概括果列示于表2，前两列采用对数化的账面回报倍数(BR)作为因变量，后两列采用对数化的账面内部收益率(IRR)作为因变量。前两列结果显示：分阶段投资哑变量(Stagedummy)和投资轮数(No.ofrounds)均与账面回报倍数(Log(BR)呈负相关关系，且显然性水平均在1

14、0%以内。这表示主导VC机构的分阶段投资策略不利于提升其退出时的账面回报倍数。后两列的结果显示，分阶段投资哑变量(Stagedummy和投资轮数(No.ofrounds)均在10%水平内对账面内部收益率(Log(IRR)存有显然的负向影响。综合前两列和后两列的回概括果可知，主导风险投资机构的分阶段投资策略无论对以账面回报倍数权衡还是以账面内部收益率权衡的项目层面投资绩效均拥有显然的负向影响，支持了假设1b。这与李严，等基于风险投资机构视角的检验结果一致，他们的研究表示分阶段投资策略与风谋利构整体成功退出比率呈负相关关系。从控制变量的回概括果来看，退出条件、VC机构持股比率的系数无论在前两列还是

15、后两列中均显然为正，说明退出条件越好、VC机构持股比率越高，则投资绩效越好。但是，VC机构投资期前两列的回归系数显然为正，后两列回归系数显然为负，说明VC机构投资期与账面回报倍数正相关，而与账面内部收益率负相关。其中，投资限时与账面内部收益率的负相关关系是由账面内部收益率的计算公式(见表1)决定的，由公式可知，在账面回报倍数一准时，投资限时越短，账面内部收益率越高。其他，VC机构股权性质哑变量的回归系数表示VC机构的政府背景对其退出时的投资绩效无显然影响。（四）分阶段投资策略对投资绩效的影响机理1套牢假设认为VC分阶段注资能够协助缓解企业家的套牢问题。企业家独到的人力资本关于始创企业的成功至关

16、重要，但是，因为合约的不完好性以及人力资本的不可以切割性，企业家不可以能完好依照合约承诺永远服务于企业，他们总是能够停止与投资者之间的合约尔后走开企业，所以一旦VC将资本投入企业，企业家就有可能威胁风险资本家说自己将走开企业奔赴更好的前程，即出现套牢问题。当采用分阶段投资策略时，VC每次投资的金额比较少，企业家的人力资本将逐渐体现在企业的实物质本中，这相当于企业家向企业转交了抵押品，减少了企业家走开企业的动力。张珉和优异从创业企业家人力资本专有性向专用性转变中的双向承诺问题出发，分析了分阶段风险投资的作用机理。他们发现，采用分阶段投资策略时，随着创业企业家人力资本专有性的积淀和专用性的增强，其

17、走开企业搜寻更好发展机遇的可能性变小，风险资本家被企业家套牢的风险减小，所以每阶段投资规模是逐渐增加的。本文选择受资企业可否处在多半市作为企业家套牢风险资本家的代理变量，多半市是企业的齐聚地，当企业处在多半市时，企业家走开该企业后追求到更好职位的机遇更多，即企业家套牢风险资本家的可能性更大，此时VC机构增加投资轮数可起到缓解套牢问题的作用，也就是说分阶段投资策略有助于提升VC机构的投资绩效；相反，若是企业没有处在多半市，企业家走开该企业后追求到更好职位的机遇较少，企业家套牢风险资本家的可能性不大，此时VC机构减少投资轮数可降低与分阶段投资相关的成本，即分阶段投资策略不利于提升VC机构的投资绩效

18、。为了检验分阶段投资策略对投资绩效的这个作用机理，本文第一依照受资企业可否处在多半市将全样本分为多半市组（即多半市哑变量Largecity-dummy=1）和中小城市组（多半市哑变量Largecity-dummy=O）并对主导VC机构分阶段投资策略与投资绩效之间的关系实行分组检验。除此之外，本文还引入分阶段投资策略与多半市哑变量的交乘项（StagedummyLargecitydummy和No.ofroundsxLargecitydummy）来考据套牢风险对主导VC机构分阶段投资策略与投资绩效之间关系的影响。列示了套牢风险对主导VC机构分阶段投资策略与账面回报倍数之间关系的影响。前三列以分阶段投

19、资哑变量(Stagedummy)权衡主导VC机构的分阶段投资策略，其中第一列和第二列列示了分组回归的结果，第一列(多半市组)分阶段投资哑变量的回归系数为正，第二列(中小城市组)分阶段投资哑变量的回归系数在10%水平上显然为负，说明当企业处在多半市时，主导VC机构分阶段投资哑变量对账面回报倍数存有正向影响，而企业处在中小城市时，主导VC机构分阶段投资哑变量对账面回报倍数的影响是负向第三列列示了交乘项的回概括果，分阶段投资哑变量与多半市哑变量的交乘项(StagedummyLargecitydummy)回归系数在10%水平上显然为正且交乘项的回归系数值大于分阶段投资哑变量的回归系数绝对值，进一步证了

20、然套牢风险对主导VC机构分阶段投资哑变量和账面回报倍数之间关系的影响。后三列以投资轮数(Noofrounds)作为分阶段投资策略的权衡指标，其中第四列和第五列列示了分组回归的结果，第四列投资轮数的回归系数为正，而第五列投资轮数的回归系数显然为负;第六列为交乘项的回概括果，投资轮数与多半市哑变量的交乘项(No.ofroundsxLargecity-dummy)回归系数显然为正(显然性水平为5%)且交乘项回归系数值大于投资轮数的回归系数绝对值，说明当企业处在多半市时，主导VC机构增加投资轮数有助于提升其退出时的账面回报倍数，当企业处在中小城市时，主导VC机构投资轮数对其退出时的账面回报倍数存有负向

21、影响。列示了套牢风险对主导VC机构分阶段投资策略与账面内部收益率之间关系的影响，前三列以分阶段投资哑变量(Stagedummy)权衡主导VC机构的分阶段投资策略，后三列以投资轮数(No.ofrounds)作为分阶段投资策略的权衡指标。多半市组中分阶段投资哑变量和投资轮数的回归系数均为正，而中小城市组中分阶段投资哑变量和投资轮数的回归系数在10%水平内显然为负，交乘项StagedummXLargeci-tydummy禾口No.ofroundsxLargecitydummy的回归系数均在10%水平内显然为正，这意味着当企业处在多半市时，主导VC机构采用分阶段投资策略有助于提升账面内部收益率，而当企

22、业处在中小城市时，主导VC机构的分阶段投资策略对账面内部收益率存有不利影响。综上所述，表3和表4的回概括果表示套牢风险会对主导VC机构分阶段投资策略与其项目层面投资绩效之间的关系产生影响，当套牢风险较大时，主导VC机构分阶段投资策略对投资绩效拥有提升作用，但是当套牢风险较小时，主导VC机构分阶段投资策略对投资绩效产生不利影响，即本文的分析结果证了然套牢假设。（五）分阶段投资策略对投资绩效的影响机理2代理成本假设认为VC机构的分阶段投资策略是缓解委托代理问题的一种路子。分阶段投资为VC机构后期可否放弃连续注资供应了一种选择的权益，若是始创企业项目进展没有达到阶段目标，那么VC机构就可选择停止投资

23、，为了获得下一轮的投资，始创企业家不得不更加努力工作，做出更加有效的投资决策，获得更好的投资回报，这样委托代理问题可获得缓解。比方，Gompers研究发现，有形财富比率越低、市值账面比越高、研发密度越高的行业企业代理成本越高，VC机构采取分阶段投资的可能性越大。余友明成立理论模型考据了分阶段风险投资的代理成本假设，他指出，在始创企业发展远景较好的情况下，资本的分阶段注入能够防备企业家的股权一开始就被稀释过大，从而能够更好地激励企业家;而在企业发展远景较差时，风险资本家能够经过分阶段投资契约来拘束企业家，从而最后实现风险资本的优异运作。即分阶段投资策略既能够激励又能够拘束企业家从而起到缓解信息不

24、对称和委托代理问题的作用。但是分阶段投资策略为企业和VC机构带来收益的同时也产生了相对应的成本，包括重复谈判和缔约成本、企业家为了追逐短期目标而忽视企业长远发展的损失、阶段性资本投入不即时以致的项目延缓成本以及VC阶段性审查的误判成本。所以，代理成本假设认为即使分阶段投资在缓解委托代理问题方面能够取代VC机构对始创企业的直接督查，但是VC机构需对直接督查与分阶段注资两者的成本实行权衡此后再决定可否采用分阶段投资策略，当直接督查成本很高时，VC机构就会采用分阶段投资来取代直接督查，但若是直接督查的成本较低，VC机构则会减少分阶段投资轮数，降低分阶段注资的成本。本文选择VC机构与企业之间的地理距离

25、作为VC机构直接督查成本的衡量指标，当企业离VC机构较近时，VC机构对企业的直接督查成本较低，此时VC机构减少投资轮数能够降低与分阶段投资相关的成本，也就是说，在这种情况下分阶段投资策略将不利于提升VC机构的投资绩效；相反，若是企业与VC机构之间的距离较远，那么VC机构对企业的直接督查成本较高，此时VC机构增加投资轮数可起到督查企业家和降低代理成本的作用，即分阶段投资策略有助于提升VC机构的投资绩效。学习假设认为分阶段投资为VC机构连续认识始创企业供应了机遇，VC机构的分阶段投资决策取决于风险投资者对始创企业的理解和了解。Bergemann和Hege指出，诚然VC机构和企业家对企业的发展远景有

26、同样的初始信息，但随着时间的推移，VC机构能够更多地认识企业家和企业并依照其在下一轮开始前认识的信息来决定可否连续下一轮投资。分阶段投资相当于为风险投资者供应了一项能够随时放弃连续投资的实物期权，风险投资者依照其在下一轮投资前对项目进展的认识来决定可否实行下一轮的投资以及投入的资本额，若是VC机构经过进一步认识对项目进展或远景不再看好，则会停止下一轮投资或减少投资额，若是连续看好，则会选择连续下一轮投资或增加投资额。Tian认为在学习假设下，VC机构对企业家和企业的认识主要基于企业绩效等硬信息(hardinforma-tion)，而不是代理成本假设下的软信息(softinfor-mation)

27、,所以VC机构对企业的认识以及了解的水平与企业和VC机构之间的地理距离没关，即基于学习假设我们认为企业与VC机构之间的地理距离不对分阶段投资策略与VC机构投资绩效之间的关系产生影响。为了考据代理成本假设和学习假设，本文第一依照VC机构与企业之间的距离(Distance)变量的中位数将全样本分为距离较远组(距离哑变量LDis-tance=1)和距离较近组(距离哑变量LDistance=0)并对主导VC机构分阶段投资策略与投资绩效之间的关系实行分组检验。除此之外，本文还引入分阶段投资策略与距离哑变量的交乘项(Stagedumm半LDistanee和No.ofroundsxLDistanee)来考据

28、主导VC机构与企业之间的距离对分阶段投资策略与投资绩效之间关系的影响。列示了企业与VC机构之间的地理距离对主导VC机构分阶段投资策略与账面回报倍数之间关系的影响。前三列以分阶段投资哑变量(Stage-dummy权衡主导VC机构的分阶段投资策略，诚然第一列(距离较远组)分阶段投资哑变量的回归系数与第二列(距离较近组)分阶段投资哑变量的回归系数显然性水平存有差异，但第三列中分阶段投资哑变量与距离哑变量的交乘项(Stagedumm挤LDistanee)回归系数未经过显然性检验，说明企业与VC机构之间的地理距离对分阶段投资哑变量与账面回报倍数之间的关系未产生影响。后三列以投资轮数(Noofrounds

29、)作为分阶段投资策略的权衡指标，诚然第四列(距离较远组)和第五列(距离较近组)投资轮数的回归系数显然性水平存有差异，但第六列中投资轮数与距离哑变量的交乘项(No.ofroundsxLDistanee)回归系数未经过显然性检验，说明企业与VC机构之间的地理距离对投资轮数与账面回报倍数之间的关系未产生影响。表6列示了企业与VC机构之间的地理距离对主导VC机构分阶段投资策略与账面内部收益率之间关系的影响，前三列以分阶段投资哑变量(Stage-dummy)权衡主导VC机构的分阶段投资策略，后三列以投资轮数(No.ofrounds)作为分阶段投资策略的权衡指标。距离较远与距离较近两组子样本中分阶段投资哑

30、变量和投资轮数的回归系数均无显然差异，分阶段投资哑变量、投资轮数与距离哑变量的交乘项(StagedummyxLDistanee和No.ofroundsxLDistanee)均未经过显然性检验，这说明企业与VC机构之间的地理距离未对主导VC机构分阶段投资策略与账面内部收益率之间的关系产生影响。综上，主导VC机构分阶段投资策略与其项目层面投资绩效之间的关系不受企业与主导VC机构之间距离的影响，即本文的分析结果支持了学习假设，否定了代理成本假设。四、庄重性检验为了考据前文所得结论可否庄重，本节做了以下庄重性检验：第一，为认识决内生讲解变量可能产生的参数估计偏误问题，本文采用工具变量法重新对分阶段投资策略与投资绩效之间的关系实行检验。依照代理成本假设、学习假设和套牢假设，我们选择VC机构与企业之间的距离哑变量(LDistanee)、多半市哑变量(Largeeitydummy)、投资阶段哑变量(Egrowing)和高风险行业哑变量(Hrindustry)作为分阶段投资哑变量和投资轮数的工具变量，并使用两阶段最小二乘法对分阶段投资策略与投资