轻工制造行业生活用纸：消费属性趋强集中度持续提升龙头优势显著-20210529-天风证券研究报告

1、行业报告 | 行业深度研究究报告2021年05月29日：消费属性趋强，集中度持续提升，龙头优势显著生活用纸千亿级规模提升空间广阔，量价齐升驱动增长。国际数据，中国零大，其中2006-2020年国内零售生活纸消费量CAGR9.62%，背后驱动因素是人均评级评级强于大市维持评级大市GDP 增长及消费需求多样化，此外，国家林木资源亦会影响生活纸消费量；2006-2020年吨纸均价CAGR2.30%，其中2011年受纸浆价格快速抬升和原材料优升级、生活纸需求结构升级有望推动生活纸吨价提升。集中度横向对比美日仍有提升空间，环保政策&消费升级推动行业集中度提升。中SAC执业证书编号：S1110518080

2、004 fanzhangxiang尉鹏洁weipengjie走势图沪深300级、消费需求的多元化，能够提供更多细分产品、对成本及渠道管控能力更强、品牌认可度更高的龙头企业或将继续提升市场份额。此外，受供给侧改革、环保政策，行业落后产能逐渐被清退，行业集中度将进一步提升。原材料价格波动大，龙头纸业抗周期能力强。以卷纸、抽纸为代表的生活用纸成本 企业产品毛利率水平。此外，20Q4 木浆价格受供需+期货政策多重因素快速提涨，浆价高位下龙头企业市场份额或进一步提升。主要源于龙头纸企有足够实力低价屯浆，在生活用纸行业涨价通道中议价力更强，成本传导较顺畅，而小规模纸企抗风能力较弱，原材料价格大幅上升加速其

3、淘汰，龙头企业可顺势抢占市场份额。产品+渠道+产能三维度看生活用纸，行业消费属性凸显，周期属性减弱：（1）产品：四大家产品品牌矩阵丰富，品质和包装升级+品类扩充推动行业增长。品质和包装升级主要推动公司毛利率水平和行业的吨纸均价水平，生活用纸企业在纸机的选型、浆种的选择及工艺控制上逐步优化，提升产品品质，更具柔韧性；品类扩充主要是因为生活用纸的消费场景在不断被拓展，高品质功能性产品丰富消费，进而推动行业吨纸均价和人均消费量的共同增长。消费，线上渠道成为生活用纸公司整体增速的关键影响因素。业的运输费用占比较高，单厂服务半径500公里较短，因此具备全国性产能布局的截至2020年，我国生活用纸在产企业

4、产能合计920.5万吨，四大家合计产能463.4续提升，各生产基地投产打开增长瓶颈，中长期布局太阳品牌和个护品类提升发展空间，21Q1 持续超预期。我们预计公司 21/22 年归母净利分别为 13.0/17.6 亿元，行业龙头，背靠大股东 Essity资源优势突出，多渠道多业务协同布局助力份额持续提升，我们看好公司长远发展。预计公司21/22年归母净利润21.15/23.90亿港元，风险提示：市场竞争风险；原材料木浆价格剧烈波动；宏观增长不及预期等的推荐2020-052020-092021-01贝格数据报告1 轻工制造-行业点评:1-4 月家居出口较 19年同期+32.6%，海外持续补库存 2

5、021-05-272 轻工制造-行业研究周报:1-4 月新领先优势凸显 2021-05-243 轻工制造-行业专题研究:1-4 月新房销售面积+51.1%，竣工+20.73%，龙头领先优势凸显家居板块数据跟踪报告 2021 年第三期 2021-05-18股票股票收盘价投资代码名称2021-05-19评级2020A2021E2022E2023E2020A2021E2022E2023E002511.SZ中顺洁柔33.56买入0.690.991.341.6748.6433.9025.0420.10维达国际24.45增持1.561.761.992.1715.6713.8712.2711.27资料来源：

6、天风证券研究所，注：收盘价/EPS对应港元，中顺洁柔对应人民币消费行业报告文档资料行业报告|行业深度研究目录 .2.生活用纸行业消费属性强化，产品+渠道驱动企业业绩增长.15 2.2.1.产品：四大家产品品牌矩阵丰富，品质和包装升级+品类扩充推动行业增长.3.1.1. 中顺洁柔：产品渠道双轮驱动，长期关注“太阳”品牌&个护品类增长.28消费行业报告文档资料行业报告|行业深度研究目录图21：2018-2020年行业内公司存货，20年维达国际和中顺洁柔备货充足（亿元）.14%.-中国消费行业报告文档资料行业报告|行业深度研究消费行业报告文档资料200620062007200720082008200

7、920092010201020112011201220122013201320142014201520152016201620172017201820182019201920202020200620062007200720082008200920092010201020112011201220122013201320142014201520152016201620172017201820182019201920202020行业报告|行业深度研究1. 生活用纸千亿级规模提升空间广阔，集中度将进一步提升1.1. 生活用纸市场规模达千亿级，未来量价提升空间大市场规模达千亿级，量价齐升驱动增长。据欧睿

8、国际，2020 年中国零售生活纸市场规模1415.96 亿元，2006-2020 年 CAGR 9.62%；2020 年中国零售生活纸销量 809.55 万吨，2009-2019年CAGR7.15%；2006年吨纸均价为1.27万元/吨，2020年提升至1.75万元/-1500100050001,000 800 600 400 2000中国零售生活纸市场规模中国零售生活纸销量资料来源：欧睿国际，资料来源：1.1.1.量增：人均GDP增长&消费需求细分化共同推动生活用纸人均消费量增长我国人均生活用纸消费量较发达国家及地区仍有差距，发展空间巨大。2018 年中国生活15.9kg、15.4kg和12

9、kg。横向对比发达国家和地区，随着人均GDP逐年提升，仍有较大洁、消毒作用的生活用纸、湿巾（部分含生用品的需求或有所增大。图 4：2018 年不同国家和地区生活用纸人均消费量（单位：kg/人）302525.62015.915.4151210 5 06.7 6.6 6.25.2 4.60.9 0.7资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：statista，天风证券研究所中国人均 GDP增长带动生活用纸消费量稳步提升。生活用纸作为日常生活必需品，与人量提高，外出就餐或活消费行业报告文档资料行业报告|行业深度研究动频次增加、外卖规模扩大等，人们会追求更高端的生活用纸，比如面巾纸、餐巾纸等，人均生

10、活用纸消费量也会随之提升。据Wind，我国人均GDP由2007年的2693.97美元/年上升至2019年的10216.63美元/年，生活用纸消费量由2007年的476万吨上升至9611200961120001000 800 600 400 2000476503 52956752556360464371478885189010000 8000 6000 4000 20000生活用纸:消费量（万吨）中国：人均GDP（美元/年）资料来源：Wind，天风证券研究所年生活用纸各细分品类的消费量均有所提升，其中厨房用纸、擦手纸、餐巾纸增速较快， 。1.54pct、2.04pct。图 6：2012-2019

11、 生活用纸各细分产品消费量（万吨）图 7：2012-2019 生活用纸各细分产品消费量占比资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所/。消费行业报告文档资料2006/122006/122007/122007/122008/122008/122009/122009/122010/122010/122011/122011/122012/122012/122013/122013/122014/122014/122015/122015/122016/122016/122017/122017/122018/122018/122019/122019/122020/122020/1

12、2200620062007200720082008200920092010201020112011201220122013201320142014201520152016201620172017201820182019201920202020行业报告|行业深度研究中国韩国美国生活用纸人均消费量（kg/人）6.12022248879.4431616.846009153791.51资料来源：前瞻产业研究院，Wind，世界银行，天风证券研究所；注：以上均为2017年数据1.1.2. 价增：消费升级有望驱动吨纸均价提升万元/吨，2020年提升至1.75万元/吨，2006-2020年CAGR2.30%。

13、其中2010-2012年间 此外，优质原材料木浆占比提高也推动生活纸吨均价上涨。2017-2019 年生活用纸每吨均价分别为 1.64 万元/吨、1.69 万元/吨和 1.73增强，生活用纸使用场景的扩张将促进非厕用纸占比提升，进而用纸吨均价的增长。图8：纸浆价格指数：针叶浆：进口（元/吨）图9：中国生活用纸每吨均价，万元/吨8000 7500 7000 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 30002.0 1.5 1.0 0.5 0.0吨纸均价资料来源：中国纸网，资料来源：Wind高、中、低三个档次，其中中档纸为一定比例的木浆、漂白蔗渣及芦苇浆混合产品，低档纸

14、为收入水平及消费习惯的逐步提高，中高档纸的消费需求将成为生活用纸未来发展趋势，而低档用纸由于原材料、低品质和环保等问题将逐步被淘汰。消费行业报告文档资料行业报告|行业深度研究图 10：2010-2019 生活用纸各类纤维原料占比资料来源：Wind，天风证券研究所1.1.3. 供需格局基本平衡，产量/表观消费量比值1.022行业产能由2016年的1160万吨提升至2020年1557万吨。2020年生活用纸行业产量与看，2016-2020 年生活用纸产量与表现消费量的比值维持在在 1.019 左右，供需格局基本状态。图11：中国生活用纸产能、产量及表观消费量图12：中国生活用纸产量/表观消费量比值

15、20000 15000 10000500001.025 1.020 1.015 1.010 1.0051.0181.0191.0171.0181.02220162017201820192020产能(千吨)产量(千吨)1.00020162017201820192020资料来源：卓创，天风证券研究所；注：表观消费量=产量+进口量出口量资料来源：消费行业报告文档资料20012001200220022003200320042004200520052006200620072007200820082009200920102010201120112012201220132013201420142015201

16、52016201620172017201820182019201920202020行业报告|行业深度研究图13：生活用纸消费量、产量及比值（万吨）12001000 800 600 400 200011 1.1 09 08 07 06 05 04 03 02 01 1产量:纸及纸板:生活用纸消费量:纸及纸板:生活用纸资料来源：中国造纸年鉴，券研究所 1.2.1 国内集中度低于发达国家，龙头企业持续提升市场份额念的升级、消费需求的多元化，能够提供更高的龙头企业或将继续提升市中度可进一步提升。图 10：2015-2020 年我国生活用纸市场品牌市占率40%30%20%10%0%1.7%1.6%1.6

17、%1.5%1.3%1.3%6.0%5.8%5.6%6.8%6.6%6.4%3.5%4.2%4.5%5.0%5.4%6.0%8.2%8.9%8.9%9.3%9.2%9.3%9.7%9.4%8.9%9.5%9.8% 10.0%20152016201720182019202070 60 50 40 30 20 10058.950.330.320175949.931.3201858.450.831.12019心相印维达洁柔清风洁云中国日用纸巾品牌CR5（%）美国日用纸巾品牌CR5（%）植护舒洁五月花斑布幸福阳光日本日用纸巾品牌CR5（%）1.2.2 环境政策逐步加码，龙头企业优势凸显行业。环保政策是造

18、纸行业高进入壁垒的重要影响因素。我国自 2015 年起，监管层陆续出台水污染防 、和国环境保护税法，龙头企业优势凸显。部分企业一时无法应付环保重压、生产线停产等局面，再加上下游需求放缓、新冠疫情等冲击，企业面临亏损状态。根据国家统计局数据，2018 年中国造纸及纸制品行业规模以上企业数量增加至 6704 家，消费行业报告文档资料行业报告|行业深度研究图 12：2011-2018 年中国造纸及纸制品行业规模以上企业、亏损企业数量统计及增长情况8000700069107207721368396737670466816704186000 5000 4000 3000 2000 100009.9768

19、911.3911.6282183812.0212.3382283111.207511012 10 8 20112012201320142015201620172018中国造纸及纸制品行业规模以上企业数量（个）亏损企业占比（%）资料来源：国家统计局，前瞻产业研究院证券研究所2：环保政策法规逐步规范，促使落后产能退出时间法规1989 年12人民共和国环法在日常生产经营中排放污染物应符合国家规定排放标准2002 年10人民共和国环评价法全国人大常委会决议通过，于2003年9月正式实施，实行建设项目环境影响评价制度2008 年2 月 中华人民共和国水治法影响评价水体排放工业废

20、水和医疗污水以及其他按照规定应当取得排污许可证方可排放废水、污水的企业事业单位排污许可证2008 年7 月 制浆造纸工业水污放标准含恶臭污染物,、处理和处置国家固体废物污染控制标准2011 年5 月 工信部分解下达 2011年18个工业行业淘目标任务造纸行业目标任务为744.50万吨，其中河北、南、山东、山西等省淘汰落后产能任务较重。淘汰落后产能集中的纸种仍以原材料为草浆的低档文化纸、规模較小的低档包装纸纸、瓦楞纸和白板纸用纸为重点2015 年1 月 环境保护法,完善生态保护红线等环境保护基本制度企业防治责任2015 年4 月 水污染防治行动计 部要求于2017年6月30日前,完成造纸行业企业

21、排污许可证核发,建成全国排污许可证管理平台2016 年12人民共和国环税法税法。环保税法明确提出染物的企业事业单位和其他生产经营者”为納税人物、水污染物固体废物和噪声为应税污染物2018 年1 月 中华人民共和国环税法实施，倒逼造纸企业降低固体废弃物产生，促使造纸企业采用清洁废止原料制浆 2020()10消费行业报告文档资料行业报告|行业深度研究1.3. 产业链：木浆价格波动，龙头纸企抗周期能力更强1.3.1. 生活用纸产业链：产品毛利率受原材料价格影响较大纸行业属于资金密集型和技术密集型产业，产业链较长，涉及面较广，环保要求较高，国家重视程度高。造纸产业链从上到下可以划分为原材料、制浆、生活

22、原纸和成品纸。其中上游原材料废纸浆采购海外木浆，生活原纸资产，中小企业则一般采购国内木生活原纸，因此头部企业的成本控制能力更强。图13：造纸产业链简图以生活用纸为例资料来源：中商产业研究院，研究所1.3.2. 原材料价格波动，龙头纸企抗周期能力更强代表的一次性卫生用品成本中，以百6%要原材料价格主要受石油价格和行业供需关系影响。图14：百亚股份产品成本构成0.86%5.12%2.55% 10.65%37.38%24.48%4.18%76.65%2.47%6.53%5.28%12.84%11.02%成本无纺布 膜 高分子 胶 无尘纸 桨板 其他能源动力其他制造费用 产品运输费11消费行业报告文档

23、资料行业报告|行业深度研究资料来源：百亚股份招股说明书，资料来源：太阳纸业2020年报，天风证券研究所图16：中顺洁柔产品成本构成1.64%20.70%21.64%0.57%9.36%57.55%2.14%74.95%11.45%原纸卷筒电力及维护纸浆包装材料辅料其他资料来源：中顺洁柔招股说明书，用纸龙头企业主要从国外进口木浆，长期受国际贸易政策、全球木浆供需、汇率波动等外部因素影响，响，因此龙头生活用纸企业布局上游原材料成为行业趋势。表3：生活用纸企业向上游布局时间公司项目投资金额投后收入项目周期地点2019 年 中顺30 万吨竹浆纸一体化项目 总投资 40.87 亿元 正常年收入（含 总计

24、 70 个月，工程前阶段 10 个月，建设工期 四川省 实现竹- 浆- 纸一体7 月计)；生活用纸（包括造纸及后加工）30 万吨/年制浆产线 17.80 亿 亿元2.1760个月。制浆产线一次性投入，三年内建成；造纸产线分三期建设，每期 10 万吨。取得环和建设施工所需全部手续后正式动工“太阳”品牌，其主竹浆2018 年4 月120 万吨北部经漂白软木纸浆总投资14亿欧元-业务扩展至上游纸浆生产，未来获得稳定供应资料来源：中顺洁柔，恒安国际公司公告，研究所木浆 20Q4 快速提涨，供需+期货+政策多重因素助推浆市。此次木浆提价开始于 2020年 浆价格。12消费行业报告文档资料2018/220

25、18/22018/42018/42018/62018/62018/82018/82018/102018/102018/122018/122019/22019/22019/42019/42019/62019/62019/82019/82019/102019/102019/122019/122020/22020/22020/42020/42020/62020/62020/82020/82020/102020/102020/122020/122021/22021/22021/42021/42020/32020/32020/42020/42020/52020/52020/62020/62020/720

26、20/72020/82020/82020/92020/92020/102020/102020/112020/112020/122020/122021/12021/12021/22021/22016/52016/52016/92016/92017/12017/12017/52017/52017/92017/92018/12018/12018/52018/52018/92018/92019/12019/12019/52019/52019/92019/92020/12020/12020/52020/52020/92020/92021/12021/1行业报告|行业深度研究图18：进口针叶浆、阔叶浆价格

27、自20Q4开启上涨通道8000 7000 6000 5000 4000 3000进口针叶浆（元/吨）进口阔叶浆（元资料来源：卓创资讯，研究所8000 7500 7000 6500 6000 5500 5000 45001000 800 600 400 20004000荷兰/比利时港口西班牙港口法国/资料来源：，券研究所资料来源：卓创资讯，研究所年底存货40.18亿元，相较2019年增加11.31亿元，预计2021年对于原材料成本具有良 汰，龙头企业可顺势抢占市场份额，行业格局优化。13消费行业报告文档资料行业报告|行业深度研究图 21：2018-2020 年行业内公司存货，20 年维达国际和中

28、顺洁柔备货充足（亿元）60 50 40 30 20 100恒安国际维达国际中顺洁柔百亚股份201820192020资料来源：Wind，天风证券研究所14消费行业报告文档资料行业报告|行业深度研究2. 生活用纸行业消费属性强化，产品+渠道驱动企业业绩增长2.1. 产能利用率下行，生活用纸消费属性增强产能利用率逐步下降，品牌+产品+渠道的消费属性驱动重要性凸显。我国生活用纸市场规模扩展较为迅速，产能扩张速度同样较快。据生活用纸年鉴数据，2010-2019 年中国生活用纸市场规模CAGR10.2%；生活用纸行业产能从2009年563.65万吨增长到2019年1445公司业绩增长。合新形成全国性的品牌

29、影响力，进而享受消费粘性和品牌溢价。资料来源：中国生活用纸年鉴，资料来源：中国生活用纸年鉴，图 22：2015-2020年中顺洁柔仓储运输费、销售费用及仓储运输费占比（亿元，%）18 16 14 12 108621.2%21.6%23.7%25.0%21.7%4 2 05.9%201520162017201820192020仓储运输费销售费用仓储运输费资料来源：Wind，天风证券研究所；注：2020 年因新会计准则，运输费用转至营业成本科目，因此 2020年仓储运输费/销售费用比值下滑较大2.2. 产品+渠道驱动公司增长，产能支撑全国化销售网络布局层次化竞争格局，四大家行业地位稳固。我国生活用

30、纸行业中国外品牌未占据主导地位，且呈现层次化竞争格局。第一梯队为四大家：维达国际、中顺洁柔、恒安国际和金红叶，产品以中高档原生木浆纸为主，具有全国性的产能基地，能一般15消费行业报告文档资料行业报告|行业深度研究-原料一般为木浆、竹浆和草浆的混合物。业在区第三梯队小型生产商，低档产品为主，原料多为混合浆纸再生浆纸或者直接外采生活原纸图 23：2016-2020年中顺洁柔保持高增增长（亿元，%）250 200 1501005002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020恒安国际营收

31、维达国际营收恒安国际营收维达国际营收资料来源：Wind，天风证券研究所表4：国内生活用纸主要企业及主要品牌公司恒安国际集团有限公司维达国际控股有限公司金红叶纸业集团有限公司中顺洁柔纸业股份有限公司上海东冠集团)(福建恒利集团有限公司惠州福和纸业有限公司资料来源：中国生活用纸年鉴，募集书，天风证券研究所2.2.1. 产品：四大家产品品牌矩阵丰富，品质和包装升级+品类扩充推动行业增长选择及工艺等。比如中顺洁柔 Face 系列为 4 层加厚型抽纸，柔韧厚实，湿水不易烂，让消费者的使020 “纸巾中的艺术品”Face 油画系列。品类扩充主要是因为生活用纸的消费场景在不断被拓展，品消费量提升，推动行业吨

32、纸均价和人均消费量的共同增长。 维达VindaDeluxe4D-Dco产品，深受消费者欢迎，同时压花工艺也提升了失禁护理和女性护理产品的舒适度，巩固了公司的市场地位。中顺洁柔2018年升级部分Lotion系列单2019 Lotion16消费行业报告文档资料2005200520062006200720072008200820092009201020102011201120122012201320132014201420152015201620162017201720182018201920192020202020052005200620062007200720082008200920092010

33、201020112011201220122013201320142014201520152016201620172017201820182019201920202020行业报告|行业深度研究恒安国际 2019 年推出“若颜初”棉柔巾，采用先进全棉水刺无纺布工艺生产再经高压蒸、吸水性佳、不掉屑等特点，是纸巾、化妆棉、洗环保型替代产品，尤其适合新生儿和女性消费人群。表5：生活用纸各公司推出新品引领消费需求公司2015201620172018201920202021中顺洁柔敞口式软抽；Baby face 系列软抽；超迷你手帕巾升级旗下大部分产品，更新包装自然木系列 “新棉初白”棉花柔巾品牌朵蕾密 水

34、、消毒液等推出生活用纸抑菌纸系列；新生婴儿护理 嘘嘘乐 Sealer维达立体美 4D-Deco维达立体美 维 达 立 体 美 维达超韧 Just1 国潮纸 纯木本色纸；3 款香型 /维达国际拉拉裤列纸巾压面巾纸Vinda Dexule；得 宝 棉 柔 巾Tempo Cotton巾；Libresse 薇尔舒适ProSkin /小黄人主题纸巾；七度 Q-MO （奇 “茶语丝享”系 “若颜初”棉柔巾及卸 全新形象 Space7；高端 /恒安小汪喵系列；气度特薄 莫）淳氧系 列；超迷你湿纸 妆巾；“竹”竹浆纸 纸巾“云感柔肤”国际糖果系列列纸尿裤巾资料来源：中顺洁柔，维达国际，恒安国际年报，券研究所

35、恒安国际纸巾、卫生巾和纸尿裤三大主营业务，产品品牌矩阵最为丰富。从产品营收数据来看，2005-2020 年公司产品门类逐步丰富完善，且纸巾、卫生巾等各品类营收均有所提升，总收入在2005年为31.52亿元，在2020年为223.75亿元，CAGR为13.96%。其中，纸巾/卫生巾/一次性纸尿裤产品在 2005 年营收分别为 13.10/10.10/6.81 亿元，2020 年营收分别为103.83/66.55/14.26亿元，CAGR分别为14.80%/13.39%/5.05%。从产品营收占比来看，除一次性纸尿裤产品营收占比持续下降以外，其他各品类占比始终长期保持稳定，纸巾、卫生巾始终是恒安国

36、际营收的主要来源。其中，纸巾/卫生巾在 2005 年营收占比分别为 -婴儿、成人健康护理市场表现强图 24：2005-2020 年恒安国际分产品营收（亿元）图25：2005-2020年恒安国际分产品营收占比（%）250 200 150 100500100%80%60%40%20%0%资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind17消费行业报告文档资料200720072008200820092009201020102011201120122012201320132014201420152015201620162017201720182018201920192020202020072007

37、20082008200920092010201020112011201220122013201320142014201520152016201620172017201820182019201920202020行业报告|行业深度研究表6：恒安国际品牌产品结构品牌产品用品心相印、竹、品优选、柔影等 1988 年进入纸巾用品领域健康用品乐、新呼吸等/化妆棉/面膜/棉签） 1985 年进入卫生巾领域用品安儿乐、奇莫、心、优选、淳一婴用品等-用品品线 迷你”产品，先后获得多个国家/地区专利 中国金质成人纸尿裤代表品牌，自 2000 年专注于成人护理产品老年健康用品 源于香港的成人专业护理用品品牌，始于

38、寻常百姓家的生活必备。心相印保鲜膜、保鲜袋、一次性水杯等 2012 年成立，未来将涉及家居用品行业全品用品、保鲜袋、保鲜膜等项，最终目标是将心相印、悦适、家来纳打为专业的家居用品知名品牌。用品- 新兴业务，重点战略发展品类，日化营销致为家庭卫生洗涤产品的专业提供商资料来源：恒安国际官网，券研究所 中顺洁柔生活用纸业务为主，个护中长期有望成为业绩增长点。从产品营收数据来看，2007-2020年生活用纸、半成品生活用纸以及其他产品营收额均保持上升状态，总收入在 2007 年为2007增幅分别为-0.6pct。图 26：2007-2020 年中顺洁柔分产品营收（亿元）图27：2007-2020年中顺

39、洁柔分产品营收占比（%）100 80 60 40 200100%80%60%40%20%0%生活用纸半成品生活用纸其他生活用纸半成品生活用纸资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind18消费行业报告文档资料行业报告|行业深度研究表7：中顺洁柔品牌产品结构品牌产品用纸 列、金尊系列、商消系列1979 成立，中顺洁柔是国企业生活用纸系卫生用品朵蕾蜜酷爱少女系列、朵蕾蜜梦幻少女系列卫生巾-资料来源：中顺洁柔官网，券研究所 维达国际生活用纸为公司主要收入来源，贡献逾八成收入。2015-2020 年生活用纸销售额分别为93.57/100.23/109.08/121.11/132.54/136.

40、08亿港元，同比+18.9%/+7.1%/+8.8%/+11.0%/ 护业务，规模扩大至 20.34 亿港元，2017-2020 个护收入分别实现25.78/27.67/28.20/29.04图 28：2014-2020 年维达国际分产品营收（亿元）图29：2014-2020年维达国际分产品营收占比（%）160 140 120 10080 60 40 2000.9162.082.8478.3925.2624.4424.2518.19 21.5589.66 91.18 106.12118.73114.53100%80%60%40%20%0%1.4% 3.5% 16.9%19.1%18.6%17.

41、5%17.6%98.6%96.5%83.1%80.9%81.4%82.5%82.4%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020生活用纸2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020生活用纸资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind表8：维达国际品牌产品结构维达国际 品牌产品得宝Tempo纸手帕、软抽、盒抽、 2009 年 Tempo 正式进入中国内地用纸维达Vinda系列纸面巾、液体肥 诞生于 1985 年，卷纸类、面巾类国内产品行业前三，卫生纸连续销量第一 2014 年整合爱生雅大中华卫生用品业务，多康 Tork 涉足公共洗手域、厨房

42、餐饮领域、医疗保健领域、工业领域等领域护理辅助护理用品等 失禁护理品牌，源自瑞典，拥有近 50 年护理经验，覆盖全球 90 个和地区的消费者和医疗保健机构 始于 1995 年，20 年护理经验，中国台湾及亚洲知名失禁护理品牌护理Libresse 源自瑞典著名个人护理用品巨头 Essity 爱适瑞集团，从事女性护理区，2亿女性用户，在欧洲、南美洲及东南亚皆为市场领导者19消费行业报告文档资料行业报告|行业深度研究护理丽 贝 乐Libero Drypers纸尿裤、婴儿护理用湿纸巾 源自瑞典 马来西亚领先婴儿纸尿裤品牌资料来源：维达国际官网，券研究所 金红叶、清风主打中端市场、真真定位低端高性价比市

43、场。图 30：2016-2019 年 1-9 月金红叶分产品营收（亿元）图 31：2016-2019 年 1-9月金红叶分产品营收占比（%）100801.340.900.78100%80%1.57%1.01%0.86%0.75%60 40 2071.4273.9875.660.5056.5960%40%20%83.47%83.14%84.15%01.2020161.1920171.1920180.902019年1-9月0%1.40%20161.34%20171.33%20181.37%2019年1-9月唯洁雅清风真真外销品其他唯洁雅清风真真外销品资料来源：金红叶债券募集书，资料来源：金红叶债券

44、募集书，图 32：2016-2019 年 1-9月金红叶分品牌毛利率（%）50%45%40%35%30%25%20%15%10%29.54%27.80%30.45%27.70%2016201720182019年1-9月清风真真外销品资料来源：金红叶债券募集书，究所表9：金红叶品牌产品结构品牌产品列、菌系列等-1998年创立，被评为2020年C-BPI中国品牌榜纸巾/2020 品牌奖- 柔以待”的生活理念带给更多高端女性。20消费行业报告文档资料行业报告|行业深度研究-纸、擦手厨房纸巾、湿巾洁雅”品牌致力于满足高端消费者对纸巾卓越品质求。在中国被众多五星级酒店选择使用。列、真本色用纸、卷抽纸等真

45、真”以高质量标准满足性价比的追求者-品体验。资料来源：金红叶官网，券研究所2.2.2. 渠道：渠道深度及广度驱动公司业绩增长，线上渠道重要性凸显。性是日用必需品、购和深度渗透是驱动业绩增长的关业，分销商分布最为广泛，产品远销 63 各国家或地区；维达国际重点发力电商，成为行 31渠道改革，从单一经销商渠道转型多元化渠道，业绩连年保持高增，2015-2020 年营收和表10：生活用纸企业采取多渠道布局公司主要销售模式/渠道恒安国际维达国际洁柔资料来源：公司公告，研究所程度高，天然适合电商销售。尤其 2020 年受疫情影响，生活用纸使用场景增加，且消费消费，加速电商渠道发展。线上渠道整体增速的关键

46、影20 15 105013.026.4%4.910.710.6%16.162.3%16 14 12 108 6 4 2 08.240.0%3.445.9%7.528.4%15.160.5%21Q1营业收入21Q1营业收入资料来源：维达国际21年一季报，天风证券研究所 21消费行业报告文档资料2017/12017/12017/32017/32017/52017/52017/72017/72017/92017/92017/112017/112018/12018/12018/32018/32018/52018/52018/72018/72018/92018/92018/112018/112019/1

47、2019/12019/32019/32019/52019/52019/72019/72019/92019/92019/112019/112020/12020/12020/32020/32020/52020/52020/72020/72020/92020/92020/112020/112021/12021/12021/32021/3行业报告|行业深度研究40%35%30%25%20%15%10%5%0%36%29%25%10.60%7%6.00%0.70%2.60%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202060 50 40 30 20 10050.0

48、337.5233.3518.07-7.35%-15.94%-16.35%经销商商销2020年营业收入资料来源：维达国际年报，恒安国际年报，资料来源：维达国际2020年报，天风证券研究所%10 8 6 4 2 0资料来源：淘宝数据，研究所 中顺洁柔2015年渠道改革效果显著。公司在2015年之前是单一的经销商渠道，且销售团队明显小于同期龙头企业。公司 2015 年引进原金红叶核心营销团队，大力铺设渠道，销售人员数销团队对公司营销架构、渠道建设等优化举措成效渐显，2015 年营业收入和净利润稳步回升。22消费行业报告文档资料行业报告|行业深度研究图 38：2010-2020年中顺洁柔销售人员数量及

49、销售费用率（人数，%）30002,652 2,852 25%2500 2000 1500 100050006877426049978571,4511,9712,2032,3462010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020销售人员数量资料来源：公司公告，研究所分与扁平化市场经营、扩大经销商的此外，电商渠道方面，公司、拼多公司务团队，匹配不断成长的商用市场需求。 工验收，补足华中市场销售增长缺口，降低成本；2021年1月宿迁40万吨高档生活用纸华东地区销售需求，公司中长期业绩增长得到支撑。 恒安国际家生产公司，以保证区域销售。在全国设

50、立 40 余家分公司和 200多销售团队，业务人员上万人，同时在海外设有生产基地和销售机构，产品远销全球 63 个国家与地区。此外，公司强化电商及新零售渠道建设，推出电商专卖产品或套装，统一电商平台的销售策略，1司Space 7与人气偶像刘涛和杨超越的直播带动产品业绩高增。图39：恒安国际国内销售网络布局资料来源：恒安国际官网，资料来源：恒安国际官网，23消费行业报告文档资料行业报告|行业深度研究作协定，共同打造恒安集团数据中台，通过数智化技术赋能，纸巾及纸尿裤的电商及新零售渠道的销售占比有望提升至行业平均水平图 41：2010-20 年恒安国际销售费用率25%20%20.31%19.29%1

51、8.84%17.50%18.34%18.23%19.30%19.63%15%10%5%0%15.50%14.24%11.06%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020资料来源：Wind，天风证券研究所 金红叶背靠母公司，渠道网络庞大金红叶母公司金光纸业是国内最大的综合性造纸企业，成林浆纸一体化的良性循环产业链，在原材料、渠道、资金金红叶可享受的庞大的渠道资源。公司有经销商、卖场超市、直销和电商渠道四种渠道， 维达国际中国大陆为主要销售市场，海外其他地区占总收入比稳步提升。2015-2020H1 大陆地区营业 收 入 分 别 实

52、 现 85.99/91.38/100.47/111.10/120.38/55.83亿 港 元 ， 同 比-下滑。海外其他地区的收入体量在2016年整合爱生雅亚洲个护业务后有了飞跃，由2015年的1.13亿港元迅速扩张至2016年的18.45亿港元，此后2017-2020H1期间，收入实现 。24消费行业报告文档资料行业报告|行业深度研究图42：2015-2020H1各地区收入（亿港元）及同比增速资料来源：wind，资料来源：特点，运输成本控制尤为重要，除了进的一种 建立协同仓，2018年销售额提升到10亿元以上。利用大数据分析，提供定制化产品。例如，将原来的软抽3包/条改为24包或18包一箱，

53、在电商渠道发售，提高了客单价，又与传统渠道的产品形成了差异。图 44：2015-2020 维达国际各渠道销售收入（亿港元）及同比70.0072%59.4460.0050.0044.6050.6452.6050.5949.8346.6244.5840.00 30.00 20.00 10.000.0028.1212.6032.5516%21.7014%35.0628.3230%8%4%37.20 37.2031%6%-4%40.1925%8%-1%39.6328%-1%-11%201520162017201820192020资料来源：公司公告，研究所25消费行业报告文档资料行业报告|行业深度研究图

54、45：2015-2020各渠道收入占比资料来源：公司公告，研究所2.2.3. 产能：头部企业均已完成全国性产能布局，优势显著图46：生活用纸在产企业大陆地区产能分布（单位：千吨/年）卓创资讯，公司公告，天风证券研究所。低运头部企业已率先完成全国性产能。资金实力雄厚的龙头企业仍在投资新 26消费行业报告文档资料行业报告|行业深度研究持续巩固，与其他中小企业的分化态势将日渐显著。表11：头部企业大陆地区在产产能梳理地点产能（万吨/年）广东47湖北30国际1121四川辽宁北京小计125湖南36国际3634.8山东24重庆24小计154.8（金海）金光纸业）36 36 10湖北小计88湖北30洁柔37

55、.517四川河北小计95.6合计463.4（万吨/年）卓创资讯，公司公告，天风证券研究所表12：头部企业大陆地区拟在建项目梳理企业工艺路线 投产时间产能 单位合计：金红叶纸业（江苏）570千吨/年 江苏省金红叶纸业（江苏）喷浆工艺 2021/7/15120千吨/年 江苏省金红叶纸业（江苏）喷浆工艺 2022/4/7450千吨/年 江苏省广东恒安纸业喷浆工艺 2021/10/31150千吨/年 广东省总计720-卓创资讯，天风证券研究所27消费行业报告文档资料行业报告|行业深度研究3. 投资建议&风险提示3.1. 投资建议应减弱，行业周期属性逐步向消500性的品牌影响力，进而享受消费粘性和品牌溢

56、价。3.1.1. 中顺洁柔：产品渠道双轮驱动，长期关注“太阳”品牌&个护品类增长 上调回购价及金额彰显公司信心，员工激励绑定利益共同体上调回购价及金额彰显公司信心。公司自2021年1月5日起开启回购计划，计划用自有 励或员工持股计划；自1月27日开启首次回购，截止目前，期间展开多次回购，公司累区间23.27-30.60元/股，回购均价25.11元/股；随着回购股数及股价接近上限，公司5月21日公告，将回购价格上限31.515元/股（含）上调为45元/股（含）；回购金额区间由1.8亿元-3.6亿元上调为3.3亿元-6.6亿元。按照回购股份价格上限45元/股测算，拟回购股份数量区间为733万股14

57、67万股，相应股本占比为0.56%1.12%。此外，董事长、多位高管增持股份，实控人及高管承诺不减持/质押，进一步彰显公司发展信心。员工激励绑定利益共同体。公司5月21日公告，推出第三期员工持股计划。合计集合资步增强公聚力。表13：本轮回购计划梳理股份数量股）总股本比成交成交2021.1.27200.937424.1223.474821.882021.1.28629.697724.1223.3614954.432021.1.29651.147724.1223.2715455.052021.1.31651.147724.1223.2715455.052021.2.4716.297724.1223

58、.2717004.092021.2.28716.297724.1223.2717004.092021.3.23815.507725.823.2719563.712021.3.24898.387725.823.2721612.522021.3.31898.387725.823.2721612.522021.4.30898.387725.823.2721612.522021.5.71074.357730.623.2726973.55资料来源：中顺洁柔公司公告，究所 浆价高位下，中顺洁柔受益低价屯浆&强终端议价力21 年浆价显著上涨，龙头受益低价屯浆和强议价力。根据卓创资讯，2020 年针叶浆和阔2

59、8消费行业报告文档资料行业报告|行业深度研究格快速上涨，2021年5月28日，针叶浆和阔叶浆价格分别为6451.79元/吨和5045.45元锁定成本。据20年报，公司存货为16.61亿元，相较2019年末9.86亿元存货大幅提高；（2）生活用纸行业涨价通道中大厂议价力更强，中顺洁柔生活用纸产品在4月1日大幅前正持续落实中，未来整体吨利水平或有望持续扩大 自然木等重点品的销售力度并制定出各大渠道的分销标准，提高各渠道的占有率，2020的转变；并推出具备医护级高标准的新生婴儿护理品牌 OKBEBE 系列。2019 年重启“太阳”品牌，定位中低端市场，30提升，有望在中长期带来业绩增表14：中顺洁柔

60、品牌产品结构品牌产品用纸列、金尊系列、商消系列1979 成立，中顺洁柔是国企业生活用纸系卫生用品朵蕾蜜酷爱少女系列、朵蕾蜜梦幻少女系列卫生巾-资料来源：中顺洁柔官网，券研究所 产能建设补足区域缺口，电商渠道增速亮眼的成绩，目前，已经与天猫、京云集、网易等知名平台达成合作。产能方面，2021年4月湖北中顺二期10万吨高档生活用纸项目竣工验收，补足华中市场销售增长缺口，降低成本；2021年1月宿迁40万吨高档生活用纸开始建设，满足华东地区销中长期业绩增长得到支撑。【中：高端高毛利产品占比持续提升产基地投产打开增长瓶颈，中长期布局太阳品牌和个护品类提升发展空间，21Q1 持续超预期。评级。提示：（1