杭氧股份中报慢读

1、摘要杭氧股份中报点评：中报业绩符合预期，气体销售业务收入毛利率双增，新业务开拓持续加速。收入利润增速符合预期，毛利率稳健增长。2022H1：1） 公司实现营收 61.79 亿元，同比+10.00%；2）实现归母净利润 7.43 亿元，同比+8.57%； 实现归母扣非净利润 7.18 亿元，同比+8.75%； 3）公司毛利率为 28.26%，同比+ 2.14pct，归母净利率 12.02%，同比-0.15pct；4）公司经营性现金流净额 7.64 亿元，同比+11.70%。2022Q2：1）实现收入 34.44 亿元，同比+7.36%；2）实现归母净利润 4.21亿元，同比+9.35%；实现 归

2、母扣非净利润 4.05 亿元，同比+10.05%；3）公司毛利率为 27.87%，同比+ 1.83pct，归母净利率 12.22%，同比-0.22pct。气体销售业务稳健发展，收入与利润率实现双增。2022H1，气体销售业务实现收入37.27亿元，同比+21.22%；毛利率为30.18%，同比+2.75pct； 气体销售业务的收入占比由2021年的55.70%提升至60.32%；得益于管道气体设备折旧逐渐完成、零售气体运营效率的提升以及稀有气体价格的上 涨，气体销售业务的收入与毛利率实现双增，气体销售业务收入占比的提升也带动了公司整体毛利率的提升。加速新业务拓展、新下游开拓，为公司贡献强劲增长

3、动能。稀有气体业务：在现有年产600立方米精制氙气、6000立方米精制氪气产能基础上，目前正在新建年产2000立方米精制氙气、20000立方米精制氪气项目；精氖氦提取装置开车调试及投运工作也在积极推进；中标BOG 提氦项目，高附加 值的稀有气体业务进展速度喜人。此外，氢能源领域，首个6000kg/天加氢站项目成功实施，杭氧泵阀也实现了各类液氢阀门合同的签订；新下游领 域火电，连云港中星能源有限公司2套7万空分实现了公司在 IGCC绿色煤电领域配套特大型“空分岛”零的突破。特种气体业务对比华特气体、凯美特气：杭氧的原料自产优势明显，精制+混配有望加速推进。1）制取环节：杭氧股份依靠空分装置的体量

4、优势，原料气自产的优势较大。杭氧股份：作为大型气体供应商，目前在运行的设备制氧量160万 m/h，空分装置的体量优势较大，公司可以实现原料气体的自给自足，有效地降低特种气体的生产成本。凯美特气：目前公司特种气体的原料气依 然依靠外购，公司正在巴陵石化9万等级空分装置上加装稀有气体提取装置，投产后将实现稀有气体原料气自有。华特气体：原料气依赖外购。2）提纯环节：杭氧股份现有精制气体产能较少，氪气、氙气产能释放在即。杭氧股份目前正在新建年产2000m/a的精制氙气、20000m/a的精制氪气项目，精制稀有气体装置预计2022年年底完工。凯美特气目前产能为氪气 11750m/a、氙气 900 m/a

5、、氖气 68000 m/a。华特气体目前在规划产能，氖气 100000 m/a、氙气 1000 m/a，氪气 8000 m/a，氦气 50000 m/a。预计开工三年后达产50%，开工五年后完全达产。3）混配环节：华特气体已取得国际一流客户认证，杭氧股份引入战投，欲加速认证进程。由于电子混合气的客户认证周期长（一般为三年），目前 杭氧股份、凯美特气电子混合气量较小。2022年8月，杭氧股份拟引入战投以加速特种气体业务，电子混配气体业务有望迎来加速。而华特气体的混 配气体的客户认证上领先优势较大，是国内唯一一家同时通过荷兰ASML公司和日本GIGAPHOTON 株式会社认证的气体公司。风险提示：

6、零售气体价格波动；引入战略投资进展不及预期；行业竞争过于激烈；宏观环境与政策波动。1杭氧股份中报点评：中报业绩符合预期气体销售业务收入毛利率双增，新业务开拓持续加速31.1 收入利润双增，公司整体毛利率有所提升2022H1：1）公司实现营收61.79亿元，同比+10.00%；2）归母净利润7.43亿元，同比+8.57%；归母扣非净利润7.18亿元，同比+8.75%；3）公司毛利率为28.26%，同比+2.14pct，归母净利率12.02%，同比-0.15pct；4）公司经营性现金流净额7.64亿元，同比+11.69%。2022Q2：1）实现收入34.44亿元，同比+7.34%；2）归母净利润4

7、.21亿元，同比+9.23%；归母扣非净利润4.05亿元，同比+9.89%；3）毛利率27.87%，同比+1.83pct，归母净利率12.22%，同比-0.22pct。4）公司经营性现金流净额9.12亿元，同比+30.57%。图：杭氧股份营业总收入及其增速图：杭氧股份归母净利润及其增速图：杭氧股份毛利率、归母净利率8.5112.829.3812.627.64100.70%48.78%14.36%14.66 -36.05%34.57%11.69%-200%-150%-100%-50%0%50%100%051015202520172018201920202021 2022H1经营性现金流净额（亿元

8、）YoY5.59%9.38%7.76%8.41%10.05%12.02%21.22%23.28%21.86%22.68%24.64%28.26%0%5%10%15%20%25%30%201720182019归母净利率202020212022H1销售毛利率64.5279.0181.87100.21118.7861.7930.49%22.47%3.62%22.40%18.53%10.00%20%10%0%-10%-20%-30%05010015020025020172018201920202021 2022H1营业总收入（亿元）收入YoY3.617.416.358.4311.947.43227.6

9、3%105.39%-14.25%32.72% 41.60%8.57%-300%-200%-100%0%100%200%0510152040%2530%20172018201920202021 2022H1归母净利润（亿元）归母净利润YoY图：杭氧股份经营性现金流净额及其增速1.2 气体业务稳健发展，折旧完成+稀有气体价格飙升，毛利率明显提高气体销售业务稳健发展，收入与利润率实现双增。2022H1，气体销售业务实现收入37.27亿元，同比+21.22%；毛利 率为30.18%，同比+2.75pct；气体销售业务的收入占比由2021年的55.70%提升至60.32%；得益于管道气体设备折 旧逐渐完

10、成、零售气体运营效率的提升以及稀有气体价格的上涨，气体销售业务的收入与毛利率实现双增，气体销售业 务收入占比的提升也带动了公司整体毛利率的提升。疫情影响叠加空分设备优先满足自用，设备制造业务收入小幅下滑。2022H1，设备制造业务实现收入22.65亿元，同 比-1.24%；毛利率为25.80%，同比+0.65pct。其中，空分设备收入19.55亿元，同比-7.90%；石化产品收入3.09 亿元，同比+84.58%；工程总包收入0.98亿元，同比-15.38%。我们认为：考虑到自建管道气体项目的快速放量，公司大概率将设备制造的产能优先满足自己对设备的需求，叠加上 半年疫情的冲击，空分设备对外销售

11、收入的下滑在预期之内。石化设备有较为可观的增长，为公司贡献额外收益， 2022H1公司继续领跑大型百万吨级乙烯冷箱市场，在激烈竞争中成功承接裕龙石化和中石化埃克森美孚2个市场关注 度极高的项目，未来有望保持较高增速。7064.521.3640.89501.0718.6228.4030.32150130118.78110100.215.139079.0181.872.052.0543.1539.1244.6446.6454.2066.1637.2719.5561.793.09-1010302017201820212022H1气体销售空分设备20192020乙烯冷箱产品工程总包其他业务20.66%

12、23.50%22.27%26.17%30.18%25.99%24.85%22.38%21.30%23.79%24.03%26.50%16.24%22.65%21.03%16.88%17.06%46.42%13.02%15.67%9.01%12.22%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%2017201820192022H1气体销售空分设备20202021乙烯冷箱产品工程总包图：杭氧股份各项业务的收入情况（单位：亿元）图：杭氧股份各项业务的毛利率变动情况1.3 加速新业务拓展、新下游开拓，为公司贡献强劲增长动能加速新业务拓展、新下游开拓，为公司贡献强劲增长动能。1）稀有气体业

13、务：在现有年产600立方米精制氙气、6000立方米精制氪气产能基础上，目前正在新建年产2000立方 米精制氙气、20000立方米精制氪气项目；精氖氦提取装置开车调试及投运工作也在积极推进；此外，公司还中标了 BOG 提氦项目，高附加值的稀有气体业务进展速度喜人。2）氢能源领域：2022H1公司在氢能源领域取得重大突破，首个6000kg/天加氢站项目成功实施，杭氧泵阀也实现了各 类液氢阀门合同的签订，推进工业级大型氢液化技术研究及设备国产化的进展顺利。3）新下游领域火电：连云港中星能源有限公司2套7万空分实现了公司在 IGCC绿色煤电领域配套特大型“空分岛” 零的突破，标志着公司成功开拓了火电作

14、为新的下游领域。IGCC技术可以解决传统火力发电的环境污染问题，每30万 kWh的发电能力需配置6万等级的制氧能力，市场空间较为可观。图：杭氧股份新建的“杭沃氢能”加氢站2特种气体同业对比：杭氧的原料自产优势明显，精制+混配有望加速推进7图：三家公司气体销售业务收入对比（亿元）2.1 杭氧股份气体销售体量优势较大，毛利率呈持续提升态势收入角度：杭氧股份的气体销售收入体量优势明显杭氧股份：2022H1气体销售收入37.27亿元，同比+21.21%，2017-2021年间CAGR为14.04%。华特气体：2022H1公司整体收入8.84亿元，同比+36.51%，2017-2021年间CAGR为14

15、.39%。凯美特气：2022H1公司整体收入3.63亿元，同比+20.74%，2017-2021年间CAGR为11.73%。毛利率角度：三家工业气体企业毛利率均有所提升1）2022H1杭氧股份气体销售业务毛利率为30.18%，毛利率呈现稳步提升状态。主要原因有二，一是公司气体项目的折旧周期 为10年，部分已投产项目因折旧结束毛利率有较大提升，二是2022年稀有气体价格大涨，拉动了公司气体业务毛利率的增长。2）2020年华特气体、凯美特气的毛利率出现明显下降，主要原因是根据会计准则处理规则将运营费用计入成本里。相比之下， 由于杭氧的主要收入来源为现场制气，零售气体的占比较少，因此毛利率并未出现明

16、显下降。33.27%32.91%35.38%25.98%24.19%28.21%44.09%37.44%41.95%46.40%20.66%23.50%21.30%22.27%26.17%30.18%15%20%25%30%35%40%45%50%46.87%46.79%201720182019202020212022H1华特气体凯美特气杭氧股份图：三家公司气体销售业务毛利率对比39.1244.6446.6454.20 66.1637.277.878.188.4410.0013.478.844.285.055.155.196.683.636050403020100807020172018202

17、12022H120192020杭氧股份华特气体凯美特气注：选取杭氧股份的气体销售业务与华特气体、凯美特气的总收入做对比2.2 杭氧股份：大宗气体为主要收入来源，特种气体净利率接近60%杭氧股份：以大宗气体现场制气为主要收入来源，特种气体的业务规模较小。2021年，杭氧股份的主要收入来源是 大宗气体销售，占比54.69%，特种气体销售通过子公司杭氧特气进行，2021年杭氧特气收入1.20亿元，收入占比 1.01%，特种气体的业务体量较小。杭氧特气的特种气体业务净利润率高达59.29%。2021年，我们对杭氧股份的19家从事气体销售业务子公司的财务 数据进行分析，将管道气体、零售气体、特种气体的净

18、利润率进行粗略拆分，可以推算出，管道气体的业务净利润 率约为8.31%，零售大宗气体业务的净利润率约为16.23%，特种气体业务的净利润率约为59.29%。拟引入战略投资，有望加速特种气体布局。2022年8月，杭氧股份拟推进子公司杭氧特气的混合所有制改革，将通 过公开挂牌和协议方式，引入战略投资者对杭氧特气进行增资扩股，希望为杭氧特气带来上下游产业链的资源，拟 引入战投传递出公司欲加速布局特种气体业务的信号。图：杭氧股份2021年气体销售各细分业务的净利率注：净利率数据通过各子公司财务数据推算而来8.31%16.23%59.29%0%20%40%60%80%100%管道气体特种气体零售大宗气体

19、净利率54.69%1.01%36.33%图：杭氧股份2021年收入结构1.79%1.87%4.32%大宗气体特种气体空分设备乙烯冷箱产品工程总包其他业务2.3 华特气体：特种气体为主要收入来源，产品种类较为丰富11.27%华特气体：特种气体为主要收入来源，产品种类较为丰富。2021年，华特气体的产品可分为三类，一是特种气体，收入占比54.94%，细分产品包括氮氧化合物（11.73%）、氢化物（11.27%）、氟碳类（11.09%）、碳氧化合物（5.90%）、光刻及其他混合气体（14.98%）等种类，二是普通工业气体，收入占比19.75%，三是设备业务，收入 占比16.23%。得益于有效的价格传

20、导，特种气体的毛利率有所提升。2022H1华特气体的特种气体业务毛利率为32.55%，同比+3.18pct，光刻及其他混合气体毛利率为31.31%，同比+5.93pct。毛利率上升的主要原因为稀有气体价格飙升，销售 价格涨幅高于采购价格涨幅，公司将原材料端的价格上涨有效传导给下游客户，光刻及其他混合气体的收入占比及毛利率均有所提高，带动特种气体毛利率提升。特种气体利润率低于杭氧股份，主要原因为原料气体依赖外购。相比于杭氧特气接近60%的净利率，华特气体的特种气 体毛利率仅有30%左右，特种气体业务的利润率远低于杭氧股份。主要原因为华特气体的原料气依赖外购，产品销售价 格与原材料价格关联性较强；

21、而杭氧股份依托于空分设备的体量，原材料自产的优势较大，几乎不受制于外部市场，在 稀有气体供需错配时有望充分享受到价格红利。图：华特气体2021年收入结构图：华特气体各项业务毛利率变动45%40.00%9.05%19.75%普通工业气体40%35%39.99%32.49%32.55%29.37%30%14.98%焊接绝热气瓶及其附属设备25%31.13%30.97%31.31%氮氧化合物20%25.38%氢化物15%5.90%16.23%氟碳类10%5%15.44%11.21%12.81%碳氧化合物0%2019202020212022H111.09%11.73%光刻及其他混合气体其他业务特种气体

22、普通工业气体光刻及其他混合气体注：特种气体包括氮氧化合物、氢化物、氟碳类、碳氧化合物、光刻及其他混合气体等华特气体的稀有气体主要用在“光刻及其他混合气体”中，产品为混配后的混合气体，混合气体产品中除稀有气体外， 还包含氩气、氟，作为光刻气应用于半导体行业。图：华特气体的各类特种气体产品类别主要产品简介及用途氟碳类高纯六氟乙烷主要用于集成电路生产过程中的等离子蚀刻，在电场加速作用下形成等离子体，与硅基材料反应，在材料表 面进行选择性蚀刻，随着集成电路制程逐步进入14nm、7nm乃至5nm，高精度要求决定了其蚀刻过程必须 采用高蚀刻率、高精确性的氟碳类气体。高纯四氟化碳高纯三氟甲烷高纯八氟环丁烷高

23、纯八氟丙烷高纯一氟甲烷高纯二氟甲烷光刻及其他混合气体Ar/F/Ne混合气均为光刻气，光刻机是半导体制造的核心设备，光刻气体是光刻机产生深紫外激光的光源。不同的光刻气能 产生不同波长的光源，其波长直接影响了光刻机的分辨率，是光刻机的核心之一。Kr/Ne混合气Ar/Ne混合气Ar/Xe/Ne混合气Kr/F/Ne混合气碳氧化合物高纯二氧化碳具有弱酸性，高纯二氧化碳溶解于去离子水，可在避免二次污染的情况下清洗残留于硅片表面的颗粒物、油污，并去除静电。高纯一氧化碳集成电路生产过程的干法蚀刻氢化物硅烷主要用于生产单晶硅、多晶硅等半导体制造的气相沉积乙硅烷用于半导体制造中的气象沉积薄膜高纯氢气重要的工业气体

24、和还原剂，在石油化工、电子工业、冶金工业、食品加工、精细有机合成、航空航天等方面有着广泛的应用。高纯氨气可用于生产氮化镓（GaN）、氮化硅（Si3N4）等氮化物，用于LED、光伏太阳能电池领域氮氧化合物氧化亚氮高纯氧化亚氮作为电子气体，主要用于半导体光电器件研制生产的介质膜工艺。此外，氧化亚氮还广泛应用在医用麻醉剂、食品悬浮剂、制药、化妆品等领域。一氧化氮用于半导体生产中的氧化、化学气相沉积工艺2.3 华特气体：特种气体为主要收入来源，产品种类较为丰富图：凯美特气2021年收入结构2.4 凯美特气：二氧化碳为主要收入来源，特种气体毛利率高达84.67%二氧化碳产品贡献主要收入，稀有气体占比较少

25、。2021年凯美特气主 要收入来源为液体二氧化碳，收入占比42.69%，其余产品中，氢气 收入占比23.49%，液化气占比12.57%，稀有气体中氪气收入 1269.47万元，占比1.90%，氙气收入386.48万元，占比0.58%， 氖气收入181.42万元，占比0.27%。二氧化碳业务的毛利率较高。凯美特气主要从事食品添加剂液体二氧 化碳的生产及销售，并进行干冰及其他工业气体的生产及销售，其原 材料主要来源于石化公司排放的废气，原材料成本低廉，且食品级的 液体二氧化碳售价较工业级二氧化碳高，因此毛利率较高。2022H1特种气体毛利率高达84.67%。特种气体主要包括高纯的电子 特气（氙气、

26、氪气、氖气），也有以氟为原料的氟基混配气和稀有混 配气。公司前期储备的稀有气体原料气成本较低，通过一系列工艺处 理为高纯度稀有气体后，使得毛利率较高。氢气 23.49%液体二氧化碳42.69%液化气 12.57%燃料气加工费 4.82%戊烷 4.05%氧、氮气 3.98%氩气 2.89%干冰 2.62%氪气 1.90%氙气 0.58%氖气 0.27%混合气 0.00%其他业务 0.15%其他 12.39%图：凯美特气各项业务毛利率变动17.34%28.66%30.49%28.24%68.46%70.76%72.69%52.58%52.40%27.82%20.65%10.99%35.17%18.

27、44%42.73%27.13%28.87%54.36%49.73%41.78%38.692% 63.79%57.14%50%40%30%20%10%0%-10%80%70%60% -2.16% 20172018201920202021氢气液体二氧化碳液化气氧、氮气氩气46.63%44.15%24.11%84.67%5.82%0%20%40%60%80%100%二氧化碳燃料氢气特种气体空分气体2022H1毛利率图：2022H1 凯美特气各项业务毛利率图：三家厂商在特种气体各环节的优劣对比2.5 制取环节:杭氧股份依靠空分装置的体量优势，原料气自产的优势较大我们对比了杭氧股份、凯美特气、华特气体在

28、特种气体领域各自的优劣势，如下图所示。一、制取粗制气体环节：杭氧股份依靠空分装置的体量优势，原料气自产的优势较大。1）杭氧股份：作为大型气体供应商，目前杭氧股份在运行的空分设备制氧量为160万m/h，空分装置的体量优势较大，2022年 5个募投项目中有3个加装了贫氪氙提取装置，考虑到未来新建空分装置的持续扩张，公司有望实现原料气体的自给自足，可以有 效地降低特种气体的生产成本。2）凯美特气：目前公司特种气体的原料气依然依靠外购，公司正在巴陵石化9万空分装置上加装稀有气体提取装置，预计 2023Q1进行同步调试，2023Q2投产，投产后将实现稀有气体氖、氪、氙的原料气自有。3）华特气体：原料气体

29、依赖外购。原料气体粗制气体精制气体混合气体制取提纯混配杭氧股份：优势较大凯美特气：正在布局华特气体：原材料依赖采购杭氧股份：正在扩建产能凯美特气：优势较大华特气体：优势较大杭氧股份：正在布局凯美特气：正在布局华特气体：优势较大2.5 提纯环节：杭氧股份现有精制气体产能较少，氪气、氙气产能释放在即图：稀有气体产能对比杭氧股份华特气体凯美特气现有产能（m/a）氪气6000-11750氙气600-900氖气10000-68000二、提纯精制气体环节：杭氧股份现有精制气体产能较少，氪气、氙气产能释放在即。1）杭氧股份：目前正在新建年产2000m/a的精制氙气、20000m/a的精制氪气项目，精制稀有气

30、体装置预计2022年 下半年完工，该氪氙扩产项目将随着公司后续气体业务规模拓展而逐步达产，同时积极推进精氖氦提取装置开车调试及 投运工作。2）华特气体：2022年发行可转债募资建设稀有气体扩产项目，规划生产超纯氪气、氖气等稀有气体共 15.9 万m/a， 其中氖气 100,000 m/a、氙气 1,000 m/a，氪气 8,000 m/a，氦气 50,000 m/a。预计开工三年后达产50%，开工 五年后完全达产。3）凯美特气：目前产能为氪气 11750m/a、氙气 900 m/a、氖气 68000 m/a，公司设立全资子公司岳阳凯美特环 保有限公司实施配套己内酰胺产业链装置尾气回收综合利用项目，进一步提升稀有气体产能。氦气3600-扩建产能（m/a）氪气200008000-氙气20001000-氖气-100000-氦气-50000-2.5 混配环节：杭氧股份布局较晚，引入战投欲加速认证进程三、混配气体环节：华特气体已取得国际一流客户认证，杭氧股份引入战投，欲加速认证进程。1）华特气体：混配气体的客户认证上国内领先优势较大。公司经过长期的产品研发和认证，成功实现了对国内 8 寸以上集成电路 制造厂商超过 80%的客户覆盖率，解决了长江存储、中芯国际、华虹宏力、华润微电子、台积电（中国）等客户多种气体材料的 进口制约，在显示面板、光伏等新兴产业领域，公司也取得了较高的市场认可度。公