主导全球原油价格走势的因素研判基于商品属性、金融属性的视角

1、 第 页 主导全球原油价格走势的因素研判基于商品属性、金融属性的视角原油作为重要的大宗商品类战略资源，其价格涨跌是全球经济增长的“晴雨表”，重塑全球经济利益的格局，隐藏地缘政治的魅影。原油主要生产国之间的博弈，产能此消彼长，原油的商品属性主要体现在原油供求等方面的角逐。随着国际金融市场的迅猛发展，原油在逐步凸显能源现货市场与金融衍生品市场的相互作用、相互影响的演进过程中，金融化程度进一步深化，原油金融属性对油价的波动推波助澜。原油商品属性和金融属性共振驱动油价单边走势，而当原油的商品属性和金融属性主导全球原油价格走势的因素研判基于商品属性、金融属性的视角重塑全球经济利益的格局，隐藏地缘政治的魅

2、影。原油主要生产国之间的博弈，产能 此消彼长，原油的商品属性主要体现在原油供求等方面的角逐。随着国际金融市场的 迅猛发展，原油在逐步凸显能源现货市场与金融衍生品市场的相互作用、相互影响的 演进过程中，金融化程度进一步深化，原油金融属性对油价的波动推波助澜。原油商 品属性和金融属性共振驱动油价单边走势，而当原油的商品属性和金融属性发生背离 一、商品属性：供给变化主导商品属性，美国页岩油产量攀升为其增添砝码原油的本质是一种商品，商品价格波动源于供需关系变化，供需相对强弱的结果 （一）产量区域布局改变，OPEC 及非 OPEC 供给此消彼长20194168%。OPEC120维持较高的减产执行率，且至

3、少在2019OPEC80IEAOPEC1601802019OPEC80%120184520181096/2017160/2018121196/2019年和 2020 年美国原油将继续增长，平均分别为 1230 万桶/日和 1300 万桶/日。OPECOPEC图 1：全球原油供应结构变化其他国家39.73%沙特10.05%其他OPEC 国家23.99%俄罗斯15.13%美国11.10%其他国家其他国家39.73%沙特10.05%其他OPEC 国家23.99%俄罗斯15.13%美国11.10%其他国家36.05%俄罗斯14.50%其他OPEC家21.38%沙特10.31%美国17.76%2018年

4、资料来源：国际能源署、Bloomberg（二）全球原油需求增速下滑，中国原油需求占比攀升全球主要原油需求国经济走弱对需求的影响是显而易见的，在原油需求上，IMF 下调经济增长预期，全球经济形势不容乐观。从历史数据来看，全球原油需求增幅与GDP120172017两成，超过了两国。经济发展，原油需求不振。全球经济在未来两年走势将弱于2018OPEC2019145/140/ 124/201947.66/日，非世界经济合作与发展组织的原油需求为 53.70 百万桶/日。图 2：全球原油需求变化2010年2018年美国28%其他42%欧洲17%中国10%加拿大3%美国25.71%其他美国28%其他42%

5、欧洲17%中国10%加拿大3%美国25.71%其他43.55%欧洲15.22%加拿大2.42%中国13.10%（三）去库存是市场短期衡量供需平衡的主要逻辑库存变化是当期供需差的直观反映，因此可以通过分析库存来指导当前基本面的20195 月23129.752019经累计上升 5700 万桶。在生产超过消费期间，可以储存原油和石油产品以备将来使用。库存的水平对当前石油价格与未来价格预期之间的关系很敏感。2019517EIA4.767817020178以来最高水平。市场重新聚焦原油库存本该下降的时点，原油库存的超预期累积无疑2019523BrentWTIBrent67.76/4.55%；WTI57.

6、91/BrentWTI2019图 3：美国原油库存变化情况（单位：百万桶）5505305104904704504304103903703502016年2017年2018年2019资料来源：路透图 4：Brent 与 WTI 原油价格变化趋势（单位：美元/桶）90.0080.0070.0060.0050.0040.002018-01-022018-02-022018-03-022018-04-022018-05-022018-06-022018-07-022018-08-022018-09-022018-10-022018-11-022018-12-022019-01-022019-02-022

7、019-03-022019-04-022019-05-022018-01-022018-02-022018-03-022018-04-022018-05-022018-06-022018-07-022018-08-022018-09-022018-10-022018-11-022018-12-022019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-02Brent原油价格WTI原油价格资料来源：路透（四）地缘政治风险通过供求传导渠道影响国际油价地缘政治之所以会对国际原油定价格局产生影响，是因为该因素会对国际原油市场供求双方和中间方的心理预期及行为产生影

8、响，进而促使各方对原油产量、库存、，2019美国终止对伊朗制裁的豁免，伊朗原油面临断供风险。美国突然宣布终止对伊，201811部大概每日 120 多万桶的原油供给。2018 年美国重启伊朗制裁前该国原油出口量为250/2019550/201750/首先，在其与俄罗斯等其他产油国减产份额和时限不变的前提下，现有 120 万桶/日的减产量很有可能被美国页岩油增产量所抵消。一方面，欧佩克等传统产油国苦苦压产保价；另一方面，美国页岩油产量则持续增长，不断扩张原油市场份额，并对国际油价走势产生下行压力。其次，如果欧佩克组织和俄罗斯等产油国不能坚持现有减产协议，降低减产规模或缩短减产期限等，将在一定程度上

9、引发原油市场供给增长预期，也将对国际油价产生下行压力。再者，如果美国页岩油产量大幅增长或俄罗斯等其他产油国拒绝持续减产，欧佩 克组织或将被迫放弃“协议稳产”，并将原油出口策略由“在相对较高的价格区间内 通过稳定原油供给获取收益”转向“在相对较低的价格区间内通过加大原油供给获取 2015-2016二、金融属性：原油价格是一种货币现象，能源金融化退潮金融属性就是基于原油作为一种大宗商品，也可以在金融市场上进行投资，作为风险产品的一种。原油价格与流动性、风险偏好,以及美元币值具有一定的相关性。在全球流动性下降背景下，发达经济体出现能源过度金融化的态势有所缓和。（一）原油价格与利率呈反向趋势走向原油的

10、金融属性还体现其价格受流动性的影响。货币的流动性强弱能够对资产价 在同等资产的规模或数量一定时，该资产价格就有上行动力，这在长中短期均会有较 图 5：原油价格与利率走势图200.008.00150.00100.0050.000.006.004.002.000.00）（右轴）期货结算价(连续):布伦特原油（美元/桶） 期货结算价(连续):WTI原油（美元/桶） LIBOR:美元:3个月（%）（右轴）资料来源：路透最为明显的背离阶段为，2008 年金融危机之前，在全球流动性宽松及美联储实行低利率的背景下，过剩的流动性涌入能源金融市场进行投资，原油等大宗商品价格迅2008（二）作为以美元计价的大宗商

11、品，原油价格与美元币值的负相关关系波动较大与美元币值的相关性，原油的金融属性首先体现在其作为重要的大宗商品，与有色、煤炭等其他大宗一样均以美元计价，价格往往受美元指数走势的影响。与其他大宗商品一样，由于美元是国际油价的计价货币，故美元指数往往与油价有着明显的反向关联。比较原油和其他大宗商品价格与美元指数走势的关联度水平可以发现，原油与美元指数的负相关程度较强，且整体强于农产品与有色，但在年度区间的测算上低于铜WTI图 6：美元指数与国际原油价格变化关系0140120100806040200期货结算价(连续):布伦特原油（单位：美元/桶期货结算价(连续):WTI原油（单位：美元/桶） 美元指数（

12、右轴）资料来源：Wind比较原油和其他大宗商品价格与美元指数走势的关联度波动性可以发现，原油价201741447/201942297.6，WTI 65.7/桶。（三）原油作为风险资产，受市场避险情绪影响与风险偏好的相关性，原油的金融属性还体现在其作为风险资产受到市场风险偏 好的影响。一般而言，当风险偏好上升时，风险资产往往受到追捧，价格有所上行； 500VIXVIXVIX20082019图 7：原油价格与风险情绪关系图16090140801207010060805060304020201000期货结算价(连续):布伦特原油（单位：美元/桶期货结算价(连续):WTI原油（单位：美元/桶） 美国:

13、标准普尔500波动率指数VIX（右轴）资料来源：Wind三、国际原油市场的预测第一，原油的商品属性是其未来价格走势的基础因素，供给端将主导油价。2019 年，全球油气地缘风险持续发酵，全球原油市场供给增长不确定性或将持续加强。传，20231700/日，美国将增产370/60%。第二，美国的页岩油产量或成为原油价格重要调节器。从石油市场运行规律看， 美国页岩油产量大幅增加，为全球石油市场的不稳定性注入了结构性变化，使得传统石油行业预测供应、测算投资需求的模式受到根本性颠覆。委内瑞拉原油供给无疑将继续下滑，而前期大力减产的沙特可能将改变削减产量的策 略来补足供应缺口以配合美国对伊朗制裁造成的供给端

14、扰动。沙特作为减产的主力， 在一季度对油市的回暖做出巨大贡献，如果沙特此番借补缺口而在当前产量基础上增 表 1：全球原油供给与需求预测公布值 (百万桶/日)201520162017201820192020世界经济合作与发展组织需求46.3846.8247.2347.5147.6647.88占全球需求的比例 %48.3748.3047.9747.5147.0246.53非世界经合组织成员需求49.4950.1251.2352.4853.7055.01占全球需求的比例 %51.6251.7052.0352.4952.9853.47全球需求95.8796.9498.4699.99101.376102

15、.89世界经济合作与发展组织供给27.1426.7627.6530.0231.6833.37占全球供给的 百分比%27.9527.4528.1829.8231.2032.31非世界经合组织成员供给69.9570.7270.4870.6469.8469.90占全球供给的比分比 %72.0572.5571.8370.1868.8067.69全球供给97.0997.4898.13100.66101.52103.27资料来源：路透第三，由于担心贸易摩擦对全球经济的影响，原油需求增长仍存在不确定性。延续 2018 年以来的态势，全球原油供给大于需求，缺口进一步扩大。预计 2019 年缺口0.14/202

16、00.39/第四，原油的金融属性不利于油价大幅反弹。美国联邦基金利率对原油价格会产2021）图8：国邦利率来率化率预（位：）0加息概率降息概率维持不变概率资料来源：Bloomberg总体而言，在地缘政治因素影响下，短期油价存在反弹的可能；而中期不确定性 较多，下半年市场供应端仍会维持偏紧局面，但由于供给趋紧的利好在前期油价上涨 中已基本兑现，未来边际效应将递减，虽然当前油价仍保持上行趋势，但如果供给端 6070四、启示面对全球能源格局悄然发生的变化，面对能源金融属性特征的转化，面对地缘政治风险此起彼伏，我国作为能源消费大国，需及时调整原油市场应对策略。我国原油，20104.98/10/图 9：

17、中国原油供给、需求及缺口（单位：百万桶/日）16141210864202006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020总需求总供给供需缺口资料来源：路透（一）加强资源国风险预警，建立应急管理体系，规避和化解潜在风险中东地区原油资源丰富，但是一些国家地缘政治风险系数较高，油气资源分布不 油气行业所特有的资金占用大、投资回收期长以及相关产业关联度高等特点，决定了 其对资源国政治、安全、经济等因素的高度敏感性，因此必须统筹全局，建立系统全 面、科学有效的资源国风险预警机制，有针对性地制订应急管理措施，

18、确保石油进口 （二）依托“一带一路”发展战略，拓展原油进口渠道我国可在“一带一路”沿线国家中，积极探索新的石油资源补充渠道，例如，中亚地区、非洲地区等。非洲地区以发展中国家为主，拥有丰富的自然资源、突出的人口红利优势和巨大的经济增长潜力，在全球发展中的作用日益突出，与中国经济的互补性日益增强。未来非洲的石油投资将出现大量需求缺口，标准银行集团最新的报告指出，非洲将成为石油巨头和独立石油生产商争夺的世界上最后几大能源投资前沿之一。“一带一路”倡议的提出和实施，为推动中国与非洲各国在能源领域的合作和促 进非洲国家的经济振兴提供了新的契机，也为中非能源企业间合作提供了更大平台。 结合“一带一路”倡议和国家能源安全布局，制订国家层面的整体规划，并从国家政 策、产业金融、贸易物流等方面给予支持。中资油气企业则可根据国家战略规划和相 关政策，结合企业自身情况，制订企业在