中泰时钟：政策维度

1、内容目录 HYPERLINK l _bookmark0 引言. - 5- HYPERLINK l _bookmark1 6 HYPERLINK l _bookmark2 1.1 （QE）6 HYPERLINK l _bookmark5 1.2 7 HYPERLINK l _bookmark8 1.3 8 HYPERLINK l _bookmark10 8 HYPERLINK l _bookmark11 2.1 9 HYPERLINK l _bookmark13 2.1.110 HYPERLINK l _bookmark15 2.1.2货币市场利率 HYPERLINK l _bookmark17

2、 2.2 12 HYPERLINK l _bookmark18 2.2.1 12 HYPERLINK l _bookmark23 2.2.2 15 HYPERLINK l _bookmark27 2.2.3 +17 HYPERLINK l _bookmark30 18 HYPERLINK l _bookmark31 3.1 +政府性基金18 HYPERLINK l _bookmark37 3.2 19 HYPERLINK l _bookmark40 3.3 21 HYPERLINK l _bookmark42 3.4PPP21 HYPERLINK l _bookmark45 3.5 23 HY

3、PERLINK l _bookmark48 24 HYPERLINK l _bookmark49 4.124 HYPERLINK l _bookmark52 4.225 HYPERLINK l _bookmark56 26 HYPERLINK l _bookmark57 4.1政策维度与债市26 HYPERLINK l _bookmark59 4.2政策维度与股市26 HYPERLINK l _bookmark61 4.3政策维度与商品27图表目录 HYPERLINK l _bookmark3 图表 1：美林时钟的经周期划分及大类资推荐. - 6- HYPERLINK l _bookmark4

4、 图表 2QE 推出和退出期间失效7 - HYPERLINK l _bookmark6 3：A7 HYPERLINK l _bookmark7 4：AGDP增速相关性也较弱7 HYPERLINK l _bookmark9 图表 5. - 8 - HYPERLINK l _bookmark12 图表 9 - HYPERLINK l _bookmark14 图表 7. - - HYPERLINK l _bookmark16 图表 价与量12 - HYPERLINK l _bookmark19 图表 913 - HYPERLINK l _bookmark20 10：M2-M1 与 M1-M014 H

5、YPERLINK l _bookmark21 图表 14 - HYPERLINK l _bookmark22 图表 12：虚拟领域的资金泡沫 15 - HYPERLINK l _bookmark24 图表 13：银行报表中与表外业务相关的收入项16 - HYPERLINK l _bookmark25 图表 14：理财业务的规模增幅与收入增幅16 - HYPERLINK l _bookmark26 图表 1517 - HYPERLINK l _bookmark28 图表 1617 - HYPERLINK l _bookmark29 图表 17：信用扩张名义 GDP17 - HYPERLINK l

6、 _bookmark32 图表 18 - HYPERLINK l _bookmark33 图表 19：基建投资滞后于财政政策18 - HYPERLINK l _bookmark34 图表 19 - HYPERLINK l _bookmark35 图表 21：政府性基金与土地购置费高度正相关19 - HYPERLINK l _bookmark36 图表 22：财政支出与政府性基金占 GDP 比重19 - HYPERLINK l _bookmark38 图表 23：政策性银行发债融资领先于信贷增量20 - HYPERLINK l _bookmark39 图表 2420 - HYPERLINK l

7、_bookmark41 图表 25：地方政府的融资行为 21 - HYPERLINK l _bookmark43 图表 26：PPP 项目总投资额 22 - HYPERLINK l _bookmark44 图表 27：分项目周期看 PPP 投资额变化22 - HYPERLINK l _bookmark46 图表 2823 - HYPERLINK l _bookmark47 图表 29：各项财政工具 2019 年新增规模预测（）24 - HYPERLINK l _bookmark50 图表 30：企业经营活跃度领先于经济产出25 - HYPERLINK l _bookmark51 图表 31：社

8、融领先于经济产出 25 - HYPERLINK l _bookmark53 图表32：信用扩张领先胀. - 25- HYPERLINK l _bookmark54 图表 33：PPI 对货币投放力度的影响26 - HYPERLINK l _bookmark55 34CPI26 HYPERLINK l _bookmark58 3526 - HYPERLINK l _bookmark60 图表 36：信用扩张与上证综指 27 - HYPERLINK l _bookmark62 图表 3727 -引言（一政策的影响在资产配置决策中不可忽视量化宽松（QE）美林时钟从经济产出（GDP）和通胀（CPI）的

9、变化方向将经济划为四个阶段：股票图表 1：美林时钟的经济周期划分及大类资产推荐来源：（回顾过去二十年美国股市和债券的表现，发现在 2009 年之前两者确实明显负相2009 2013 2014 2015 2009-2013 QE 2014-2015 QE 5 图表 2：美股和美债的“跷跷板”效应在 QE 推出和退出期间失效标普500SPX.GI美国十年期国债收益率：右轴3000标普500SPX.GI美国十年期国债收益率：右轴2500220003150041000550061998-031999-042000-051998-031999-042000-052001-062002-072003-08

10、2004-092005-102006-112007-122009-012010-022011-032012-042013-052014-062015-072016-082017-09来源：wind，A A A 2000 2017 7.25 GDP 图表3：A股走势与增长的关系不明显图表4：A股涨跌与名义GDP增速相关性也弱来源：wind，来源：wind，QE “”。图表 5：中泰时钟用多个维度研究不同层面的资产配置问题来源：二如何刻画货币政策？货币政策从央行传导至市场分为两个阶段：第一阶段是央行对银行业的货币投“货币政策工具定义更新频率特点或计算公式1.公开市场业务货币政策工具定义更新频率特点

11、或计算公式1.公开市场业务（；（；。7系流动性出现临时性波动时使用，操作结果滞后一个月对外披露。周（逆SLO +SLO）2.存款准备金金融机构按规定比例存入央行的资金。大型存款类金融机构准备金率（工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮政储蓄银行等）与中小型机构的准备金率在 2008年 9 月 25 日之后出现分化，中小型机构准备金率一般低于大型机构1。2014日金融机构按规定向央行缴纳的存款准备金=准备金率*该机构存款总额3.中央银行贷款季节性贷款；日拆性贷款；再贴现近年来，适应金融宏观调控方式由直接调控转向间接调控，再贷款所占基础货币的比重逐步下降，结构和投向发生重要变化。新增

12、再贷款主要用于促进信贷结构调整，引导扩大县域和“三农”信贷投放。年公布时间滞后近 2 年4.常备SLF2013额流动性需求，期限多为 1 个月。利率水平根据货币政策调控、引导市场利率的需要等综合确定。月SLFSLF-SLF（利率7）公开市场业务、2）存款准备金、3）中央银行贷款、4）利率政策、5）贷便利（SF、6）中期借贷便利（LF、7）抵押补充贷款（PL。其中，图表 6：常见的数量型货币工具常备借贷便利以抵押方式发放，合格抵押品包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等。5.中期借贷便利 MLF2014931MLF 利率发挥中期政策利率的作用，通过调节向金融机构中期融资的成本来对金融机构的资

13、产负债表和市场预期产生影响，引导其向符合国家政策导向的实体经济部门提供低成本资金，促进降低社会融资成本。月MLFMLF-MLF6.PSL20144PSL合格抵押品包括高等级债券资产和优质信贷资产。月PSLPSL-PSL7.外汇占款外汇占款是指本国中央银行收购外汇资产而相应投放的本国货币。外汇占款增加时，央行需要通过货币政策工具回收流动性，否则相当于被动投放。月来源：央行货币投放力度“量和“价量”央行货币净投放量可以分为存款准备金变化与新型货币工具的净投放量两部分。SLFMLFPSL （12 ）SLFMLF 1%央行货币投放力度 = 过去 12 个月存款准备金变化幅度 + （过去 12 个月公开

14、市场操作净投放量+SLF 净投放量+MLF 净投放量+PSL 净投放量+外汇占款增加量）/ 存款总额图表 7：央行货币投放力度来源：wind，2001 年中国加入WTO 2006 2015 MLF 货币市场利率7 12 货币利率与央行货币投放力度同步性并不强，这或许是由于我国目前货币政策传导机制的利率渠道不通畅，货币的“量”与“价”并不完全统一，需要分别从价和量两个方面反映货币政策环境。205 206 年207 214年中2017 0607 14 17 年2017 18 4 图表 8：货币工具的“价”与“量”来源：wind，M1、M2 图表 9：常见的货币供应量指标货币供应量指标定义及计算方法

15、更新频率特点M0流通中的货币，即流通于银行体系之外的现金。M0+活期存款（企业活期存款+机关团体部狭义货币的供应量是中央银行制定及执M1。又称狭义货币，反映经济中的现实购买月行货币政策的主要观测依据。10-1516-19力。号左右修正数据。M2M1+（+10（住房公积金中心存款+非存款类金融机构在月20181201701 至今的 M2 增速。又称广义货币，同时反映现实和潜在购买10-1516-19力。号左右修正数据。信贷余额使用金融机构贷款数据，即企业10-15向商业银行和非银行金融机构借入的资信贷余额金。月本文主要考虑信贷增加对经济的影响，故计算当年与上年同期增量。每月实体经济(非金融企业和

16、个人)从金融体系获得的资金总额。这里的金融体系社会融资，是指除银行贷款和政府直接投是整体金融的概念。资外，其他渠道的融资来源。20187社融规模为剔除异常值及平滑数据波动，13 月数月模统计方法，将“存款类金融机构资产支310持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规月的滚动加总社融规模。模统计，在“其他融资”项下反映。根据20171资数据为新口径。银行业总负债境内银行业金融机构总负债合计值。月每月下旬公布，来源于银监会。来源：10 M2-M1 M1 M2 M1 M2 M1， M2-M1 M1-M0 M0M1 M2 ） 开讨论。图 表 10：M2-M1 与 M1-M0来源：wind，M2、信贷余额、

17、社会融资规模的同比增速是业内最常见的衡量信贷扩张或者货M2 20181M2 中M2M2 2013 2015 M2图表 11：常见的信贷扩张指标来源：wind，12 12 12 个月新增的社融规模。从A 2014 2015 图表 12：虚拟领域的资金泡沫来源：wind，M22014-2016 20182017 （141.5 金2017 ）160.6万亿。2017 图表 13：银行报表中与表外业务相关的收入项银行行、中信银行、北京银行。主要表外业务委托贷款、委托投资等金融衍生品业务， 如利率互换、收益互换等（能计入利息收入）担保等相关的收入项非利息收入:手续费及佣金收入:代理委托业务非利息收入:手

18、续费及佣金收入:其他非利息收入:手续费及佣金收入:理财业务非利息收入:手续费及佣金收入:担保承诺业务来源：10 2013-2016 图表 14：理财业务的规模增幅与收入增幅来源：wind，10 （2082017 160.6 图表 15：表外业务规模估算来源：wind，用银行业表内负债将银行表外规模数据插值为月频，表内总负债规模有银监会公布的月频数据，用12 162014 12 （12 +12 12 17。2017 /GDP 图表16：表内外规模变率图表17：信用扩张名义GDP来源：wind，来源：wind，三财政工具丰富多样，哪些指标具有领先意义？PPP 政府性基金2005 图表 18：公共财

19、政支出的规模与增速来源：wind，（50 500 19 图表 19：基建投资滞后于财政政策来源：wind，95%90%图表 20：政府性基金具有顺周期特征来源：wind，图表21：政府性基金与地购置费高度正相关图表22：财政支出与政性基金占GDP比重来源： wind，来源：wind，PSL 银行自 2014 年开始不再公布其信贷数据，而在此之前公布年度信贷数据。从政2005-2013 23图表 23：政策性银行发债融资领先于信贷增量来源：wind，6 PSL 24。图表 24：政策性银行的融资行为来源：wind，2015 2017 3 季PSL 1617 2018 4 25。2016 1012

20、2238820187450 （2017 3 2018年 11 月，专项债 12 个月滚动增量虽较前两个月略有下降，但仍有 18339 亿元。在经济下行阶段，预计 2019 年专项债仍将成为地方政府补措资金的重要渠道。图表 25：地方政府的融资行为来源：wind，PPPPPP PP207P2700PPP PPP 2018 1.5 PPP PPP （PPP 图表 26：PPP 项目总投资额来源：wind，分项目周期来看，自 2017 年 4 月识别阶段和准备阶段的项目投资额掉头向下，2018 /GDP PPP 图表 27：分项目周期看 PPP 投资额变化来源：wind，PSL项债、信政合作和PP 2 （，图表 28：财政支持力度综合指标来源：wind，28 财政支持力度综合指标自 2016 年 10 月以来呈下降趋势，主要受规范地方政府举债行为和资管新规等影响，按照当前趋势和政策环境，城投债、信政合作、PSL（、PPP 2019 下面对各项财政工具 2019 7.5%19 23 2）PSL 2019 年 PSL 0.36 3）18 19 0.32 4）在PPP PPP 18年下半年维持相同，则采购阶段 PPP 19 年新增规模约