中金96张P PT图解中国：三季度

1、中金研究团队介绍.p. 1宏观经济.p. 3市场策略.p. 22固定收益 .p. 59大宗商品 .返回目录2p. 81目录注：除特别说明，本产品中所有价格数据均截至2019年7月12日。宏观经济返回目录3梁红SAC 执证编号：S0080513050005 SFC CE Ref：AJD293核心观点4月中旬以来，金融监管政策有边际收紧的迹象，此后社融环比增速走弱，“非标”资产余额再次萎缩。此外， 相关问题银行被接管后，中小银行融资成本上升、融资难度攀升，这也会抑制国内信贷周期的扩张。在基准情形下，我们预测经济增长将有所放缓，主要考虑到外需增速下滑、中小银行金融条件收紧；但另一方面，大规模减税降费

2、、及央行的流动性支持将部分对冲这些不利因素的影响。在基准情形下，我们预计2019年实际GDP增速为6.2%（2019年下半年6.1%）、2020年为6.0%，而2019-20年名义增 速可能分别放缓至8.0%和7.4%。今后两年中， CPI 可能相比于 PPI 更具“粘性” 。预计2019 年CPI 在 2.3% 左右、 2020 年在 1.9% 左右，而2019-20年PPI可能在0附近徘徊。我们预计，央行可能会保持流动性大体稳定，并引导融资利率下行，以缓解出口增长放缓及中小银行结构性去杠 杆对增长的不利影响。我们预计2019年存款准备金率还将大范围下调150个基点（较大规模“定向”或普降）

3、、 公开市场操作利率下调30个基点（即7天逆回购利率调回2017年再通胀之前的水平）。我们预计，财政政策可能会维持已经实施的减税力度不变，并推动基建投资增长温和回升。虽然2季度地产投资增速不弱，但6月底以来地产政策再次收紧，7月开发商融资条件已经明显趋紧、拿地速度放 缓。如果地产收紧政策的持续时间超出预期，下半年地产交易及投资可能的下行风险也值得关注。趋势观察中小银行融资成本及资金可得性的变化地产政策收紧的持续时间和影响中美贸易谈判的具体进展新一轮环保限产对大宗商品产量及价格的影响宏观经济宏观经济返回目录4二季度实际GDP同比增速放缓资料来源：CEIC，宏观经济46810121416Jun-0

4、7Jun-08Jun-09Jun-10Jun-11Jun-12Jun-13Jun-14Jun-15Jun-16Jun-17Jun-18Jun-19实际GDP增速实际GDP同比增速实际GDP年化季环比增速%6.26.60中金公司研究部返回目录548121620242832Jun-07Jun-08Jun-09Jun-10Jun-11Jun-12Jun-13Jun-14Jun-15Jun-16Jun-17Jun-18Jun-19名义GDP增速名义GDP同比增速 第二产业同比增速 第三产业同比增速YoY (%)二季度工业生产增速走弱宏观经济资料来源：CEIC，-50510152025Jun-08Jun

5、-09Jun-10Jun-11Jun-12Jun-13Jun-14Jun-15Jun-16Jun-17Jun-18Jun-19工业增加值增速工业增加值同比增速工业增加值年化季环比增速%30-15中金公司研究部返回目录6-10-5051015202530Jun-08Jun-09Jun-10Jun-11Jun-12Jun-13Jun-14Jun-15Jun-16Jun-17Jun-18Jun-19发电量同比增速YoY (%)PMI显示外需与就业承压宏观经济资料来源：CEIC，49.4%4849505152Jun-13Dec-13Jun-14Dec-14Jun-15Dec-15Jun-16Dec-1

6、6Jun-17Dec-17Jun-18Dec-18Jun-19制造业PMI%5346.3%2540353045605550Jun-07Jun-08Jun-09Jun-10Jun-11Jun-12Jun-13Jun-14Jun-15Jun-16Jun-17Jun-18Jun-19制造业PMI：新出口订单%6546.9%中金公司研究部返回目录748.7%42444648505452Jun-09Jun-10Jun-11Jun-12Jun-13Jun-14Jun-15Jun-16Jun-17Jun-18Jun-19PMI：就业 制造业服务业%56二季度工业企业收入与利润增速仍然乏力宏观经济资料来源：C

7、EIC，-20-10010203040-1001020Jun-13Dec-13Jun-14Dec-14Jun-15Dec-15Jun-16Dec-16Jun-17Dec-17Jun-18Dec-18Jun-19工业企业收入与利润增速，季调后收入增速利润增速（右轴）YoY (%)YoY (%)-200-150-100-50050100150200250300-200204060Nov-12May-13Nov-13May-14Nov-14May-15Nov-15May-16Nov-16May-17Nov-17May-18Nov-18May-19工业企业利润增速 中游企业下游企业上游企业（右轴）Yo

8、Y (%)YoY (%)-505101520253456789 Nov-12May-13Nov-13May-14Nov-14May-15Nov-15May-16Nov-16May-17Nov-17May-18Nov-18May-19工业企业销售利润率中游企业下游企业上游企业（右轴）%54中金公司研究部返回目录8555657585960Nov-13May-14Nov-14May-15Nov-15May-16Nov-16May-17Nov-17May-18Nov-18May-19工业企业资产负债率，季调后%二季度总体固定资产投资增速小幅下滑宏观经济资料来源：CEIC，-10中金公司研究部返回目录9

9、01020304050Jun-11Dec-11Jun-12Dec-12Jun-13Dec-13Jun-14Dec-14Jun-15Dec-15Jun-16Dec-16Jun-17Dec-17Jun-18Dec-18Jun-19总体固定资产投资固定资产投资增速基建投资制造业投资房地产开发投资YoY (%)10大中城市地产需求表现较为强劲，中小城市欠佳注: *房地产销售面南昌、成都、青岛 资料来源：万得资积为3个月移动平均值。一线城市：北京、上海、广州、深圳；二线城市：天津、杭州、南京、武汉、梧州、福州、厦门、长沙、哈尔滨、长春 讯，中金公司研究部宏观经济返回目录-10-5051015202530

10、3540Jun-12Dec-12Jun-13Dec-13Jun-14Dec-14Jun-15Dec-15Jun-16Dec-16Jun-17Dec-17Jun-18Dec-18Jun-19二线城市一线城市 三线城市YoY (%)-60-40-20020406080100120Dec-12Jun-13Dec-13Jun-14Dec-14Jun-15Dec-15Jun-16Dec-16Jun-17Dec-17Jun-18Dec-18Jun-19一线城市二线城市 三线城市YoY (%)30城房地产销售面积*70城市新建商品住宅价格11房地产投资的领先指标有所回升，但依旧承压宏观经济资料来源：CEIC

11、，中金公司研究部返回目录-10-5051015354045-50050100150200250Jun-07Jun-08Jun-09Jun-10Jun-11Jun-12Jun-13Jun-14Jun-15Jun-16Jun-17Jun-18Jun-19YoY (%)YoY (%)房地产新开工和投资房地产新开工面积房地产开发投资（右轴）-14.3%-50-40-30-20-1002510203020304050Jun-16Sep-16Dec-16Mar-17Jun-17Sep-17Dec-17Mar-18Jun-18Sep-18Dec-18Mar-19Jun-19YoY (%)土地成交量增速消费增

12、长呈现一定韧性，尤其是必选消费注：* 必选消费包资料来源：CEIC，宏观经济579111315Jun-12Dec-12Jun-13Dec-13Jun-14Dec-14Jun-15Dec-15Jun-16Dec-16Jun-17Dec-17Jun-18Dec-18Jun-19社会消费品零售总额增速社会消费品零售总额实际增速社会消费品零售总额名义增速YoY (%)-5括食品饮料、烟酒、服装鞋帽及纺织品、日用品和药品。 中金公司研究部返回目录120510152025Jun-12Dec-12Jun-13Dec-13Jun-14Dec-14Jun-15Dec-15Jun-16Dec-16Jun-17De

13、c-17Jun-18Dec-18Jun-19限额以上企业消费品零售总额增速，分产品必选消费品*， 3个月移动平均可选消费品，3个月移动平均YoY (%)与地产相关度较低的可选消费品增速有所回升注：* 必选消费包资料来源：CEIC，宏观经济同比增速2018年12月2018年4季度粮油、食品类10.50.20.3必选消费饮料类10.10.90.9必选消费烟酒类5.6-1.4-1.5必选消费服装鞋帽、针、纺织品类3.0-4.4-2.9必选消费日用品类14.1-2.7-0.2必选消费中西药品类10.90.30.4必选消费括食品饮料、烟酒、服装鞋帽及纺织品、日用品和药品。 中金公司研究部返回目录13金银

14、珠宝类3.51.2-0.7可选消费文化办公用品类4.28.26.8可选消费通讯器材类7.48.37.3可选消费汽车类1.29.79.5可选消费石油及制品类3.1-2.7-7.4可选消费家用电器和音像器材类地产相6.7-7.2-3.7可选消费家具类关度高5.7-7.0-4.4可选消费建筑及装潢材料类3.6-5.0-5.4可选消费9.40.4餐饮化妆品类13.211.30.6 可选消费9.0 可选消费按消费类型分、限额以上单位商品零售2019年上半年2019年上半年同比增速与相比的“增速差”地产 相关 度低汽车销售同比增速有所回升宏观经济资料来源：CEIC，100806040200-20-4012

15、0140160Jun-08Jun-09Jun-10Jun-11Jun-12中金公司研究部返回目录14Jun-13Jun-14Jun-15Jun-16Jun-17Jun-18Jun-19乘用车销售增速销量增速：乘联会销售额增速: 国家统计局销量增速：中汽协YoY (%)CPI强势渐微、三季度可能下降；PPI继续下行宏观经济资料来源：CEIC，-10-505101520-4-20246810Jun-08Jun-09Jun-10Jun-11Jun-12Jun-13Jun-14Jun-15Jun-16Jun-17Jun-18Jun-19CPICPI：非食品CPI：食品（右轴）YoY (%)YoY (%

16、)25-15中金公司研究部返回目录15-10-505101520Jun-08Jun-09Jun-10Jun-11Jun-12Jun-13Jun-14Jun-15Jun-16Jun-17Jun-18Jun-19居民消费价格指数工业品出厂价格指数（PPI）PPIPPI：原材料YoY (%)4月以来，金融监管政策有边际再收紧的早期迹象官方公布社融存量（扣除地方政府专项债存量） + 国债存量+ 地方债存量注：*调整后社融=资料来源：CEIC，宏观经济-1.0-0.50.00.51.01.5Jun-16Aug-16 Oct-16 Dec-16Feb-17Apr-17 Jun-17 Aug-17 Oct-

17、17 Dec-17 Feb-18 Apr-18 Jun-18 Aug-18 Oct-18 Dec-18 Feb-19 Apr-19 Jun-19万亿元新增非标融资规模委托贷款和未贴现的银行承兑汇票信托贷款11.1%中金公司研究部返回目录168.5%04812162024283236Jun-08Jun-09Jun-10Jun-11Jun-12Jun-13Jun-14Jun-15Jun-16Jun-17Jun-18Jun-19调整后社融与M2调整后社融增速*M2增速YoY (%)中小银行融资成本及难度显著走高宏观经济资料来源：万得资2.52%3.46%2.02.22.42.62.83.03.23.

18、4Jan-19Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19May-19Jun-19Jul-19各评级同业存单（3月期）发行利率AAAAA+及以下2019/5/24：问题银行被接管% 3.689%讯，中金公司研究部返回目录1746%222426282102Jan-19Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19May-19Jun-19Jul-19各类评级同业存单发行成功率走势（10天移动平均）AAAAA+及以下2019/5/24：问题银行被接管%122非银金融机构短期资金成本明显上升宏观经济资料来源：CEIC，0123456Jan-19Feb-19Mar-19中金

19、公司研究部返回目录18Apr-19May-19Jun-19Jul-19上交所隔夜拆借利率（主要交易者为非银金融机构）商业银行隔夜拆借利率隔夜质押回购利率%2019/5/24：问题银行被接管目前为止，减税的实际执行力度较强宏观经济资料来源：财政部05101520253035-3,000-2,500-2,000-1,500-100020062007200820092010201120122013201420152016201720182019 Ytd一般公共预算收入（右轴） 一般公共预算支出（右轴）十亿元-30，CEIC，中金公司研究部返回目录19-20-1001020

20、30404050-402005Q2 2007Q2 2009Q2 2011Q2 2013Q2 2015Q2 2017Q2 2019Q2一般公共预算个人所得税增速一般公共预算盈余/赤字个人所得税增速GDP名义增速YoY (%)% YoY-32%二季度出口增速处于低位宏观经济资料来源：CEIC，06080100-20-15-10-50510152025302Q114Q112Q124Q122Q134Q132Q144Q142Q154Q152Q164Q162Q174Q172Q184Q182Q19中国国际货物贸易贸易差额（右轴）进口增速（美元计价） 出口增速（美元计价)YoY (%)十亿美元-20中金公司研

21、究部返回目录2020-1540-10-50512010140151602018025200302Q114Q112Q124Q122Q134Q132Q144Q142Q154Q152Q164Q162Q174Q172Q184Q182Q19中国出口增速，分目的地美国日本欧盟YoY (%)21二季度人民币贬值，外汇储备小幅上升注： * 12个月人民 资料来源：彭博，币兑美元NDF隐含了市场预期的人民币年度贬值幅度CEIC，中金公司研究部宏观经济返回目录6.16.26.36.46.56.66.76.86.97.07.19193959799101103105Jun-16Aug-16 Oct-16 Dec-16

22、Feb-17 Apr-17Jun-17 Aug-17 Oct-17Dec-17Feb-18 Apr-18 Jun-18 Aug-18 Oct-18 Dec-18 Feb-19 Apr-19 Jun-19人民币汇率人民币兑一篮子货币人民币兑美元汇率（右轴）2014年12月31日=100元/美元表示人民币贬值0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5-20-100102030405060Jun-09Jun-10Jun-11Jun-12Jun-13Jun-14Jun-15Jun-16Jun-17Jun-18Jun-19外汇储备外汇储备（右轴）外汇储备增速万亿美元YoY (%)市场策

23、略返回目录22王汉锋, CFASAC 执证编号： S0080513080002 SFC CE Ref：AND454核心观点目前市场处于增长放缓与政策支持之间的平衡，市场估值已经回调至历史区间中低水平，中长线吸引力又在逐步具 备。但下半年仍需关注几方面“逆风” ：1）中美经贸关系再度恶化并给全球增长蒙上阴影；2）监管层处置包商 银行，中小银行去杠杆推进，目前银行体系流动性整体宽松，但后续影响还需要继续跟踪；3）房地产市场继续降 温，可能拖累增长前景。整体业绩增长可能低于趋势性增长。我们自上而下预计A股/海外中资股2019年业绩分别增长4.1%/4.4%，对比市场 一致预期分别为12.8%（沪深3

24、00）/7.8%（MSCI中国）。中国市场即将迎来半年报业绩披露期，从披露的业绩预警 情况来看增长压力有所加大，需要高度关注上半年大幅跑赢市场的消费等领域核心公司的业绩是否能够兑现预期， 也需要关注减税、降费等措施在业绩中的体现。整体流动性偏宽松，风险偏好随政策及增长趋势波动。稳增长压力可能使得市场整体流动性偏宽松，短期市场风险 偏好与政策力度及增长态势高度相关。海外资金在4/5月份大幅净流出A股后，在近期逐步稳定，除非全球增长前景 大幅恶化，未来北上资金可能仍有较大潜力，估计年内北上资金净流入规模可能仍有2,000亿元左右。外资参与率 的提升、本土长线投资机构的壮大正在改变A股的投资者结构并

25、改变市场行为。未来的关注点：1）科创板在七月底迎来首批公司上市，关注首批公司上市表现及科创板开通对中小市值股票潜在 的流动性分流；2）上市公司半年度业绩将陆续发布；3）中美经贸磋商的进展；4）中小银行去杠杆是否会产生更 广泛的影响；5）房地产市场是否可能超调。行业主题建议：我们中长线看好符合中国消费升级与产业升级方向的优质龙头股，另外关注估值相对较低、仓位相 对轻、政策预期逐步增强的领域，如基建、汽车等；内需中下半年可能有催化剂的板块如5G、农业等。趋势观察后续关注增长态势及政策动态，包括年中政治局经济形势分析会议传递的政策信号中美贸易磋商的动态、欧美经济数据及政策应对中小银行去杠杆的影响及地

26、产行业态势的后续演化市场策略市场策略返回目录23中国A/H股市场今年二季度表现疲弱资料来源：万得资讯，中金公司研究部市场策略-32-2680-11679645931905-10-152-201052-21-16-1810-15-813097-52-6580-14-20-223-7539-127-2517-100-5005010015020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019A股和海外中资股年度表现MSCI中国指数上证综指返回目录24%中美经贸关系仍是下半年需要关注的“逆风”之

27、一市场策略资料来源：USTR，403020100-10-20-30-40-50Jan-14Mar-14 May-14 Jul-14 Sep-14 Nov-14 Jan-15 Mar-15 May-15 Jul-15 Sep-15 Nov-15 Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19美国自中国进口增速340亿美元清单160亿美元清单2000亿美元清单其他商品中

28、金公司研究部返回目录25% 50中小银行去杠杆推进后续仍需密切跟踪市场策略资料来源：万得资30%40%50%60%70%80%90%100%05001,0001,5002,0002,5003,0005/55/125/196/307/7国有商业银行 城市商业银行其它实际/计划发行规模（右轴）十亿元银行同业存单发行情况股份制商业银行 农商行30%40%50%60%70%80%90%100%110%05001,0001,5002,0002,5005/55/12十亿元同业存单发行情况：AAA级实际发行规模（左轴）实际/计划发行规模（右轴）40%50%60%70%80%05010015020025030

29、03504004505005/55/125/195/266/26/96/166/236/307/7实际发行规模（左轴）实际/计划发行规模（右轴）十亿元5/266/26/96/166/23同业存单发行情况：AA+级0%讯，中金公司研究部返回目录2620%40%60%80%100%120%30%02040608090% 100100% 1205/55/125/195/266/26/96/166/236/307/7实际发行规模（左轴）实际/计划发行规模（右轴）十亿元5/195/266/26/96/166/236/307/7同业存单发行情况：AA级及以下盈利增长：2019年盈利可能低于趋势性增长资料来

30、源：万得资市场策略年份 板块 A股盈利预测海外中资股盈利预测基准1乐观2悲观3基准1乐观2悲观3收入增速净利润率盈利增速盈利增速盈利增速收入增速净利润率盈利增速盈利增速盈利增速2018A非金融13.74.3-4.819.16.120.0金融1.73.6全部-1.611.01Q19A非金融9.65.22.7金融16.9全部10.02019E非金融4.84.33.014.2-7.46.16.04.311.7-6.2金融5.46.50.14.56.71.8全部4.110.2-3.94.49.1-2.1基准情形 1讯，中金公司研究部返回目录27出口： 2500 亿美元商品关税提升至 25% ，年内不对

31、余下 3000 亿美元商品加征关税中国可能的政策应对：财政政策：减税降费维持现行方案，加码基建；货币政策：全年降准 250 个基点，下调公开市场操作利率 30 基点，引导加权平均贷款利率下行约 3050个基点；去杠杆：保持结构性去杠杆政策取向；房地产：政策调整和执行将延续 “ 一城一策 ” 的方针。 2019 棚户区改造目标维持在 285 万套乐观情形 2出口：对 2000 亿美元中国商品加征关税在 G20 后取消，且不对余下 3000 亿美元商品加征关税；但对 500 亿美元中国商品加征关税 25% 保持不变中国可能的政策应对：财政政策：减税降费维持现行方案；货币政策：全年降准 200 个基

32、点，下调公开市场操作利率 10 基点，引导加权平均贷款利率下行约 20 个基点；去杠 杆：国内去杠杆的力度可能有所加大；房地产：政策调整和执行将延续 “ 一城一策 ” 的方针。 2019 棚户区改造目标维持在 285 万套悲观情形 3出口：美国对中国对美所有出口加征 25% 的关税， 7-8 月期间实施中国可能的政策应对：财政政策：减税降费维持现行方案，地方专项债发行额度由 2.15 万亿上调到2.65 万亿左右，或者以其他政府债及 “ 准政府债 形式发行；货币政策：全年 降准 350 个基点，下调公开市场操作利率 30 基点，并在 4 季度下调存贷款基准利率；去杠杆：国内去杠杆政策有所放松；

33、房地产：需求端调控政策在三季度有所放松， 2019 棚户 区改造目标维 300 万套以上已披露的1H19业绩预警显示增长压力有所加大资料来源：万得资市场策略53%0%10%30%20%40%50%60%70%80%90%100%1Q11 4Q11 3Q12 2Q13 1Q14 4Q14 3Q15 2Q16 1Q17 4Q17 3Q18 2Q19A股各类业绩预警比例续盈 续亏扭亏 首亏预增 预减 不确定略增 略减 向好传媒互联网40%商贸零售40%综合39%有色金属38%公路铁路物流38%讯，中金公司研究部返回目录2820%19%33%42%44%48%50%50%50%54%53%53%58%

34、58%56%61%60%60%59%59%62%67%67%71%79%0%20%40%60%80%100%汽车及其零部件煤炭 餐饮旅游食品饮料建材 电力港口航运 证券及其他 信息设备 基础化工 轻工制造 纺织服装机械 建筑装饰 医药生物 家用电器电子 信息服务 电气设备钢铁 航空机场 石油石化 农林牧渔环保及公用事业房地产A股2019年二季度业绩预警向好比例A/H企业盈利明显放缓，增长预期尚待调整资料来源：万得资市场策略-30%0%30%60%90%120%1H0420041H0520051H0620061H0720071H0820081H0920091H1020101H1120111H12

35、20121H1320131H1420141H1520151H1620161H1720171H182018非金融海外中资股净利润增速整体金融-20-40讯，中金公司研究部返回目录29020406080100120Dec-02Nov-03 Oct-04 Sep-05 Aug-06 Jul-07 Jun-08 May-09 Apr-10 Mar-11 Feb-12 Jan-13 Dec-13 Nov-14 Oct-15 Sep-16 Aug-17 Jul-18A股净利润增速合计金融非金融YTD (YoY %)1Q19非金融企业利润主要集中在中下游资料来源：万得资市场策略31017-13-106-11

36、46-36-152 2-64-46-38-30-27-24-23-14-13-113 46 6 6 9 1114讯，中金公司研究部返回目录3016192124384045525769767779-80-100-60-40-20020406080100非金融合计 金融创业板中小企业板主板上游 中游 下游深圳上海非国企国企老经济 新经济农林牧渔钢铁 有色金属 轻工制造汽车及其零部件 传媒互联网环保及公用事业石油石化 基础化工电子航空机场 纺织服装银行煤炭 家用电器 医药生物公路铁路物流建筑装饰 房地产 电气设备 商贸零售 食品饮料机械电力 建材信息服务港口航运保险 证券及其他 餐饮旅游综合信息设备

37、A股2019年一季度净利润增速（分行业）YTD (YoY %)3,586市场对于2019年盈利的一致预期可能仍有下调空间资料来源：万得资市场策略4006008001,0001,2001,4001,600May-08May-09May-10May-11May-12May-13May-14May-15May-16May-17May-18May-19沪深300指数非金融成分盈利一致预期十亿元20092010201120122013201420152016201720192018环保及公用事业-9基础化工-10家用电器-14电气设备-14信息设备-15纺织服装-15汽车及其零部件-15石油石化-17电

38、子-17传媒互联网-24综合-27有色金属-29轻工制造-34钢铁-39讯，中金公司研究部返回目录31农林牧渔19证券及其他15商贸零售11电力4食品饮料3航空机场3保险-0银行-1建材-2港口航运-3公路铁路物流-4餐饮旅游-5煤炭-6房地产-7信息服务-7建筑装饰-8机械-9医药生物-9-50-40-30-20-100102030A股2019年盈利一致预期年初至今调整幅度%类似的，海外中资股市场也是如此资料来源：万得资市场策略-15.1%-14.8%-14.3%-13.7%-12.4%-12.1%-10.6%-10.2%-7.4%-7.1%-3.5%-3.4%1.1%1.4%信息技术材料运

39、输可选消费能源多元金融电信服务资本品MSCI中国医疗保健必选消费银行保险公用事业MSCI 中国2019E EPS一致预期调整幅度（2019年初至今）3.54.04.55.05.56.06.57.0讯，中金公司研究部返回目录327.58.0Jan-10Jul-10Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19MSCI中国指数EPS一致预期（人民币计价）2018201720162015201420

40、1320122011201020192020减税降费效果在今年三季度有望得到更明显的体现资料来源：万得资市场策略0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.1 0.1 0.10.2 0.3 0.4 0.4 0.4 0.60.7 0.7 0.7 0.8 0.9 0.9 0.9 0.91.0 1.1 1.2 1.31.51.9 2.0 2.1计算机餐饮旅游 传媒互联网 港口航运银行证券及其他保险 农林牧渔 航空机场公路铁路物流建筑装饰 商贸零售电子综合 有色金属通信 基础化工汽车及其零部件房地产 环保及公用事业钢铁 电气设备机械家用电器 轻工制造 纺织服装 医药生物建材电力 食品饮

41、料煤炭石油石化估算增值税减税对企业净利润率的影响（2017年）ppt2.521.510.500%讯，中金公司研究部返回目录3310%20%合计金融非金融主板中小板 创业板国企非国企老经济新经济房地产轻工制造 医药生物综合 计算机 航空机场 食品饮料 纺织服装 商贸零售传媒互联网 农林牧渔汽车及其零部件建材 电子基础化工环保及公用事业电气设备家用电器 公路铁路物流餐饮旅游 有色金属钢铁 通信 煤炭 电力 机械港口航运 建筑装饰 石油石化估算社保费率下降对A股上市公司净利润影响区间（2017年）二季度市场回调主要是内外部压力带来的估值压缩资料来源：万得资市场策略01,0002,0003,0004,

42、0005,0006,000-50%-40%-30%-20%0%-10%20%10%30%40%50%60%Sep-05Mar-06Sep-06Mar-07Sep-07Mar-08Sep-08Mar-09Sep-09Mar-10Sep-10Mar-11Sep-11Mar-12Sep-12Mar-13Sep-13Mar-14Sep-14Mar-15Sep-15Mar-16Sep-16Mar-17Sep-17Mar-18Sep-18Mar-19Jul-19沪深300指数季度指数上涨贡献拆分2005-2007讯，中金公司研究部返回目录34估值变动（左轴）EPS变动沪深300（右轴）20092014-2

43、0152019%目前估值已经回落到历史均值偏低水平资料来源：万得资市场策略01020304050607080Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19沪深300A股大中小盘前向市盈率中证500中小板综创业板指数14.410.217.221.66讯，FactSet，中金公司研究部返回目录358101214161820222426Mar-06Mar-07Mar-08Mar-09Mar-10Mar-11Mar-12Mar-13Mar-14Mar-15Mar-16Mar-17M

44、ar-18Mar-19xMSCI中国（除A股）MSCI中国（除金融、A股） MSCI中国（除腾讯/ADR、A股）2006年以来均值10.62006年以来均值13.17.9MSCI中国指数前向12个月市盈率当前大多数行业估值仍处于历史区间较低区域资料来源：万得资市场策略01020304050607080金融能源原材料工业公用事业非日常生活消费品电信业务信息科技医疗保健日常消费品A股行业市盈率区间均值+/-1倍标准差2009年以来均值 当前值前向12个月市盈率10年最高值10年最低值051015202530354045银行房地产 资本品材料 零售业汽车 综合金融运输 保险 MSCI中国 公用事业

45、电信业务 信息技术 医疗保健 日常消费消费品和服务能源媒体与娱乐12个月前向 市盈率均值+/-1倍标准差2006年以来均值最新值讯，FactSet，中金公司研究部返回目录36最高值最低值MSCI中国指数行业市盈率历史区间不过外资持股集中A股估值再度接近均值上方1倍标准资料来源：万得资市场策略05101520253035404550Jun-05Jun-06Jun-07Jun-08Jun-09 Jun-10 Jun-11Jun-12 Jun-13 Jun-14 Jun-15 Jun-16 Jun-17 Jun-18Jun-19外资持股比例前100消费、医药、科技A股前 向市盈率前向市盈率 +1 s

46、td.09年以来均值-1x std.19.5(x)012345678910Apr-06Apr-07Apr-08Apr-09Apr-10Apr-11Apr-12Apr-13Apr-14Apr-15Apr-16Apr-17Apr-18Apr-19外资持股比例前100消费、医药、科技A股前向市净率前向市净率 +1 std.讯，FactSet，中金公司研究部返回目录3709年以来均值-1x std.3.9(x)A股换手率大幅上升后回落到较低水平资料来源：万得资市场策略1.1%0.9%1.0%1.5%1.3%0102030405060700.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8

47、.0%9.0%Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19讯，中金公司研究部返回目录38市场表现 vs. 换手率、市场估值日均成交额/自由流通市值（左轴）历史均值上证指数（右轴）沪深300非金融前向P/E （右轴）港股市场的做空比例和波动率明显回落资料来源：彭博资市场策略8%10%12%14%16%18%7,0008,0009,00010,00011,00012,00013,00014,00015,000

48、Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19恒生国企指数（左轴）香港市场卖空比例（右轴，5日移动平均）香港市场卖空比例和恒生国企指数5讯，中金公司研究部返回目录39101520253035Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19%40香港和美股市场波动率指数恒指波动率指数VIX指数板块层面：“新经济”股票开始重新跑赢“老经济”资料来源：FactSet市场策略-20002004006008001,00002004006

49、008001,0001,2001,4001,600A股老经济指数（左轴） A股新经济指数（左轴）A股“新经济”和“老经济”股票表现新经济-老经济（右轴）-1000100200，中金公司研究部返回目录40300400500600700020040060080010001200Feb-04Feb-05 Feb-06 Feb-07 Feb-08 Feb-09 Feb-10 Feb-11 Feb-12 Feb-13 Feb-14 Feb-15 Feb-16 Feb-17 Feb-18 Feb-19新经济-老经济（右轴）MSCI中国指数成分股老经济指数（左轴）MSCI中国指数成分股新经济指数（左轴）海外

50、中资股“新经济”和“老经济”股票表现市值层面：二季度白马蓝筹表现相对稳健市场策略资料来源：彭博资0106080100120Jul-18Aug-18Sep-18Oct-18Nov-18Dec-18Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19Jul-19A股市场风格表现大盘-小盘（右轴）沪深300中证1000ppt 20过去52周表现大盘跑赢小盘跑赢-10-8-6-4-202486-10708090100110Jul-18Aug-18Sep-18Oct-18Nov-18Dec-18Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19ppt10MSCI

51、中国指数表现：大盘股 vs. 小盘股大盘股vs. 小盘股相对表现MSCI中国指数大盘股讯，中金公司研究部返回目录41MSCI中国指数小盘股小盘股跑赢52周表现大盘股跑赢因子层面：基本面因子迎来复苏资料来源：万得资市场策略-60%-40%-20%讯，中金公司研究部返回目录420%20%40%60%80%净资产收益率反转净利润增长股息率市值因子行业中性多空组合收益率对比年化收益率（2Q19）年化收益率（1Q19）因子层面：小盘股在二季度回撤较大资料来源：万得资说明：收益率根据市场策略2Q 20192019当前P/E vs. 历史平均P/E1.02%-7.50%-10.61%-0.78%-7.76%

52、-10.58%-2.35%-9.48%-11.88%大中小价值混合成长20.28%15.00%13.41%26.80%20.89%16.19%34.68%18.05%14.97%大中小价值混合成长22.32%16.22%14.51%28.59%22.10%17.32%35.61%19.92%16.14%市场最低点至今（2019年1月）大中小价值混合成长市场最高点至今（2018年1月）大中小价值混合-12.52%-24.01%-22.74%-12.47%-20.15%-25.60%-17.91%-24.45%-28.80%成长8.610.913.29.420.925.212.019.027.51

53、1.931.940.020.316.422.814.825.032.6成长大中小价值混合当前P/E相对历史平均P/E占比大中讯，中金公司研究部国证风格指数计算的非年化的累计收益率。过去表现不保证将来收益。数据截止时间为2019/7/12。返回目录43小价值91.53%52.10%52.16%100.52%59.55%68.76%136.52%65.59%69.72%混合成长44投资者结构：A股还是“散户”市场吗？资料来源：上市公民银行，证监会，司数据，上交所，基金业协会，保监会，社保基金理事会，证券业协会，人社部，中国人 万得资讯，中金公司研究部市场策略返回目录18.1%28.0%20.0%2

54、0.4%16.5%14.2%13.3%11.0%13.4%7.1%9.5%11.2%7.3%6.9%9.4%9.0%8.7%7.2%8.0%8.8%3.9%1.7%4.6%3.6%4.1%4.1%3.2%2.7%3.0%2.9%2.9%1.5%2.1%2.2%2.9%2.8%2.8%5.9%9.6%7.0%9.2%1.4%2.2%72.4%38.5%2.8%27.6%7.9%3.9%3.8%4.6%8.6%6.7%8.5%4.9%4.2%200320042005200620072008200920102011201220132014201520162.3%7.2%1.3%8.8%8.4%1.5

55、%2.3%2.9%2.9%2.9%3.1%3.7%3.8%3.2%5.2%6.7%95.4%91.4%79.9%70.9%57.1%60.8%65.6%69.1%67.8%67.9%69.6%61.5%59.5%57.5%52.5%4.6%8.6%20.1%29.1%42.9%39.2%34.4%30.9%32.2%32.1%30.4%40.5%42.5%47.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%A股各类投资者持股市值占比（自由流通市值）7.3%9.0%5.8%6.3%机构投资者合计（右轴）20172018外资其它机构信托企业年金私募基金券商社保基金保险公募基

56、金估算个人投资者机构投资者科创板首批公司七月底正式挂牌交易资料来源：万得资市场策略4892811036715815023013810090-100300400500IPO年度募资情况2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019EA股其他板块科创板预计今年科创板发行100-150 家，募资均值在900亿元左右十亿元均值: 2.0%讯，中金公司研究部返回目录450122003405001,0001,5002,000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520

57、16201720182019A股市场股权融资规模配股增发首发融资规模/A股市值规模（右轴）十亿元% 5香港市场年初以来的融资规模明显回落资料来源：万得资市场策略811096348391211436374692502040608010012014016002040608010012014016020092010201120122013201420152016201720182019IPO配售公开发售行使认股权证股份认购权计划讯，中金公司研究部返回目录46香港市场融资额供股代价发行十亿美元全球资金从发达到新兴的轮动近期有所弱化资料来源：EPFR，市场策略-100-50050100200-300-2

58、00-1000100200300400500600Jan-08Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19发达市场股票（右轴）新兴市场股票（左轴）发达市场新兴市场十亿美元累计流入全球新兴和发达市场股票的资金十亿美元-1,000中金公司研究部返回目录47-800-600-400-2000200400600-400-20002

59、0040060080010001200150140016001800Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19累计流入全球股票、债券和货币市场的资金全球股票基金（左轴）全球债券基金（左轴）全球货币市场基金（右轴）十亿美元十亿美元流向中国市场的海外资金近期转为连续流出资料来源：EPFR，市场策略3040506

60、07080900102030405060Jan-08Jul-08Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19十亿美元10095908580757065605550-3,000-2,000-1,00001,0002,000Jan-15Apr-15Jul-15Oct-15Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-1