债市策略系列报告之八：“货币+信用”风火轮框架下的风险平价组合

1、 内容目录风险平价组合简述4“货币+信用风火轮框架下的风险平价组合6内容目录风险平价组合简述4“货币+信用风火轮框架下的风险平价组合6国信证券投资评级13分析师承诺13风险提示13证券投资咨询业务的说明13请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧Page 2图表目录图1：几种资产配置的净值走势图4图2：全天候策略四宫格图表目录图1：几种资产配置的净值走势图4图2：全天候策略四宫格6图3：“货币+信用组合状态与大类资产价格变化关系一览（概率按次数计算）7图4：“货币+信用组合状态与股票市场变化关系一览（概率按次数计算）7图5：“货币+信用框架下的资产配置四宫格（股票和债券）10图6：“

2、货币+信用框架下的风险平价组合图7：几种资产配置组合的净值走势图比较图8：几种资产配置组合的最大回撤12表1：“货币+信用环境下股票分板块收益率表现8表2：“货币+信用环境下债券细分类别的收益率表现9表 3：几种资产组合的比较（2015-01-06至2019-05-20）请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧Page 3风险平价组合简述简单来说，风险平价组合是给组合中不同资产分配相同的风险权重，即各资产对整体组合的风险贡献基本一致。近年来，风险平价组合因为其稳定性、分散化等特点受到市场的关注。对于风险平价的内涵，我们以一个简单的例子来进行说明。5 来看，2014 300 24.3%

3、左右；而中债财富1.3%30018-19股市的风险大致是债市的 3 倍左右。因此，在计算风险平价组合时，为了使股票和债券对组合风险的贡献基本一致，在中国市场，我们需要把绝大多数的资金配置在债券上，有时候这一比例将会达到 95%；而在美国市场，因为股市的波动率相对小一些，因此我们配置在债市上的资金比例可以降低到 70%左右。回到中国市场，对于股债这两种基础资产来说，如果想要做到它们对组合风险5 5%30095% 的债券。这一风险平价组合的净值走势如下图所示，可以发现股债风险平价组合净值走势与纯债净值走势基本一致，整体收益比纯债稍微高一些，主要原因在于债券的配置占比较高。 纯债 纯股 股债混合风险

4、平价组合简述简单来说，风险平价组合是给组合中不同资产分配相同的风险权重，即各资产对整体组合的风险贡献基本一致。近年来，风险平价组合因为其稳定性、分散化等特点受到市场的关注。对于风险平价的内涵，我们以一个简单的例子来进行说明。5 来看，2014 300 24.3%左右；而中债财富1.3%30018-19股市的风险大致是债市的 3 倍左右。因此，在计算风险平价组合时，为了使股票和债券对组合风险的贡献基本一致，在中国市场，我们需要把绝大多数的资金配置在债券上，有时候这一比例将会达到 95%；而在美国市场，因为股市的波动率相对小一些，因此我们配置在债市上的资金比例可以降低到 70%左右。回到中国市场，

5、对于股债这两种基础资产来说，如果想要做到它们对组合风险5 5%30095% 的债券。这一风险平价组合的净值走势如下图所示，可以发现股债风险平价组合净值走势与纯债净值走势基本一致，整体收益比纯债稍微高一些，主要原因在于债券的配置占比较高。 纯债 纯股 股债混合股债风险平衡250.00230.00210.00190.00170.00150.00130.00110.0090.00数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理在构建风险平价组合时，各资产所占比重的计算是最为重要的环节之一。一般来说，我们采用如下步骤进行计算：（1）采用历史数据计算组合收益率和标准差：= =1 =1 =1其中，是第 i 种资

6、产的权重；是第 i 种资产的收益率；是资产 i 和资产 j的协方差。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧Page 4（2）计算资产 i 对组合的边际风险贡献：= = = (, =1（3）进一步地，可以算出资产 i 对组合的总风险贡献： （2）计算资产 i 对组合的边际风险贡献：= = = (, =1（3）进一步地，可以算出资产 i 对组合的总风险贡献： = = =1= ( , )/ 相应地，组合的总风险为各个资产的风险贡献之和：= =1风险平价组合的目标是保证各个资产对组合的风险贡献基本一致，那么目标函数为： min =1 =1约束条件为： =1=10 1请务必阅读正文之后的免责

7、条款部分全球视野 本土智慧Page 5“货币+信用”风火轮框架下的风险平价组合风险平价一个较为著名的运用则是桥水的全天候投资组合，该组合将经济增长 25% 的风险权重。桥水基金认为，在全天候投资组合中，经济环境因素是被完全相互抵消的，剩下的就是风险溢价收益。他们认为四种情形的投资组合大致分别（）（“货币+信用”风火轮框架下的风险平价组合风险平价一个较为著名的运用则是桥水的全天候投资组合，该组合将经济增长 25% 的风险权重。桥水基金认为，在全天候投资组合中，经济环境因素是被完全相互抵消的，剩下的就是风险溢价收益。他们认为四种情形的投资组合大致分别（）（）低增长：普通（4）低通胀：股票、普通债券

8、。具体见下图：数据来源：国信证券经济研究所整理而从国内市场的角度出发，因为通胀指标在近年来的低弹性，利用其来对经济环境进行划分可能会存在一定的难度。因此，在划分经济环境，并判断大类资（-宏观固收-信用”风火轮-21013请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧Page 6数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理数据截止 2018 年数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理数据截止 2018 年请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理数据截止 2018 年数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理数据截止 2018 年请务必阅读正文

9、之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page 7（这种划分更多是针对资产表现的一种划分只考虑股票和债券这两种基础资产。为了使组合更有效，本文进一步将股票按TMT （1-3 年年、国开（5-7 年、国开（7-10 年、高信用等级（1-3 年）和高信（3-5 年）进行划分。这几类资产在“货币+信用”环境下股票分板块收益率表现周期开始周期结束周期长度（月）周期类型周期股金融消费公用事业沪深 300TMT宽货币+宽信用宽货币+宽信用宽货币+宽信用宽货币+宽信用宽货币+宽信用2002/01/312005/12/302008/12/312014/04/302016-06-30平 均 相对收益2003-06-

10、302006-04-282009-07-312014-07-312017-01-31174（这种划分更多是针对资产表现的一种划分只考虑股票和债券这两种基础资产。为了使组合更有效，本文进一步将股票按TMT （1-3 年年、国开（5-7 年、国开（7-10 年、高信用等级（1-3 年）和高信（3-5 年）进行划分。这几类资产在“货币+信用”环境下股票分板块收益率表现周期开始周期结束周期长度（月）周期类型周期股金融消费公用事业沪深 300TMT宽货币+宽信用宽货币+宽信用宽货币+宽信用宽货币+宽信用宽货币+宽信用2002/01/312005/12/302008/12/312014/04/302016

11、-06-30平 均 相对收益2003-06-302006-04-282009-07-312014-07-312017-01-31174737-3.8%43.9%168.7%18.3%12.6%47.9%18.3%18.1%47.7%123.7%10.7%6.2%41.3%11.6%-11.4%28.5%81.3%7.4%7.9%22.8%-6.9%-9.5%17.8%78.2%10.2%-8.5%17.6%-12.0%4.0%7.9%63.0%8.3%6.0%17.8%-11.8%-0.6%27.0%105.5%8.9%7.4%29.6%0.0%2006-04-282009-07-312010

12、-07-302012-07-312017-01-31平 均 相对收益2008-02-292009-12-312010-12-312013-05-312017-10-312255109紧货币+宽信用紧货币+宽信用紧货币+宽信用紧货币+宽信用紧货币+宽信用334.7%-7.8%26.2%-5.0%9.5%71.5%4.8%323.2%-8.9%-4.2%18.5%12.8%68.3%1.6%332.7%23.3%15.6%6.7%16.4%78.9%12.2%210.0%12.5%16.7%41.3%3.4%56.8%-9.9%264.2%-6.7%2.1%26.5%-0.9%57.1%-9.6%

13、298.7%-4.3%9.0%11.7%18.3%66.7%0.0%2003-06-302008-02-292009-12-312010-12-312013-05-312017-10-31平 均 相对收益2004-11-302008-09-262010-07-302011-11-302014-04-302018-04-30177711116紧货币+紧信用紧货币+紧信用紧货币+紧信用紧货币+紧信用紧货币+紧信用紧货币+紧信用7.5%-58.5%-24.7%-23.4%-26.0%-26.8%-25.3%-4.1%-28.2%-44.5%-20.3%-16.5%-15.3%-13.5%-23.0%

14、-1.9%-19.8%-52.0%-6.4%-12.9%-0.3%-24.4%-19.3%1.9%-2.6%-53.3%-3.5%-23.2%18.9%-31.1%-15.8%5.4%-10.6%-48.0%-14.0%-14.0%-12.6%-20.7%-20.0%1.2%-12.5%-52.0%-19.8%-19.4%-17.2%-6.2%-21.2%0.0%宽货币+紧信用宽货币+紧信用宽货币+紧信用宽货币+紧信用宽货币+紧信用2004-11-302008-09-262011-11-302014-07-312018-04-30平 均 相对收益2005-12-302008-12-312012

15、-07-312016-06-302018-12-311338238-17.2%-25.3%-15.3%23.2%-26.8%-12.3%-7.2%-5.3%-22.9%3.8%43.9%-13.5%1.2%6.3%-15.8%-11.7%-12.3%60.2%-24.4%-0.8%4.2%-21.3%-6.7%-21.4%69.5%-31.1%-2.2%2.8%-22.5%-6.2%-10.7%45.1%-20.7%-3.0%2.0%-13.1%-19.0%-7.5%34.2%-19.9%-5.0%0.0%资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土

16、智慧Page 8信用”环境下债券细分类别的收益率表现中债-国开总 （1-3 年指数中债-国开总 （3-5年指数中债-国开总 （5-7年指数中债-国开总财富（7-10 年） 指数中债-高信用等 （1-3年指数中债-高信用等（3-5 年指数周期开始周期结束周期类型宽货币+宽信用宽货币+宽信用宽货币+宽信用宽货币+宽信用宽货币+宽信用2002-01-312005-12-302008-12-31信用”环境下债券细分类别的收益率表现中债-国开总 （1-3 年指数中债-国开总 （3-5年指数中债-国开总 （5-7年指数中债-国开总财富（7-10 年） 指数中债-高信用等 （1-3年指数中债-高信用等（3-

17、5 年指数周期开始周期结束周期类型宽货币+宽信用宽货币+宽信用宽货币+宽信用宽货币+宽信用宽货币+宽信用2002-01-312005-12-302008-12-312014-04-302016-06-302003-06-302006-04-282009-07-312014-07-312017-01-312.32%0.37%-0.15%1.86%0.57%0.99%3.58%1.31%-0.13%2.20%-0.82%1.23%3.35%0.95%-1.25%2.45%-1.46%0.81%4.99%2.09%-0.91%2.95%-3.21%1.18%1.28%1.90%1.00%1.39%-

18、0.26%2.87%0.33%0.98%平均收益率紧货币+宽信用紧货币+宽信用紧货币+宽信用紧货币+宽信用紧货币+宽信用2006-04-282009-07-312010-07-302012-07-312017-01-312008-02-292009-12-312010-12-312013-05-312017-10-314.33%0.98%-0.32%2.68%1.90%1.92%0.98%0.82%-1.40%2.99%0.84%0.85%1.10%0.77%-0.97%3.00%0.34%0.85%1.62%1.09%-2.54%3.09%-1.17%0.42%0.53%-0.33%3.61

19、%2.35%1.54%-0.08%-1.66%4.26%1.59%1.03%平均收益率紧货币+紧信用紧货币+紧信用紧货币+紧信用紧货币+紧信用紧货币+紧信用紧货币+紧信用2003-06-302008-02-292009-12-312010-12-312013-05-312017-10-312004-11-302008-09-262010-07-302011-11-302014-04-302018-04-301.67%3.05%1.75%3.84%2.43%2.86%2.60%2.56%4.57%3.34%3.59%0.07%3.34%2.91%3.34%5.71%3.51%3.74%-2.36

20、%3.04%2.83%0.56%5.90%5.28%4.43%-4.42%2.47%2.37%5.10%3.38%3.08%2.74%3.07%3.48%4.98%5.94%3.60%1.10%3.12%3.75%平均收益率2004-11-302008-09-262011-11-302014-07-312018-04-302005-12-302008-12-312012-07-312016-06-302018-12-31宽货币+紧信用宽货币+紧信用宽货币+紧信用宽货币+紧信用宽货币+紧信用6.15%3.99%3.23%10.43%4.41%5.64%7.50%5.33%3.35%13.93%5

21、.82%7.19%9.13%6.43%3.25%17.71%7.35%8.77%8.05%6.08%2.91%20.46%8.51%9.20%4.79%6.08%13.07%4.38%7.08%7.47%7.58%17.62%5.11%9.44%平均收益率资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理到在四种“货币（）宽货币宽信用，周期板块、金融板块和中债高信用等级财富（-3年）（2）紧货币宽信用，消费（）紧货币紧信用；中债国开总财富（-5年）指数和中债（-5 年（国开总财富（7-10 年）指数和中债高信用等级财富（3-5 年）指数。如下图所示：请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧

22、Page 9数据来源：国信证券经济研究所整理+进行配置。考虑到国内基金加杠杆的幅度普遍在 140%左右，因此，我们对组合进行两次测算，分别考虑不加杠杆和加 140%杠杆的情况。本文选取的样本2015-01-06 数据来源：国信证券经济研究所整理+进行配置。考虑到国内基金加杠杆的幅度普遍在 140%左右，因此，我们对组合进行两次测算，分别考虑不加杠杆和加 140%杠杆的情况。本文选取的样本2015-01-06 2019-05-20300 指数、300 和中债财富指数）组合的净值表现情况。具体情况见下述分析。5.22%1.66%；金融板块1.78%（3-5 年占比（7-0年占比（-3年占比；高信用

23、债（3-5年）35.44%。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧Page 10“货币+信用”框架下的风险平价组合周期, 1.66%金融, 1.78%消费, 1.78%国开（3-5年）, 21.15%高信用（3-5年）, 35.44%国开（7-10年）, 5.89% 高信用年）,32.30%周期 金融 消费 国开（3-5年） 国开（7-10年） 高信用（1-3年） 高信用（3-5年）数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理对来说具有一定的优势。在 2015-01-06 至 2019-05-20 期间，其年化回报为5.52%1.48-3.39%，也是较为优秀的。300 +化风险平价组合是有效的。表 3：几种资产组合的比较（2015-01-06 至 2019-05-20）资产组合夏普比率波动率年化收益率最大回撤1.482.001.30-0.090.080.911.70%2.41%1.22%25.7%10.2%1.68%“货币+信用”框架下的风险平价组合周期, 1.66%金融, 1.78%消费, 1.78%国开（3-5年）, 21.15%高信用（3-5年）, 35.44%国开（7-10年）, 5.89% 高信用年）,32.30