资产管理扬帆起航系列报告：杠反ETF神秘面纱下的独特魅力

1、内容目录 HYPERLINK l _bookmark0 前言4 HYPERLINK l _bookmark2 产品对比，各有千秋4 HYPERLINK l _bookmark3 杠反ETF与传统ETF4 HYPERLINK l _bookmark5 杠反ETF与分级基金5 HYPERLINK l _bookmark6 源起欧美，盛于亚太6 HYPERLINK l _bookmark9 韩国杠反ETF概况7 HYPERLINK l _bookmark12 日本杠反ETF概况9 HYPERLINK l _bookmark15 香港杠反ETF概况9 HYPERLINK l _bookmark18 台

2、湾杠反ETF概况 HYPERLINK l _bookmark21 申赎机制，鞭辟入里 HYPERLINK l _bookmark23 申赎基本要求12 HYPERLINK l _bookmark24 基金成立日前申购13 HYPERLINK l _bookmark26 基金上市日后申购14 HYPERLINK l _bookmark29 基金上市日后赎回16 HYPERLINK l _bookmark31 复利效应，难以为继18 HYPERLINK l _bookmark32 复利效应实例18 HYPERLINK l _bookmark34 复利效应影响分析18 HYPERLINK l _bo

3、okmark36 紧密跟踪，如影随形20 HYPERLINK l _bookmark37 跟踪误差介绍20 HYPERLINK l _bookmark38 港台市场杠反ETF跟踪误差对比20 HYPERLINK l _bookmark41 7. 总结22 HYPERLINK l _bookmark42 8. 风险提示23图表目录 HYPERLINK l _bookmark1 图1：元大投信杠反ETF与标的指数净值4 HYPERLINK l _bookmark4 图2：杠反ETF操作原理示意图5 HYPERLINK l _bookmark7 图3：在美上市的杠反ETF数量与规模统计（按杠杆倍数分

4、类，2019/07/15）6 HYPERLINK l _bookmark8 图4：在美上市的杠反ETF数量与规模占比（按跟踪标的分类，2019/07/15）7 HYPERLINK l _bookmark10 图5：韩国杠反ETF历年数量8 HYPERLINK l _bookmark11 图6：韩国杠反ETF历年规模8 HYPERLINK l _bookmark13 图7：日本杠反ETF规模占比（2019/06/28）9 HYPERLINK l _bookmark14 图8：日本杠反ETF历年数量9 HYPERLINK l _bookmark16 图9：香港杠反ETF历年规模（亿港元）10 HY

5、PERLINK l _bookmark17 图10：香港杠反ETF 历年数量10 HYPERLINK l _bookmark19 图台湾杠反ETF 规模（亿新台币，2019/06/28） HYPERLINK l _bookmark20 图12：台湾杠反ETF 数量（2019/06/28） HYPERLINK l _bookmark25 图13：基金成立日前申购流程示意图13 HYPERLINK l _bookmark27 图14：基金上市日起申购流程示意图14 HYPERLINK l _bookmark30 图15：基金上市日起赎回流程示意图17 HYPERLINK l _bookmark40

6、 图16：杠反与非杠反ETF滚动年化跟踪误差对比22 HYPERLINK l _bookmark22 表1：台湾元大投信杠反ETF概要（截至2019/06/30）12 HYPERLINK l _bookmark28 表2：台湾元大投信产品申购/赎回清单公告实例15 HYPERLINK l _bookmark33 表3：元大投信反向1 倍基金与标的指数季度收益对比18 HYPERLINK l _bookmark35 表4：不同区间行情（2 日）下的复利效果影响解析19 HYPERLINK l _bookmark39 表5：不同市场以及不同标的杠反ETF跟踪误差对比（2016/10/10-2019

7、/06/30）21前言2017 年 3 月 14 日，我国首批 16 只恒生指数及国企指数杠杆及反向 ETF 产品在香港联交所挂牌上市，首日便成交约 3.5 亿元，市场反响不俗。ETFETF300 2 的杠杆ETF300 3%ETF 。杠反 ETF 1 2018 湾501 50（1图 1：元大投信杠反 ETF 与标的指数净值数据来源：元大投信， 1倍ETF20181 50 2018 2019 6 月4.4%1 ETF -10.3%ETF ETF 产品对比，各有千秋ETFETFETF ETF （Exchange Traded TETF ETF ETF ETF ETF ETF ETF ETF ET

8、F （ETF 图 2：杠反 ETF 操作原理示意图数据来源：元大投信， ETF （反ETF 。ETF与分级基金我国的杠杆型产品仍然处于起步阶段，目前仅有分级基金这一种产品。分级基金通常将基金产品分为A、B 两类份额。A 类为约定收益类，收取约定收益（B A 的本金及收益后，剩余资产归入B 分级基金B ETF ） ETF （A、B 5:512.5A、B 57.5B 2 1.7 7.5，则AB 5:2.5B 3 倍。而杠反ETF B ETF AB B AB ETF ETF 特源起欧美，盛于亚太ETF 2005 2 典的XACT 发行了第一对杠反2 倍与XACTBear 1 OMXS302006 6

9、 月，美国的ProShares 8 只杠反DirexionxoETscues 以及德国的DeusBak 等图 3：在美上市的杠反 ETF 数量与规模统计（按杠杆倍数分类，2019/07/15）数据来源：ETFDatabase， 2019 7 15 ETF 500 2 3 3 ETF中股票种类的杠反ETF 图 4：在美上市的杠反 ETF 数量与规模占比（按跟踪标的分类，2019/07/15）数据来源：ETFDatabase， 杠反ETF2009 年8 （SEC） ETF ETF 3 ETF ETF 在美ETF ETF概况2009 9 2010 2 ETF 与第一只杠杆ETDX VRE 反向1 倍

10、与OEX EEGE2 KOSPI 200 图 5：韩国杠反 ETF 历年数量数据来源：韩国证券交易所， 2019 6 60 ETF 2 242 10 1 26 只，杠反ETF5.9 ETF 16.5%ETF 6 反ETFETF规模占比为杠反ETF规模与整体ETF图 6：韩国杠反 ETF 历年规模数据来源：韩国证券交易所， 2009 年首个反向ETF ETF 2 ETF ETF 2 ETF 较于亚太其他国家，属于较高水平。韩国市场有东亚资本市场散户较多的特点，杠反ETF 产品门槛低、放大短期收益的特性恰好十分符合散户的需求，因此杠反 ETF 产品在韩国较受欢迎。ETF概况Simplex 2012

11、 4 ETF PBu2x 及PBea1xPXNEXT FUNDS Nikkei 225 Leveraged Index NEXT FUNDS Nikkei 225 Inverse Index225 指数，此后杠反ETF 图 7：日本杠反 ETF 规模占比（2019/06/28）图 8：日本杠反 ETF 历年数量数据来源：日本证券交易所， 数据来源：日本证券交易所， 2015 ETF ETF 产2019 6 ETF 9000 ETF 2 4300 。ETF概况2016 6 4 ETF KOSPI200 （2 倍OSP200 1 （2倍1 倍，图 9：香港杠反 ETF 历年规模（亿港元）数据来源：

12、Wind，香港证券交易所， 上图中杠反ETF 规模占比为杠反ETF 规模与整体ETF ETF 2 1 ETF 2 ETF2017 3 2019 5 2019 6 ETF 73 1 ETF 45 ETF ETF 2019 6 图 10：香港杠反 ETF 历年数量数据来源：Wind， ETF 2017 1 2 1 ETF 2017 ETF ETF概况台湾的杠反 ETF ETF 图 11：台湾杠反 ETF 规模（亿新台币，2019/06/28）图 12：台湾杠反 ETF 数量（2019/06/28）数据来源：元大/富邦/国泰投信， 数据来源：元大/富邦/国泰投信， ETF 的2014 10 50 2

13、 1 ETF，富邦2014 180 2 1 ETF2016 3 月推出中国A50 2 1 2019 6 月底，三家投信公司杠反ETF 总规1492 ETF ETF 产申赎机制，鞭辟入里6 ETF ETF 6 ETF 2019 6 30 表 1：台湾元大投信杠反 ETF 概要（截至 2019/06/30）杠反 ETF 名称成立时间基金规模亿新台币成立以来收益今年以来收益投资者数投资配置概要元大台湾 50单日正向 2 倍2014/10/239.7494.15%23.70%1188期货保证金：53.87%； 附赎回债券：31.83%；现金：14.38%元大台湾 50单日反向 1 倍2014/10/2

14、3696.43-41.20%-11.65%52922期货保证金：19.60%； 附赎回债券：72.72%；现金：7.97%3002倍2015/5/6343.95-10.85%68.37%29032期货保证金：63.57%； 附赎回债券：13.05%； 现金：17.56%；ETF：5.42%3001倍2015/5/67.24-38.02%-26.95%1929期货保证金：24.69%；附赎回债券：66.51%； 现金：8.89%5002倍2015/12/21.5880.99%40.23%114期货保证金：79.08%； 附赎回债券：00.00%；现金：20.92%5001倍2015/12/220

15、.70-38.60%-16.29%4010期货保证金：38.73%； 附赎回债券：24.27%；现金：37.00%数据来源：元大投信， 2014-2015 ETF 2 1 50 1 2019 6 30 696亿新台币，于当时汇率约为 154 亿人民币。申赎基本要求杠反 TF（1（2（需要注意的是，基金成立日起至上市日（不含当日）前，基金公司不接受申赎。TF（）（2）最近一年内委托买卖认购（售）权证成交达十笔（含）（3）含（4基金成立日前申购4:30 3:30 图 13：基金成立日前申购流程示意图数据来源：元大投信， （元ETF （ETF 均（PPucan = + 基金公司有权决定是否接受投资者

16、在基金成立日前发起的申购请求，若不接受申购请求，则基金公司应该在收到申购金起三个营业日内将申购金额无息退还给申购人。基金上市日后申购9:00 0 12030 130图 14：基金上市日起申购流程示意图数据来源：元大投信， /2019 6 28 日3 47 50 2 表 2：台湾元大投信产品申购/赎回清单公告实例元大台湾 50 单日正向 2 倍基金(00631L) 2019/07/01 现金申购赎回清单公告上传时间2019/6/28 15:47基金净资产价值 (新台币元)974,016,604已发行份额总数25084000与前日已发行单位差异数02019/06/28 每份额单位净资产价值 (新台

17、币元)38.83每现金申购单位之份额单位数500000每现金申购单位约当市值(新台币元)19,415,097每申购基数之预收申购总金额(新台币元)22,340,0002019/06/28 每基数申购总金额差异额(新台币元)-3,100,4662019/06/28 每基数实际申购总金额(新台币元)19,439,5342019/06/28 投资者数1188数据来源：元大投信， 需要注意的是，上表虽为 2019 年 6 月 28 日基金结算后上传，但用于该日下一个营业日 2019 年 7 月 1 日的申购与赎回，如公告标题所述。/（50正2 倍为1550 反1 倍为108（预付记为 Pre，实Ra

18、= + 其中 PrePTotal 为预付申购总金额，EachBaseMV 为每申购赎回基数约当市值，PCharge 为申购手续费。实际申购总金额由实际申购金额与其他费用组成： = + + = 其中RealPTotal BaseNum 基金公司对每一次申购申请收取手续费，这些手续费不计入基金资产。基金公司在申购日基金净资产价值结算完成后，计算投资者应付实际申购总金额，8:30 12:00 /2019 7 1 2019 7 2 /（负数则为多退） (2%) +1 = (2%) +1+1其中T 为申购日，HandingFee 为行政处理费，RealP 为实际申购金额，R 为基金净值日增长率。12:0

19、0 基金上市日后赎回ETF 9:00 图 15：基金上市日起赎回流程示意图数据来源：元大投信， 我们将实际赎回总金额以等式的形式表示为（后续等式中赎回表述为 R,意为Redeng： = = 其中 RealRTotal 为实际赎回总金额，RealR 为实际赎回金额，RCharge 为赎回手续费，RTradeFee 为赎回交易费，EachShareMV 为每单位价值，BaseNum 为赎回基数。基金公司应当在赎回日起五个营业日内向投资者交付赎回总金额，投资者应当在规定时间内向基金公司交付赎回对价的收益权凭证。+1= (2% +1)+1 +1 2%+1 0Handngee ReaR R 时相反。赎回

20、申请的撤回方式与申购情形类似，故此处不再赘述。复利效应，难以为继在了解了杠反 ETF 的发展历程、申赎制度及其与其他类似产品的差异之后，本节内容回到开篇提出的问题，对其进行深入讨论。复利效应实例杠反 ETF ETF ETF 1 50 1 ETF 50 1 3 20172019 6 0，0 2018 2 表 3：元大投信反向 1 倍基金与标的指数季度收益对比17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q2台湾 50 指数5.08%9.09%0.31%1.86%3.45%-1.69%7.58%-13.12%8.08%2.21%元大台湾 50单日反向 1 倍-6.28

21、%-6.56%-2.77%-3.65%-3.94%-0.79%-4.61%10.92%-9.39%-2.49%季度收益和-1.19%2.53%-2.46%-1.79%-0.49%-2.48%2.97%-2.20%-1.31%-0.28%数据来源：元大投信， 1 ETF 1 倍。1 50 ETF ETF 1 ETF （1 50 2018 2019 6 4.4%1 ETF -10.3%-4.4%ETF ETF ETF 复利效应影响分析杠反ETF 基金经理会每日再平衡杠杆，确保基金的每日收益与标的目标倍数相同，这样的收益实现方式会对持有杠反ETF 1 ETF 2 天杠反ETF ETF 4 ETF 累

22、计表 4：不同区间行情（2 日）下的复利效果影响解析单日目标倍数标的指数1天收益标的指数第 2 天收益标的指数2 日累计收益杠反 ETF2 日累计收益实际杠杆倍数收益偏差2x+10%+10%21%44%2.12%2x+10%-10%-1%-4%4.0-2%2x-10%-10%-19%-36%1.92%-1x+10%+10%21%-19%-0.92%-1x+10%-10%-1%-1%1.0-2%-1x-10%-10%-19%21%-1.12%数据来源： 可以应无论对杠杆还是反向ETF 杠杆还是反向ETF 1 r1r2ETF 标的指数的 2 日收益 = (1 + r1) (1 + r2) 1ETF

23、 2 = (1Lr1) (1Lr2 1ETF 2 = L (1r1) (1r2 1则持有杠反 ETF 的收益偏差即为：收益偏差 = 杠反 ETF 的 2 日收益 投资者期望的 2 日收益= L (L 1) r1 r2r1r2 L(L-1)正1 1 ETF 1 ETF 紧密跟踪，如影随形跟踪误差介绍ETF ETF， = / 1 = 1( )2=1/ETF 2 倍杠杆ETF 的44=2N （ackng Deenceackg Ero时间窗口N ETF跟踪误差对比ETFETF ETF 之间ETF 5 ETF 1 ETF 表 5：不同市场以及不同标的杠反 ETF 跟踪误差对比（2016/10/10-2019/06/30）上市市场杠杆倍数跟踪标的台湾 50沪深 300标普 500代码年化跟踪误差代码年化跟踪误差代码年化跟踪误差台湾1x00504.67%006118.48%006464.54%-1x00632R