债市2019投资策略系列之利率债：应势而谋顺势而为

1、摘要民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明2一、2018年利率债行情复盘：催化剂四度调整，货币与信用主导债牛行情2018年债市催化剂四度切换，4月定向降准、6月社融降速、7月通胀升温、10月宽信用组合拳先后催化收益率下行，货币与信用作为主逻辑主导了全年行情。从发行来看，2018全年利率债发行量减少，6至9月地方债放量形成短期压力，全年来看供给压力不大； 从资金来看，流动性前紧后松，二季度流动性波动较大，下半年资金利率在低位平稳运行；从配置来看，境外机构持续增持中国国债，券商拉长久期并抬升杠杆，债市整体杠杆率走低； 从调控来看，稳中求进的政策总基调为债市保驾护航

2、，下半年货币转松，宽货币-宽信用传导。二、2019年货币政策展望：稳健的货币政策实质宽松，2019政策继续利好债市2019年货币政策料将保持实质宽松，政策的定向性将加强：首先，OMO操作将在二季度提高频率和额度，以熨平跨季、缴税导致的流动性波动； 第二，MLF到期压力主要集中的三季度，TMLF作为定向工具将会放量；第三，降准置换MLF将成为半常态化操作，预计2019还有三次降准，仍有1.5%空间；第四，降息预期升温，价格调控将与数量调控相结合；第五，2019年PSL最大潜在到期额2万亿，关注到期压力。整体来看，我们认为2019年货币到信用的传导仍待疏通，稳健的货币政策和边际放松的监管政策将利好

3、债券牛市行情持续发展。摘要民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明3三、2019年财政政策展望：专项债放量与赤字回升助力财政发力积极财政的疏通需要合适的工具：复盘十年财政工具，长期建设国债、特别国债、专项建设资金、城投债、 地方债、PPP等分别在不同阶段对于财政发力起到了重要作用。本轮积极的财政政策发力有望与增值税减并配合进行。我们对于增值税减并的五种潜在模式分别进行测算，发现增值税减并有望为上市公司带来1559.7亿元3055.5亿元的利润增厚空间。2019年财政政策如何发力？1）专项债有望进一步放量，我们预计2019年新增专项债有望达到2.15万亿元， 其中

4、与基建直接相关的新增专项债约为8600亿元；2）赤字率有望调升至2.8%，我们预测2019年中央政府 赤字为1.80万亿元，地方政府赤字为0.97万亿元。2019财政发力有何变量？1）专项债与赤字率回升可能仍不足以应对经济下行压力，财政工具如专项建设基 金及特别国债仍作为政策的变量；2）地方政府融资收紧，隐债化解进入执行期，地方隐性债务化解进行时， 政府违规融资受到严控，叠加非标收紧，或短期内对基建发力形成一定程度扰动；2）结构性去杠杆，掣肘 建筑国企发力；综上，对债牛走势的影响重点关注财政政策的变量。四、2019年利率债行情展望：2019债牛一致预期，收益率将继续下行，波动率或将提高市场观点

5、对比：19家券商一致看好2019年债券牛市，建议投资者加杠杆并适度拉长久期。分歧点主要在于：（1）制造业投资（2）消费（3）人民币汇率。市场对于经济基本面的逆周期调节、政策面、外部因素、资金面看法接近，对于经济的内生动力何时激活仍存疑问。核心博弈变量：（1）宽货币-宽信用仍需加大疏通，需关注银行惜贷局面修复及社融修复；（2）目前坚定 结构性去杠杆，掣肘财政政策发力，需关注经济下行压力下财政政策变化；（3）上半年经济下行压力较大， 政策逆周期调节，叠加经济基本面数据预期差或对债市有震荡影响；（4）利率债预计发行约11.6-11.9万亿， 发行高峰期在上半年来临，叠加货币仍有3次降准空间，供给端压

6、力有限。我们继续看好债牛，建议关注逆周期调节对债牛走势影响。 风险提示：流动性收紧2018年利率债行情回顾：六个维度全面复盘2019货币政策展望：缩短放长，合理充裕2019财政政策展望：复盘十年财政工具，如何更加积极2019年利率债行情展望：债牛的分歧与共识民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明4目录一、行情复盘：债市催化剂四度切换，货币与信用主导全年行情2018年债市催化剂四度微调，流动性、经济预期、通货膨胀轮番登场，但货币与信用作为定价中枢始终不变催化剂1：定向降准。4月，由于中美贸易摩擦升级、央行降准释放流动性，无风险收益率快速下行，债市经历了“ 快牛行

7、情”。“宽货币”格局显现，为全年债券牛市奠定了流动性基础。催化剂2：社融“腰斩”。6月，由于5月社融严重低于预期、信用违约密集爆发，市场对于经济增长的悲观预期再度 升温，债市经历“慢牛行情”。“紧信用”格局显现，信用收缩成为市场预判基本面走向的风向标。催化剂3：通胀预期。7月，国务院常务会议和中央政治局会议释放货币、财政进一步宽松信号；9月，由于瘟疫、气候导致农产品价格上涨，同时国际油价经历短期快速上涨。通胀成为压制债市的主要因素，债市短期回调。催化剂4：宽信用依然存在时滞。10月，高层通过公开讲话和出台政策强调将缓解“融资难”问题。此时，“宽货币+紧信用”格局已完全显现，市场对政策思路的理解

8、是维持“宽货币”的同时推动金融机构下沉资金以实现“宽信用 ”。因此，上述讲话与政策进一步强化了债市投资者对流动性将继续宽松和经济下行压力仍然较大的预期，信用数 据对债市预期的重要性进一步加强。11月，10月社融不及预期，引导投资者在债市继续加码；12月，11月社融修复 叠加年末交易情绪，债市经历剧烈回调。2018年利率债行情复盘4.03.93.83.73.63.53.43.33.20102030405060708091011121月25日普惠金融降准3月22日央行加息/美国加征中国关税4月17日 第二次降准6月12日5月社融不及预期6月25日 第三次降准7月20日资管新规细则出台8月19日寿光

9、水灾，国内通胀 预期升温9月国际油价快速上涨12月央行连续暂停OMO， 社融出现边际修复10月国际油价、国内CPI 压力缓释资料来源：Wind，民生证券研究院民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明5二、一级发行：全年供给压力较小，地方债造成短期冲击20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00001月 2月 3月 4月 5月6月 7月8月 9月 10月 11月 12月2016年2017年2018年2018年利率债供给压力小，主要集中在6、7、8月，对应地方债放量发行阶段，同期债市行情普遍走弱。20

10、18年利率债发行总额、净融资额双双收缩，供给端利好债市。2018年利率债总发行额11.2万亿，较2017年减少4155亿，供给端压力降低；从净融资额来看，2018年利率债净融资3.74万亿，较2017年减少1.13万亿，较2016年 减少2.88万亿。供给压力和净融资压力双降，维护了2018年债券牛市的平稳发展。两次发行高峰集中4月和6月，与债市下跌时间一致。4月份，由于国债发行放量，利率债单月发行额环比增加2000 亿元，引起快牛之后的一波回调；6月，地方政府债券发行提速，利率债迎来6、7、8月供给高峰，同期由于金融监 管政策落地、通胀预期升温，债市出现较长时间回调。地方债发行集中放量，对债

11、市形成较大压力。如上文所述，6月以来地方政府债发行放量，债市出现近3个月回调。 仅从一级市场来看，地方政府债未对国债、政策性金融债招投标带来明显冲击，其中仅6月份国债、国开发行利率小 幅走高，7、8月双双平稳回落。近3年利率债发行情况（单位：亿元）2018年各类利率债发行情况（单位：亿元）5,0713,5138,00210,80810,05111,75213,87613,0458,5966,457 5,98118,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月国债地方债

12、政金债15,160资料来源：Wind，民生证券研究院民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明6三、资金市场：流动性前紧后松，下半年资金利率低位平稳运行2018年，货币市场流动性整体保持宽松，上半年波动幅度较2017、2016年更大，下半年货币利率持续保持低位， 分季度来看，近三年债市资金利率呈现以下规律：一季度：“高-低-高”走势。1月首周，资金面走出跨年行情，货币市场利率快速下行达到一季度低点；1月中旬开 始，受企业上缴所得税影响，资金利率再度走高，在农历新年前后持续保持高位；3月份开始，资金利率趋势向下， 但受跨季因素影响有较大波动。二季度：强烈震荡走势。二

13、季度影响资金面的因素较多，4月初受跨季因素影响资金面偏紧，4月中下旬所得税缴纳 高峰推动资金利率二次冲高，5月初资金利率震荡下行，5月底至6月中旬受所得税汇算清缴因素影响再度收紧。三季度：震荡收窄，趋势平稳。三季度资金面整体趋稳，7月缴税期、8月底跨越、9月底跨季期间小幅走高。四季度：整体平稳，年底走高。四季度资金面波动较上一季度小幅提高，10月缴税期过后，11月跨月资金紧张程度 提高，12月底受跨年影响资金市场利率达到年内最高值。近四年R007七天移动均值走势4.03.53.02.52.04.55.05.50102030405060708091011122016年2017年2018年缴 税

14、高 峰 资料来源：Wind，民生证券研究院民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明7缴 税 高 峰缴 税 高 峰缴 税 高 峰跨 季跨季跨 季跨季企 业 所 得 税 汇 算 清 缴四、配置行为：2018年境外机构持续增持国债2018与2017年前十一个月国债增持情况对比（单位：亿元）2018与2017年前十一个月政金债增持情况对比（单位：亿元）-2,00002,0004,0006,0008,00010,000商业银行保险公司券商基金境外机构2017201801,0002,0003,0004,0005,000商业银行保险公司基金券商境外机构20172018资料来源

15、：Wind，民生证券研究院民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明8商业银行增持国债幅度放缓，境外机构增持幅度抬升。2018年1-11月，商业银行增持国债5065.1亿元， 较2017年同期增持幅度下滑3551亿元；境外机构则于11月份终止了连续20个月增持国债的势头，1-11月 累计增持国债4524.8亿元，较去年同期增长2696.4亿元。商业银行增持国债力度减缓，应当与2018年地 方专项债放量有关。1-11月地方专项债新发行达1.35亿元，较去年同期增长5500亿元，对国债形成了一定 的挤出作用。政金债方面，商业银行、券商增持力度较去年有所加大，而基金增持

16、力度显著下行。四、配置行为：专项债未对国债配置需求形成冲击2018年专项债发行集中于8、9两月（单位：亿元）2018年地方政府债券托管余额变动情况（单位：亿元）2018年1-11月，地方政府专项债新增债券额度达1.35亿元，较去年全年增长66.7%，其中8月、9月单月新 增专项债额度分别为4089.6亿元/6596.6亿元，较去年8/9月分别增长202.5%/491.9%。但由于2018年信 用趋紧所导致的“资产稀缺”行情，地方政府专项债放量并未对8、9月份国债托管数据产生供给冲击效应， 在此两月期间国债托管量反而走高。由于专项债有地方政府信用作为担保，对接项目往往有一定现金流（要求必须为非公

17、益性项目），且在发 行利率方面必须高于同期国债收益率40bp（利率指导机制），因而具备较大的配置价值，我们也将会在最 后一部分品种推荐中对于专项债配置价值进行专题解读。600%500%400%300%200%100%0%-100%7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000201820172018新增专项债同比45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%050,000100,000150,000200,000债券市场托管余额:地方政府债券地方债托管余额同比资料来源：Wind，民生证券研究院民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免

18、责声明9四、配置行为：债市整体杠杆率走低，广义基金杠杆率下行明显债市整体杠杆率较去年走低。截至2018年11月末，债市整体杠杆率为105.8%，较去年同期回落1.4个百分 点，整体杠杆率有所下行。广义基金杠杆率明显下行，券商杠杆率抬升。截至2018年11月末，商业银行/信用社/非银金融机构/券商/ 保险机构/ 广义基金杠杆率分别为106%/116%/115%/234%/109%/120% ， 较年初分别变动-1/-18/- 11/+45/+3/-13个百分点，除券商、保险机构外其他主要机构杠杆率均下行。债市整体杠杆率较去年同期回落（单位：亿元）券商杠杆率较年初抬升110%109%108%107

19、%106%105%104%103%8000007000006000005000004000003000002000001000000托管总额质押式回购余额债市杠杆率240%235%230%225%220%215%210%205%200%145%140%135%130%125%120%115%110%105%100%商业银行保险机构信用社广义基金非银金融机构券商（右轴）资料来源：Wind，民生证券研究院民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明10四、配置行为：年末境外机构减持国债，贸易摩擦暂歇或成新变量境外机构增持放缓，资金外流压力逐步开始兑现。2018年11月，

20、境外机构21个月以来首次净减持国债， 环比减持185.6亿元，在我们7月、10月份托管数据点评报告中所提出的境外资金流出压力逐步兑现，未来 境外机构或逐步减持国债。两大因素或影响境外机构对于国债的增持力度。1）美联储议息会议将2019年加息预期由三次缩减为两次。 尽管12月份依然如期加息25bp，但加息当天，美债长端收益率却应声下行，反映了美债收益率由下调的经 济和通胀预期主导，而非本次加息，美债吸引力下降或吸引未来部分境外资金回流；2）中美贸易摩擦获得90天缓释窗口期。在12月初的G20峰会上中美双方达成一致，贸易摩擦获得90天缓释窗口期，对于国债收 益率行程短暂上行压力，短期内并未改变国债

21、收益率下行趋势，但中长期来看若双方在90天内达成进一步 一致，国债收益率与人民币汇率或迎来上行压力，从而对冲美联储加息暂缓带来的资金回流。年末人民币升值，美债收益率下行（单位：%，元）11月份境外机构转为减持国债（单位：亿元）2.02.53.03.54.07.27.06.86.66.46.26.05.8即期汇率:美元兑人民币美国:国债收益率:10年-200-400资料来源：Wind，民生证券研究院民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明1102004006008001,0002017-032017-042017-052017-062017-072017-0820

22、17-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-11五、宏观调控：“稳中求进”政策总基调为债市保驾护航近四次政治局会议内容对比时间对上一阶段经济工作 的总结对未来经济 形势的判断政策基调整体目标政策要求货币与财政 政策供给侧结构性 改革去杠杆基建融资资本市场房地产17年12月供给侧结构性改革有 力推进，经济结构出 现重大变革，全面深 化改革使经济更具活 力和韧性，我国经济 实力再上新台阶，成 为世界经济增长的主 要动力源和稳定器， 对全球经济

23、发展的影 响力、对全球治理的 话语权大幅度提升。 生态文明建设决心之 大、力度之大、成效 之大前所未有，生态 环境状况明显好转。 居民收入增长总体快 于经济增长。坚持稳中求 进工作总基 调，坚持新 发展理念， 按照高质量 发展的要求， 坚持以供给 侧结构性改 革为主线。统筹推进“五位一 体”总体布局和协 调推进“四个全面” 战略布局。统筹推 进稳增长、促改革、 调结构、惠民生、 防风险各项工作， 大力推进改革开放， 创新和完善宏观调 控，推动质量变革、 效率变革、动力变 革，在打好防范化 解重大风险、精准 脱贫、污染防治的 攻坚战方面取得扎 实进展，引导和稳 定预期，加强和改 善民生，促进经济

24、 社会持续健康发展。稳中求进工作总基调 是治国理政的重要原 则，要长期坚持。推 动高质量发展是当前 和今后一个时期确定 发展思路、制定经济 政策、实施宏观调控 的根本要求坚持以供给侧 结构性改革为 主线，激发各 类市场主体活 力要统筹规划， 有序推进， 确保打赢三 大攻坚战。 防范化解重 大风险要使 宏观杠杆率 得到有效控 制，金融服 务实体经济 能力增强， 防范风险工 作取得积极 成效实施乡村 振兴战略加快住 房制度 改革和 长效机 制建设18年04月经济运行延续了稳中 向好态势。一季度主 要指标总体稳定、协 调性较好，内需拉动 作用增强，工业和服 务业协同性较好。结 构调整对经济发展的 支

25、撑作用明显，供给 侧结构性改革不断深 化，新产业成长和传 统产业转型升级态势 良好，经济运行内在 稳定性有效提升，质 量效益保持较好水平， 推动高质量发展取得 良好开端。我国经济周 期性态势好 转，但制约 经济持续向 好的结构性 深层次问题 仍然突出， “三大攻坚 战”还有不 少难题需要 攻克，世界 经济政治形 势更加错综 复杂。稳中求进、全力打好“三大攻 坚战”，注重引导 预期，把加快调整 结构与持续扩大内 需结合起来，保持 宏观经济平稳运行。要增强忧患意识、坚 持问题导向，着力解 决突出矛盾和问题。 要主动同高质量发展 的要求对表，对得上 的加紧推，对不上的 及时改。要加强顶层 设计，抓紧

26、出台推动 高质量发展的指标体 系、政策体系、标准 体系、统计体系、绩 效评价、政绩考核办 法，使各地区各部门 在推动高质量发展上 有所遵循。要支持各 地区结合实际积极探 索推动高质量发展的 途径。坚持积极的 财政政策取 向不变，保 持货币政策 稳健中性要深化供给侧 结构性改革， 更多运用市场 化法治化手段 化解过剩产能 加强关键核心 技术攻关，积 极支持新产业 新模式、新业 态发展，继续 简政放权，减 税降费，降低 企业融资、用 能和物流成本全力打好 “三大攻坚 战实施好乡 村振兴战 略。降低企 业融资、 用能和 物流成 本。要更加积极 主动推进改 革开放，深 化国企国资 财税金融等 改革，尽

27、早 落实已确定 的重大开放 举措。要推 动信贷、股 市、债市、 汇市、楼市 健康发展， 及时跟进监 督，消除隐 患。、资料来源：民生证券研究院整理民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明12时间对上一阶段经济工作的总结对未来经济形势的判断政策基调整体目标政策要求货币与财政政策供给侧结构性改革去杠杆基建融资资本市场房地产18年07月上半年经济保持了 总体平稳、稳中向 好态势。主要宏观 调控指标处在合理 区间，经济结构持 续优化，防范化解 金融风险取得初步 成效。当前经济运行稳 中有变，面临一 些新问题新挑战 外部环境发生明 显变化。坚持稳中求进 工作总基调。保持经

28、济运行在 合理区间。保持经济社会大 局稳定，深入推 进供给侧结构性 改革，打好“三 大攻坚战”，加 快建设现代化经 济体系，推动高 质量发展。要做好稳就业、 稳金融、稳外贸 稳外资、稳投资 稳预期工作。加强统筹协 调，形成政 策合力，精 准施策，扎 实细致工作 要抓住主要 矛盾，采取 针对性强的 措施加以解 决。坚持实施积极 的财政政策和 稳健的货币政 策，提高政策 的前瞻性、灵 活性、有效性 财政政策要在 扩大内需和结 构调整上发挥 更大作用。要 把好货币供给 总闸门，保持 流动性合理充 裕。深入推进供 给侧结构性 改革打好“三大 攻坚战”。 把防范化解 金融风险和 服务实体经 济更好结合

29、起来，坚定 做好去杠杆 工作，把握 好力度和节 奏，协调好 各项政策出 台时机。把补短板作 为当前深化 供给侧结构 性改革的重 点任务，加 大基础设施 领域补短板 的力度，增 强创新力、 发展新动能， 打通去产能 的制度梗阻， 降低企业成 本。要实施 好乡村振兴 战略。要通过机 制创新， 提高金融 服务实体 经济的能 力和意愿保护在华外 资企业合法 权益。要落实扩大 开放、大幅 放宽市场准 入的重大举 措。下决心解决 好房地产市 场问题，坚 持因城施策， 促进供求平 衡，合理引 导预期，整 治市场秩序， 坚决遏制房 价上涨。加 快建立促进 房地产市场 平稳健康发 展长效机制。18年10月前三季

30、度，经济运 行总体平稳，稳中 有进，继续保持在 合理区间。居民消 费价格基本稳定， 制造业投资回升到 近年来较高水平， 进出口较快增长， 利用外资稳步扩大， 秋粮获得丰收，居 民收入增长与经济 增长基本同步，城 镇新增就业提前完 成全年目标。经济 结构持续优化。支 持民营经济发展， 实施促进金融市场 健康发展的一系列 措施，提振了市场 信心。当前经济运行稳 中有变，经济下 行压力有所加大 部分企业经营困 难较多，长期积 累的风险隐患有 所暴露。当前我国经济形 势是长期和短期 内部和外部等因 素共同作用的结 果。我国经济正 在由高速增长阶 段转向高质量发 展阶段，外部环 境也发生深刻变 化，一些

31、政策效 应有待进一步释 放。持稳中求进工 作总基调，坚 持新发展理念， 坚持以供给侧 结构性改革为 主线。做好稳就业、稳 金融、稳外贸、 稳外资、稳投资 稳预期工作，有 效应对外部经济 环境变化，确保 经济平稳运行。抓住主要矛 盾，有针对 性地加以解 决。要改进作风 狠抓落实， 使已出台的 各项政策措 施尽快发挥 作用。实施好积极的 财政政策和稳 健的货币政策坚持以供给 侧结构性改 革为主线本次未提-坚持“两 个毫不动 摇”，促 进多种所 有制经济 共同发展 研究解决 民营企业 中小企业 发展中遇 到的困难围绕资本市 场改革，加 强制度建设 激发市场活 力，促进资 本市场长期 健康发展。 继续

32、积极有 效利用外资 维护在华外 资企业合法 权益。本次未提近四次政治局会议内容对比资料来源：民生证券研究院整理民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明13五、宏观调控：“稳中求进”政策总基调为债市保驾护航五、宏观调控：稳健的货币政策松紧适度，积极的财政政策更加积极宏观调控政策梳理日期及政策来源政策基调货币政策财政政策监管政策2017年11月17日一行两会、外管局资管新规（征求意见稿），压 缩金融杠杆、表外融资2017年12月18日中央经济工作会议稳中求进，推动高质量发展，守住 不发生系统性金融风险的底线，打 好三大攻坚战稳健的货币政策，保持中性，管住 货币供给总

33、闸门，保持货币信贷和 社会融资规模合理增长积极的财政政策，优化支出结构加 强地方政府债务管理2018年04月02日中央财经委员会稳中求进，抓住主要矛盾，首次提 出结构性去杠杆2018年04月26日中央政治局会议稳中求进；全力打好三大攻坚战； 时隔三年重提“持续扩大内需”， 要求保持宏观经济平稳运行保持稳健的货币政策坚持积极的财政政策2018年04月27日一行两会、外管局资管新规出台 较征求意见稿稍松2018年05月11日货币政策执行报告货币政策目标转变为“稳增长、调结构、防风险”，删去“去杠杆”2018年06月27日央行货币政策执行委员会把握好结构性去杠杆的力度和节奏 打好防范化解金融风险攻坚

34、战，守 住不发生系统性金融风险的底线； 促进经济平稳健康发展，稳定市场 预期2018年07月02日国务院金融稳定发 展委员会坚持稳中求进监管体系建设和金融风险处置取得 积极成效，结构性去杠杆有序推进 金融运行整体稳健资料来源：民生证券研究院整理民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明14五、宏观调控：稳健的货币政策松紧适度，积极的财政政策更加积极宏观调控政策梳理日期及政策来源政策基调货币政策财政政策监管政策2018年07月23日国务院常务会议、 人民日报结构性去杠杆初见成效，进入稳杠 杆阶段稳健的货币政策要松紧适度积极的财政政策要更加积极2018年07月31日中

35、央政治局会议稳中求进，保持经济运行在合理区 间，做好“六个稳定”；加大基础 设施补短板力度，坚定去杠杆，把 握好力度和节奏；坚决遏制房价上 涨稳健的货币政策；要把好货币供给 总闸门，保持流动性合理充裕积极的财政政策；财政政策要在扩 大内需和结构调整上发挥更大作用2018年08月03日国务院金融稳定发 展委员会处理好稳增长与防风险的关系；坚 持结构化去杠杆、促进国际收支平 衡进一步打通货币政策传导机制；处 理好宏观总量与微观信贷的关系发挥好财政政策的积极作用2018年08月11日货币政策执行报告稳中求进，坚定做好结构性去杠杆 工作，把握好力度和节奏，打好防 范化解金融风险攻坚战，守住不发 生系统

36、性金融风险底线稳健的货币政策要保持中性、松紧 适度，把好货币供给总闸门，坚持 不搞“大水漫灌”式强刺激；疏通 货币信贷政策传导机制2018年09月26日央行货币政策执行 委员会密切关注国际国内经济金融运行最 新动向和国际资本流动的变化，坚 持稳中求进工作总基调，适应经济 发展新常态稳健中性的货币政策，维护流动性 基本稳定，引导货币信贷及社会融 资规模合理增长;优化融资结构和 信贷结构，提高直接融资比重2018年09月28日银保监会理财新规正式下发2018年10月22日证监会证券期货经营机构私募资产管理 业务管理办法、证券期货经营 机构私募资产管理计划运作管理规 定2018年10月31日中央政治

37、局会议坚持稳中求进，坚持新发展理念， 坚持以供给侧结构性改革为主线， 加大改革开放力度；做好“六个稳 定”，确保经济平稳运行；坚持两 个“毫不动摇”，解决民企、中小 企业困难；促进资本市场长期健康 发展，有效利用外资资料来源：民生证券研究院整理民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明15五、宏观调控：金融监管压力前置，对债市影响偏向利好民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明16时间会议/政策发文单位主要内容2017年7月金融工作会议-依法规范地方政府债务限额管理和预算管理及时完成存量地方政府债务置换工作进一步强化地方政府债券管理

38、2017年11月资管新规征求意见稿中国人民银行中国银行保险监督管理委员会 中国证券监督管理委员会国家外汇管理局坚持严控风险的底线思维，把防范和化解资产管理业务 的风险放到更加重要的位置，减少存量风险，严防增量风险2018年4月资管新规正式出台中国人民银行中国银行保险监督管理委员会 中国证券监督管理委员会国家外汇管理局打破金融机构刚兑行为进一步明确非标资产范围，非标资产不允许期限错配过渡期延长至2020年底本轮金融严监管前半程：靴子落地，立竿见影，社融非标三项快速收缩，传统信用扩张通道被封堵资料来源：民生证券研究院整理本轮金融严监管后半程：信用扩张通道亟待重建，“稳货币+宽信用+严监管”成为政策

39、组合拳7月20日，资管新规落地细则，理财新规征求意见稿，出现明显松动，监管拐点；7月23日，国常会和此后一周的政治局会议松绑财政与货币；9月28日，理财新规出台，我们认为基本在预期内，与征求意见稿相比主要三点：首先，一个明确，公墓理财间接投 股票，理财子公司产品直接投，理财可以投ABN；第二，一个收紧，非标限额管理较征求意见收紧，但仍然松于资 管新规给大家的一刀切预期；第三，一个放松，允许银行自行安排压缩计划。大资管新规的监管版图：最后一块拼图或已落位，本轮金融严监管进入深入推进过程2018年，在“稳货币+宽信用+严监管”的宏观政策组合拳下，大资管新规的监管版图已经形成：资管新规、资管新规 落

40、地细则、理财新规纷纷落地，本轮监管政策拼图已基本落位。六、中央经济工作会议：继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策近两次中央经济工作会议内容对比时间2017年2018年整体定调稳中求进工作总基调是治国理政的重要原则，要长期坚持。做好经济工作， 必须坚持稳中求进，保持战略定力、坚持底线思维，一步一个脚印向前迈 进。统筹推进“五位一体”总体布局，协调推进“四个全面”战略布局，坚持 稳中求进工作总基调，坚持新发展理念，坚持推动高质量发展，坚持以供 给侧结构性改革为主线，坚持深化市场化改革、扩大高水平开放，加快建 设现代化经济体系，继续打好三大攻坚战，着力激发微观主体活力，创新 和完善宏观调控，统筹推

41、进稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险工 作，保持经济运行在合理区间，进一步稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、 稳投资、稳预期，提振市场信心，增强人民群众获得感、幸福感、安全感， 保持经济持续健康发展和社会大局稳定，为全面建成小康社会收官打下决 定性基础。货币政策稳健的货币政策要保持中性，管住货币供给总闸门，保持货币信贷和社会 融资规模合理增长，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，促进 多层次资本市场健康发展，更好为实体经济服务，守住不发生系统性金融 风险的底线。宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策， 适时预调微调，稳定总需求。稳健的货币政策要松紧适度，保持流

42、动性合 理充裕，改善货币政策传导机制，提高直接融资比重，解决好民营企业和 小微企业融资难融资贵问题。财政政策财政政策要更加积极有效，预算安排要适应推进供给侧结构性改革、降低 企业税费负担、保障民生兜底的需要。积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费，较大幅度增加地 方政府专项债券规模。供给侧结 构性改革坚持以供给侧结构性改革为主线； 深入推进农业供给侧结构性改革。坚持以供给侧结构性改革为主线；必须坚持以供给侧结构性改革为主线不动摇，更多采取改革的办法，更多 运用市场化、法治化手段，在“巩固、增强、提升、畅通”八个字上下功 夫。三去一降一补继续抓好“三去一降一补”，深化简政放权、放管结合

43、、优化服务改革。要巩固“三去一降一补”成果，推动更多产能过剩行业加快出清，降低全社会各类营商成本，加大基础设施等领域补短板力度。地方隐性 债务化解调整优化财政支出结构，确保对重点领域和项目的支持力度，压缩一般性 支出，切实加强地方政府债务管理。打好防范化解重大风险攻坚战，要坚持结构性去杠杆的基本思路，防范金 融市场异常波动和共振，稳妥处理地方政府债务风险，做到坚定、可控、 有序、适度。民营经济加大重要领域和关键环节改革力度，营造支持民营企业发展良好环境，深 化国企国资、财政金融等改革。实施乡村振兴战略，激发区域发展新活力。要支持民营企业发展，营造法治化制度环境，保护民营企业家人身安全和 财产安

44、全。要以金融体系结构调整优化为重点深化金融体制改革，发展民 营银行和社区银行，推动城商行、农商行、农信社业务逐步回归本源。资料来源：民生证券研究院整理民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明17六、中央经济工作会议：继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策近两次中央经济工作会议内容对比时间2017年2018年房地产要坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位，加快研究建立符合国 情、适应市场规律的基础性制度和长效机制；宏观上管住货币，微观信贷政策要支持合理自住购房，严格限制信贷流向 投资投机性购房；要落实人地挂钩政策，根据人口流动情况分配建设用地指标。 加快住房租

45、赁市场立法，加快机构化、规模化租赁企业发展。去库存方面，要坚持分类调控，因城因地施策，重点解决三四线城市房地产库存过多问题。要把去库存和促进人口城镇化结合。要构建房地产市场健康发展长效机制，坚持房子是用来住的、不是用来炒 的定位，因城施策、分类指导，夯实城市政府主体责任，完善住房市场体 系和住房保障体系。制造业促进新动能持续快速成长，加快制造业优化升级。推动先进制造业和现代服务业深度融合，重组国家重点实验室体系，加大 对中小企业创新支持力度，加强知识产权保护和运用，形成有效的创新激 励机制。社会政策要针对人民群众关心的问题精准施策，加快改革完善基本养老保险制度， 加快实现养老保险全国统筹。鼓励

46、社会资金进入养老、医疗等领域。社会政策要强化兜底保障功能，实施就业优先政策，确保群众基本生活底 线，寓管理于服务之中。下一年 关注重点稳定将是中国2017年经济工作的基调，明年将深化供给侧结构改革，将关 注削减过剩产能、去库存、去杠杆、降低成本等，围绕推动高质量发展， 做好8项重点工作。深化供给侧结构性改革；激发各类市场主体活力；实施乡村振兴战略；实施区域协调发展战略；推动形成全面开放新格局；提高保障和改善民生水平；加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度；加快推进生态文明建设。推动制造业高质量发展，加快处置“僵尸企业”；促进形成强大国内市场，加大制造业技术改造和设备更新，加快5G商

47、 用步伐，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设；扎实推进乡村振兴战略，要坚持农业农村优先发展，重视培育家庭农 场、农民合作社等新型经营主体；促进区域协调发展，推动长江经济带发展，要推动城镇化发展，督促 落实2020年1亿人落户目标，；加快经济体制改革，要加快国资国企改革，加快推动中国铁路总公司 股份制改造，支持民营企业发展；推动全方位对外开放，全面实施准入前国民待遇加负面清单管理制度， 保护外商在华合法权益特别是知识产权，推动共建“一带一路”；加强保障和改善民生。资料来源：民生证券研究院整理民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明182018年利率

48、债行情回顾：六个维度全面复盘2019货币政策展望：缩短放长，合理充裕2019财政政策展望：复盘十年财政工具，如何更加积极2019年利率债行情展望：债牛的分歧与共识民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明19目录一、货币工具盘点：公开市场操作的季度规律2016年至2018年，央行公开市场操作净投放资金呈现如下规律：一季度：大额高频，削峰填谷。跨年资金稀缺影响逐渐消退，随后进入农历新年前夕的资金利率上涨，央行公开市 场操作额度大、频次高，主要发挥削峰填谷的作用。二季度：小额高频，平滑波动。资金面影响因素多且复杂，央行公开市场操作额度较低但频次较高，主要发挥降低 资金

49、面波动的作用。三季度：中额中频，消化存量。资金面整体趋稳，公开市场操作额度、频次均较低，消化前期OMO到期额，为四季 度大规模投放资金做好准备。四季度：大额低频，蓄力待发。公开市场操作集中在11月下旬和12月全月，额度大、频次较低，主要发挥引导市场 对流动性的预期，同时满足合理流动性需求的作用。近四年公开市场操作资金净投放额走势-5,00005,00010,00015,000-10,00001010203040506070809101112 资料来源：Wind，民生证券研究院2016年2017年2018年缴 税 高 峰缴 税 高 峰跨 季跨 季企 业 所 得 税 汇 算 清 缴缴 税 高 峰民

50、生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明20缴 税 高 峰跨 季跨 季一、货币工具盘点：降准置换MLF成为半常态化操作降准置换MLF成半常态化操作，2018年4月和10月两次置换有何不同？2018年4月降准，共置换MLF9000亿元，置换额度大、覆盖时间范围广，被置换MLF到期日从2018年5月12日至2019年4月17日，置换额度主要集中在2018年5至9月。2018年10月降准，共置换MLF4515亿元，全部为10月13日到期。2019年1月再次降准置换MLF，2019年剩余MLF到期压力如何？1月4日，央行公告称将在1月进行两次降准1.5万亿，置换MLF70

51、00亿，一季度MLF不再续作。2019年二、三、四季度 到期MLF分别为11875亿元、16640亿元、5910亿元，二季度资金面波动较大，关注MLF的续作和置换情况。预计2019年还有3次降准，仍有1.5%的空间！1000050000-5000-1000001/13 01/15 01/24 02/13 02/15 03/07 03/16 04/17 05/12 05/14 06/06 06/19 07/13 07/23 08/15 08/24 09/07 09/17 10/13 11/03 11/05 12/06 12/14投放量到期量置换量净投放量6000400020000-2000-40

52、00-600001/15 02/13 03/07 03/16 04/17 05/14 06/06 06/19 07/13 07/23 08/15 08/24 09/07 09/17 11/05 12/06新置换量到期量旧置换量净投放量 资料来源：Wind，民生证券研究院民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明212018年MLF投放、到期、置换及净投放量（单位：亿元）2019年MLF上年4月置换量、1月置换量、到期量（单位：亿元）一、货币工具盘点：棚改调整致PSL高开低走，关注到期压力棚改政策年内调整，2018年PSL发行不及预期2018年前三个月，PSL同比增

53、长86%，市场预计2018 全年超过万亿。随着棚改货币化安置调整，PSL发行 量持续收缩，全年仅投放6920亿元。PSL期限为3到5年，预计2019年最大到期额超2万亿首笔PSL为2014年12月投放，当月新增3831亿元，按 照3年、4年、5年期限测算，2019年到期额分别为3831亿元、10812亿元和20526亿元。近四年抵押补充贷款当月新增额（单位：亿元）近五年抵押补充贷款投放额及2019年到期测算20142015201620172018发行383169819714635069202019最小到期平均到期最大到期到期测算383110812205264,0003,5003,0002,50

54、02,0001,5001,0005000-500资料来源：Wind，民生证券研究院民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明222014/122015/012015/022015/032015/042015/052015/062015/072015/082015/092015/102015/112015/122016/012016/022016/032016/042016/052016/062016/072016/082016/092016/102016/112016/122017/012017/022017/032017/042017/052017/062017

55、/072017/082017/092017/102017/112017/122018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/12资料来源：Wind，民生证券研究院，注释：三情景假设到期期限为3、4、5年一、货币工具盘点：降准次数与降息概率有较高预期2019年降准空间仍然较大，全面降准和定向降准将结合截至2018年11月底，大型及中小型存款类金融机构准备金率均处于2015年以来低位，但仍达到12.5%和14.5%，当前 欧洲央行、日本存款准备金率分别低至约2%和0%，通过进一步降准

56、释放流动性仍有较大空间。金融机构超储率处于中低位，自发条件的作用较弱截至2018年三季度末，金融机构超储率为1.5%，为仅次于2017年3月、9月、2018年3月三次1.3%的较低值，超额存 款准备金自发调节的作用相对较弱。央行提出数量与价格调控并用，2019年降息可期从央行行长易纲提出 “从数量化调控向数量与价格调控并用转变”，1月4日央行宣布实施1.5万亿全面降准，准备金率 下调1个百分点。随着美联储加息次数预期降低，中国宽信用需求仍然较强，2019年降准次数和降息概率都有较高预期。101214161820222015/012015/042015/072015/102016/012016/

57、042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/10人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构(月)近3年利率债发行情况（单位：亿元）2018年各类利率债发行情况（单位：亿元）16141210864200.00.51.01.52.02015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/093.0超额存款准备金率(超储率):金融机构2.5资料来源：Wind，

58、民生证券研究院民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明23一、货币工具盘点：TMLF和普惠金融定向降准民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明24为什么要开展定向中期借贷便利（TMLF）？央行2018年12月19日为继续贯彻落实党中央、国务院关于改善小微企业和民营企业融资环境的精神，中国人民银行创设定向中期借贷便利（TMLF），进一步加大金融对实体经济，尤其是小微企业、民营企业等重点领域的支持力度。大型银行对支持小微企 业、民营企业发挥了重要作用，定向中期借贷便利能够为其提供较为稳定的长期资金来源，增强对小微企业、民营企 业的信贷

59、供给能力，降低融资成本，还有利于改善商业银行和金融市场的流动性结构，保持市场流动性合理充裕。为什么要开展普惠金融定向降准？央行2017年9月30日此次对普惠金融实施定向降准政策，是根据国务院部署对原有定向降准政策的拓展和优化，以更好地引导金融机构发 展普惠金融业务。一方面，原有定向降准的领域主要是小微企业和“三农”贷款，此次对普惠金融实施定向降准政策 不仅覆盖了上述贷款，还将政策延伸到脱贫攻坚和“双创”等其他普惠金融领域贷款，政策外延更加完整和丰富。另 一方面，对普惠金融实施定向降准政策还对原有政策标准进行了优化，聚焦真小微、真普惠，指向单户授信500万元以 下的小微企业贷款、个体工商户和小微

60、企业主经营性贷款，以及农户生产经营、创业担保、建档立卡贫困人口、助学 等贷款，政策精准性和有效性显著提高。普惠金融定向降准考核标准放宽央行2019年1月2日自2019年起，将普惠金融定向降准小型和微型企业贷款考核标准由“单户授信小于500万元”调整为“单户授信小于1000万元”。这有利于扩大普惠金融定向降准优惠政策的覆盖面，引导金融机构更好地满足小微企业的贷款需求，使 更多的小微企业受益。2019年1月4日，央行宣布定向降准置换MLF共7000亿，2019年一季度到期的MLF将不再续作，不考虑自然到期偿还 的情况，测算可得TMLF及普惠金融定向降准将置换MLF5050亿元。资料来源：Wind，