美国风险投资经验及启示

1、美国风险投资经验及启示作者：西南科技大学财经学院戴国强来源：经济体制改革一、引言 根据美美国风险险投资协协会的定定义，风风险投资资是由职职业金融融家投入入到新兴兴的、迅迅速发展展的、有巨大竞争争潜力的的企业中中的一种种权益资资本投资资。美国国是风险险投资的的发源地地之一，早早在199世纪末末20世世纪初，美美国的财财团就将将资金投投资于铁铁路、钢钢铁和石石油等工工业领域域，这些些投资活活动成为为风险投投资的雏雏形。现现代意义义上的风风险投资资则始于于19446年，美美国波士士顿联邦邦储备银银行行长长PallphEFFlannderrs和哈哈佛商学学院教授授GeoorgeesDDoriirt共共

2、同创建建了美国国研究与与发展公公司(AAmerricaanRReseearcchanndDDeveeloppmenntCCorpporaatioon，AARD)。该公公司的宗宗旨是：组织资资金，支支持波士士顿周边边众多的的科学家家将实验验室里的的科研成成果尽快快转化为为消费者者所能接接受的市市场产品品。ARRD公司司的诞生生是美国国风险投投资业发发展的一一个里程程碑，从从此，风风险投资资步入制制度化与与专业化化的发展展轨道。在在以后几几十年的的发展过过程中，美美国风险险投资经经历了220世纪纪50、660年代代的兴起起，700年代的的低谷与与调整，880年代代的复兴兴和900年代的的规范与与蓬

3、勃发发展几个个阶段。美国风风险投资资不仅造造就出了了英特尔尔和微软软等高科科技巨人人，而且且促进了了美国经经济在220世纪纪90年年代的持持续繁荣荣。截止止19999年，美美国拥有有12337只风风险投资资基金，管管理的风风险资本本总量达达到13345亿亿美元，占占全球风风险投资资额的770左左右。毫毫无疑问问，美国国是当今今世界风风险投资资最发达达、最具具代表性性的国家家，因此此，全面面而深刻刻地总结结美国风风险投资资发展过过程中的的成功经经验，对对于促进进我国风风险投资资的健康康发展具具有十分分重要的的现实意意义。二、美美国风险险投资的的成功经经验1雄雄厚的科科技实力力为风险险投资的的发展

4、创创造了前前提条件件风险投投资自始始至终都都与科技技成果的的产业化化紧密地地联系在在一起。美美国是世世界上头头号科技技大国，美美国历届届政府都都认为：美国的的持续进进步有赖赖于科学学技术的的创造发发明，科科学技术术是美国国经济永永葆青春春的源泉泉。美国政政府发展展科学技技术的具具体措施施主要体体现在以以下两个个方面：(1)加强科科技立法法。长期期以来，美美国政府府通过国国会颁布布了各种种各样的的旨在鼓鼓励科技技发展的的法律，主主要有：国家家科学基基金会法法(119500)、国国家航空空和航天天法(19558)、国国家科学学技术政政策、组组织和优优先顺序序法(19776)、小小企业创创新发展展法

5、(19882)、全全国合作作研究法法(119844)、国国家竞争争力转移移法(19889)、美美国技术术优先法法(119911)、小小企业技技术转移移法(19992)和和美国国技术转转移法(19997)等等。通过过立法，彻彻底扫清清了制约约科技发发展的各各种障碍碍，极大大地增强强了美国国社会科科技创新新的积极极性。(2)重视科科技研发发的资金金投入。从从绝对额额上讲，美美国的科科技研究究与开发发投资规规模一直直雄居世世界首位位，20000年年，其投投资额达达到了226400亿美元元，占世世界科技技研发投投入的445，相相当于其其他西方方6大国国该项经经费的总总和。从从研发费费用占CCDP的的比

6、例来来看，美美国同样样名列前前茅，119933年美国国为27，欧欧盟国家家略高于于2，中中国仅为为077。健全的的科技立立法和庞庞大的研研发投入入使美国国在当今今绝大多多数的关关键技术术领域均均处于领领先位置置。统计计表明，11950019998年年，美国国人获得得的诺贝贝尔科学学奖有1190项项，占全全部获奖奖数的55544。119999年，美美国科学学家在有有影响的的科技期期刊上发发表的科科技论文文也占到到当年全全世界科科技论文文总数的的43。200世纪990年代代以来，世世界上一一半以上上的专利利发明来来自美国国，其中中在信息息技术、生生物技术术和药品品三个方方面的专专利发明明分别占占全

7、球的的67、477和660。当然，经经过几十十年科技技革命洗洗礼的美美国人十十分清楚楚，掌握握科学技技术固然然重要，而而将科技技成果转转化为现现实的生生产力科技技成果的的产业化化则更为为重要。119911年成立立的美国国国家关关键技术术委员会会在其报报告中曾曾明确指指出：“技技术只有有在我们们学会将将它更有有效地应应用于研研制新型型、高质质且成本本又有竞竞争力的的产品时时，才能能对美国国未来的的国家利利益做出出重大的的贡献。”实实践证明明，科技技成果的的产业化化主要是是依靠风风险投资资来实现现的。所所以，美美国丰硕硕的科技技成果为为风险投投资的发发展奠定定了坚实实的物质质基础。2特特殊的优优惠

8、政策策为风险险投资的的发展给给予了大大力扶持持19446年以以来，美美国政府府非常重重视风险险投资，制制定了一一系列优优惠政策策，为风风险投资资的发展展提供了了一个较较为宽松松的政策策环境和和十分完完善的制制度保障障。(1)税收优优惠政策策。19957年年，美国国国会修修改了国国内税法法第112444条款，允允许对小小型企业业投入达达255万美元元的投资资者从其其一般收收入中冲冲销由此此项投资资带来的的任何资资本损失失，以减减轻其税税收负担担。19978年年，美国国国会再再次改进进了税制制，把长长期资本本收益税税的最高高税率从从495降降到了228，119811年进一一步降至至20。19981

9、年年，美国国国会还还通过了了股票票期权鼓鼓励法，重重新采用用以前那那种以股股票期权权作为酬酬金的做做法：即即只在出出售股票票时才课课税，实实行股票票期权时时则不必必缴税。(2)经济补补贴政策策。美国国于19946年年设立了了“小企企业创业业研究基基金”，规规定国家家科学基基金与国国家研究究发展经经费的110要要用于支支援小企企业的技技术开发发。19958年年，美国国政府颁颁布了著著名的小小企业投投资法，确确立了小小企业投投资公司司制度，规规定小企企业投资资公司的的发起人人每投入入1美元元就可以以从小企企业管理理局得到到4美元元的低息息贷款。119822年，里里根政府府签署了了小企企业发展展法，

10、规规定研究究经费超超过1亿亿美元的的部门必必须将财财政预算算的13用用于支持持小企业业的发展展，平均均每家小小企业可可获得55万美元元用于可可行性研研究，55万美元元用于市市场可行行性调查查或用于于购买小小企业生生产的产产品。(3)信用担担保政策策。早在在19553年，美美国就成成立了小小企业管管理局，承承担对高高新技术术小企业业的银行行贷款担担保，贷贷款在11555万美元元以下的的担保990，贷贷款在11555-255万美元元之间的的担保885。119933年，美美国国会会通过一一个法案案，规定定银行向向创业企企业的贷贷款可占占项目总总投资的的90，如果果创业企企业破产产，政府府负责赔赔偿9

11、00，同同时拍卖卖该创业业企业的的资产。119922年，美美国国会会又通过过了小小企业股股权投资资促进法法，并并于19994年年实施。这这一法案案除解决决了小企企业投资资公司计计划的一一些结构构性问题题外，还还提出了了“参与与证券计计划”。小小企业管管理局以以政府信信用为基基础替那那些从事事股权类类投资的的小企业业投资公公司公开开发行长长期债券券提供担担保，而而且长期期债券的的定期利利息也由由小企业业管理局局代为支支付，只只有当小小企业投投资公司司实现了了足够的的资本增增值后才才一次性性偿付债债券本金金，并一一次性支支付给小小企业管管理局110左左右的收收益分成成。通过过“参与与证券计计划”，

12、使使小企业业投资公公司获得得的资金金具有了了长期性性质，小小企业投投资公司司无须像像以前那那样只能能短借短短用资金金，而得得以向创创业企业业提供长长期股权权投资。(4)融资鼓鼓励政策策。美国国政府一一直致力力于风险险投资主主体多元元化建设设，以便便为风险险投资提提供一个个多渠道道的资金金来源。119788年9月月，美国国劳工部部对雇雇员退休休收入保保障法中中关于养养老基金金投资的的“谨慎慎”条款款作出了了新的解解释：在在不危及及养老基基金整个个投资组组合安全全性的前前提下，允允许养老老基金投投资于创创业企业业发行的的股票和和风险投投资基金金。19980年年，美国国国会通通过了州州、企业业投资促

13、促进法)，规定定风险投投资基金金不受“合合伙人数数超过114人必必须按照照投资顾顾问注册册”的限限制。因因此，风风险投资资基金就就没有必必要再把把基金规规模控制制在投资资者不超超过144人的限限度以内内，从而而进一步步拓宽了了风险资资本的来来源渠道道。(5)政府采采购政策策。政府府采购创创业企业业产品，可可以为创创业企业业提供方方便的销销路和部部分流动动资金，可可以有效效地分散散创业企企业的市市场风险险。美国国有关方方面的法法律规定定，100万美元元以下的的政府采采购合同同要优先先考虑中中小型企企业，并并给予价价格优惠惠，其中中，中型型企业价价格优惠惠幅度在在6以以下，小小型企业业价格优优惠幅

14、度度不超过过12。与此此同时，联联邦政府府采购合合同金额额的200必须须给小企企业，119977年，美美国参议议院小企企业委员员会还通通过一项项修正案案，将该该比例提提高到223。3独独特的有有限合伙伙制成为为风险投投资的最最佳组织织形式有限合合伙制是是指管理理合伙事事务并对对合伙债债务承担担无限责责任的普普通合伙伙人和不不参与合合伙事务务的管理理，但以以其出资资对合伙伙债务承承担有限限责任的的有限合合伙人组组成的一一种合伙伙形式。自自从有限限合伙制制作为风风险投资资的组织织形式于于20世世纪700年代在在美国诞诞生以来来，有限限合伙制制便始终终占居着着风险投投资组织织形式的的主导地地位。目目

15、前，美美国800以上上的风险险投资机机构均采采取了有有限合伙伙制的组组织形式式。美国风风险投资资发展的的经验表表明，有有限合伙伙制是风风险投资资的最佳佳组织形形式。它它通过有有限合伙伙合同中中有限合合伙人对对普通合合伙人的的激励与与约束机机制，有有效地解解决了有有限合伙伙人(主主要出资资者)与与普通合合伙人(主要管管理者)之间的的代理问问题。(1)有限合合伙制对对普通合合伙人的的约束机机制对普普通合伙伙人风险险资本使使用方式式的约束束。有限限合伙合合同通常常规定对对单个投投资项目目的投资资金额不不得超过过筹资总总额的一一定比例例；禁止止普通合合伙人将将风险资资金投资资于证券券市场；禁止风风险投

16、资资偏离其其专注的的行业；禁止普普通合伙伙人为了了谋取管管理费收收入而投投资于他他们自己己的子公公司；禁禁止投资资于普通通合伙人人管理的的其他投投资公司司；禁止止普通合合伙人在在没有用用完一定定比例的的前期风风险资本本时就募募集下一一期风险险资本。对普普通合伙伙人的具具体运作作实施有有效监督督。有限限合伙制制企业一一般要设设立由出出资额最最多的有有限合伙伙人组成成咨询委委员会。根根据有限限合伙合合同中的的约定，解解决有限限合伙合合同与章章程的修修改、提提前解散散合伙、延延长合伙伙期限、解解除或接接纳普通通合伙人人、普通通合伙人人与有限限合伙人人的利益益冲突等等问题。有限合合伙人可可以在有有限合

17、伙伙合同中中提出，普普通合伙伙人必须须定期向向有限合合伙人报报告所投投资企业业的业务务进展和和资产变变化情况况；每年年至少举举行一次次由普通通合伙人人、有限限合伙人人和创业业企业管管理层参参加的三三方会议议；在一一定比例例的有限限合伙人人要求下下召开特特别会议议。(2)有限合合伙制对对普通合合伙人的的激励机机制收取取管理费费。管理理费一般般以普通通合伙人人所管理理的资产产总额的的一定百百分比计计提，并并在有限限合伙存存续期间间一直保保持。管管理费率率通常在在1到到3之之间，大大多数风风险投资资机构设设定的管管理费率率为2-25，较较大的风风险投资资机构由由于其拥拥有规模模优势，收收取的管管理费

18、率率稍低。近近年来，管管理费率率有进一一步降低低的趋势势。参与与利润分分配。利利润分配配又叫做做附带利利益。与与管理费费相比，普普通合伙伙人获得得的附带带利益十十分可观观，一般般固定为为有限合合伙制企企业全部部净收入入的200。普普通合伙伙人只需需投入11的资资金却享享有200的收收益，该该约定成成为有限限合伙人人解决普普通合伙伙人代理理问题的的重要激激励措施施。此外，还还有一些些有限合合伙制企企业将股股票期权权作为普普通合伙伙人报酬酬的一部部分，以以进一步步加大对对普通合合伙人激激励的力力度。4有有效的增增值服务务为风险险投资的的发展发发挥了重重大作用用在美国国，风险险投资机机构不仅仅给创业

19、业企业提提供风险险资本，而而且更重重要的是是根据其其是否为为主导投投资者、单单个项目目投资额额度大小小、投资资的不同同阶段、风风险投资资家经验验丰富程程度等，通通过董事事会、投投资协议议和相关关契约，分分别采取取紧密参参与型、适适度参与与型和放放任自流流型管理理方式，向向创业企企业输入入管理要要素，提提供增值值服务。根据DDrjjefffryATTimmmonss和DrrHaarryyJSappiennza对对美国551家风风险投资资机构的的首席执执行官(CEOO)，以以及400多位创创业企业业家的调调查分析析，其大大量的实实证研究究表明，风风险投资资机构向向创业企企业提供供增值服服务的绩绩效

20、十分分显著，尤尤其是在在企业发发展战略略、社会会支持和和网络支支持等方方面，风风险投资资家发挥挥着不可可替代的的作用(详见表表1)。表1风险险投资家家的增值值服务内内容及作作用 作用用 内容重要性(55分制)绩效(100分制)企业发展战战略4.388.07组建董事会会4.277.71商务咨询3.737.78融资社会支持:2.767教练/顾问问2.936.73朋友/密友友网络支持:2.934.74管理培训2.886.17专业化协作作2.474.07产业协作顾顾问资料来来源；DDrjjefffryATTimmmonssanndDDrHHarrryJJSaapieenzaa(119911)，转转引自

21、：王晓龙龙，(风风险投资资与新经经济)，经经济管理理出版社社。5丰丰富的风风险资本本与高新新技术产产业实现现了完美美结合美国风风险投资资的长期期年均回回报率在在20以上，近近5年，年年均回报报率则超超过了440，远远远高于于同期股股票(88112)和债券券(68)的年年均回报报率。正正由于此此，美国国风险投投资的高高收益促促进了风风险资本本数量的的迅速扩扩张和风风险资本本结构的的不断改改善。220世纪纪80年年代以来来，美国国风险资资本不仅仅取得了了极大的的发展，而而且在其其来源构构成中，个个人和家家庭所占占份额逐逐渐下降降，机构构投资者者尤其是是养老基基金所占占比重稳稳步上升升(19998年

22、年占到660)。近年年来，美美国风险险资本来来源渠道道日益畅畅通，风风险资本本结构更更趋合理理(详见见表2)。表219980-19998年美美国风险险资本的的发展规规模及来来源构成成单单位： 年份总额(100亿美元元)公司个人家庭养老基金国外赠予和基金金会银行和保险险公司19800.66111817298151319852.32771213332381119901.847771153713919957.82173832218199824.34411.410.6600.85.96.6资料来来源：刷刷锦文，(创业资资本与美美国“新新经济”)，社会会科学文文献出版版社。美国风风险投资资丰富的的资金来

23、来源、独独特的运运作方式式既为投投资者提提供了一一个获取取高收益益的良好好机会，同同时也满满足了具具有高风风险的科科技成果果商品化化、产业业化的客客观需要要。美国国从200世纪550年代代的半导导体硅材材料、770年代代的微型型计算机机、800年代的的生物工工程、一一直到990年代代的信息息技术产产业的兴兴起，无无不是借借助于风风险投资资，风险险投资已已成为科科技发展展和经济济增长的的助推器器。实证资资料雄辩辩地表明明，美国国风险投投资的领领域主要要是具有有发展潜潜力的高高科技产产业，风风险投资资与高新新技术产产业的发发展实现现了完美美的结合合(详见见表3)。表319999年年美国风风险资本本

24、投资的的产业类类型 产业类型总投资初始投资公司数公司数占比比(%)投资量(亿亿美元)投资量占比比(%)公司数公司数占比比(%)投资量(亿亿美元)投资量占比比(%)信息技术255870.31137477.922170773.714073.688非高技术59016.2227014.58839316.9773920.533医药生和生生命科学学49013.477367.52169.33115.79总计36381004801002316100190100资料来来源：TThommsonnFiinannciaalSSecuurittiess：20000NATTIONNALVENNTURRECCAPIITAL

25、LASSSOCCIATTIONNYEEARBOOOK,VennturreEEconnomiics,WaashiingttonDC，转转引自：金碚、谢谢晓霞，美美国高技技术产业业的创业业与创新新机制，经经济管理理出版社社。6畅畅通的退退出渠道道为风险险投资者者解除了了后顾之之忧风险投投资退出出渠道是是指风险险投资机机构在创创业企业业发展相相对成熟熟之后，将将其所投投入的资资金由公公司股权权形态转转化为资资金形态态变变现的渠渠道及其其相关的的配套制制度安排排。由于于风险资资本进入入创业企企业的目目的不是是为了控控制企业业或取得得企业的的所有权权，而是是希望适适时退出出以便获获取高额额的投资资回报，

26、这这种追逐逐利润的的热情是是风险投投资发展展的内在在动力。目前，美美国已经经建立起起了健全全、畅通通的风险险投资退退出机制制。风险险投资者者主要通通过以下下渠道从从创业企企业中退退出：(1)通通过创业业企业股股票首次次公开上上市发行行的方式式退出；(2)通过大大公司收收购兼并并或其他他风险投投资基金金收购创创业企业业(将来来再转卖卖)的方方式退出出；(33)通过过创业企企业创办办人、管管理者和和员工赎赎回的方方式退出出；(44)通过过创业企企业破产产清理的的方式退退出三、美美国经验验对中国国的启示示1努努力加大大科技资资源的开开发力度度，为风风险投资资的发展展奠定坚坚实的物物质基础础美国经经验

27、表明明，一个个国家只只有具备备丰富的的技术资资源优势势，才能能为风险险投资的的发展创创造出足足够的有有效需求求。由于现现阶段我我国科技技研发经经费投入入较少，科科技成果果转化率率较低，与与美国相相比我国国在技术术力量和和高新技技术发展展水平等等方面还还存在相相当大的的差距。所所以，我我们必须须在科技技研发政政策和启启动资金金上予以以有力支支持，积积极鼓励励高等院院校和科科研机构构的科技技研发活活动、创创业活动动、企业业的技术术创新活活动以及及企业界界与高等等院校和和科研机机构的紧紧密合作作，努力力为风险险投资开开辟一个个选择技技术资源源的广阔阔空间。2尽尽快完善善各项政政策法规规，为风风险投资

28、资的发展展提供可可靠的制制度保障障美国经经验表明明，鼓励励和保护护风险投投资的政政策及法法律环境境是风险险投资得得以发展展壮大的的必要条条件。从政策策方面来来看，我我国政府府虽然在在19999年就就出台了了关于于建立风风险投资资机制的的若干意意见，但但该指导导性意见见还远不不够全面面和具体体。因此此，我国国政府务务必要抓抓紧制定定针对风风险投资资和创业业企业的的更加细细化的微微观鼓励励政策，例例如：风风险投资资资本所所得税率率的优惠惠政策、风风险投资资的风险险补偿政政策、风风险投资资的低息息贷款政政策、创创业企业业的信用用担保政政策、创创业企业业的鼓励励研发政政策、创创业企业业的政府府采购政政

29、策以及及区别于于一般企企业的创创业企业业股权运运用等政政策。就法律律环境而而言，我我国现行行公司法法、证券券法及税税法等法法律都没没有对风风险投资资和创业业企业的的运行作作出相关关规定，同同时也没没有专门门为风险险投资立立法，而而且部分分法律条条文甚至至还直接接阻碍了了风险投投资的发发展。即即便部门门规章、地地方性法法规陆续续对风险险投资作作出了一一些鼓励励性规定定，然而而这些规规定实际际上是笼笼统的、不不完整的的或与现现行法律律相冲突突。笔者者认为，一一方面，我我们必须须对现行行的与风风险投资资的发展展相抵触触的部分分法律条条文尽快快加以修修改，另另一方面面，我们们还应当当及时制制定出能能够

30、促进进我国风风险投资资健康发发展的有有限合伙伙企业法法、投投资基金金法和和风险险投资法法等新新的法律律法规。3不不断拓宽宽资金来来源渠道道，为风风险投资资的发展展注入充充足的风风险资本本美国经经验表明明，风险险资本主主要来自自于机构构投资者者和个人人等多渠渠道的民民间资本本，政府府作为公公共事业业的管理理者，则则着重通通过制度度安排来来扶持风风险投资资。目前，我我国风险险投资规规模较为为狭小，风风险资本本来源渠渠道十分分单一，截截止20001年年底，我我国建立立了2550余家家风险投投资机构构，只拥拥有约4400亿亿元人民民币风险险资本，而而且其中中65的风险险资本来来源于各各级政府府的直接接

31、投入。由由于政府府资金运运用的垄垄断性、来来源的有有限性以以及与风风险投资资本质的的相悖性性，故政政府的过过度参与与必将极极大地制制约民间间风险投投资的顺顺利发展展。笔者者认为，从从根本上上讲，我我国政府府部门不不宜直接接参与风风险投资资这种以以盈利为为目的的的风险性性高、竞竞争性强强的投资资活动。各各级政府府应当尽尽可能为为风险资资本营造造一个较较为宽松松的投资资环境，使使我国逐逐步建立立起以民民间资本本为主体体的多渠渠道的风风险资本本融资体体系，并并以此实实现用风风险资本本推动高高新技术术产业发发展的目目的。4积积极培养养高层次次人才，为为风险投投资的发发展输送送优秀的的风险投投资家美国经经验表明明，风险险投资家家为创业业企业的的发展提提供了卓卓有成效效的增值值服务，风风险投资资家素质质的高低低是决定定风险投投资成败败的关键键。风险投投资是跨跨越科技技和经济济两大领领域的比比较特殊殊的投资资活动，涉涉及诸多多学科的的理论和和知识，且且实践性性极强，对对人才素素质要求求很高。但但是，长长期以来来，我国国十分缺缺乏既具具有