固定收益投资策略：票息收益为主

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250014 2019 年三季度行情回顾4 HYPERLINK l _TOC_250013 利率债二级市场整体表现4 HYPERLINK l _TOC_250012 信用债二级市场整体表现4投资级信用债四季度展望：信用利差压缩红利期基本结束6 HYPERLINK l _TOC_250011 投机级信用债四季度展望：分化中优选城投债7 HYPERLINK l _TOC_250010 违约数量有所下降，2019 年前三季度投机级信用债评级间利差高位企稳7 HYPERLINK l _TOC_250009 本轮信用风险症结在于外部融资环境，而社融增速是观察外

2、部融资环境的良好指标. 8 HYPERLINK l _TOC_250008 四季度社融增速大概率保持平稳9 HYPERLINK l _TOC_250007 高收益债品种中，城投债好于民企，从配置角度可以优选低资质城投9 HYPERLINK l _TOC_250006 信用债总体策略：降低收益预期，票息收益为主10 HYPERLINK l _TOC_250005 建议中短久期10 HYPERLINK l _TOC_250004 可适当配置高收益城投债11 HYPERLINK l _TOC_250003 国信证券投资评级12 HYPERLINK l _TOC_250002 分析师承诺12 HYPE

3、RLINK l _TOC_250001 风险提示12 HYPERLINK l _TOC_250000 证券投资咨询业务的说明12图表目录图 1：1 年期国债和 10 年期国债收益率走势4图 2：10 年期国开债和国债利差4图 3：中债收益率曲线（3 年）5图 4：中债收益率曲线（5 年）5图 5：中债中票信用利差曲线（3 年）5图 6：中债中票信用利差曲线（5 年）5图 7：1 年期短融评级间利差走势7图 8：5 年期中票评级间利差走势7图 9：民企的溢价（3Y）8图 10：民企的溢价（5Y）8图 11：债券首次违约的企业个数8图 12：主体评级下调的发行人中，地方国企和央企的比重8图 13：

4、社会融资总量累计增速9图 14：主体评级下调企业中城投公司个数及占比9图 15：主体评级上调企业中城投公司个数及占比9图 16：中债 AA、AA-中票和 AA、AA(2)、AA-城投债收益率10图 17：城投债和中票利差走势10表 1：2019 年前三季各等级各期限收益率走势4表 2：本轮牛市各利率债收益率的绝对变化和相对变化幅度6表 3：本轮牛市各品种信用利差的绝对变化和相对变化幅度6表 4：1 年期各等级信用利差水平6表 5：3 年期各等级信用利差水平7表 6：5 年期各等级信用利差水平72019 年三季度行情回顾利率债二级市场整体表现三季度收益率小幅下行，曲线略微增陡截至 2019 年

5、9 月 20 日，2019 年三季度 1 年期国债和 10 年期国债收益率分别下行 7BP 和 13BP 至 2.57%和 3.1%，曲线略微增陡。和 2019 年前两个季度相比，1 年期国债波动幅度下降。2019 年至今累计来看，1 年期国债和10 年期国债收益率分别下行3BP 和13BP，债市从去年的快牛进入了震荡市，10 年期国债震荡区间为（3.0%-3.43%）。 国开债和国债利差基本不变截至 2019 年 9 月 20 日，2019 年三季度 1 年期国开债和 10 年开期国债收益率分别变动 4BP 和-10BP 至 2.77%和 3.51%。10 年期国开债和 10 年期国债利差走

6、阔 3BP 至 41BP。2019 年至今累计来看，1 年期国开债和 10 年期国开债收益率分别变动 2BP 和-14BP，国开债和国债下行幅度基本相近。图 1：1 年期国债和 10 年期国债收益率走势图 2：10 年期国开债和国债利差国债收益率曲线:10Y 国债收益率曲线:1Y国债10-1年利差5.04.54.03.53.02.52.01.51.0单位：%1年和10年国债收益率走势单位：BP单位：%10年国开债收益率走势5.410年国开 国债收益率曲线:10Y4.94.43.93.42.91009080706050403020100资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理资料来源：WIND

7、、国信证券经济研究所整理表 1：2019 年前三季各等级各期限收益率走势R0071 年国债10 年国债1 年国开10 年国开AAA，1年AAA，5年AA+，1年AA+，5年AA，1年AA，5年AA-，1年AA-，5年一季度7-16-16-20-6-38-9-44-8-58-10-59-12二季度-552116173-143714-615-7三季度37-7-134-10-9-20-11-28-21-28-21-28合计-11-3-132-14-48-25-52-29-65-44-65-47资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理节奏上，七月八月下行，九月小幅上行节奏上来看，三季度行情分为两段

8、：（1）七月八月：10 年期国债延续了 5 月和6 月的涨势，并在 8 月 13 日创出 3%的年内低位。这一期间，李总理降息言论传闻、经济增长再度走弱、贸易战再起波澜、人民币破 7 等利多消息支撑债市；（2）九月：降准利好落地，CPI 超预期上行，带动 10 年期国债冲高至 3.13%。信用债二级市场整体表现 三季度投资级信用债和高收益信用债曲线收益率均下行，信用债补涨截至 2019 年 9 月 20 日，2019 年三季度各等级收益率曲线变动如下（中债曲线涉及的评级是“中债市场隐含评级-债券债项评级”，是中债金融估值中心有限公司综合市场价格信号、发行主体公开信息等因素得出的动态反映市场投资

9、者对债券的信用评价，与评级公司的外部评级存在差异）：3 年AAA 中票（-24BP）、 3 年 AA+中票（-22BP）、3 年 AA 中票（-17BP）、3 年 AA-中票（-16BP）、3年 A+中票（-16BP）；5 年 AAA 中票（-20BP）、5 年 AA+中票（-28BP）、5 年 AA 中票（-28BP）、5 年 AA-中票（-28BP）、5 年 A+中票（-28BP）。从中债曲线来看，5 年品种下行幅度略大于 3 年。2019 年至今累计来看，3 年 AAA 中票（-38BP）、3 年 AA+中票（-43BP）、3年 AA 中票（-49BP）、3 年 AA-中票（-52BP）

10、；5 年 AAA 中票（-25BP）、5 年 AA+中票（-29BP）、5 年 AA 中票（-44BP）、5 年 AA-中票（-47BP），信用债收益率下行幅度尚可。图 3：中债收益率曲线（3 年）图 4：中债收益率曲线（5 年）单位：%中债中票收益率曲线（3年）10.0 国债:3年 AAAAA+AAAA-A+9.08.07.06.05.04.03.02.0单位:%中债中票收益率曲线（5年）10.0 国债:5年 AAAAA+AAAA-A+9.08.07.06.05.04.03.02.0资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理信用利差收窄是主因截至 2

11、019 年 9 月 20 日，2019 年三季度各等级信用债信用利差变动如下：3 年 AAA 中票（-5BP）、3 年 AA+中票（-3BP）、3 年 AA 中票（2BP）、3 年 AA-中票（3BP）、3 年A+中票（3BP）；5 年AAA 中票（-13BP）、5 年AA+中票（-21BP）、 5 年 AA 中票（-21BP）、5 年 AA-中票（-21BP）、5 年 A+中票（-21BP）。2019 年至今累计来看，信用利差总体变化为：3 年 AAA 中票（-25BP）、3 年 AA+中票（-30BP）、3 年 AA 中票（-36BP）、3 年 AA-中票（-39BP）；5 年 AAA中票

12、（-27BP）、5 年 AA+中票（-31BP）、5 年 AA 中票（-46BP）、5 年 AA-中票（-49BP），信用债收益率下行主要靠信用利差压缩。图 5：中债中票信用利差曲线（3 年）图 6：中债中票信用利差曲线（5 年）单位：%中债中票信用利差曲线（3年）700.0 AAA AA+AAAA-600.0500.0400.0300.0200.0100.00.0A+单位:%中债中票信用利差曲线（5年）702.0 AAA AA+AAAA-A+602.0502.0402.0302.0202.0102.02.0资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理投

13、资级信用债四季度展望：信用利差压缩红利期基本结束2019 年前三季度，虽然 10 年期国债在 3%-3.43%区间内反复震荡，并无趋势性方向，但信用债补涨，投资级信用利差继续压缩。截至 2019 年 9 月 20 日， 从相对涨幅来看（相对涨幅=本轮牛市下行幅度/前期熊市上行幅度），本轮牛市多数投资级信用利差已经上涨到 85%分位数左右（具体见表 3），信用利差绝对水平已经接近历史最低位置（见表 4、表 5 和表 6）。表 2：本轮牛市各利率债收益率的绝对变化和相对变化幅度1 年国债3 年国债5 年国债10 年国债1 年国开3 年国开5 年国开10 年国开2016 年低点2.092.292.4

14、12.642.242.672.883.022017 年高点3.83.813.943.994.684.925.075.13目前水平2.572.752.993.102.773.093.393.51本轮牛市下行幅度1.231.060.950.891.911.831.681.62百分位（%）7270626678817777资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理表 3：本轮牛市各品种信用利差的绝对变化和相对变化幅度AAA:1 年AAA：3 年AAA：5 年AA+：1 年AA+：3 年AA+：5 年AA：1 年AA：3 年AA：5 年2016 年低点（BP）484656637080847995201

15、7 年高点（BP）173171164202200193227223230目前水平（BP）546982728810890121161本轮牛市下行幅度（BP）119102821301128513710269百分位（%）958176948676967151资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理表 4：1 年期各等级信用利差水平1 年短融目前水平最小值1/4 分位数1/2 分位数3/4 分位数最大值超 AAA493579108130250AAA544181111137260AA+7261107140172326AA9082135162202383AA-290119200255307497资料来源

16、: WIND、国信证券经济研究所整理表 5：3 年期各等级信用利差水平3 年中票目前水平最小值1/4 分位数1/2 分位数3/4 分位数最大值超 AAA632586111134223AAA693899124148242AA+8870128160189304AA12162157191220365AA-322165258306341475资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理表 6：5 年期各等级信用利差水平5 年中票目前水平最小值1/4 分位数1/2 分位数3/4 分位数最大值超 AAA734193120139219AAA8254106134155237AA+108801431742023

17、05AA16195190213246351AA-365181277324372466资料来源: WIND、国信证券经济研究所整理展望四季度，10 年期国债阶段内可能向 3.3%靠拢，同时投资级信用债补涨后信用利差已经压缩至低位，我们预计四季度投资机信用债信用利差压缩动能衰减，投资级信用债收益率下行动力不足。投机级信用债四季度展望：分化中优选城投债违约数量有所下降，2019 年前三季度投机级信用债评级间利差高位企稳我们用 AA-和 AA 曲线的评级间利差观察高收益债信用风险定价，2019 年至今，以 1 年期和 5 年期品种来看，该指标高位盘整，保持在 200BP 左右的历史高位。从该指标的斜率

18、变化来看，2018 年 10 月开始出台多种扶持民企融资的政策（包括上市公司股权质押风险化解、央行再贷款再贴现、民营企业债券融资支持工具、银行贷款支持等）是大事件，使得这个指标出现了转折点，投机级信用债和投资级信用债之间的评级间利差结束快速上行，逐渐走平。图 7：1 年期短融评级间利差走势图 8：5 年期中票评级间利差走势单位250.0200.0150.0100.050.00.0AA与AA-+与AAAAAA+AAA与1年期短融评级间利差走势：BP250.0AAA与AA+AA+与AA200.0AA与AA-150.0100.050.00.0单位：BP5年期中票评级间利差资料来源：WIND、国信证券

19、经济研究所整理资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理自下而上来看，本轮高收益债信用风险的主线是外部融资环境收缩导致企业广义偿债能力恶化，违约率明显上升。而相比于国企，民企在融资链处于更末端， 广义偿债能力偏弱，在这轮外部融资环境收缩中影响最大，所以民企债是本轮高收益债的最典型代表。我们单独观察民企债券的定价，以普通中期票据，外部评级 AA+的债券为样本， 计算同外部评级民企和地方国企以及央企的利差，剔除康美药业后，2019 年以来利差 3 年样本曲线仍小幅上行。图 9：民企的溢价（3Y）图 10：民企的溢价（5Y）民企-地方国企民企-央企400.0 单 位：BP民企的溢价（3Y）350.0

20、300.0250.0200.0150.0100.050.00.0-50.0450.0 单位：BP民企的溢价（5Y）民企-地方国企民企-央企400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.050.00.0-50.0-100.0 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：样本剔除康美药业资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：2019 年 2 月、3 月和 4月的调升，是因为康美药业降级到 AA+，2019 年 5 月降级为 A从首次违约的债券个数来看，2019 前三季度债券违约的节奏有所放缓，但是违约个数也不少。截至 2019 年 9 月 20 日，实质违约 2

21、6 个（不包括中小企业债）。违约数量相比 2018 年三、四季度下滑较多，但总体数量仍处于近些年高位。另外，2019 年债券首次违约的企业中，国企数量明显低于民企。另外，截至 2019 年 9 月 20 日，2019 年前三季度主体评级下调的发行人共 189家（未剔除重复发行主体），数量上和去年同期基本持平，但多于 2017 年同期。这些主体评级下调的企业中，属于地方国企和央企比例仅 26%，民企的信用环境仍未明显改观。然后就三季度来看，民企占比有所下降，这主要是因为三季度地方银行主体评级下调占比增加所致。图 11：债券首次违约的企业个数图 12：主体评级下调的发行人中，地方国企和央企的比重单

22、位：个债券首次违约个数个数20单位：个主体评级调低的发行人中国企和央企占比占比701860161450124010308620410202014/01 2014/10 2015/07 2016/04 2017/01 2017/10 2018/07 2019/04011-01 12-01 13-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理本轮信用风险症结在于外部融资环境，而社融增速是观察外部融资环境的良好指标2018 年以来这一轮信用风险发酵的主线是外部融资环境收缩导致企业广义偿债

23、能力下降，违约率上升。观察下来，社融增速是观察外部融资环境的良好指标。2018 年，社融累计增速从 2017 年底的 13.4%下滑至 9.8%，相应的国内信用债违约率明显上升，投机级信用债和投资级信用债的评级间利差明显拉大； 2019 年至今，社融累计增速从 9.8%回升到 10.7%，增速低位企稳，小幅回升， 相应的国内信用债违约率略微下降，投机级信用债和投资级信用债的评级间利差高位企稳。图 13：社会融资总量累计增速单位：%社会融资总额及贷款累计同比社会融资规模存量:同比社会融资规模存量:人民币贷款:同比16.015.014.013.012.011.010.09.08.0资料来源: WI

24、ND、国信证券经济研究所整理四季度社融增速大概率保持平稳展望四季度，我们预计社融增速仍难以明显回升。首先，金融结构性去杠杆仍未停止。一方面，资管新规后，信托、委托贷款等表外融资渠道发展受限；另一方面，2018 年以来信用风险陡增相关金融机构风险偏好下降，信用派生进入负反馈阶段；其次，房地产调控依然趋严，基建投资受制于地方政府债务防控资金来源有限，投资拉动的需求不足，不利于信用派生。预计四季度社融增速围绕 10.5%-11%波动。如果社融增速短期仍保持平稳，那么低信用资质企业的外部融资环境将依然好转有限，处于融资链末端的低信用资质民企将难以收益，投机级信用债和投资机信用债的评级间利差大概率继续高

25、位盘整。高收益债品种中，城投债好于民企，从配置角度可以优选低资质城投总量上社融增速回升有限，但是方向上止跌企稳仍出现了一定改善。相应的， 高收益债品种中，高收益城投债作为地方国有企业，外部融资环境受益程度远大于民企。2019 年至今，首次债券违约企业无一例城投，而且融资平台非标违约的负面事件也比 2018 年减少，同时年内主体评级被下调的融资平台仍屈指可数，相关债券违约率明显低于投机级信用债平均水平。图 14：主体评级下调企业中城投公司个数及占比图 15：主体评级上调企业中城投公司个数及占比单位：个数主体评下调城投债个数及占比城投占比16160.0单位：个数主体评上调城投债个数及占比单位：占比

26、城投45.014140.012120.010100.0880.0660.0440.0220.040.035.030.025.020.015.010.05.00201220132014201520162017201820190.0201220132014201520162017201820190.0资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理然后展望四季度，融资平台的外部融资环境仍将保持平稳。首先，2019 年 6 月10 日下发的关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知中提到，“合理保障必要在建项目后续融资。在严格依法解除违法违规担保关系基础

27、上，对存量隐性债务中的必要在建项目，允许融资平台公司在不扩大建设规模和防范风险前提下与金融机构协商继续融资。”其次，近期传闻明年专项债的额度将提前下发，四季度仍将有部分专项债发行。再考虑到 AA-城投债和 AA-中票的利差仍处于历史偏高水平，距离 2016 年 8 月低点很有较大距离，我们认为高收益城投债性价比仍高于民企债，具备配置价值。图 16：中债 AA、AA-中票和 AA、AA(2)、AA-城投债收益率图 17：城投债和中票利差走势单位：BP城投债和中票利差走势城投债收益率(AA-,5年)中票收益率(AA,5年)城投债收益率(AA(2),5年)城投债收益率(AA-,5年)10.09.08

28、.07.06.05.04.0单位：BP城投债和中票利差走势城投-中票利差（AA，5年）城投-中票利差（AA-，5年）200.0150.0100.050.00.0-50.0-100.0-150.03.0-200.0 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理信用债总体策略：降低收益预期，票息收益为主就 2019 年四季度来看，我们预计投资机信用债收益率下行动力不足，投资级信用债应较前期略微缩短久期，以赚取票息收入和息差为主；高收益信用债中， 城投品种外部融资环境改善好于民企债，可适当配置隐含评级 AA-品种。建议中短久期就四季度来看，建议投资级信用债适当

29、缩短久期至 2 左右。一方面，基准利率存在上行压力。四季度 CPI 同比大概率上行，通胀角度对债市形成压制，预计10 年期国债阶段内向 3.3%靠拢；另一方面，经过前三季度补涨后，各等级投资级信用利差已经压缩至低位。预计四季度投资级信用债收益率下行动力不足，因此策略上可以适当缩短久期。可适当配置高收益城投债对于高收益信用债，预计总体社融增速四季度难以明显回升，AA-和 AA 评级间利差难以快速收窄，高收益信用债仍需精选。而本轮信用风险的主线是外部融资环境恶化，近一年来社融增速企稳的边际改善多体现为融资平台外部融资环境好转，高收益债精选时建议主要考虑城投债品种和部分民企转国企的发行主体。国信证券投资评级类别级别定义股票投资评级买入预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上增持预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性预计 6 个月内