重点品种：国债降准利好基本计价经济回暖空有待发酵

1、观点：降准利好基本计价，经济回暖利空有待发酵观点：降准利好基本计价，经济回暖利空有待发酵逻辑：1）降准利好已经基本计价。一方面，官方吹风基本证实降准；另一方面，当 前的资金利率已经处于历史低位，继续下降空间相当有限。2）明年年初债市供给将 重新平衡。明年年初专项债将集中发行。其中，河南519亿元和四川356.71亿元专项 债从1月2号即开始发行。届时资金面宽松对债市的支撑将减弱。3）明年一季度经济 回暖较为确定。一方面，当前我国库存水平处于近10年低位，容易导致库存回补。另 一方面，多种指标暗示全球经济正在企稳回升，中美达成第一阶段贸易协定也有助于 全球经济以及我国外需的改善，制造业投资增速也

2、会因此而企稳回升，再叠加基建投 资的发力，明年一季度经济企稳改善较为确定。这些因素将会抑制明年一季度债市表 现。策略建议：多头和陡峭策略适当逢高止盈（张革老师的观点）风险点：1）经济数据大幅走弱；2）货币政策超预期宽裕经济改善预期对长债有一定抑制，近期降准预期、资金面宽松及配 置性购债推升短债，曲线走陡数据来源：Wind 中信期货研究部降准预期及资金面宽松推升期债经济改善预期对长债有一定抑制：11月30号公布PMI显著超出市场预期，12月16号公 布的经济数据进一步强化经济改善预期。降准预期、资金面宽松及配置性购债推升短债：配置性购债以2-3年期债券为主，资金 面宽松压低1年及以下期限债券的收

3、益率0.0-5.0-10.0-15.0-20.0-25.0-30.03个月 6个月1年2年3年5年7年10 年 20 年 30 年近期曲线陡峭化12月份国债收益率变化(BP)3过去两年降准前后期债表现2018年1月17号执行定向降准2018年4月17号公布降准1个百分点2018年10月7号公布降准1个百分点2019年1月4号公布降准1个百分点2018年6月24号公布降准0.5个百分点2019年9月6号公布降准0.5个百分点数据来源：Wind 中信期货研究部4降准周期的不同阶段，市场对降准的反应不同2018/1/177.404.353.962.00-0.90-4.57-8.97-8.97-12.

4、452018/4/17-7.95-8.45-6.47-14.99-6.571.535.625.64-5.112018/6/24-3.99-6.50-2.250.01-11.35-3.71-9.95-6.17-12.362018/10/7-5.96-2.97-3.480.01-2.98-2.45-10.44-8.43-26.402019/1/4-22.00-19.70-7.52-0.06-4.55-6.03-1.15-4.81-2.342019/5/62.16-1.91-4.930.01-8.41-8.33-0.50-11.49-12.982019/9/6-0.44-4.71-4.000.777

5、.538.3212.6113.9119.49回顾了2018年开启的新一轮降准周期后市场的表现，可以发现如下特征：1）首次降准，市场对于货币政策态度转变仍有顾虑，降准对市场的影响更多集中在降 准落地之后。比如2018年1月的定向降准。2）降准初期，市场逐步接受货币政策进入宽松周期，降准对市场有立竿见影的效果。 比如2018年4月的普遍降准。3）降准中期，市场确认降准将维持常态化操作，降准对市场的支撑边际递减，落地后 往往出现利多兑现的情况。2018年降准周期以来，降准前后10年期国债收益率变动情况10Y前15日变动前10日变动前5日变动1日变动5日变动10日变动15日变动20日变动30日变动数据

6、来源：Wind 中信期货研究部5降准利好已经基本计价，明年年初债市供给将重新平衡1）降准利好已经基本计价。一方面，官方吹风基本证实降准；另一方面，当前的资金利率已经处于历史低位，继续下降空间相当有限。2）明年年初债市供给将重新平衡。明年年初专项债将集中发行。其中，河南519亿元和 四川356.71亿元专项债从1月2号即开始发行。届时资金面宽松对债市的支撑将减弱。6.05.04.03.02.01.00.02016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/09银行间回购加权利率1天7天

7、数据来源：Wind 中信期货研究部6当前我国库存水平处于近10年低位，容易导致库存回补数据来源：Wind 中信期货研究部当前我国库存水平处于近10年低位。统计局公布的产成品库存及主营业务收入的同比增 速数据质量较高。我们以2018年的金额值为基期，用同比增速推算其它年度的产成品 库存及主营业务收入，进而计算库存水平。这样计算出的产成品库存去化天数约为14.8 天，处于近10年的低位。这与部分微观行业库存水平是一致的。低库存容易导致库存回补，但库存周期能否启动关键还是要看需求能否持续改善。当前的库存水平处于近10年的低位工业企业营业收入与产成品库存增速1112131415161718201020

8、1120122013201420152016201720182019推算的工业企业产成品库存/主营业务收入*365 工业企业产成品库存/主营业务收入*365-404812162015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/09工业企业:营业收入:累计同比工业企业:产成品存货:累计同比7全球经济已经出现企稳改善迹象数据来源：Wind 中信期货研究部全球制造业PMI与我国出口增速中美PMI显著回升，是全球经济的火车头从8月份开始全球摩根大通制

9、造业PMI企稳回升，11月份达到50.3，已经站上50的临界 水平，显示全球经济已经出现企稳改善迹象。-24-12012243648464850525456582009/062009/122010/062010/122011/062011/122012/062012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/12全球:摩根大通全球制造业PMI出口金额:累计同比626058565452504846442015/012015/052015/092

10、016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/09美国:Markit制造业PMI日本:制造业PMI欧元区:制造业PMI财新中国PMI8各国逆周期调节政策有利于经济企稳数据来源：Wind 中信期货研究部美联储连续3次降息从更为领先的政策变动来看，我国从9月初开始加强稳增长力度，美联储从7月底开始连 续3次降息，这些政策也有利于经济企稳。051015202551015202530352008/122009/122010/122011/122012/122013/122014/1220

11、15/122016/122017/122018/12我国社会融资增速已经企稳回升社会融资规模存量:同比增速工业增加值：当月同比01122332012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/01美国:联邦基金目标利率9中美达成第一阶段贸易协定助力全球经济企稳改善数据来源：Wind 中信期货研究部302520151050-5-102016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/09-3036912152010/122011/

12、062011/122012/062012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/06中美贸易摩擦是今年全球经济下滑的主要原因之一。一方面，中美贸易摩擦导致中美经 济增速下滑，从而导致中美的进口需求减少。另一方面，中美贸易摩擦使得全球经济的 不确定性增大，相关企业会减少资本支出。从最新的变化来看，12月13号，中美宣布达成第一阶段贸易协定并将逐步互相削减关 税，这有利于明年中美以及全球经济的企稳改善。中美贸易摩擦拖累中国及全球商品需求中美贸易摩擦抑制企业

13、资本支出出口金额:美元:累计同比进口金额:美元:累计同比美国:GDP:不变价:折年数:国内私人投资总额:季调:同比10中美达成第一阶段贸易协定有利于我国制造业投资改善数据来源：Wind 中信期货研究部0%1110%20%30%40%50%60%今年我国制造业投资增速的低迷与中美贸易摩擦有较大关系，由于中美达成第一阶段贸易协定并互相削减关税，制造业投资有望得到提振。制造业各子行业的出口依赖度（横轴）与今年1-11月的投 资增速相对于去年全年的变化（纵轴）806040200-20-40-60基数效应有利于明年制造业投资数据表现，相对高的产能利 用率对制造业投资构成支撑数据来源：Wind 中信期货研

14、究部今年9-11月份制造业投资累计同比增速处于2.5%-2.6%的低位与去年同期基数高有较 大关系，制造业投资增速并没有看起来得那么差。当前我国制造业产能利用率并不低，近两个季度略有提高，这对明年的制造业投资构成支撑。-303691215182015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/069月份以来制造业投资增速低与去年基数高有关制造业投资:累计同比制造业投资:当月同比72737475767778792016/122017/062017/122018/062018/122019/06近两个季度我国制造业产能利用率有所提高产能利用率

15、:制造业:当季值12土地购置费夸大了房地产投资走弱的程度数据来源：Wind 中信期货研究部今年5月份开始，房地产投资增速从11.9%的高点缓慢下降至11月份10.2%的水平，主 要原因是土地购置费的增速从30%左右快速下降至17%，建筑工程投资增速仍然是提高 的，从5月份的8.9%提高至11.1%。房地产投资中的土地购置费是不准确的，夸大了房地产投资走弱的程度。353025201510502019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/11房地产开发投资及其分项的累计同比增速建筑工程土地购置费房地产投资13

16、房地产投资中的土地购置费是不准确的数据来源：Wind 中信期货研究部本年土地成交价款累计增速按照统计局的标准，土地购置费按本年实际发生额计入投资。土地购置费为分期付款的， 分期计入房地产开发投资。从这个角度讲，国有土地使用权出让收入增速与土地购置费 增速大体一致（两者统计口径有差异），但其趋势与土地购置费增速不同。今年房地产投资中的土地购置费增速较高可能是因为房地产开发企业将部分去年支出的 土地购置费计入到今年的房地产投资中。这是不准确的。-20-10010203040502015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/06国有土地出

17、使用权出让收入增速国有土地使用权出让收入:累计同比6050403020100-10-20-30-40142016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/022019/08 本年土地成交价款:累计同比 本年购置土地面积:累计同比房地产投资扣除土地购置费的增速持续提高由于土地购置费不准确，这里我们考察扣除土地购置费的房地产投资以及房屋施工面积， 这两个指标能更好地反映房地产对实体经济及融资需求的影响。我们认为这两个指标在 明年一季度甚至明年上半年的增速不会低于今年同期的增速。扣除掉土地购置费的房地 产投资增速从今年一季度的5.0%逐步提高至1-11月份

18、的7.2%。房屋施工面积增速也从 一季度的8.2%提高至1-10月份的9.0%。即便明年房地产边际走弱，但由于赶竣工以及 存量施工面积较大，明年一季度甚至上半年的房屋施工面积增速和扣除土地购置费的房 地产投资增速不太可能低于今年同期的水平。129630-3-62016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/022019/08房屋施工面积:累计同比房地产投资扣除土地购置费的增速数据来源：Wind 中信期货研究部15预计明年一季度基建投资增速为13.5%15.2%2017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/09我们预计2020年一季度基建投资增速为13.5%15.2%，远高于今年一季度3.0%的水 平；全年增速为7.0%8.8%，也会显著好于今年3.5%的水平，会是改善最为显著的需 求项目。20