投资者对公司治理的价值判断如何呢？公司治理的完善会为企业创造

1、公司治理缺陷披露引发的市场反应兼论多元化战略对治理需求的影响周杰 薛有志（南开大学学商学院院， 天津津 30000771）摘要：公司司治理能能否影响响投资者者的投资资决策是是上市公公司能否否自发性性地完善治治理制度度的标志志。本文文利用“事件研研究”方法，检检验了中中国股票票市场对对“公司治治理自查查与整改改”公告的的反应，结结果表明明，当公公司治理理缺陷被被披露时时，股票票的超额额回报率率显著为为负，从从而证实实了中国国上市公公司治理理水平对对投资决决策产生生了影响响，并且且这种影影响依赖赖于公司司多元化化程度。关键词： 公司治治理；多元化化战略；治理缺缺陷披露露；信息息披露作者简介：周杰，

2、南南开大学学商学院院博士生生，研究究方向：公司治治理与战战略管理理。薛有有志，南南开大学学商学院院副院长长、教授授、博士士生导师师。中图分类号号：F2276.6 文献标标识码：AA Stuudy of thee Maarkeet RReacctioon CCaussed by Disscloosurre oof CCorpporaate Govvernnancce DDefiicieencyyAbstrractt: WWhettherr coorpooratte ggoveernaancee innfluuencces invvesttorss iinveestmmentt deecissio

3、nns iis ccritticaal ffor lisstedd coompaaniees tto ssponntanneouuslyy peerfeect theeir corrporratee gooverrnannce insstittutiionss. TThiss paaperr teestss thhe rreactiion of thee sttockk maarkeet iin CChinna oon tthe disscloosurre oof “CCorpporaate Govvernnancce SSelff-innspeectiion andd Reeforrm” w

4、itth tthe “Evventt Sttudyy” metthoddoloogy. Thhe rresuultss shhow thaat wwhenn a commpannyss coorpooratte ggoveernaancee deeficcienncy is disscloosedd, tthe abnnormmal retturnns oof iits shaaress arre ssignnifiicanntlyy neegattivee, pprovvingg thhe eeffeectss off coorpooratte ggoveernaancee leevells

5、 oon iinveestmmentt deecissionns wwhicch aare deppenddentt onn thhe ddiveersiificcatiion deggreees. 导言公司治理作作为保护护投资者者及其他他利害相相关者利利益、保保证现代代市场体体系高效效运作的的微观基基础已经经被投资资者所重重视。麦麦肯锡220000年对2000个机机构投资资者所作的“全球投投资者民民意调查查”显示，880%的的投资者者愿意为为财务业业绩相同同但公司治治理更好的公公司股票票支付溢溢价。尽管该该调查并并不是投资资者的实实际行为为，但反反映了公公司治理理已成为为影响股股东投资资决策

6、的的重要因因素。在在此环境下，面临着着股票价价格下跌跌压力的的上市公公司便会会更加积积极、主动地地改善公公司治理理制度，这有助于于完善公司司治理的的自发性性机制的的形成。近几年，随随着上上市公司司治理准准则以以及关关于加强强社会公公众股股股东权益益保护的的若干规规定等等政策和和制度的的出台，中国上市市公司治治理水平平已显著著提高。仅依靠外部政策建立的标准化的公司治理制度，不仅会产生较高的治理成本，而且会忽略公司治理制度所具有的保证公司战略的职能，因为公司治理是否影响公司成长的关键在于公司战略与治理结构的匹配程度1。由此可见，忽视公司治理的战略依赖性，将会降低公司治理的效率，这也正是仅仅依靠外部

7、政策进行公司治理变革所导致的问题。因此，能够引导中国上市公司完善治理结构的自发性机制将会进一步提高公司治理的效率。随着中国上市公司股东回报意识的不断增强，公司治理是否已经成为影响其投资决策的主要因素呢？公司战略的差异是否会影响公司治理在投资决策中的作用，即公司治理的重要性是否依赖于公司战略呢？本文对这些问题的回答不仅可以检验中国是否具备了完善公司治理的自发性机制的条件，而且可以对公司治理战略依赖性命题进行印证，提出上市公司未来完善公司治理的方向。相关文献与与研究假假设公司价值的的增长是是股东所所追求的的主要目目标之一一，良好好的公司司治理是是否会给给股东带带来收益益将取决决于公司司治理与与公司

8、价价值之间间的关系系。早期期关于这这一问题题的研究究主要集集中于公公司治理理的单一维维度，如如董事会会构成2 3、领导导结构4与与经理报报酬33 4等，对公司司价值的的影响，但但由于公公司治理理不同维维度所产产生的作作用之间间存在着着相关关关系，利利用公司司治理的的综合指指数检验验公司治治理与公公司价值值之间的的关系便便成为近近几年学学者研究究的焦点点，Beiinerr等(20003) 55、Blaack等等(20002) 66与Baii等(220022) 7利利用各自自所设计计的公司司治理综综合指数数，分别别检验了了瑞士、韩韩国与中中国的公公司治理理对公司司价值的的影响，结结果一致致地得到到

9、了二者者正相关关的结论论。公司价值的的增长必必然会引引发投资资者的投投资需求求、从而而进一步步提高股股票回报报率，因因此，根根据公司司治理对对公司价价值的积积极作用用，国内内学者得得出了公司司治理可可以产生生股票溢溢价的观观点16。关于这这一命题题，国外外一些相相关研究究其实早有涉及及。亚洲里里昂证券券公司220000年对亚亚洲新兴兴市场公公司治理理的一项项研究发发现，公公司治理理的好坏坏与股票票回报率率的高低低存在显显著的关关系。GGompper 等(20001)研究发发现，在在公司治治理较好好的公司司中进行行投资组组合，投投资者平平均每年年可以获获得8.5%的的超额回回报88。DDrobb

10、etzz等(20004)的研究究也得到了了相似的的结果，他他们发现现，一家家以公司司治理作作为投资资依据的的投资基基金，其其年投资资收益率率较高99。由于股股票价格格或回报报率本质质上是由由投资者者的需求与与供给决决定的，所以，公司治理溢价的产生恰恰反映了投资者更倾向于投资具有良好治理制度的公司的股票。学者们的研究从实际投资行为的视角验证了麦肯锡2000年的调查结果。中国股票市市场是否否存在治治理溢价价？李维维安和牛牛建波(20006)首首次针对对这一问问题展开开了研究究17。他们利利用个股股年平均均回报率率与市场场回报率率之差度度量超额额回报率率，引入入南开大大学公司司治理指指数与盈盈余水平

11、平的交叉叉项对超超额回报报率进行行了回归归检验。尽管他们基于实证结果提出了中国股票市场存在治理溢价的观点，但该研究的回归模型本质上只是反映了公司治理对股票回报率与会计盈余关系的影响，而没有度量出公司治理对股票回报率产生的独立作用。随后，郝臣(2007)按照公司治理水平将样本进行分组，然后利用事件研究的方法，检验了各组样本公司年度报告披露后市场反应的差异。结果表明，治理水平较高的上市公司在年报披露后其市场反映更加积极，从而证实了公司治理溢价的存在18。由于年度报告中所包含的信息较多，每个公司又存在着显著的差异，该研究很难将年报披露后引发市场反应的其他因素给予剔出，因此，这一结果也很难证实公司治理

12、能否独立地产生股票溢价。本文将直接利用所披露的公司治理信息，利用事件研究方法检验公司治理对股票回报率的影响。中国公司治治理制度度的完善善过程更更多的是是一种政政策驱动动型的被动动行为，因因此，每每家上市市公司的的年度报告告所披露的的公司治治理状况况都是为符符合政策策要求而而设计的的固有模模式。相应地地，由于于信息不不对称问问题的存存在，外外部投资资者很难难识别出出上市公公司治理理机制的的实际运运行情况况。20007年年中国证监监会决定定在所有有上市公公司中开开展加强强上市公公司治理理的专项活活动。该活动动的第一一个阶段段便是对对公司治治理所存存在的缺缺陷予以以披露。在相关机构的监管之下，每家上

13、市公司在“公司治理自查与整改”公告中均披露了相应的治理缺陷，如激励制度、信息披露制度或董事会制度在实际运营中存在的不足。与公司治理溢价形成的路径相反，倘若公司治理成为投资者进行投资决策的影响因素，那么，当公司治理缺陷的信息被释放后，股东对上市公司治理风险的重新认识会降低其投资需求，从而引发股票回报率的显著下跌。根据上述分析，本文基于“信息释放效应”提出研究假设1。研究假设11：“公司治治理自查查与整改改”公告会会产生消消极的市市场反应应，即该该事件为为股东带带来显著著为负的的超额回回报率。学术界与实实践界对对公司治治理的重重视可以以追溯到到伯利和和米恩斯斯（19936）所所提出的的代理问问题1

14、10，而而引发该该问题的的原因是是组织规规模的扩扩大与组组织结构构的复杂杂。然而而，当组组织结构构比较简简单、股股东与公公司内部部之间信信息不对对称程度度较低时时，股东东与管理理者之间间的委托托代理问问题不突突出，相应地地，公司司治理对对公司价价值的意意义以及及股东对对公司治治理的需需求感较较弱，此时公司司治理缺缺陷的披披露对股票回报报率的消消极反应应程度将将会下降降。由于公公司战略略的差异异会对组组织规模模与组织织复杂性性产生影影响，因因此，公公司治理理将内生生于公司司战略而而对公司司价值及及其股票票回报率率产生影影响。正正如Zaajacc(20004)所提出出的观点点：公司司治理能能否影响

15、公司司成长的的关键在在于公司司战略与与治理结结构的匹配程程度11。综综上所述述，公司司战略会会对公司司治理缺缺陷披露露后所引引发的市市场反应应程度产产生影响响。多元化战略略与专业业化战略略是实践践界较为为常见的的两种公公司层战战略，但这两两种战略略对公司司治理的的要求却却不同。麦卡沃沃伊等（220066）的研研究发现现，在20世世纪700年代和和80年年代，多多元化战战略的过过度实施施导致了了公司业业绩的显显著衰退退，从而而激发了一一轮对英英美等发发达国家家的经理层层和董事事会的抨抨击及随随之而来来的公司司治理变变革，如如独立和和积极的的董事会会的创建建以及针针对经理理人所制制定的股股权计划划

16、等119，这这些现象象说明多多元化战战略的实实施引发了公公司治理理的变革革，由此此证实了了公司治治理内生生于多元元化战略略的属性性。相对于专业业化战略略，多元元化战略略不仅使使组织结结构变得得更加复复杂111，而而且加剧剧了公司司内部管管理者与与股东之之间的信信息不对对称程度度122 133 144，因此，多多元化公公司的代代理冲突突问题更更为严重重。相应应地，与与专业化化公司相相比，完完善的公公司治理理对于多多元化公公司的价价值更为重要， 投资者者对多元元化公司司的治理理需求更更加敏感感，公司司治理缺缺陷披露露后引发发的消极极市场反反应程度度将更加突突出。根据上上述分析析，本文文基于“公司治

17、治理的战战略依赖赖性命题题”提出研究究假设22。研究假设22：随着着上市公公司多元元化程度度的上升，“公司治治理自查查与整改改”公告所所引发的的市场反反应更加加消极。研究设计一、研究样样本由于上海证证券交易易所披露露了“公司治治理自查查与整改改”报告的的第一公公告日，而而深圳证证券交易易所仅仅仅披露了了“公司治治理自查查与整改改”的报告告原文而而没有披披露公告告日期，因此，笔笔者以沪沪市上市市公司为为研究对对象。结结合作者者选样时时间的实实际情况况，本文文以截至至20007年99月144日公告告“公司治治理自查查与整改改”报告的的上市公公司为初初始样本本，样本本量为7777家家上市公公司，选选

18、样时间间的随机机性保证了了研究样样本选取取的随机机性，提提高了实实证结果果的可靠靠性。在在此基础础上，笔笔者剔除除在研究究期间由由于非正正常性连连续停盘盘而无法法获取股股票收益益率及缺缺失度量量其他变变量（如如多元化化水平）所所需数据据的样本本，最终终得到有有效样本本5900家。二、研究方方法与模模型设计计（一）事件件研究模模型设计计本文利用“事件研研究法”检验“公司治治理自查查与整改改”公告所所引发的的市场反反应，从从而反映映公司治治理缺陷陷的披露露对股票超额额回报率率的影响响。笔者者以上市市公司关关于“公司治治理自查查与整改改报告”的公告告日作为为事件日日，定义义为时间间0。为为了避免免漏

19、掉泄泄漏的信信息，我我们所设设计的窗窗口期为为事件日日的前五五天与后后五天，即即（-5，+5），通过过计算样样本在这这11天天的超额额回报率率的大小小，检验验公司治治理是否否会影响响投资者者的投资资决策。根据西方学学者对该该方法的的运用，本本文对每每只股票票超额回回报率的的计算步步骤如下下：首先先，基于于事件窗窗口期前前1000天的数数据，利利用市场场模型法法拟合出出个股在在事件窗窗口期正正常回报报率的预预测模型型，即RRit=0+1*Rmt+t （1），其其中t为为（-1105，-6），Rit为第i只股票第t天的日回报率，Rmt为第t天的市场回报率，由于本文以沪市上市公司为研究样本，因此，以

20、上证指数回报率代替市场回报率，相关数据均来源于CCER中国经济金融数据库。为了避免一一阶序列列相关问问题，本本文利用用迭代的的科克伦伦-奥科科特的方方法估计计模型（11）中0与1，同时时，为了了防止异异方差所所引发的的统计量量的偏误误，利用用稳健型型统计量量计算各各参数的的T检验验值，基基于5%的显著著水平，判判断所估估计的参参数是否否显著。在回归模型型（1）的的基础上上，笔者者利用模模型（2）计算事事件窗口口期内第第i只股票第第t天的的正常回回报率回回报率（）；然后后，利用用（3）计计算事件件窗口期期内第ii只股票第第t天的的超额回回报率（AARitt），最后，利利用（44）计算算事件窗窗口

21、期内内第i只股票第tt1至t2天的累计计超额回回报率（），其中中t为（-5，+5）。（二）回归归模型设设计在对超额回回报率进行分分析的基基础上，为为了印证证研究假假设2，本文将将多元化化程度作作为解释释变量检检验其对对市场反反应程度度的影响响建立回回归模型型（5）如如下：（5）随着上市公公司负债债水平的的提高，公公司面临临的还本本付息的的压力上上升，进进行外部部债权融融资的空空间下降降、经营营风险上上升，由由公司治治理缺陷陷导致经经营业绩绩下降后后其破产产风险的的可能性性上升，因因此强化化了股东东对公司司治理需需求的敏敏感程度度，当公公司治理理缺陷披披露后其其市场反反应更加加消极，据据此，本文

22、将将负债水水平作为为控制变变量。随着公司规规模不断断上升，股股东与公公司之间间的信息息不对称称程度以以及委托托代理问问题会更更加严重重，公司司治理作作为保护护股东利利益的重重要程度度提高，因因此，当当公司治治理缺陷陷披露后后其市场场反应更更加消极极，据此此，本文将将公司规规模作为为控制变变量。公司经营业业绩的好好坏是影影响公司司价值的的重要变变量，也也是投资资者进行行投资决决策分析析的重要要因素，经经营业绩绩较好的的上市公公司股东东会提高高股东的的投资需需求，对对超额回回报率具具有积极极的作用用，据此此，本文将将经营业业绩作为为控制变变量。在模型（55）中，为因变量，表示第t1至t2天的累计超

23、额回报率，为自变量，表示样本公司2006年末的多元化程度，LEVEL，SIZE，E和均为控制变量，分别表示样本公司2006年末的负债水平、资产规模、盈利能力与事件日前5天至t1-1天的累计超额回报率，为误差项。各变量的度量方法及其对因变量的预期影响如表1所示。表1 变量量的说明明与度量量变量名称变量类别符号指标的计算算预期影响研究期间的的超额回回报率因变量多元化程度度解释变量DIVERR赫芬德尔指指数*+负债水平控制变量LEVELL负债水平/资产水水平-资产规模控制变量SIZE资产水平的的自然对对数-盈利能力控制变量E净利润率+前一时期的的累计超超额回报报率控制变量+注：*赫芬芬德尔指指数的计

24、计算方法法为，其中Pi为第ii个经营营部门收收入占总总收入的的比重，该该指数值值越低所所代表的的多元化化程度越越高。表表中个计计算各变变量值的的数据来来源于CCEER中国国经济金金融数据据库。实证结果及及分析一、市场反反应结果果样本公司在在披露“公司治治理自查查与整改改”报告后后的市场场反应结结果如表表2与图图1所示示。在事事件日股股票投资资的超额额回报率率为-00.199%，并并没有通通过显著著性检验验，然而而在公告告日的前前两天其其超额回回报率分分别为-0.446%与与-0.57%，并且且均通过过了显著著性检验验，说明明在事件件公告前前，投资资者对这这事件已已经开始始有所反反应。在在公告披

25、披露后的第一一天与第第二天市市场反应应仍然继继续，超超额回报报率分别别为-00.233%和-0.884%，并并且均通通过显著著性检验验，在随随后的第第三天，市场反反应开始始逐渐消消除，在在最后一一天基本本回升至至0，这这一结果果符合事事件研究究结果的的一般规规律。相相应地，事事件窗口口期内的的平均累累计超额额回报率率持续下降降，但下下降的速速度随着着时间的的推移不不断减缓缓，并且且窗口期期内每天天的平均均累计超额额回报率率均通过过了显著著性检验验，整个个窗口期期内股票票累计超超额回报报率为-3.889%，这一结果也反映了投资者在公司治理信息披露前对样本上市公司的治理制度运行状况高估，当投资者意

26、识到上市公司的公司治理存在缺陷后降低了投资需求，引发了股票回报率的下降，由此也反映了公司治理在投资决策中的重要作用，支持了研究假设1。表2 市场场反应结结果时间(t)平均超额回回报率T统计量平均累计超超额回报报率T统计量-5-0.00084-5.2443*-0.00084-5.2443*-4-0.00025-1.5558-0.01108-4.4886*-3-0.00011-0.7771-0.01120-4.1999*-2-0.00046-2.8555*-0.01165-4.8441*-1-0.00057-3.4779*-0.02222-5.5115*0-0.00019-1.2335-0.022

27、42-5.6331*1-0.00023-1.6009-0.02265-5.7770*2-0.00084-6.1227*-0.03349-6.8992*3-0.00021-1.4666-0.03370-6.8995*4-0.00019-1.3776-0.03388-7.0779*5-0.00001-0.0443-0.03389-6.7664*注：*表示示通过55%水平平的显著著性检验验。图1“公司司治理自自查与整整改”报告披披露后股股票市场场反应二、回归结结果由市场反应应不难发发现，在在公告日日前后两两天的市市场反应应比较显显著，因因此，在在模型（22）中选取tt1=-22，t22=+22。由于

28、于股票回回报率的的波动性性可能会会受资产产规模等等因素的的影响，因因此回归归模型中中可能会会出现异异方差性性，为了了结果的的稳健本本文分别别采用普普通最小小二乘法法(OLLS)与与可行的的广义最最小二乘乘法(FFGLSS)对回回归模型型（2）进进行检验验，结果果如表22所示。表3 回回归结果果 方方法变量OLSFGLS回归系数T统计量稳健性T统统计量回归系数T统计量常熟项-0.10037-1.300-1.266-0.13304-1.699*DIVERR0.028841.79*1.71*0.031142.00*LEVELL-0.00077-1.744*-2.000*-0.00092-0.822S

29、IZE0.003310.830.810.004431.20E-0.00016-2.266*-7.922*-0.00015-3.599*0.096691.69*1.380.107771.88*R20.025540.04664注：*表示示通过110%的的显著性性水平，*表示示通过55%的显显著性水水平。表3的结果果表明在在OLSS方法下下，多元元化程度度DIVVER的的回归系系数为00.02284，无无论利用用普通TT统计量量还是稳稳健性TT统计量量进行检检验，该该系数均均通过了了10%水平的的显著性性，利用用可行的的广义最最小二乘乘法对其其回归系系数的估估计结果果为0.03114，通通过了55%

30、水平平的显著著性检验验，可以以认为这这一结果果是稳健健的。由由于利用用赫芬德德尔指数数对多元元化程度度进行度度量，即即该值越越大多元元化程度度越低、专专业化程程度越高高。该结果果表明，随随着样本本公司专专业化程程度的上升，市场的的消极反反应程度度降低，反反之，多多元化程程度越高高，事件件公告所所引发的的市场消消极反应应程度越越大，印印证了研研究假设设2。实实证结果果的理论论含义表表明，多多元化战战略对公公司治理理依赖程程度要高高于专业业化上市市公司，投投资者认认为公司司治理的的优劣对对于多元元化战略略的成功功与否更更加重要要，支持持了公司司治理的的战略依依赖性命命题。控制变量LLEVEEL回归

31、归系数的的方向为为负，与与本文预预期结果果相同，并并且利用用普通最最小二乘乘法估计计的T值值通过了了5%显显著性检检验。该该结果说说明负债债水平越越高，股东越关心公公司治理理建设，尽尽管债务务可以对对管理者者产生一一定的治治理效应应，但无无法替代代其他保保护股东东利益的的治理机机制，这这一结果果也说明明公司治治理不同同机制之之间并非非都存在替代代效应(Reddikeer aand Setth, 19995)，仍然存在一一些彼此此互补的机制，这这也是未未来值得得进一步步研究的的课题。控制变量EE回归系系数的方方向为负负，与本本文预期期结果相相反，并并且在不不同的估估算方法法下均通通过了显显著性检

32、检验。该该结果表表明，公公司经营营业绩越越高，事件公公告的市市场反应应越消极极。导致致该结果果的原因因可能有有几个方方面：其其一，当当上市公公司经营营业绩较较高时，吸吸引着大大量的投投资者；此时相相对于经经营业绩绩来说，上上市公司司的股票票价格处处于一个个较高的的位置，股股票价格格下降的的空间较较大，当当公司治治理缺陷陷披露后后，市场场的消极极反应表表现得更加明显。其其二，当当上市公公司经营营业绩较较低时，投投资者在在进行投投资分析析时已经经预期到到其公司司治理可可能存在在的问题题，而当当上市公公司经营营业绩较较高时，投投资者对对其公司司治理水水平预期期较高，因此，公司治理缺陷的信息释放后，经

33、营业绩较高的上市公司所产生的信息释放效应更强，股票价格下跌得更多。此外，控制变量SIZE与对因变量产生的影响与本文预期结果一致，但但SIZE的回归系数并没有通过显著性检验。结论与讨论论近几年，中中国上市市公司在在政策制制度的引引导下，已已经具备备了形成成良好公公司治理理机制的的基础，但但这种被被动式的的公司治治理变革革不仅增增加了外外部制度度成本，而而且无法法针对公公司特有有属性制制定出更更高效率率的治理理制度。与此相反，完善公司治理的自发性机制可以驱动中国上市公司主动、积极地进行公司治理变革，这无疑是降低中国上市公司治理成本、提高治理效率的最佳途径。无论基于委托代理理论还是利益相关者理论，上

34、市公司的目标都是满足作为资金提供者的股东的利益，相应地，股票价格的变化对公司的运作无疑会产生约束与监督机制，当公司治理成为影响投资者投资决策的主要因素时，完善公司治理便成为上市公司回应股票价格波动的自发性过程。中国股票市市场是否否具备了了自发性性完善公公司治理理的机制制呢？尽尽管中国国上市公公司依照照相应的的法律法规规建立了了相应的的公司治治理制度度，但股股东仍然然无法了了解公司司治理制制度运作作的实际际情况。20007年中中国证监监会发起起的“公司治治理自查查与整改改” 活动动尽管旨在在完善公公司治理理，但由由于信息息不对称称问题的的存在，且投资者无法确认具体的整改情况，因此对于投资者来说，

35、该活动更多的是一件披露中国上市公司治理问题的事件。本文利用“事件研究”方法，检验了股东对“公司治理自查与整改”结果的反应，结果表明事件披露日前后五天的累计超额回报率为-3.89%，表现出明显的消极反应。在此基础上，作者分析了多元化战略对市场反应程度的影响。结果表明，随着多元化程度的提高，股东对公司治理缺陷的消极反应更加严重，由此反映出多元化战略对公司治理提出了更高要求，反映了公司治理战略依赖性的命题。本文的实证证研究结结果表明明，投资资者已将将公司治治理作为为是否进进行投资资的主要要影响因因素，公公司治理理的缺陷陷会降低低投资者者的投资资需求，与与此相反反，良好好的公司司治理会会吸引更更多的投

36、投资者。因此，披露有关公司治理实际运作的信息会引导中国上市公司自发性地完善公司治理制度。如何提高公司治理运作的透明度是未来政策制定的主要方向，而标准化治理制度的具体制定会降低上市公司的治理效率。此外，中国上市公司在优化公司治理的过程中，应该以战略为导向。公司治理的作用之一是保证战略的有效实施，这种有针对的公司治理制度不仅可以降低治理成本，而且有助于治理效率的提高。基金项目目：本文文得到得得到薛有有志教授授主持的的教育部部重点研研究基地地重点项项目“上市公公司多元元化经营营与公司司治理互互动关系系研究(06JJJD6630000)”、教育育部人文文社会科科学研究究项目“公司治治理伦理理研究（05

37、JA630028）”、李维安教授主持的国家自然科学基金重点项目“中国公司治理及其评价研究（70532001）”的资助参考文献：1 YYin Xiaaolii annd EEdwaard J. Zajjac, 20004, “TThe Strrateegy/Govvernnancce SStruuctuure Fitt Reelattionnshiip: Theeoryy annd EEviddencce iin FFrannchiisinng AArraangeemennts”, Sttrattegiic MManaagemmentt Joournnal, 255, 3365-3833.2 K

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