中期农业投资策略：猪价新高势不可挡糖周期将紧随其后

1、 第 页 投资概要：研究框架及主要结论:19Q3 末现年内高点，且规模养殖场优势提升，促进养殖集中度提升，个股弹性依旧较大。其次， 2019/20 最后，对养殖后周期行业饲料与疫苗进行简单讨论，强调产能逐步恢复之时，将对后周期行业带来显著利好。我们与市场不同的观点:19H2 生物，一家涵盖饲料、疫苗、养殖多个板块的农牧一体化企业，具备低估值高增长优势，享受猪周期上行带来的弹性以及饲料与疫苗后周期板块的潜在增长。当前时点依旧看好天康生物未来增长潜力。19 2019/20 榨季全球糖产量将进入减产周期，从而使得糖价开启上行趋势，并看好与食糖业务相关的企业表现。投资策略:2019 年中期农业行业投资

2、策略主要围绕生猪养殖与食糖产业，可以适当关注后周期行业（饲料、疫苗。2018 8 30%以上；由19H2 Q3 食糖产业具备周期属性，一般以六年为一周期。我国糖价主趋势跟随外糖价格变化，国内政策、产量、收放储等因素对短期波动有影响。根据巴西、印度、泰国的产量分析，我们认为全球糖产量将进入减产周期，未来糖价将开启上行趋势。国内甘蔗收购政策变化、进口关税影响都趋于利空糖产量，因此我们认为 2019/20 榨季将开启糖产量下行趋势，糖价将迎来新一轮上涨周期。在个股层面，我们建议关注中粮糖业、*ST 南糖、粤桂股份。当非洲猪瘟疫情稳定后，产能适当恢复，饲料与疫苗将显著受益。个股层面，目前建议关注海大集

3、团。行业表现的催化剂：非洲猪瘟疫情持续，行业产能逐步出清；猪价开启上行通道，利好后周期行业未来增长。糖产量下滑；甘蔗种植面积下滑；厄尔尼诺现象发生；原油价格大幅上涨；糖消费量快速上涨等。主要风险因素:原材料价格波动风险，疫病风险，食品安全，自然灾害风险，政策风险等。目录 HYPERLINK l _bookmark0 一、农林牧渔板块况2 HYPERLINK l _bookmark1 二、疫情蔓延，产去空前，猪价将创新高3 HYPERLINK l _bookmark2 （一）疫情蔓延不，能去化程度空前3 HYPERLINK l _bookmark3 （二）基因结构复，瘟疫苗短期难问世4 HYPE

4、RLINK l _bookmark4 （三）猪肉进口量现史高点，猪价短期动撼主趋势5 HYPERLINK l _bookmark5 （四）震荡后猪价回长，Q3末或现年内高点7 HYPERLINK l _bookmark6 （五）规模养殖场速中度提升，股价弹依较大8 HYPERLINK l _bookmark7 三、内外糖产量共下，糖价拐点指日可待9 HYPERLINK l _bookmark8 （一）糖产量六年周，2019为拐点年9 HYPERLINK l _bookmark9 （二）受政策、原等响，内糖或进减产期10 HYPERLINK l _bookmark10 1、糖料蔗市场化价，重因素

5、利空产量10 HYPERLINK l _bookmark11 2、进口关税政策化，响无需过分担心12 HYPERLINK l _bookmark12 3、国储糖投放短加大动，难改大趋势13 HYPERLINK l _bookmark13 （三）受油价、补等响，糖价上行或可期15 HYPERLINK l _bookmark14 1、巴西：制糖比续低，糖产量或持续下行15 HYPERLINK l _bookmark15 2、印泰：补贴引多重题，产量上行不可续17 HYPERLINK l _bookmark16 （四）糖价预期进上区间，股价弹性巨大19 HYPERLINK l _bookmark17

6、 四、畜禽养殖景气升后周期板块将迎转机20 HYPERLINK l _bookmark18 （一）待疫情稳定时前端料有望最先受益20 HYPERLINK l _bookmark19 （二）待集中度大提时，疫苗销量有惊喜21 HYPERLINK l _bookmark20 五、投资建议22 HYPERLINK l _bookmark21 六、风险提示22一、农林牧渔板块概况年初至 6 月 17 日，农林牧渔板块整体上涨 45.80%，同期沪深 300 上涨 21.39%，跑赢市282 位。对比各子行业，饲料、畜禽养89.45%、49.86%、46.02%。农业板块涨幅居前主要受益图 1：年初至

7、2019.6.17 农林牧渔板块涨幅第二/%图 2：年初至 2019.6.17 农林牧渔细分板块涨跌幅情况/%资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院617228.05%、218.05%、210.16%、156.87%*ST-34.90%、-32.67%、-24.22%。图 3：年初至 2019.6.17 农林牧渔板块涨幅前十个股/%图 4：年初至 2019.6.17 农林牧渔板块跌幅前十个股/%资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院二、疫情蔓延，产能去化空前，猪价将创新高（一）疫情蔓延不息，产能去化程度空前2019 4

8、 月 22 31 129 102 万头，疫情情况严峻，产能持续去化。2019 5 月，我国能繁母猪存栏量为2501万头，环比增速为-4.10%，同比增速为-23.87%25508-4.20%，同比增速为-22.70%。受非洲猪瘟疫情影响，本轮周期能繁母猪存栏量下降幅度大于以往。林、江苏、辽宁等省份母猪产能下跌幅度预计超过 30%。当前，非洲猪瘟疫情在南方的蔓延难度，产能依旧处于下行趋势，未来我国猪肉市场将面临较大缺口，猪价高企势在必行。图 5：我国能繁母猪存栏量持续下滑，同比降幅历史最高图 6：我国生猪存栏量持续下滑，环比继续下降资料来源：中国政府网，中国银河证券研究院资料来源：中国政府网，中

9、国银河证券研究院表 1：非洲猪瘟下生猪市场-母猪产能变化情况产能降幅省份-10%以下重庆、湖北、云南、海南、四川-10%至-20%福建、北京、山西、甘肃、浙江、内蒙、贵州-20%至-30%黑龙江、安徽、山东、湖南、广西、河北、江西、广东-30%以上河南、山西、吉林、江苏、辽宁资料来源：中国猪肉市场展望，中国银河证券研究院表 2：非洲猪瘟防控政策时间政策2019.4.25关于开展落实生猪屠宰环节非洲猪瘟自检和官方兽医派驻制度百日行动的通知2019.4.3关于在加工流通环节开展非洲猪瘟病毒检测公告2019.3.18关于加强屠宰环节非洲猪瘟检测工作的通知2019.3.5南方六省（区）非洲猪瘟等重大动

10、物疫病区域联席会议框架合作协议2019.2.18（2019 年2018.12.28关于规范生猪及生猪产品调运活动的通知2018.12.20关于进一步做好非洲猪瘟实验室检测工作2018.12.18开展打击私屠滥宰防控非洲猪瘟保证生猪产品质量安全专项治理活动2018.12.10关于强化家猪野猪非洲猪瘟联防联控工作的通知2018.11.21非洲猪瘟疫情防控八条禁令2018.11.8关于组织做好生猪运输车辆备案等有关工作的通知2018.11.1打击生猪屠宰领域违法行为 做好非洲猪瘟防控专项行动方案2018.10.31农业农村部公告第 79 号：加强非洲猪瘟疫情期间生猪运输车辆监管2018.10.24运

11、输生猪等活畜禽的车辆不再享受运输“绿色通道”政策2018.10.22关于加强规模化猪场和种猪场非洲猪瘟防控工作的通知2018.10.17印发生猪产地检疫规程和生猪屠宰检疫规程的通知2018.9.11关于进一步加强生猪及其产品跨省调运监管的通知2018.8.31关于切实加强生猪及其产品调运监管工作的通知2018.8.10关于防治非洲猪瘟加强生猪移动监管的通知2017.9.96非洲猪瘟疫情应急预案资料来源：农业农村部，中国银河证券研究院（二）基因结构复杂，非瘟疫苗短期难问世2019 年 2 月 27 日，农业农村部制定 5 个实验室开展非洲猪瘟病毒实验工作，分别位于3 22 新成果，已成功分离出我

12、国第一个非洲猪瘟病毒毒株（g/HLJ/18，该项研究成果初步阐明ASFV 流行毒株的基因组特点和进化关系，为检测技术和疫苗研发奠定基础。5 24 根据兽药注册办法，疫苗研发到最终商业化使用，期间需要经历实验室研究中试250 个工作日，假设国家开设绿色通道，加急批复，至少也需要 100 个工作日。2020 发成功与否均不能改变当下生猪产能快速去化的现实，猪价上行是必然趋势。图 7：新兽药研发与注册流程资料来源：兽药注册办法，中国银河证券研究院（三）猪肉进口量或现历史高点，猪价短期波动难撼主趋势根据美国农业部统计，2018 5539.8 万吨；根据国家统计局数据，218 年我国猪肉产量为4 万吨，

13、猪肉进口量为9.28 万吨（海关总署，约占消费量的2.15%19%、18%、14%、7%。在全球猪肉进口层面，根据美国农业部数据，2018 156.1 万吨，同比790.6 19.74%844.6 27 国、美国、加拿大为三34.74%、31.53%、15.75%2019 年以上三个主体744.1 51.4 万吨。2016162.02（海关总署。201928.15 万吨，同比+13.64%24 个月增幅最大。我们认为猪19年进口量在 200 万吨左右，相比于全年消费量以及产能下降幅度，进口量增速对供给影响不大。上行趋势。图 8：2019.2 我国猪肉进口量为 8.15 万吨，同比+13.64%

14、图 9：2019E 我国猪肉消费量预计 5054 万吨，同比-8.77%资料来源：海关总署，中国银河证券研究院资料来源：美国农业部，中国银河证券研究院图 10：2019E 我国猪肉进口量占全球比达 25%图 11：2018 年我国猪肉进口国主要是德国、西班牙、加拿大资料来源：美国农业部，中国银河证券研究院资料来源：海关总署，中国银河证券研究院图 12：19E 全球猪肉出口主要来自欧盟 27 国、美国、加拿大图 13：2019E 全球猪肉出口量约为 908.3 万吨资料来源：美国农业部，中国银河证券研究院资料来源：美国农业部，中国银河证券研究院（四）震荡后猪价重回增长，Q3 末或现年内高点19

15、4 月 3 19 4 25 4 15 日起至 7 月底组织开展落实屠宰环节非洲猪瘟自检制度和官方兽医派驻制度的百日行动。19 4 月农业部接连出台政策对屠宰场开启全面库存检查，导致屠宰场集中抛售冻肉； 10kg 左右；至四月份集中抛售，导致市场供应瞬间增加； 另外，四五月两广疫情严重，出现抛售现象，对市场造成一定压力。上行必然会出现，只是时点的问题。加屠宰场检查的政策因素，疫情抛售、前期压栏的短期供给因素，猪价受到压力。根据博亚和讯统计，6 月 18 日，我国部分省市生猪均价为 16.30 元/kg，相比于 5 月初上8.74%5 5 19 年初仔猪存栏（产能加速下行时期Q3 末创新高。图 1

16、4：2018.1 至今生猪价格走势图 15：2018.1 至今仔猪价格走势资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院（五）规模养殖场加速集中度提升，股价弹性依旧较大19Q1 18 殖行业集中度提升，利好大型养殖集团。18445 10460 5557 2019 6 17 日市值、19 年出栏量来看，天康生物、天邦股份、牧原股份、温氏股份、正邦科技头均市值分别3213 元、4710 元、8993 元、5826 元、4603 50%-100%。另外， 表 3：生猪养殖企业生产性生物资产变动情况上市公司生产性生物资产/亿元变动幅度2018 年2019 年 Q1温氏股份

17、35.9732.58-9.43%牧原股份14.6113.40-8.30%正邦科技11.0910.09-9.02%新希望5.184.65-10.36%天邦股份5.154.02-21.86%唐人神1.181.190.45%傲农生物0.841.0727.73%*ST 雏鹰2.660.77-70.94%新五丰0.560.594.34%大北农0.950.51-46.60%天康生物0.730.50-30.44%海大集团0.570.48-16.29%罗牛山0.350.388.26%金新农0.390.34-12.23%资料来源：Wind，中国银河证券研究院表 4：主要生猪养殖企业头均市值天康生物天邦股份牧原股

18、份温氏股份正邦科技19.6.17 市值/亿元82.13161.31259.061998.26412.2319 年出栏量/万头1003001400240070019 年头均市值/元3213471089935826460315 年市值高点/亿元354.142205.6157.7715 年出栏量/万头1921535.06157.9415 年头均市值/元18445104605557资料来源：Wind，中国银河证券研究院（注：头均市值计算均需扣除公司其他业务市值）三、内外糖产量共振下行，糖价拐点指日可待（一）糖产量六年一周期，2019 为拐点年2018 66%，其余由进口或走私糖来满足。根据美国农业部预

19、测，2019 1080 万吨，同比+4.85%2016 年开始，我国自产糖62003 2003.7 2008.102008.10 2014.930 165.2%、191.4%2019 年是产量出现拐点的一年，2020-2021 年蔗糖产量将处于减产周期，糖价开启上行趋势。图 16：我国蔗糖产量呈现 6 年一个周期，2020-2021 年将开启减产周期资料来源：美国农业部，中国银河证券研究院 5：2003年开始我国经历三轮糖周期起点高点终点时间价格（元/吨）时间（元/吨时间价格（元/吨）2003.7.2520552006.2.654502008.10.62665周期一上行期 30 个月，涨幅 1

20、65.2%下行期 32 个月，跌幅 51.1%2008.10.626652011.8.1677652014.9.233970周期二上行期 34 个月，涨幅 191.4%下行期 37 个月，跌幅 48.9%2014.9.2339702016.12.1270202019Q3/4（预测）周期三上行期 27 个月，涨幅 76.8%下行期约 30 个月（二）受政策、原料等影响，内糖或进减产周期1、糖料蔗市场化定价，多重因素利空产量2018/19 10 元/490 元/吨，经历三年上调后开启下调趋势。2018 年广西2362 元/5.5 年甘388 元，呈现下行趋势，对应白糖柳州现货价亦掉头向下。图 17

21、：甘蔗每亩净利润与糖产量呈反向关系，与价格呈正向关系资料来源：全国农产品成本收益资料汇编，美国农业部，广西糖网，中国银河证券研究院 图 18：2018 年甘蔗种植成本构成图 19：2014-2018 年我国甘蔗种植人工成本变化情况资料来源：全国农产品成本收益资料汇编，中国银河证券研究院资料来源：全国农产品成本收益资料汇编，中国银河证券研究院490元/12%1300元/5382元/20194105280元/ 吨，2018H2以来持续处于亏损当中，制糖企业压力较大，对糖料的支付意愿会呈下降趋势。2019 年 4 月 11 日广西壮族自治区发展和改革委员会发布关于糖料蔗收购价格实行市场调节价问题的通

22、知，提到自 2019/20 榨季起，广西糖料蔗收购价格退出政府知道价格管理，将加速下行，蔗农盈利空间持续被压缩，将利空甘蔗种植面积。900 元500 元2019/2020 我国白糖进入减产周期。2、进口关税政策变化，影响无需过分担心2019 400 25%左右。我国食糖194.52011-2016214.3 611.6 185.4%2014 年商务部实行进口自动许可制度，加强企业自律；2017 年国务院关税税则委员会决2017522 20185215 22 2019 5 21 40%，2019 5 22 2020 5 21 日税率为35%。上述政策对糖进口量有显著约束作用，2017 460 2

23、4.8%， 之后呈现稳中下行趋势。2018 年 9 月开始，配额外进口糖估算价与柳糖现货价价差持续出现负值；对于 2020 年 5月 21 日保障关税措施取消后，配额外进口糖成本约下降 1000 元/吨，而前述价差负值的持续可为税率取消提供一定安全边际。另外，考虑到行业自律因素以及国际糖价可能反转的预期， 关税保护取消后的影响将得到部分对冲，我们认为 2019/20 榨季我国糖进口量依旧保持稳中下行趋势。图 20： 2017 年以后我国糖进口量趋于稳定图 21：我国糖进口量占国内消费量比值约 25%资料来源：美国农业部，中国银河证券研究院资料来源：美国农业部，中国银河证券研究院图 22：国际与

24、国内糖价情况及其价差图 23：配额内外进口估算价与柳糖现价价差情况资料来源：广西糖网，农业部，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院3、国储糖投放短期加大波动，难改大趋势20062006112榨季累计收储50 （其中广西地区收储50 万吨03 年5月再次进行收储，2013 1 月以后生产的白糖。为保证市场上食糖的供应，近十年多次进行放储活20162017 31.72 57.6 导致糖价波动增大，但难以改变糖价大趋势。表 7：我国食糖收储、放储量情况时间收储量/万吨放储量/万吨2006110.08200949.572010182.52011124.962012172.49201

25、3100201631.72201757.6资料来源：商务部，昆商糖网，公开资料，中国银河证券研究院表 8：我国食糖储备政策和相关公告时间政策内容1991建立食糖储备制度国家每年收购或投放一定量的储备糖来平衡市场，稳定糖价2006.6国家发展改革委、商务部、财政部决定，投放部分国家储备糖和进口古巴糖。投放数量为 55.2 万吨，国家储备糖竞卖底价为 3800 元/吨2006.10为了稳定市场，保证供应，国家发展改革委、商务部、财政部决定，再投放部分国家储备糖。8 3400元/吨2008.1国家发展改革委、商务部、财政部颁布中央储备糖管理办法。规定了国储糖从入储到质量检查等环节的规章和制度2008

26、.12007/2008 榨季国产糖收储计划的通知收储国产食糖 50 万吨2008.7发改委发布关于增加国产糖收储计划的通知决定增加中央收储国产食糖 30 万吨2009.12国家发展改革委、商务部、财政部决定于 12 月 21日投放第二批国家储备糖.投放数量 30 万吨，竞卖底价为 4000 元/吨（仓库提货价）2010.11 21 日投放第三批国家储备糖。投放数量 36 万吨，竞卖底价为 4000 元吨2010.44 28 日投放第五批国家储备糖。投放数量 10 万吨，竞卖底价为 4000 元吨2010.7国家发展改革委、商务部、财政部决定于 7 月 6 日投放第六批国家储备糖.投放数量 10

27、 万吨，竞卖底价为 4000 元/吨2010.88 12 日投放第七批国家储备投放数量 15 万吨，竞卖底价为 4000 元/吨2010.9国家发展改革委、商务部、财政部决定于 9 月 9 日投放第八批国家储备糖。投放数量 24 万吨，竞卖底价为 4000 元/吨2010.10国家发展改革委、商务部、财政部决定分批安排投放国家储备糖。10 22 21 大投放数量。2011.99 16 2010/2011榨季（2010 年 10 月2011 年 9 月）国际储备糖。投放第九批国家储备糖 20 万吨，平均成交价格 7021 元/吨。2012.2启动临时收储国家临时收储食糖 21.8 万吨，广西地方

28、收储食糖 19 万吨。2012.22011/2012 年度第一批食糖国家临时收储计划的通知国家第一批收储数量先按 50 万吨安排。2012.92011/2012 年度第二批国产糖临时收储计划的通知50万吨安排2012.122012/2013 年度国家第一批临时收储国产糖计划的通知国家第一批收储数量先按 150 万吨安排。2013.52012/2013 年度国家第二批临时收储国产糖计划的通知下达本年度国家第二批食糖临时收储计划，收储数量按 30 万吨安排。2014.3第十二届全国人民代表大会第二次会议政府工作报告继续执行玉米、油菜籽、食糖临时收储政策2016.10国家发展改革委、商务部、财政部决

29、定于 10 月下旬10 35 投放第一批国家储备糖。为 6000 元/吨。2016.12国家发展改革委、商务部、财政部决定自 12 月下旬开始投放第二批国家储备糖。投放数量 30 万吨，竞卖底价为 6000 元/吨2017.12016年第20号和2016年第282017年 1 月 23 日组织以竞卖形式投放中央储备糖.投放中央储备糖 24.93 万吨，竞卖底价 6000 元/吨。2017.6国家发展改革委，财政部发布关于降低国家储备糖和储备肉交易服务价格的通知降低国家储备糖交易服务价格，由每吨 10 元调整为 5 元。2017.9国家发展改革委、商务部、财政部联合发布公告投放储备糖9 37 万

30、吨左右，竞卖底价为 6500 元/吨。2018.1发改委，财政部关于取消国家储备糖和储备肉交易服务价格政府定价有关事项的通知取消国家储备糖和储备肉交易服务价格政府定价。资料来源：商务部，昆商糖网，中国银河证券研究院（三）受油价、补贴等影响，糖价上行或可期2019 5788 34%、20%7%18588.6 万吨，印度、巴西、欧盟27 19%、16%、11%7%。从出口量占产量比值来看，泰国、巴西占83.33%、64.05%。综合来看，印度、巴西和泰国为糖主产国和出口国，三国的产量变1、巴西：制糖比持续低位，糖产量或持续下行受 19Q1 原油价格持续上涨影响，2018/19 榨季巴西中南部甘蔗制

31、糖比例大幅下滑至35.43（219年2月中旬数据，同比下降1.5pct。在政策层面，巴西早期推出“国家乙醇1500人城镇中的加油站必须安装乙醇加油泵。这一系列措施使得巴西燃料乙40-50%国内汽油需求。综合来说，巴西糖产量受两个因素影响：0.7 70%时有竞争优势。19 0.68。从下游消费看，2019 1-4 68 +8.59%，增长幅度依旧显著。基于乙醇对汽油的价格比较优势，以及下游消费量的快速增长， 我们看好燃料乙醇在未来的增长潜力。14美分2017/1814美分/14美分/提高制糖比。根据农业部数据，201811714 美分磅以下，2019.6.14 13.12 美分磅。我们认为当前原

32、糖价格处于低位，对于新开榨季1 个月以上，糖厂会大概率糖醇制作比例。从新一榨季的蔗糖产量数据来看，巴西中南部蔗糖产量同比-38.9%，呈现快速下行状态。我们认为 2019/20 榨季甘蔗制糖比将依旧处于低位，预计制糖比在 36%-40%之间。表 9：糖醇平衡价推算指标数值备注每吨甘蔗产乙醇量（公升）80.09乙醇均价（雷亚尔/公升）1.64对应产值（雷亚尔）131.35每吨甘蔗产糖量（kg）130.15同产值下的糖价（雷亚尔/kg）1.0092同产值下的糖价（雷亚尔/磅）0.45781kg=2.2046 磅同产值下的糖价（美分/磅）14.041 美元=3.26 雷亚尔数据来源：UNICA，中国

33、银河证券研究院（注：以上数据均基于 2017/18 榨季）图 24：2019.5.20OPEC 一揽子原油价格为 72.49 美元/桶图 25：巴西部分地区汽油价格情况（雷亚尔/升）资料来源：OPEC，中国银河证券研究院资料来源：UNICA，中国银河证券研究院图 26：2017 年 巴西蔗糖种植面积 1023 万公顷，下滑 0.12%图 27：2018 年巴西燃料乙醇产量大幅增长 15.45%资料来源：巴西国家地理与统计局，中国银河证券研究院资料来源：美国可再生燃料协会，中国银河证券研究院图 28：2019E 巴西糖产量为 3060 万吨，同比-21.28%图 29：2019E 全球糖产量为

34、18588.6 万吨，同比-4.47%资料来源：美国农业部，中国银河证券研究院资料来源：美国农业部，中国银河证券研究院2、印泰：补贴引发多重问题，产量上行不可持续中重要的一个环节，其中印度与泰国对糖业的政策支持较频繁。印度食糖行业严格受政府管控，在信贷、补贴、税收、技术等方面均提供支持。2018 1998-2018 年该价格呈现逐2018 275 卢比77.42%2000 亿卢比。我们认为制糖企业亏损严重、蔗料拖欠现象等均将导致制糖厂减少开工率。2018 WTO 500 万吨糖的出口补贴两项措施提出申诉。印度对上述申诉做出否定回应，WTO 2 关键。此外，2019 5 月印度热带气旋强度加强，

35、对农作物具有较大破坏性。同时根据多个预19 年春夏会出现弱厄尔尼诺现象，可能会逐步发展成中等强度的厄尔尼诺事件，将对甘蔗种植、出糖率等造成较大影响。根据美国农业部预测，2019 3587 万吨，同比+5.16%。基于前文判断，我们认为印度糖产量增产不可持续。图 30：1998-2018 年印度甘蔗最低支持价呈现逐年递增状态图 31：2005-2019E 印度糖产量及其增速资料来源：印度农业部，中国银河证券研究院资料来源：美国农业部，中国银河证券研究院表 10： 印度糖业相关政策时间政策或举措2004 年印度政府放开食糖进口管制，开始对食糖进口征收 60%的从价税，再加征 950 卢比/吨（约折

36、合 95.07 元/吨）的反倾销税2012 年18500 卢比/（1851元/吨）13500 卢比/吨（1351 元/吨）市场。2010 年印度向世界贸易组织承诺采取免税免配额措施，向 14 个最不发达国家提供有效的市场准入，食糖包含在享受免关税准入产品之列2014 年政府宣布对 400 万吨原糖出口实施补贴，补贴金额是根据国际市场价格涨跌情况以及卢比对美元的汇率变化，每两个月调整一次。2018.2印度内阁宣布对糖厂以每吨 54 美元（3333 卢比）的政策补贴。2018.3印度解除了保持数年的糖业出口限制措施。2018.5将原糖进口关税上调至 100%。2018.7.26印度财政部再次宣布：

37、取消原糖 20%的出口关税。2018.9.26印度财政部长 Arun Jaitley 称：印度内阁准备从 10 月份开始的新榨年内，将政府支付给蔗农的补贴从 55 卢比/吨上调至 138 卢比。数据来源：广西糖网，中国银河证券研究院201810156350万甘2018 CSF（泰国甘蔗和糖基金）OCSB2019年将甘年泰国糖产量 1380 -6.19%，我们认为下行趋势将持续。图 32：2005-2019E 泰国糖产量及其增速资料来源：美国农业部，中国银河证券研究院 （四）糖价预期进入上行区间，股价弹性巨大2019/20 榨季将开启糖产量下行趋势，糖价将迎来新一轮上涨周期。*ST 轮周期共出现

38、两次股价高点，2015、2016 14338 16184 2019 6 17 日市值、19 年食糖产量来看，*ST 3392 元， 具备较大潜在空间。图 33：2013-2016 年*ST 南糖股价情况资料来源：Wind，中国银河证券研究院 四、畜禽养殖景气提升，后周期板块将迎转机（一）待疫情稳定之时，前端料有望最先受益8 2018Q4 3 月饲料产量同比-0.9%图 34：2011.11 后，猪价仍处于高位，饲料产量同比明显回升图 35：2016.3 猪价处于高位，饲料产量同比明显回升资料来源：国家统计局，中国畜牧业信息网，中国银河证券研究院资料来源：国家统计局，中国畜牧业信息网，中国银河证

39、券研究院（二）待集中度大幅提升时，疫苗销量有惊喜2004-2015 0.81（2004-2014 年规模化养殖数据19H2 创猪价新高，养殖利润高企，利好疫苗销量。图 36：规模生猪防疫费与利润变动方向基本一致图 37：散养生猪防疫费与利润变动方向部分一致资料来源：全国农产品收益成本资料汇编，中国银河证券研究院资料来源：全国农产品收益成本资料汇编，中国银河证券研究院图 38：生物股份营收与生猪均价走势基本一致资料来源：中国畜牧业信息网，Wind，中国银河证券研究院 五、投资建议2019 年中期农业行业投资策略主要围绕生猪养殖与食糖产业，可以适当关注后周期行业（饲料、疫苗。2018 8 月非洲猪

40、瘟发现以来，疫情持续蔓延，产能加速去化，部分省份能繁母猪产能去化达 30%以上；由于非洲猪瘟基因结构复杂，短期内我们预计有效疫苗难以问世，为疫19H2 猪Q3 2019/20 *ST 南糖、粤桂股份。股层面，目前建议关注海大集团。表 11：重点上市公司盈利预测与估值（收盘价为 2019 年 6 月 17 日）公司名称代码收盘价盈利预测（EPS）PE评级2018A2019E2020E2018A2019E2020E天康生物0021008.170.330.561.4724.7614.595.56推荐牧原股份00271460.380.251.243.91241.5248.6915.44推荐温氏股份30

41、049837.610.742.484.2250.8215.178.91推荐天邦股份00212413.91-0.490.922.88-28.3915.124.83推荐海大集团00231130.350.191.171.53159.7425.9419.84推荐中粮糖业6007378.610.240.360.5735.8823.9215.11推荐粤桂股份0008335.440.130.180.4541.8530.2212.09推荐*ST 南糖0009116.28-4.21-0.670.07-1.49-9.3789.71推荐生物股份60020115.120.650.70.8223.2621.6018.44推荐数据来源：Wind，中国银河证券研究院六、风险提示原材料价格波动风险：玉米、小麦、豆粕等原材料价格波动将会对养殖、饲料等企业的盈利能力带来影响。H7N9食品安全：农业生产环节众多，若食品安全防范措施不到位，易引发食品安全问题，对行业和企业均会造