证 券行业从杜邦分析看年报：过去12年证 券公司业务变迁

1、立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY， WITH COMMUNICATION摘要 ROE持续下滑、收入结构的调整的背后是业务发展的变迁2007年以来，一方面受制于杠杆约束，另一方面受佣金费费率持续降低的影响，证券业ROE下滑趋势不改：2007年证券业ROE为38%，至2018年已降至3.5%。2011年以来，行业收入结构发生大规模变化，原占比第一的经纪业务从68.8%下滑至26.9%，取而代之的是自营业务，占比从 5%上升至34.6%。中长期看，科创板和沪伦通等差异化创新政策、海外业务、牌照放开都将对证券公司业务发展产生深远的 影响。 提升ROA还是提升权益乘数？回顾证券业历史来看

2、，证券公司可通过ROA和权益乘数来提升ROE。但，权益乘数的提升并非无止境的。值得注意的是，按照修订后的证券公司风险控制指标管理办法，证券公司资本杠杆率 不得低于8%。按照理论，证券公司资本杠杆不得高于12.5倍，而基于流动性风险等要求，实际上远低于12.5倍。因此考虑到 可行性及其难易程度，我们认为在合理范围内提升权益乘数，选择发展高ROA业务，有助于提升公司的ROE。而关于提高ROA，历史上主要依靠资产周转率来驱动ROA，但随着监管政策的趋严和牌照的逐步放开其盈利变得愈加困难和 被动。为了追求持久且相对稳定的ROE，我们从杜邦分析的角度，建议证券公司通过发展高毛利率业务来提升ROA。路在何

3、方？我们比较了国内证券行业各项业务的毛利率、中信证券和东兴证券主要业务的毛利率以及对标了高盛和嘉信理财在佣金自由化 时期做出的不同改变。我们认为在业务选择上，应该采取高毛利率与低波动率的双重标准。找到那些毛利率较高，波动较小， 同时呈现上升空间的业务作为证券公司的发展方向。分别从杜邦分析的角度和业务空间的角度考量后，我们认为证券公司在业务发展上可选择以下四个方向来提升ROE高毛利率：衍生品业务、主动资产管理业务和基金管理公司低波动率：期货公司风险因素：交易量下跌和自营业务大幅波动，行业牌照加速放开，科创板等创新政策不达预期。1请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDA

4、SC.COM立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY， WITH COMMUNICATION目录一、盈利表现1、ROE逐年下滑的背后2、ROA与权益乘数的选择题3、中信与东兴的案例比较二、收入结构1、自营的崛起与经纪的下滑2、中信、东兴收入结构的变迁三、业务发展方向1、知往鉴今：过去我们发展什么业务2、他山之石：海外券商发展什么业务3、路在何方：衍生品、主动管理2请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY， WITH COMMUNICATION1、ROE逐年下滑的背后：下滑趋势不改，支撑因素不尽相同2

5、007-2018证券业ROE与ROASource：Wind，信达证券研发中心2008-2018证券业ROE与ROA市场行情带动ROE，但下滑趋 势不改。2007年以来，一方面 受制于杠杆约束，另一方面受 佣金费率降低的影响，证券业 ROE下滑趋势不改：2007年证 券业ROE为38%，至2018年已 降至3.5%。ROE与ROA呈现一致性。比较 2007年-2018年行业的ROE与 ROA，两者呈现明显的一致性，只是由于权益乘数的影响有 所扩大。ROE支撑因素不尽相同。从 ROE历年表现来看，2007年、 2009年和2015年ROE明显优 于其他年份，但三者高的原因 不尽相同，我们将从杜邦分

6、析 的角度对其原因进行拆分。40%35%30%25%20%15%10%5%0%2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018AROEROA15%20%25%10%5%0%2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018ASource：Wind，信达证券研发中心ROEROA3请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY， WITH COMMUNICATION2、ROA与权益乘数的选择

7、题：持续走低的ROA与反复波动的权益乘数 持续走低的ROA。我们将ROE拆解 为ROA和权益乘数， 不难发现： 2007年以来， ROA除了2009年、2013年、2014年和2015年有所反 弹，其余年份都在下滑。2007年行 业的ROA为7.5%， 至2017年已经 下降至1.1%。 反复波动的权益乘数。权益乘数方 面，虽然不像ROA下滑趋势明显， 但是2007 年-2018 年权益乘数从 5.04下降至3.31。与ROA反弹年份 类似，权益乘数反弹的年份为2009 年、2013年、2014年和2015年。 这里要说明的一个点是：2009年权 益乘数的上升与2012年-2015年不 同。

8、2009年是经过2008年美国次 贷危机后行业ROA和权益乘数的回 升，而2012年后是受信用交易业务 及资管业务的推升。2007-2018证券业ROA（纵轴）与权益乘数（横轴）2007A2008A2009A2010A2015A2011A2013A2016A2014A2012A2017A2018A0%1%2%3%4%5%6%7%8%3.03.54.04.55.05.52.02.5Source：Wind，信达证券研发中心4请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY， WITH COMMUNICATION2、RO

9、A与权益乘数的选择题：ROA影响作用更明显2007-2018证券业ROE（纵轴）与权益乘数（横轴）Source：Wind，信达证券研发中心2007-2018证券业ROE（纵轴）与ROA（横轴）Source：Wind，信达证券研发中心y = 5.3241x - 0.0464R =0.95290%5%10%15%20%25%30%35%40%0%1%2%3%4%5%6%7%8%y = 0.0938x - 0.2133 R = 0.63280%5%10%15%20%25%30%35%40%2.02.53.03.54.04.55.05.55请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CI

10、NDASC.COM立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY， WITH COMMUNICATION2、ROA与权益乘数的选择题双重打击：2015年去杠杆叠加ROA的下挫2007-2018证券业ROASource：Wind，信达证券研发中心2007-2018证券业权益乘数Source：Wind，信达证券研发中心5.043.354.203.482.49 2.482.764.44 4.433.533.32 3.3101234567.5%4.0%4.6%3.9%2.5%1.9%2.1%2.4%3.8%2.1%1.8%1.1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%6请务必阅读最后一页免责声明及信息

11、披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY， WITH COMMUNICATION2、ROA与权益乘数的选择题毛利率和资产周转率决定ROA 毛利率和资产周转率决定ROA。按 照杜邦分析的第三层级，ROA由销 售利润率和总资产周转率决定。对 于证券公司，我们认为销售利润率 可视作业务的毛利率，取决于券商 各项业务的毛利率。总资产周转率 则取决于证券公司是否为公司发展 匹配了合适的资产，即选择合适的 业务方向。历史上主要靠资产周转率驱动ROA。从历史表现来看，2007年以来， 销售利润率的走势一路下探。在存 量业务基础上由于佣金率的下滑， 销售

12、利润率一直在下降。ROA整体 处在下降的通道，但是不乏个别年 份有反弹（ 2009年、2013年、 2014年和2015年）。拆解到销售利 润率和总资产周转率来看，过去数 年ROA主要靠总资产周转率驱动。因此，提高ROA，有以下两个方法方法1：提升总资产周转率（2009 年、2015年）方法2：提升销售利润率（2013年 和2015年），即引进创新业务（信 用业务）或者择机发展高弹性业务 （自营业务）2007-2018证券业销售利润率（纵轴）与总资产周转率（横轴）2007A2008A2009A2011A2010A2015A2012A2013A2014A2018A2016A2017A0%2%4%

13、6%8%10%12%14%16%18%20%25%Source：Wind，信达证券研发中心30%35%40%45%50%7请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY， WITH COMMUNICATION2、ROA与权益乘数的选择题历史上主要靠总资产周转率驱动2007-2018证券业ROA（纵轴）与总资产周转率（横轴）Source：Wind，信达证券研发中心2008-2018证券业ROA（纵轴）与总资产周转率（横轴）Source：Wind，信达证券研发中心2007-2018证券业ROA（纵轴）与销售净利率（横

14、轴）Source：Wind，信达证券研发中心2008-2018证券业ROA（纵轴）与销售净利率（横轴）Source：Wind，信达证券研发中心y = 0.5241x - 0.0125R= 0.92148.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%y = 0.4828x - 0.0095R = 0.80345.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%y = 0.1843x -R = 0.620.0347278.0%7.0%

15、6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%y = 0.1296x - 0.0178R = 0.66215.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%8请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY， WITH COMMUNICATION3、中信与东兴的案例比较2007-2018中信与行业ROE比较Source：Wind，信达证券研发中心2007

16、-2018东兴与行业ROE比较我们选择两家券商来具体分析：综合大平台券商的代表中信证券、AMC系列券商的代表东兴证券ROE表现优于行业。作为上市 券商较有特色的两家，两者的 ROE在大多数年份表现均优于 行业，仅在个别年份落后于行 业。但两者落后年份并不相同：2007年-2018年之间，中信证券在 2007 年 、 2009 年和 2015年落后于行业；东兴证券 在2007 年、2015 年和2016 年 落后于行业。我们认为，这与 两家券商业务侧重点有关。中信ROE和东兴ROE波动性更 小。2007年-2018年中信证券 ROE的标准差为0.06，东兴证 券ROE的标准差为0.04，而行 业

17、ROE的标准差为0.09。40%35%30%25%20%15%10%5%0%2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018ASource：Wind，信达证券研发中心东兴ROE行业ROE40%35%30%25%20%15%10%5%0%2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A中信ROE行业ROE9请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY， WITH COMMU

18、NICATION3、依靠高ROA逆袭的中信 中信依靠高ROA逆袭。具体来看， 中信证券在ROA方面显著高于行业，特别是2010年（高出行业4个百 分点）和2011年（高出行业6个百 分点， 仅 2007 、 2013 、 2015 和2016年低于行业。以2011年为例， 中信证券当期ROE为14.5%，较同 期行业的ROE高出8.2个百分点， 主要原因在于中信ROA高达8.5%， 而同期行业的ROA仅为2.5%；因此，即使在中信的权益乘数大幅低于 行业的背景下（中信2011权益乘数 为1.70，行业同期权益乘数为2.49）， 中信依靠较高的ROA实现了ROE的逆袭。 ROA来自综合平台的多元

19、化收益。 受益于中信多元化的经营以及集团 化的协同，其投资资产中的股权以 及旗下子公司历年的收益可以在行 业环境不好的时期进行利润补给， 提升公司ROA。以2010 年和2011 年为例，公司分别在2010年和2011 年处置了中信建投和华夏基金的股 权，当期较高的收益使得公司在行 业中脱颖而出。2007-2018中信与行业的ROA（纵轴）和权益乘数（横轴）2007中信2018中信2007行业2018行业0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2.53.03.54.04.55.05.51.01.52.0Source：Wind，信达证券研发中心10请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:

20、/WWW.CINDASC.COM立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY， WITH COMMUNICATION3、依靠高ROA逆袭的中信2007-2018中信与行业ROA比较Source：Wind，信达证券研发中心2007-2018中信与行业权益乘数比较Source：Wind，信达证券研发中心3.05.04.74.4 3.33.30123456中信权益乘数行业权益乘数0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%中信ROA行业ROA11请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:

21、/WWW.CINDASC.COM立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY， WITH COMMUNICATION3、高权益乘数推升ROE的东兴 高权益乘数推升ROE。具体来看， 东兴证券在权益乘数方面显著高于 行业，特别是2009年（东兴6.09， 行业4.2） 和2010年（东兴6.16， 行业3.48），权益乘数仅在2010年 低于行业。以2010年为例，东兴证 券当期ROE为16.3%，较同期行业 的ROE高出2.6个百分点， 主要原 因在于东兴的权益乘数高达6.16， 而同期行业的权益乘数为3.48；因资金峰值达到 299 亿元，年末余额130 亿元；股票质押回购业务2015

22、年累计规 模 128.93 亿元，较2014 年全年增长 188%。2007-2018东兴与行业的ROA（纵轴）和权益乘数（横轴）此，即使在东兴的ROA大幅低于行业的背景下（东兴2010权益乘数为2.7%，行业同期权益乘数为3.9%）4%，东兴依靠较高的权益乘数支撑了公司ROE。信用业务蓬勃发展推高权益乘数。3%目前券商可放杠杆的业务主要包括自营、两融和股权质押三大重资本2%业务：2015 年，公司两融业务融出2007东兴2007行业2018东兴2018行业0%1%5%6%7%8%3.04.05.06.07.01.02.0Source：Wind，信达证券研发中心12请务必阅读最后一页免责声明及

23、信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY， WITH COMMUNICATION3、高权益乘数推升ROE的东兴2007-2018东兴与行业ROA比较Source：Wind，信达证券研发中心2007-2018东兴与行业权益乘数比较Source：Wind，信达证券研发中心4.03.85.001234567东兴权益乘数行业权益乘数0%1%2%3%4%5%6%7%8%东兴ROA行业ROA13请务必阅读最后一页免责声明及

24、信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY， WITH COMMUNICATION目录一、盈利表现1、ROE逐年下滑的背后2、ROA与权益乘数的选择题3、中信与东兴的案例比较二、收入结构1、自营的崛起与经纪的下滑2、中信、东兴收入结构的变迁三、业务发展方向1、知往鉴今：过去我们发展什么业务2、他山之石：海外券商发展什么业务3、路在何方：衍生品、主动管理14请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY， WITH COMMUNICATION1、国内券商收入

25、结构：自营的崛起与经纪的下滑2007-2018证券业收入结构Source：Wind，信达证券研发中心2007-2018证券业收入构成（亿元）Source：Wind，信达证券研发中心自营的崛起与经纪的下滑。 2011年以来，行业收入结构发 生大规模变化，原占比第一的 经纪业务从68.8%下滑至 26.9%，取而代之的是自营业 务，占比从5%上升至34.6%。 佣金率下滑及市场行情导致收 入结构变迁。我们认为，证券 行业收入结构的变化，主要原 因在于佣金率大幅下滑，使得 经纪业务收入受市场成交额影 响更大，在市场行情波动时期，经纪业务收入快速收缩。68.8%45.9%50.0%39.4%48.5%

26、34.7%28.5%26.9%5.0%26.4%20.1%26.7%25.5%18.7%29.9%34.6%0%40%20%60%80%100%2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A经纪投行资管自营信用6895047591,0492,6911,053821623502903067101,4145688618006,0005,0004,0003,0002,0001,00002011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A经纪投行资管自营信用15请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM

27、立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY， WITH COMMUNICATION1、海外券商收入结构：美国和日本美国证券行业收入结构Source：SEC，信达证券研发中心整理日本证券行业收入结构Source：JSDA，信达证券研发中心整理 美国证券行业收入结构:佣金自由化带来了经纪业务收 入比重的大幅下滑。1970年佣 金自由化实施，使得证券行业 的收入结构发生较大的调整， 经纪业务收入占比持续下降。金融创新带动其他收入占比逐渐 提高。到80年代，随着CDS、MBS等金融创新业务的崛起，证券行业的其他业务收入占 比逐步扩大。而其他业务收入 的蓬勃发展隐藏着巨大风险。 日本证券行业收入结

28、构:自营收入占比非常高且比例稳定 ， 但 受市 场影 响小 。 在 2006 年以前日本证券业的经 纪佣金收入占比超过 50%，但 在经历大萧条和网络券商加剧 竞争后，日本券商的自营收入 占比持续保持再高位。值得注 意的是，日本自营收入除了包 含券商自有资金的投资以外， 还包含了大宗商品交易、做市 商等。020406080100200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018经纪业务佣金收入 承销业务佣金收入 会员与分发佣金收入 其他/佣金收入 交易收入 财务收入 其他-20%0%20%40%60%80%100%19701

29、971197219731974197519761977197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010经纪交易与投资承销利息基金销售其他收入16请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY， WITH COMMUNICATION2、中信收入结构：收入结构较行业均衡，自营波动性将加大2011-2018

30、中信证券收入构成Source：Wind，信达证券研发中心Source：Wind，信达证券研发中心公司收入结构较行业均衡。作 为国内大型综合平台券商，中 信的收入结构与行业相比更为 均衡。扣除处置股权的年份对 自营收入的超额影响，自营业 务收入在近年来仍是公司收入 最主要的来源。同时，公司在 业务网点并不薄弱，经纪业务 收入能紧跟市场行情。截至 2018年年底，公司经纪、投行、资管、自营和信用业务占比 分别为25.7%、12.6%、20.2%、33.3%和8.4%。自营波动性将加大。在新会计 准则尚未实施之前，公司通过 另类投资的利润处置，自营业 务收入起到了平滑利润的作用： 2011年公司处置

31、了华夏基 金的股权，当期自营收入达到 155.63亿元，在12年间这一水 平仅低于2015年。新会计准则 实施后，公司自营业务收入的 波动性将加大。100%80%60%40%20%0%-20%2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A经纪投行资管自营利息净收入60050040030020010002011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2011-2018中信证券收入构成（亿元）经纪投行资管自营利息净收入17请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM立信以诚 财达于通 WITH I

32、NTEGRITY， WITH COMMUNICATION2、东兴收入结构：利息净收入拖累业绩，自营占比偏高2011-2018东兴证券收入构成Source：Wind，信达证券研发中心Source：Wind，信达证券研发中心高杠杆提升负债，利息净收入 拖累业绩。作为首家上市的 AMC平台券商，建立在东方历史 上收购的券商来开展业务，东 兴的收入结构与行业有所不同 。从公司的收入结构来看，受 公司高权益乘数发展方式的影 响，2013年至2018年，公司信 用业务净收入占比均为负值，对整体业绩产生了一定的拖累。2018年，公司利息净收入 为-7.55亿元，占收入比重- 22.78%。自营占比偏高，业绩

33、波动性较 大。由于公司仅在福建地区具 有多年的客户积累和渠道优势，所以经纪业务并不是公司收 入结构中最主要的来源。在此 背景下，公司自营业务成为公 司收入结构中比重最高的业务：2018年公司投资净收益（含 公允价值变动）共计23.8亿元，占比72.5%。考虑到自营收 入受市场行情影响较大，公司 业绩的波动性较其他券商高。100%80%60%40%20%0%-20%2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A经纪投行资管自营利息净收入6050403020100(10)(20)2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A201

34、1-2018东兴证券收入构成（亿元）经纪投行资管自营利息净收入18请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY， WITH COMMUNICATION目录一、盈利表现1、ROE逐年下滑的背后2、ROA与权益乘数的选择题3、中信与东兴的案例比较二、收入结构1、自营的崛起与经纪的下滑2、中信、东兴收入结构的变迁三、业务发展方向1、知往鉴今：过去我们发展什么业务2、他山之石：海外券商发展什么业务3、路在何方：衍生品、主动管理19请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM立信以诚

35、财达于通 WITH INTEGRITY， WITH COMMUNICATION1、知往鉴今：过去我们发展什么业务证券业务结构 传统业务以手续费收入为主。2012年前证券公司主要开展 经纪、资管、投行和自营业务，除自营外，其他三类业务 主要赚取手续费收入，自营业务则是通过公允价值变动及 投资净收益创造利润。创新大会带动资本中介业务机会。2012年5月召开的券商行 业创新大会则是从业务开展、行政审批等方面上给予证券 行业较为宽松的监管环境，从之前次贷危机后期的严格监 管转为鼓励创新，以两融、股票质押为代表的资本中介类 业务开始发展。通道业务的兴起。2013年8号文的颁布，为银信合作创造了 业务机会

36、，2014年和2015年火爆的市场行情为通道业务的 崛起创造了高收益的载体。去杠杆下严控风险。在宏观经济“去杠杆”的大背景下， 金融行业受到严格监管。随着金稳会的成立，资管新规的 落地，资管的监管政策逐步统一。政策边际放宽鼓励创新。经济下行压力加大，加之过去三 年的严监管导致证券行业经营风险和证券市场系统性风险 大幅下降，监管政策出现边际放宽，证券行业的经营环境 得到改善。中长期看，科创板和沪伦通等差异化创新政策、海外业务、牌照放开都将对证券公司业务发展和竞争格 局产生较大影响。证券公司逐步形成了经纪、资管、自营、投行、资本中介和其他业务的收入结构。Source：信达证券研发中心整理20请务必

37、阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY， WITH COMMUNICATION证券行业：传统业务的毛利率持续下滑，且波动性较高 我们梳理了2010年以来传统业务中通过手续费模式盈利业务的毛利率风光不再的佣金率：自2013年证券行业互联网金融兴起以来，曾 扛起行业收入结构半边天的经纪业务，随着佣金费率降至0.0348%，风光不再。一去不返的通道业务：以定向资管为代表的通道业务，随着2015 年去杠杆的推进，规模持续收缩。手续费率方面，尽管受通道业务 收缩影响拖累了手续费净收入，但主动类业务占比的提升对整体费 率有

38、带动作用。近三年来，行业资管平均费率小幅回升，截至 2018年，行业资管平均费率为0.19%。几经变革的投行业务：尽管投行业务手续费率是传统业务中最高的，但受IPO多次暂停的影响，其毛利率波动性较高。资管：2011-2018通道业务规模及其费率注：由于2018年定向规模尚未公布，该规模由信达研发中心估算经纪：2010-2018行业净手续费率（单位：万分之）Source：SAC，信达证券研发中心投行业务：2010-2018IPO费率Source：SAC，信达证券研发中心9.698.057.817.854.033.783.4802486.636 4.9710122010A 2011A 2012A

39、2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A4.245.906.737.299.255.2702468102010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A0.780.190.000.200.400.600.80050,000100,000150,000200,0002011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A定向资管规模(亿元)资管平均费率（右轴）21请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 H

40、TTP:/WWW.CINDASC.COM立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY， WITH COMMUNICATION证券行业：创新业务的毛利率分化较大 创新业务方面，以两融业务为代表更多是赚取息差，而直投子公司 和期货子公司则是以ROE形式对证券公司贡献收益两融费率受货币环境影响较大。2012年两融业务发展以来，利率 较为稳定，多数券商的融资利率在8%左右。但受2015年多次降息 降准的影响，货币环境相对的宽松，实体经济融资成本趋于下行， 两融费率随之下行。2017年后货币环境趋于紧平衡，两融费率则 小幅回升。直投子公司ROE过于依赖市场。证券公司设立直投子公司一方面 受制于自身资

41、本金实力，另一方面在投资收益上具有回报过于依赖 市场、时间长、风险大的特点。期货公司ROE相对稳健。从期货公司ROE表现来看，市场品种的逐步放开及其赚取手续费的模式保证了其相对稳健的ROE。2011-2016直投子公司ROESource：Wind，信达证券研发中心券商两融业务的费率（%）Source：Wind，信达证券研发中心2011-2018期货ROESource：Wind，信达证券研发中心11.010.510.09.59.08.58.02012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A融资利率融券利率4.184.364.035.395.093.5701234562011

42、A2012A2013A2014A2015A2016A6.427.797.016.887.557.487.716.8398765432102011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A22请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY， WITH COMMUNICATION过去我们发展什么业务中信证券Source：Wind，信达证券研发中心2014-2018中信证券各项业务毛利率Source：Wind，信达证券研发中心 除毛利率绝对值的高低外，毛利率的稳定性也是发展业务 方向的考虑

43、因素之一。因此我们比较了中信证券和东兴证 券各项业务的毛利率和标准差，其中，考虑到东兴证券于 2015年上市，所以仅统计了2015年至2018年的毛利率和标 准差。 中信证券：经纪业务毛利率虽高，但处于下降通道。2011年-2018年经 纪业务毛利率平均值远高于其他业务，达到44.7%；但近 年来持续下降。截至2018年年底，公司经纪业务毛利率为 31%，较2015年下滑32个百分点。自营业务波动性最大，资管业务近年来收益率较好。受 2011年公司自营毛利率的拖累（当年公司自营毛利率为 341% ）， 2011 年-2018 年自营业务毛利率均值最低（- 3.8%），标准差最大（1.28），可

44、见自营业务的毛利率波 动较大。我们比较了2014-2018年公司各项业务的毛利率及 其标准差， 发现资管业务在近年来收益率表现最好（ 48.1%），同时标准差非常低（0.03）。70%60%50%40%30%20%10%0%2014A2015A2016A2017A2018A经纪投行资管自营-400%-300%-200%-100%0%100%2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2011-2018中信证券各项业务毛利率经纪投行资管自营经纪投行资管自营其他2011-2018标准差0.080.162011-2018平均值44.7%42

45、.4%40.9%-3.8%7.9%2014-2018标准差0.100.070.030.080.162014-2018平均值47.1%46.9%48.1%41.6%8%Source：Wind，信达证券研发中心23请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY， WITH COMMUNICATION过去我们发展什么业务东兴证券2015-2018东兴证券各项业务毛利率Source：Wind，信达证券研发中心东兴证券：经纪业务先天劣势，自营业务毛利率高。作为唯一一家上 市的AMC系券商，东兴的业务板块建立于其股东收购的不

46、 良资产的前身。受制于其营业网点不够全面，注定其经纪 业务和信用业务相对于其他券商来说较弱。但是公司近年 来自营业务相对于其他业务毛利率表现较好，原因一方面 在于公司利用股指期货进行套保，有效控制了风险敞口； 另一方面在于公司积极开拓协同收入，拓宽自营收入渠道。2015年上市以来，公司自营业务毛利率均值为77.23%， 波动率为0.09。期货业务毛利率稳定，后续发展空间较大。公司期货业务 毛利率虽然不及自营业务高，但是其毛利率表现更为稳定：2018年公司将期货业务、另类投资业务、私募基金管理业务和海外业务划为其他业务，其毛利率受另类投资和私 募基金管理业务影响，表现较差。但期货业务从2015-

47、2017 年期货业务毛利率均值为35.92%，波动率仅为0.02。从公 司年度公告来看，东兴期货不仅通过场内期货交易赚取手 续费，亦致力于发展场外期权业务来提升权益报酬率。 2018 年东兴期货增资2 亿元，主要用于推进风险子公司的 业务发展，提升东兴期货整体资金回报。63%42%20%24%51%48%39%46%41%72%66%57%84%62%80%35%35%38%69%77%83% 84%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2015A2016A2017A2018A经纪 自营投行 期货资管信用业务24请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CI

48、NDASC.COM立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY， WITH COMMUNICATION2、他山之石：海外券商发展什么业务抓住衍生品创新的高盛2005-2018高盛ROE和行业ROESource：BBG，信达证券研发中心2005-2018高盛权益乘数Source：BBG，信达证券研发中心 MBS开启衍生品创新时代。2002-2006 年是美国证券市场 新一轮衍生产品创新的集中时期,以美国房屋信贷为基础资 产,经证券化处理生成 MBS,设计出满足不同投资者需求的 衍生产品。这一创新刺激了高盛开展各种创新业务。 业务结构几经调整，积极提供衍生品创新业务。 2002年， 高盛将投资

49、银行、交易与自营部门提升为与资产管理和证 券服务同等级别的业务部门，不断产生的各类创新服务使 各业务部门的内涵不断丰富，所提供的服务也更加完善。 2009 年，高盛从以往按照业务划分结构转向按照客户群体 及客户需求划分，新设立机构客户服务部及投资借贷部： 机构客户服务部主要为机构客户提供金融产品、帮助客户 融资和进行风险管理而获取收益。投资借贷部则通过为投 资对象提供融资支持及兼并收购获取收入。目前，高盛集团将业务划分为四大板块：投资银行、机构 客户服务、投资管理和投资借贷，衍生品交易业务隶属于 机构客户服务部门。衍生品的收入一方面来自于衍生品交 易的手续费，另一方面来自衍生品的创设和做市。截

50、至 2018年年底，公司机构客户服务部门实现净收入134.82亿 美元，其中股票衍生品的创设和做市业务28.35亿美元。衍生品推高杠杆，进而影响ROE。2003年-2008 年，致力 于发展金融衍生品的高盛，杠杆率持续攀升，2007年公司 权益乘数高达24.92。由于衍生金融产品过高的杠杆引发金 融危机，监管不断趋于严格，其他业务收入受到重创。 2008年后，在严格监管环境下，公司杠杆率持续下降：截 至2018年年底，公司权益乘数为10.7。25.2424.2224.9218.7012.8311.8912.4212.7412.0010.9610.139.9210.5110.7230252015

51、1050919-10-3840155141099111440200-20-40-60602005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017行业ROE高盛ROE25请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY， WITH COMMUNICATION2、他山之石：海外券商发展什么业务抓住衍生品创新的高盛高盛各主要部门收入（单位：百万美元）Source：BBG，信达证券研发中心部门2012201320142015201620172018投资

52、银行财务顾问1,9751,9782,4743,4702,9323,1882,932股票承销9871,6591,7501,5468911,243891债务承销1,9642,3672,2402,0112,4502,9402,450税前利润1 , 5932 , 5252 , 7763 , 3142 , 8363 , 8452 , 836部门资产1 , 7121 , 9011 , 8452 , 5641 , 8242 , 2021 , 748机构客户服务FICC9,9148,6518,4617,3227,5565,2997,556股票客户执行3,1712,5942,0793,0282,1942,046

53、2,194佣金和费用3,0533,1033,1533,1563,0782,9203,078证券服务1,9861,3731,5041,6451,6391,6371,639税前利润5 , 6343 , 9294 , 3171 , 2134 , 7542 , 2104 , 754部门资产825 , 496788 , 238696 , 013663 , 394645 , 689675 , 255656 , 920投资借贷权益类2,8003,9303,8133,7812,5734,5782,573固收类1,8501,9472,1651,6551,6892,6601,689其他1,2411,141847税

54、前利润3 , 2234 , 3324 , 0063 , 0341 , 6943 , 7851 , 694部门资产98 , 600109 , 285143 , 842179 , 428198 , 181226 , 016259 , 104投资管理管理及其他费用4,1054,3864,8004,8874,7985,1444,798激励费701662776780421417421交易收入416415466539569658569税前利润926 1 , 1061 , 3951 , 3651 , 1341 , 4191 , 134部门资产12 , 74712 , 08314 , 54016 , 0091

55、4 , 47113 , 30314 , 02426请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY， WITH COMMUNICATION2、他山之石：海外券商发展什么业务抓住财富管理机会的嘉信理财2003-2017嘉信理财ROE与行业ROESource：BBG，信达证券研发中心2009-2018嘉信理财收入结构（亿元人民币）折扣经纪商路径吸纳客户。美国取消统一佣金制后，嘉信 选择成为一个典型的折扣经纪商。1996年，嘉信率先推出 了网上股票交易业务，以低佣金和及时的信息咨询能力作 为优势，吸引了大批客户。截至20

56、18年年底，嘉信理财资 产管理规模达到8869.82亿美元。转型财富管理服务稳定公司ROE。嘉信的信息咨询服务与 其客户结构相配套，形成了高、中、低不同层次的服务体 系。公司财富管理业务收入划分为基金服务费和咨询服务 费。嘉信理财的资管业务产品主要分为四类：1、嘉信货币 市场基金;2 、证券、债券基金和ETF;3 、共同基金One Source和其他非交易费(NTF)基金;4、其他第三方共同基金 和ETF基金。盈利模式来看，公司对经纪业务交易收入依 赖性逐年下降， 而更依赖信贷收入和资产管理费收入，实 现了更为稳定的利润来源。公司业务专项较为成功，公司 ROE表现优于行业。收入结构以财富管理收

57、入和利息收入为主。从收入结构上 看,主要分为三个部分：经纪业务收入、信贷业务收入以及 财富管理业务收入。嘉信理财盈利模式以财富管理收入和 利息收入为主截至2018年年底，公司利息净收入达到399.6 亿元，占比为57%；资产管理费收入221.6亿元，占比为 32%。0-20-40-602060402003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017行业ROE嘉信理财29363736363840445057454341424342424139322219191717151411843354654338

58、02004006008002009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018ASource：BBG，信达证券研发中心利息净收入资产管理费收入自营业务收入其他业务收入27请务必阅读最后一页免责声明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY， WITH COMMUNICATION3、路在何方：杜邦分析角度权益乘数的提升并不是无止境的从杜邦分析的角度来入手，按照提升证券公司ROE的方式来看，主要有两种方式一是提升权益乘数的业务：主要是指通过资本中介模式盈利的业务，包括但不限于

59、衍生品业务，这里的衍生品业务并非收取手 续费的衍生品业务，而是作为做市商以及投资者参与金融衍生品市场的业务。此外，由于衍生品天然的高杠杆属性及其避险属 性，有助于稳定证券公司ROE。但，权益乘数的提升并不是无止境的。值得注意的是，按照修订后的证券公司风险控制指标管理办法，证券公司资本杠杆 率不得低于8%。按照理论，证券公司资本杠杆不得高于12.5倍，而基于流动性风险等要求，实际上则远低于12.5倍。如何提升权益乘数和ROASource：信达证券研发中心整理ROEROA权益乘数衍生品业务主动资管期货子公司基金子公司子公司权益回报 盈利模式手续费盈利模式资本中介盈利模式28请务必阅读最后一页免责声

60、明及信息披露 HTTP:/WWW.CINDASC.COM立信以诚 财达于通 WITH INTEGRITY， WITH COMMUNICATION3、路在何方：杜邦分析角度发展高毛利率业务来提升ROA2007-2012证券行业总资产周转率（横轴）与ROA（纵轴）2013-2018证券行业总资产周转率（横轴）与ROA（纵轴）Source：Wind，信达证券研发中心二是发展提高ROA的业务。总资产周转率对ROA的提升作 用更加明显，从其公式来看（ 总资产周转率=销售收入/总资 产），要求证券公司发展单位 资产规模带来的销售收入越大 的业务，即以经纪、投行和被 动资产管理业务代表的轻资产 类业务。但是