资管新规周年回顾暨信托行业中期策略：牌照优势仍在转型中龙头胜出

1、01资管新规周年回顾国泰君安证券2019年中期投资策略报告会3 /国泰君安证券2019年中期投资策略报告会01监管预期效果显现。过往1年资管行业通道压 降明显，净值型产品占比快速提升，银行理 财期限拉长，破刚兑初见成效。02非标规模或保持平稳，直接融资占比提升， 实体融资改善。非标投融资需求仍然存在， 未来非标接续主要以非标转规和非标转标为 主。信用冲击的担忧基本解除。03银行理财距离真净值转型尚有距离，但已迈 出重要一步。现金管理类产品是现阶段主力， 过渡期内以摊余成本估值为主，投资者教育 和盈利模式转变方面实现突破，刚兑破除。 过渡期后全面向市值法转型。04牌照间竞争与合作并存，马太效应加

2、剧。各 资管牌照均有自身禀赋和优势，未来大资管 行业不仅只有竞争，牌照间的合作也将加大。 净值化时代分化将明显加剧，龙头公司集中 度将快速提升。资管新规周年回顾014 /5 /国泰君安证券2019年中期投资策略报告会011.1 资管新规系列政策回顾2018年：政策范畴名称要点4月27日资管新规（正式稿）关于规范金融机构资产管理业务的指导意见正式稿禁止刚性兑付，产品向净值化转型；鼓励市值法估值，部分封闭式产品可用摊余成本法；规范资金池，禁止期限错配；过渡期延长至2020年底，过渡期内可发老产品对接存量资产； 4.消除多层嵌套和通道，统一杠杆率水平；提高合格投资者门槛。7月20日资管新规过渡期指导

3、意见关于进一步明确规范金融机 构资产管理业务指导意见有关 事项的通知明确公募资管产品可投非标资产；过渡期内可发老产品投资新资产(控存量和期限前提下)；过渡期内符合条件的定开产品和类货基产品可以使用摊余成本法估值；自主确定整改计划，在MPA考核和资本债补充方面给予支持，过渡期后未到期存量资产适当安排。8月21日资管新规过渡期信托业务 指导意见信托部关于加强规范资产管 理业务过渡期内信托监管工作 的通知公益信托、家族信托不适用于资管新规；支持符合监管要求、投向实体的事务管理类信托。以财产权信托的名义开展资金信托业务，适用于资管新规；过渡期内可发老产品接续存量资产和投资新资产(控存量和期限前提下)；

4、9月28日银行理财版资管新规细则商业银行理财业务监督管理 办法公募理财销售起点降至1万元，允许公募理财投资股票型公募基金；实行净值化管理，鼓励市值计量，允许符合条件的封闭式理财产品采用摊余成本计量；规范资金池运作，非标债权投资要求期限匹配，不得超过理财产品净资产的35%或本行总资产的4%；要求理财产品所投产品的发行机构、受托机构和投顾为持牌金融机构。销售仅限银行渠道。10月22日证监体系资管新规细则证券期货经营机构私募资产 管理业务管理办法压缩多层嵌套和通道业务；规范资金池业务，要求净值化，过渡期要求和资管新规一致；业绩报酬计提比例从现行规定“未明确”明确为“不超过60%”；集中度要求设置为“

5、双20%”。证券期货经营机构私募资产 管理计划运作管理规定12月2日银行理财子公司细则商业银行理财子公司管理办 法放松公募理财在起售金额、销售渠道方面的限制；可与私募基金合作。公募理财产品可直接投资于股票，有集中度要求；非标债权余额不得超过理财产品净资产35%；允许理财子公司发行分级理财产品；允许理财子公司自有资金投资本公司理财产品，但不超过自由资金20%和单只理财净资产10%。图表1、资管新规系列政策要点回顾泰君安证券研究资料来源：银保监会官网，央行官网，证监会官网，国国泰君安证券2019年中期投资策略报告会011.1 资管新规系列政策回顾资管新规背景和目的：资管行业快速发展，成为连接投资和

6、融资的重要中介，主要存在两方面风险：1）刚兑、资金池带来的影子 银行风险；2）多层嵌套、规避监管形成宏观调控失效风险。资管新规意图是规范行业发展，回归资管本源，服务实体经济，防范 金融风险。核心监管要点：净值化、去刚兑、期限匹配：改变资管行业的“影子银行”模式。去通道、去嵌套、管控杠杆率上限。监管趋势：核心要求不变，实践上稳妥、渐进，有保有压。回顾2018年，资管新规系列政策相继落地，“720过渡期意见”后监 管边际放松，在过渡期等方面给予宽限，防范信用风险。而资管新规的核心原则和方向不改，包括净值型产品转型，限制期限错配， 治理影子银行风险等。央行金融稳定局局长王景武：“战略上保持定力，资管

7、行业转型的方向不能改变。提倡 净值型产品，限制期限错配，治理影子银行风险，服务实 体经济等，这些都要长期坚持。战术上稳妥有序，资管行 业转型的路线图根据实践不断优化。实现平稳过渡。”（来源：中国财富管理50人论坛，搜狐财经，2019年5月17日）央行金融稳定局副局长陶玲：“资管新规从来没有说不让投资非标，资管新规允许公募资 管产品投资非标资产，但投资非标应当期限匹配。央行会根 据实际情况去解决机构痛点，实事求是的做一些政策储备。（来源：央行媒体见面会，第一财经，2019年2月1日 ）6 /国泰君安证券2019年中期投资策略报告会011.2 政策效果分析-100806040202014年2015

8、年2018年2016年2017年信托公募基金银行理财(非保本) 券商资管公募基金专户(含基金子)18151296302017年2018年是否达到监管预期效果？整体看，实际情况符合监管预期效果。总规模稳步下降，通道压缩明显。截止18年末，我们统计资管行业总规模82.4万亿，较年初下降9%(14-17年复合+29%)，规模减少8万亿，预计去通道和去嵌套是规模下降主因，我们统计具有通道性质的资管规模降幅在15%以上，总 量减少近10万亿，即主动资管规模仍在上升，去通道和去嵌套效果显现。图表2、18年资管行业总规模下降9%图表3、通道性质规模下降明显资料来源：Wind，国泰君安证券研究资料来源：Win

9、d，国泰君安证券研究7 /8 /国泰君安证券2019年中期投资策略报告会011.2 政策效果分析净值型产品占比快速提升。1）银行理财期限错配规模较大，率先发力转型；信托净值化发行细则尚在筹划中，目前仍以 预期收益率型产品为主。我们主要考察银行理财净值化转型情况。2）据央行统计(一财报道)，18年末银行净值型理财产 品占全部理财产品比例达27%，比年初提高15个百分点。而银行理财总规模(非保本)基本和年初持平，意味着净值型理 财规模+124%，从2.7万亿增至6.0万亿。上市银行中，兴业/北京/上海银行净值型占比接近50%，农行达到38%。期限明显拉长。2019年5月央行金稳局披露，6个月以上中

10、长期理财产品占比达77%，比年初提高10个百分点；根据 2018年银行理财市场报告披露，2018年新发行封闭式非保本理财产品加权平均期限为161天，同比增加约20天。362016-5101520252017年2018年非净值型银行理财规模27%16%38%16%15%26%50%48%47%10%0%20%50%40%30%60%2017年2018年图表4、净值产品规模激增图表5、银行理财中净值型产品规模占比快速提升注：1）净值型占比=净值型余额/非保本理财余额；部分银行未披露17年末净值型规模数据。 2）交行披露值为日均净值型产品规模占比；中信银行披露为净值型规模占非担险理财比重。 资料来源

11、：央行官网，上市银行年报，国泰君安证券研究。券研究净值型银行理财规模资料来源：Wind，央行官网，国泰君安证9 /国泰君安证券2019年中期投资策略报告会011.3 对实体经济融资的影响10.117.423.122.2 22.3 21.0 22.0 22.322.025.023.021.019.017.015.013.011.09.07.05.0250200150100500Jan-17Mar-17 May-17 Jul-17Sep-17Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19720成政策分水岭，

12、多举措落地社融增速企稳：18.4-18.7：表外压降造成信用收缩。资管新规落地初期，表外资金投放受限明显(期限匹配+通道压降)，银行理财规模压降较快（18H1非保本理财减少1万亿），对非标和信用债的资金端冲击明显，企业流动性收紧，信用风险加大，市场担忧加大，股市亦受到波及。18.8之后：720过渡期政策+宽货币+信用疏导，信用风险担忧缓解。1）18年7月20日央行发布过渡期指导意见，在非标投资、 估值和过渡期方面边际放松明显，18年7月至19年1月三次降准力度加码，18年10月以来通过纾困基金、民企债务融资工具等支 持民企融资，宽信用效果逐渐显现，19年前4个月社融增速企稳，非标存量增速企稳。

13、图表6、资管新规初期银行理财规模下降明显图表7、资管新规后信用利差明显走扩(产业债AA+信用利差，BP)安证券研究资料来源：Wind资讯，银保监会，国泰君资料来源：Wind资讯，国泰君安证券研究国泰君安证券2019年中期投资策略报告会011.3 对实体经济融资的影响35%25%15%5%-5%-15% 社融信贷非标直接融资68.0%70.1%70.6%17.2%14.8%17.9%17.7%12.0%11.7%100%15.3%80% 15.1%60%40% 69.6%20%0%信贷非标直接融资非标降幅放缓，社融增速企稳，结构不断优化。1）18年社融存量增速明显下滑，主要受非标压缩影响，非标存

14、量增速由正转 负，18年-11%；信贷和直接融资增速均高于社融。多项信用疏导政策落地后，信用环境改善明显。2）结构上看，非标占比明 显回落，信贷占比上升明显，直接融资微幅扩张，结构实现了一定优化。图表8、非标压缩使得社融增速回落图表9、结构上，非标让位给信贷和直融资料来源：Wind资讯，国泰君安证券研究。资料来源：Wind资讯，国泰君安证券研究注：上面两张图中，信贷=人民币贷款+外币贷款+贷款核销；直接融资=企业发债+地方政府债+ABS；非标=信托贷款+委贷+未贴现票据。展望：供给和需求共振下，直接融资占比持续提升。过往一年直融提升比例并不显著，预计主要受资管新规短期信用冲击、股市 下跌影响；

15、长期看，随着金融供给侧改革推进（政策向民企债券和股权融资倾斜），以及融资主体需求侧变化（经济结构转型），直接融资占比将持续提升。10 /11 /国泰君安证券2019年中期投资策略报告会011.4 各资管细分行业表现银行理财1.4.1 银行理财整体规模平稳。期限匹配、去通道对银行理财原有模式造成负面影响，而18 年银行理财(非保本)规模较17年末基本持平，全年看影响较小。一方面， 720过渡期意见使得18H1几近停滞的银行理财市场恢复增长，18H1和H2 理财余额分别-1.2万亿/+1.0万亿；另一方面，18年股市回调明显，银行理 财仍是稳健投资的首选，亦是实体融资的重要资金来源。从结构上看，债

16、券配置大增，非标吸引力仍然较高。18年银行理财对债券配 置比例大幅增加，其中信用债是增配主力，占比同比增加11个百分点；而非 标仍是重要配置选择(收益率高、摊余成本法下波动小)，非标规模和占比均 小幅上升；现金及存款类资产配置下降、信用债配置增加与银行现金管理类 产品转型息息相关。积极向净值化转型，预计现金管理类产品是现阶段主力。1）央行统计，18 年末银行净值型理财产品占比达27%，比年初提高15个百分点。据普益标 准统计，18年净值型产品发行4641只，同比+253%。2）据我们了解，目 前银行净值化产品中，主力是类活期的现金管理类产品，该类产品以“摊余 成本法+标品”模式为主，凭借债券投

17、资限制较少，产品收益率明显高于货 基，且在快速赎回方面更具优势。3）部分1年期以上净值型产品面世，期限 匹配下配置非标资产，如工行推出的“鑫得利”368天/1075天产品。余额（万亿元）2017年2018年YOY非保本银行理财合计22.222.0-0.6%其中投向：利率债1.81.81.6%信用债7.69.931.4%现金及存款3.11.3-58.9%非标债权3.63.85.6%权益类资产2.12.24.1%其他6.15.2-15.0%占比2017年2018年变动其中投向：利率债8.1%8.3%0.2%信用债34.1%45.1%11.0%现金及存款13.9%5.8%-8.2%非标债权16.2%

18、17.2%1.0%权益类资产9.5%9.9%0.4%其他27.7%23.7%-4.0%图表10、银行理财规模整体平稳，信用债配置大增资料来源：Wind资讯，国泰君安证券研究12 /011.4 各资管细分行业表现银行理财如何评价目前银行理财净值化转型？距离真实的净值化转型还有一定距离，但已迈出重要一步。目前净值型产品以摊余成本法估值为主，仍具有一定 资金池属性。目前净值化的现金管理类产品估值方法 参考货币基金，仍有一些分离定价的属性，距离真正 的净值化转型还有一定距离。去刚兑和期限匹配方面实现突破，投资者和管理人共 同转型。1） 18年银行理财平均期限拉长约20天，期 限匹配有所进步。2）现有净

19、值型产品在产品说明书中 明确表述不承诺收益，以“业绩比较基准”替代“预 期收益率”，盈利模式转为“管理费+超额业绩报酬”，净值型产品的高速增长表征着投资者和管理人 双方在破除刚兑、产品转型方面接受度较好，整体好 于预期。过渡期后，净值化转型将全面深化。1）依现有规定， 过渡期后债券的估值法从摊余成本转至市值法，预计 现金类产品的波动率加大或收益率下降(降低久期以减益率的下)及高波动净少波动，收益率下降)；2）现金管理产品收 降或提升中长期高收益产品(1年以上非标 值型产品(债基、股基)的吸引力。现金管理类产品资管新规前资管新规过渡期（新发产品）过渡期后产品报价/管理方 式预期收益率净值型净值型

20、盈利模式息差固定管理费+超额业绩 报酬固定管理费+超额业绩 报酬估值方法摊余成本法摊余成本+影子定价（与货币基金相同）市值法配置情况现金+债券+非标现金+债券现金+债券(久期或缩短)产品特征收益率较高(加配非标， 期限错配)；波动率较低收益率小幅下降(增加信 用债，减少现金)；波动 率较低预计缩短债券久期以降 低波动率，收益率会有 所下降。国泰君安证券2019年中期投资策略报告会图表11、现金管理类产品净值化转型路径产品名称中国建设银行“乾元建行龙宝”（按日） 开放式净值型人民币理财产品产品类型固定收益类、 非保本浮动收益型业绩比较基准中国人民银行公布的 7 天通知存款利率+2.45%；中国人

21、民银行公布的 7 天通知存款利率+3.40%。本产品为净值型产品，其业绩表现将随市场波动，具有不确定性。本产品 业绩比较基准仅作为计算产品管理人业绩报酬的标准，不构成对该产品的 任何收益承诺。投资范围现金类资产 10%-100%， 货币市场工具 0%-90%，货币市场基金 0%-90%标准化固定收益类资产 0%-90%。费用固定销售费 0.15%/年， 固定管理费 0.05%/年，固定托管费 0.02%/年，超 额业绩报酬。资料来源：国泰君安证券研究图表12、建行现金管理类理财产品说明书明确表述不承诺收益资料来源：中国建设银行官网，国泰君安证券研究国泰君安证券2019年中期投资策略报告会011

22、.4 各资管细分行业表现银行理财113127141161180160140120100806040200展望：牌照价值突出，资产端和资金端均有天然优势。银行理财具有公募发行(VS信托)、可投非标(VS公募基金)的牌照优势，理财子 公司更是增加了股票投向，且在销售起点、私募合作、分级产品发行、三方代销方面具有最高权限，牌照价值突出。依靠母行 在资金端和资产端的优势，银行理财子公司在大资管中竞争优势明显。率先发力固收市场，权益产品或先以合作方式拓展。预计理财子公司会率先在现金管理、固收类产品端发力，后续拓展权益类 产品，或借用私募等资管方的优势进行业务合作。图表13、2018年新发行封闭式理财产品

23、平均期限增加20天资2015-122016-062017-122018-12料来源：Wind资讯，国泰君安证券研究13 /国泰君安证券2019年中期投资策略报告会011.4 各资管细分行业表现信托12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%2621161161-4-9-1417Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1信托行业管理规模（万亿元）QOQ-右轴-20%0%20%40%-20%0%20%40%60%60%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 主动管理信托规模占比-右轴行业主动管理规模YOY 行业

24、被动管理规模YOY1.4.2 信托规模：通道压缩明显，主动管理业务影响好于预期。1）资管新规叠加“55号文”，去通道造成行业规模下降13.5%，减少3.5万 亿，其中被动管理规模压降3.2万亿，降幅达17.4%。2）18年信托行业主动管理规模下降4.2%(以68家信托公司主动管理规模占 比测算)，一方面受宏观投资下滑、股市回调影响，另一方面，资管新规要求期限匹配、去嵌套、规范杠杆，信托主动业务展业放 缓。需注意的是，信托产品本身多数是期限匹配、一一对应的，仅部分公司有少量资金池业务，期限匹配影响到银行理财，从而 影响到信托资金端。3）从全年看，信托公司通过提升高净值客户资金端占比(银行代销+信

25、托直销)，主动规模表现好于预期。图表14、信托行业规模逐步压降图表15、主动规模降幅好于通道，主动业务占比提升资料来源：Wind资讯，国泰君安证券研究资料来源：Wind资讯，信托公司官网，国泰君安证券研究注：信托行业主动管理规模=68家信托公司主动规模平均占比*信托行业总规模14 /国泰君安证券2019年中期投资策略报告会011.4 各资管细分行业表现信托1.4.2 信托主动规模占比提升，非标配置仍是主力。去通道、去嵌套下，信托行业18年经历了清虚，主动管理规模降幅明显优于通道，主动规 模占比升至33%，较年初增加3个百分点；从配置结构上看，非标仍是信托的优势业务，18年紧资金环境下，非标项目

26、收益率较高，仍具有较强吸引力。信托非标债权和股权类项目占比达到89%，较年初的86%小幅上升。后资管新规时代，信托行业机遇和挑战并存，长期看，牌照价值依然较高。 挑战：净值化产品转型，资产端业务布局转型。目前，信托已按照资管新规的要求在投资者门槛、资金池业务清理、产品杠杆等方面进行了整改，而新产品发行尚未进行净值化 转型，预年内资金信托管理办法有望落地，对信托产品估值和净值化发行进行细则指引。信托产品从预期收益型转为净值管理，产品的风险收益特征发生变化，可能会导致产品相对优势下降，产品销售难度加大，部分 低风险偏好投资者流失，全行业角度看，主动管理规模或有所波动。机遇：牌照优势和业务需求仍在，

27、创新业务空间广阔。牌照优势：资管新规规范了大资管行业，信托是唯一可横跨货币、信贷和资本市场的金融牌照，业务灵活性极强。相较于银行理 财子公司，信托在贷款资质、家族信托和SPV等方面具有天然优势，相较于公募和券商资管，在私募投行、非标融资方面更具优 势。业务空间：现有金融体系下，企业对非标融资和高净值客户对高收益产品的需求仍在，信托传统业务仍有增长空间，同时信托在 消费金融、供应链金融、家族信托、服务型信托等领域均有较大发展空间。15 /16 /国泰君安证券2019年中期投资策略报告会011.4 各资管细分行业表现公募基金0%20%60%40%80%050,000100,000150,00020

28、14-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-12公募基金净值：开放式基金规模（亿元） 公募基金净值：封闭式基金规模（亿元） 公募基金净值YOY-右轴关注后续货币基金估值要求。资管新规鼓励以公允价值估值，720指导意见允许银行理财的现金管理类产品使用货币基金现 行估值方法，而过渡期后，银行现金理财产品和货币基金的估值方法是否改变尚需后续政策明确。银行理财子公司与公募基金的竞合关系。资管新规后，银行理财子公司在公募

29、领域的牌照优势有所增强(可直投股票、公募门槛降低)，或对公募债基、货基带来一定竞争；现阶段公募基金在权益投资方面更加成熟，或与银行理财合作开展权益类产品或FOF等资管产品。 标品市场有望持续扩容，资管蛋糕做大利于公募基金。100%80%60%40%20%0%QDII1.4.3 公募基金规模增长，债基和货基份额提升。公募基金整体符合资管新规要求，18年规模增长12%；从结构上看，债基和货基配置比 例最高，分别达63%/19%，且较年初有所增加，受股市回调影响，股基占比整体和年初持平，混基占比下降明显。图表16、公募基金规模持续增长图表17、债基和货基份额提升资料来源：Wind资讯，国泰君安证券研

30、究资管新规对公募基金行业的影响或在以下几个方面：股基混基债基货基 资料来源：Wind资讯，国泰君安证券研究国泰君安证券2019年中期投资策略报告会011.4 各资管细分行业表现券商资管1.4.4 券商资管转型主动管理，通道规模压缩，资金池整改压力较小。1）券 商资管自2017年开始去通道，并整改大集合资金池业务， 2018年券商资管延续17年下降趋势，整体规模下降21%，降 幅较17年扩大。其中定向资管规模下降24%，集合资管下降 9%。2）过渡期内，券商大集合按照公募基金管理，过渡期后 申请变更为公募基金产品，资金池整改较早，主要以标品投资 为主，整改压力较小。展望：预计未来以标准化资产投资

31、为主，依靠券商优势发展主 动资管业务。1）依据券商资管细则，券商新发产品需要净值化 且期限匹配，受双25%的集中度限制，券商资管对非标资产的 投资难度较大。预计未来券商资管以标准化资产投资为主。2） 银行理财子公司在标品投资领域或与券商资管形成竞争，券商 资管在客户渠道、投研体系方面有一定自己的优势，未来如何 利用好券商在资本市场上协同优势是业务发展的关键。-20%0%-10%10%30%20% 40%50% 60%-100,000-50,000-50,000100,000150,000200,000券商定向资管规模（亿元）-30% 券商私募子公司规模（亿元）券商集合资管规模（亿元） 券商专项

32、资管规模（亿元） 券商资管规模YOY-右轴图表18、券商资管通道规模持续压缩资料来源：Wind资讯，国泰君安证券研究17 /国泰君安证券2019年中期投资策略报告会011.5 总结与展望整体看，过往1年资管行业表现基本符合监管预期效果，通道压降明显，净值型产品占比快速提升，破刚兑初见成效。1.5.1 非标后续趋势？企业融资结构？非标投融资需求仍在，非标转规或好于预期。1）非标融资是我国现有金融体系供需矛盾下的市场化选择结果，体现了在银行、 资本市场对企业、政府融资需求的供给不足，我们认为，未来一段时期实体经济、地产和基建的非标融资需求仍在；2）净值化 背景下，非标资产在收益风险匹配上仍有较强吸

33、引力，银行理财净值化转型好于预期，投融资双方有望自行调整以适应规范化的 新产品(融资者降低负债久期，投资者拉长投资久期)，净值化非标产品转型或好于预期。政策弹性保障非标转标，融资供需结构逐渐调整。1）监管正视表外融资后，后续政策仍具有弹性，过渡期后存量非标或通过转 标的方式承接，据金稳局表态，央行正制定标准化债权类资产认定方法，对非标转标将给予明确机制安排，整体看，非标规模有 望平稳缓降。2）长期看，随着金融供给侧和需求侧的结构调整，融资方式和投向领域将逐渐变化，非标投向更倾向于实体，股 市和债市融资占比不断提升。1.5.2 后资管新规时代，大资管行业发展趋势？银行理财子公司、信托和公募基金各

34、具独特优势，竞争与合作并存。信托（风险隔离、灵活私募非标）、银行理财子公司（渠道 优势、公募理财）和公募基金（标准化资产管理）各具独特的业务或牌照优势，未来大资管行业不仅只有竞争，牌照间的合作也 将加大。马太效应加剧，龙头公司市占率或明显扩张。净值化时代对资管机构的资产端能力（优质资产获取、管理、风控）和资金端能力（渠道）提出更高要求，行业分化将明显加剧，龙头公司市占率将快速提升。18 /国泰君安证券2019年中期投资策略报告会011.5 总结与展望资管行业从牌照间竞争走向公司间竞争，提升竞争优势的两条路径：利用自身牌照禀赋或业务优势，寻求与其他资管方合作，绑定客户，实现优势互补。优化公司激励

35、机制，建立良好的管理和风控体系。1.5.3 未来需要关注的相关政策？央行：标准化资产认定和非标转标的具体措施银保监会：资金信托管理办法银保监会：理财子公司净资本管理办法19 /02信托行业19年中期投资策略国泰君安证券2019年中期投资策略报告会20 /国泰君安证券2019年中期投资策略报告会01基本面展望：主动规模扩张带动利润增速提 升。宏观投资增速企稳，监管压力缓解，利 于信托主动管理规模增速扩张，叠加报酬率 提升和固有业务投资改善，预计上市类信托 公司19年净利润平均增长25%(18年+10%)。02转型前瞻：机遇与挑战并存，牌照优势仍 在。行业在净值化转型、资产端调整方面有 挑战，而牌

36、照优势以及非标投融资需求较强 为行业转型提供基础，行业转型进程及优质 公司盈利表现有望好于市场预期。03分化加剧，强者恒强。供给侧结构性调整 下，主动管理能力突出、规范发展、转型前 瞻的信托公司有望获得更高市场份额，机遇 大于挑战。04投资观点：维持“增持”评级，推荐转型和 业绩超预期标的。目前信托板块平均PB 1.6 倍，低于近3年中枢的2.5倍，推荐五矿资 本、中航资本和爱建集团。信托行业2019年中期投资策略0221 /22 /国泰君安证券2019年中期投资策略报告会2.1 基本面：信托业务收入改善可期0212%10%8%6%4%2%0%2621161161-14信托行业管理规模（万亿元

37、）资料来源：Wind资讯，国泰君安证券研究-417Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1-2%-9-4%QOQ-右轴-6%资料来源：用益信托网，国泰君安证券研究60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%30,00025,00020,00015,00010,0005,0000-5,000-10,000-15,000Jan-14Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-1

38、7 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19当年累计成立集合信托规模(亿元) 累计成立集合信托规模-YOY-右轴政策环境：整体边际改善，地产信托业务监管或趋严。1）18年“720过渡期指导意见”后，支持实体的通道类业务有所恢复，非标 压降压力缓解，鼓励信托主动展业，过渡期内净值化转型压力较小，整体看，监管环境边际改善。2）2019年5月，银保监会发布 “巩固治乱象成果，促进合规建设”通知（23号文），地产信托业务监管趋严，“股+债”或明股实债模式限制力度加大，未来信托 或加大“真股权”模式参与地产前端融资，对信托主动管理能力提出更高要求。宏观经济：投资

39、增速企稳，宽信用见效。19年前4个月，在基建和地产投资增速回升带动下，固定资产投资增速累计同比+6.1%，较18Q3底部企稳回升；“宽货币+非标监管缓解” 带动下，宽信用见效，社融增速企稳。信托规模：被动规模降幅放缓，主动管理规模增速修复。1）伴随监管压力边际改善，18Q4以来信托总体规模降幅明显放缓，19Q1 末信托行业规模22.5万亿元(中信登官网披露)，较年初-0.7%，预计全年被动规模降幅放缓，去通道对行业收入负面压力边际减弱。 2）基建和地产投资增速企稳回升，利好信托主动管理业务扩张，用益信托网数据，19年1-4月集合信托累计新成立规模同比+26%， 较2018年的-22%回升明显。

40、监管改善+投资企稳，预计上市信托公司19年主动管理规模增长15%（18年增长11%）。图表19、信托规模降幅明显放缓图表20、19年1-4月新成立集合信托累计同比+26%国泰君安证券2019年中期投资策略报告会报酬率：主动业务占比提升带动报酬率上行。行业主动管理转型深化，19Q1末信托行业“融资+投资”信托占比进一步提升至 43.5%(18年末41.6%)，19Q1平均报酬率0.074%，增幅6%，扭转持续下降趋势。同时，18年新成立融资业务的息差扩张效应有 望在19年体现，预计主动业务报酬率有望回升。固有投资收益率大概率同比回升。1季度股市上涨明显，上市信托公司投资收益同比增长超100%，2

41、季度股市有所回落，整体看，预计信托行业固有业务投资收益率大概率同比提升。2.1 基本面：信托业务收入改善可期02资料来源：Wind资讯，国泰君安证券研究资料来源：Wind资讯，国泰君安证券研究图表22、19Q1信托行业平均报酬率同比增速转正10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%-30.0%0.14%0.12%0.10%0.08%0.06%0.04%0.02%0.00%当季信托业务平均报酬率(测算值)YOY-右轴-5%5%15%25%-13%0%13%38%25%50%2015年2016年2017年2018年6家上市信托公司主动管理规模占比-右轴 信

42、托行业主动管理规模占比-右轴6家上市信托公司平均主动管理规模YOY信托行业主动管理规模YOY图表21、上市信托主动规模占比和增速强于行业23 /国泰君安证券2019年中期投资策略报告会2.1 基本面：信托业务收入改善可期02业绩：上市信托公司业绩明显优于行业平均，主动规模扩张带动利润持续改善。1）地产和基建等宏观投资增速企稳，利于信托 主动管理规模增速扩张，预计上市信托公司主动管理规模增速扩张至15%(18年+11%)，叠加主动项目报酬率回升和通道规模压降 放缓，预计上市信托公司信托业务收入平均+20%。2）资本市场回暖助推自营投资回报率改善，预计2019年信托自营投资收益 同比大增。3）6家

43、信托类上市公司19Q1净利润平均增长38%，行业利润同比+10%，上市信托公司业绩表现明显强于行业平均。 我们预计上市类信托公司19年净利润平均增长25%(18年+10%)。行业内业绩分化加大，主动管理规模占比较高，渠道和资产端 能力较强的公司长期业绩表现将明显好于行业平均。图表23、信托业务和固有业务双轮驱动，带动上市信托公司1季报利润增长安信信托-18.3转亏资料来源：Wind资讯，国泰君安证券研究单位：亿元净利润投资收益（含公允价值变动损益）手续费收入2018年YOY19Q1YOY2018年YOY19Q1YOY2018年YOY19Q1YOY陕国投A3.2-9%2.498%-0.1转负2.

44、8394%9.8-1%2.1-15%爱建集团11.640%2.649%5.3146%0.6转正16.310%3.620%经纬纺机7.8-35%1.836%2.2-82%1.140%23.7-23%9.2128%江苏国信25.617%5.523%11.818%4.675%11.111%2.530%4家上市公司平均48.26%12.340%19.2-27%9.2151%60.8-7%17.352%中航资本31.714%7.9-1%16.5127%4.1125%34.81%10.313%五矿资本22.516%10.390%15.8-20%7.6134%38.733%10.159%6家上市公司平均10

45、2.3210%30.5038%51.54-4%20.91139%134.274%37.6640%3.1-70%-13.5转负4.1转正15.6-70%1.5-92%24 /国泰君安证券2019年中期投资策略报告会2.2.1 信托行业面临的两方面挑战1）资管新规：去刚兑要求下的净值化产品转型净值化、去刚兑初期，产品募资难度或增加。信托产品主要以预期收益率形式发行，底层资产以非标为主，信托公司基于品牌维 护，产品刚兑情况较为普遍，高收益、低风险的信托产品吸引力较强。资管新规要求净值化发行，禁止各类刚性兑付，未来信托产 品净值化转型后，投资者对产品的风险和收益的认知发生改变，部分低风险偏好资金或流失

46、，产品短期或存一定发行压力。长期看，信托产品风险收益比仍有吸引力，优质公司产品转型或好于预期。信托行业管理规模/净资本杠杆率较高(18年末主动规模杠杆率达13倍)，刚兑文化下项目风控较强，使得投向更侧重地产、基建等 抵押充足、风险收益比较强项目。刚兑打破后，风控能力强的信托公司实际产品风险并没有预期中那么高。刚兑打破是全体资管行业的统一行为，银行理财率先进行净值化转型，对投资者教育和认知起到较好作用，利于后续信托净值化转型，长期看，打破刚兑将降低无风险收益率，对于高净值客户而言，信托产品的整体风险收益比仍有吸引力。2）业务模式和资产端布局转型地产、基建类非标融资占比较高，立足长远，需培育创新领域。过往10年看，信托传统优势业务以主动非标融资和银信通道为主，底层资产以地产、基建、工商企业类为主，是多年风险收益比 衡量下的市场化选择。立足长远，长期看，经济结构调整下，基建和地产的投资回报率或下降，部分项目风险提升(19Q1行业集合信托不良率达 1.8%)；伴随金融供给侧改革，标准化融资占比提升、资本市场机会在增大，信托行业需要主动调整业务布局，转型创新面临一