宏观经济深入理解钢铁产业链PMI

1、 第 页 2期货研究报告目录 HYPERLINK l _bookmark0 1、方法论：PMI 数值的 12 个月移动平均（滚动之和）对应同比变动5 HYPERLINK l _bookmark7 2、钢铁产业链 PMI7 HYPERLINK l _bookmark9 3、建筑业及建筑业 PMI8 HYPERLINK l _bookmark18 4、钢贸商及钢铁流通业 PMI10 HYPERLINK l _bookmark19 、销量、订单、库存与融资环境10 HYPERLINK l _bookmark28 、价格12 HYPERLINK l _bookmark33 5、钢厂与钢铁行业 PMI1

2、4 HYPERLINK l _bookmark34 、订单与生产14 HYPERLINK l _bookmark39 、生产与库存的相互影响15 HYPERLINK l _bookmark44 、价格16 HYPERLINK l _bookmark47 6、总结17 HYPERLINK l _bookmark48 7、风险提示17图表目录 HYPERLINK l _bookmark1 图表 1：环比数据与环比数据的 12 个月移动平均5 HYPERLINK l _bookmark2 图表 2：环比变动的 12 个月移动平均对应同比变动5 HYPERLINK l _bookmark3 图表 3：

3、PMI 主要原材料购进价格对应 PPI 环比变动6 HYPERLINK l _bookmark4 图表 4：PMI 主要原材料购进价格的 12 个月移动平均对应 PPI 同比变动6 HYPERLINK l _bookmark5 图表 5：钢铁行业 PMI 及 12 个月移动平均6 HYPERLINK l _bookmark6 图表 6：钢铁流通业 PMI 及 12 个月移动平均6 HYPERLINK l _bookmark8 图表 7：钢铁产业链 PMI7 HYPERLINK l _bookmark10 图表 8：建筑业 PMI 的 12 个月移动平均对应建筑业新签合同8 HYPERLINK

4、l _bookmark11 图表 9：建筑业新签合同增速与新开工面积增速同步8 HYPERLINK l _bookmark12 图表 10：建筑业新开工面积包括房屋新开工面积和构筑物新开工面积8 HYPERLINK l _bookmark13 图表 11：房屋新开工面积增速与建筑业新开工面积增速大部分时间一致性较高8 HYPERLINK l _bookmark14 图表 12：建筑业 PMI 新订单与钢铁流通业 PMI 销量保持一致9 HYPERLINK l _bookmark15 图表 13：建筑业 PMI 从业人员与业务活动预期对比9 HYPERLINK l _bookmark16 图表

5、14：钢铁流通业 PMI 销售价格领先建筑业投入品价格半年左右9 HYPERLINK l _bookmark17 图表 15：建筑业 PMI 销售价格与投入品价格变动趋势同步9 HYPERLINK l _bookmark20 图表 16：钢铁流通业 PMI 的销量和总订单量分项高度一致10 HYPERLINK l _bookmark21 图表 17：钢铁流通业 PMI 的出口订单持续高于国内订单10 HYPERLINK l _bookmark22 图表 18：钢铁流通业 PMI 的采购意愿与库存水平同步11 HYPERLINK l _bookmark23 图表 19：钢铁流通业 PMI 的库存

6、水平跟随销量变动11 HYPERLINK l _bookmark24 图表 20：钢铁流通业 PMI 融资环境影响销量（总订单量）的中枢11 HYPERLINK l _bookmark25 图表 21：社融趋势影响钢铁流通业 PMI 融资环境11 HYPERLINK l _bookmark26 图表 22：融资是领先指标，就业是滞后指标：钢铁流通业 PMI 融资环境领先企业雇员 6 个月左右12 HYPERLINK l _bookmark27 图表 23：钢铁流通业 PMI 到货速度相对平稳12 HYPERLINK l _bookmark29 图表 24：螺纹钢价格及其同比变动13 HYPER

7、LINK l _bookmark30 图表 25：钢铁流通业 PMI 采购成本 12 个月移动平均与螺纹钢价格同比变动13 HYPERLINK l _bookmark31 图表 26：钢铁流通业 PMI 总订单量 12 个月移动平均（对应同比）与螺纹钢价格同比变动的对比13 HYPERLINK l _bookmark32 图表 27：钢铁流通业 PMI 采购成本与销售价格保持同步13 HYPERLINK l _bookmark35 图表 28：钢铁流通业总订单量略微领先钢铁行业新订单，但是在 2018 年之后出现了分化14 HYPERLINK l _bookmark36 图表 29：钢铁行业新

8、订单与建筑业新订单对比14 HYPERLINK l _bookmark37 图表 30：钢铁行业新订单决定生产15 HYPERLINK l _bookmark38 图表 31：钢铁行业 PMI 生产的 12 个月移动平均（对应同比）与钢厂产量同比增速的对比15 HYPERLINK l _bookmark40 图表 32：钢铁行业生产决定采购量15 HYPERLINK l _bookmark41 图表 33：钢铁行业采购量影响原材料库存15 HYPERLINK l _bookmark42 图表 34：当钢铁行业产成品库存快速上升，钢厂的生产会减少，反之亦然16 HYPERLINK l _book

9、mark43 图表 35：钢铁行业生产决定钢铁流通业库存水平16 HYPERLINK l _bookmark45 图表 36：钢铁行业购进价格与钢铁流通业采购成本保持同步16 HYPERLINK l _bookmark46 图表 37：钢铁行业产原材料库存与原材料购进价格对比161、方法论：PMI 数值的 12 个月移动平均（滚动之和）对应同比变动PMI 数值反映了环比变动，其中国家统计局公布的制造业 PMI、非制造业（包括服务业与建筑业）PMI 及其分项为季节性调整之后的，而钢铁行业 PMI 和钢铁流通业 PMI 数值则表现出较强的季节性特征，即没有经过季调（或季调不充分）。对于部分环比数据

10、而言，季调与未季调相比，趋势与周期性特征更加明显。但并不是所有的环比数据都是如此。宏观研究更多的关注同比变动，一方面同比可以消除季节性的扰动，另一方面同比数据的趋势和周期特征更明确。当然同比数据的变动与环比数据的变动相比有一定的滞后。环比数据与同比数据有直接的对应关系。同比变动即为 12 个月环比变动累加的结果。从数学的角度看，直接把 12 个月的环比求和，得到的结果并不是同比数值。但是实际当中，二者的差异非常小。以 PPI 为例，其环比数据的 12 个月滚动之和（移动平均） 的趋势，与同比数据的趋势高度一致。因此我们可以说环比变动的 12 个月移动平均（滚动之和）对应着同比变动。对于 PMI

11、 数据而言，不论是否经过季调，也有同样的规律特征。例如，制造业 PMI 主要原材料购进价格对应着 PPI 的环比变动，相应的其 12 个月移动平均对应着 PPI 的同比变动。图表 1：环比数据与环比数据的 12 个月移动平均图表 2：环比变动的 12 个月移动平均对应同比变动%PPI:全部工业品:环比 PPI:全部工业品:环比:12月移动平均PPI:全部工业品:环比:12月移动平均 PPI:全部工业品:当月同比(右)21.21510.81000.45-100-2-3-0.4-505/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0

12、117/0118/0119/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/01-4-0.8-10资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院图表 3：PMI 主要原材料购进价格对应 PPI 环比变动图表 4：PMI 主要原材料购进价格的 12 个月移动平均对应PPI 同比变动 制造业PMI:主要原材料购进价格% 制造业PMI:主要原材料购进价格:12个月移动平均 %PPI:全部工业品:环比(右)8027016050040-130-22010-306/0107/0108/01

13、09/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/010-475PPI:全部工业品:当月同比(右)70656055504506/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0140151050-5-10 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院本文的研究思路就从这一点出发，把 PMI 及其分项都用 12 个月移动平均处理，转化为同比数据。这样的操作对于深入分析与理解钢铁行业 PMI 以及钢铁流通业 PMI 有很大的意义。这

14、两者原始数据都未经过季调（或者季调不充分），结果就是趋势与周期特征不明显，难以从中解读出有价值的信息。但是在经过 12 个月的移动平均处理之后，转化为了同比数据，其趋势与周期特征就非常显著了。而且便于同其他宏观数据（同比数据）做比较，有助于发现影响钢铁价格的因素。图表 5：钢铁行业PMI 及 12 个月移动平均图表 6：钢铁流通业PMI 及 12 个月移动平均钢铁行业PMI:全国 钢铁行业PMI:全国:12个月移动平均 钢铁流通业PMI:12个月移动平均65585660545552505048454644404209/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/011

15、7/0118/0119/0111/0712/0713/0714/0715/0716/0717/0718/0719/073540钢铁流通业PMI 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院2、钢铁产业链 PMI本文研究的钢铁产业链涉及到钢厂、钢贸商以及钢铁最重要的终端需求建筑业。建筑业包含了房屋的建筑和构筑物（基建）的建筑。与这三者对应的 PMI 分别为钢铁行业PMI，钢铁流通业PMI 以及建筑业 PMI。钢铁产业PMI 调查包含的分项有：生产、采购量、新订单、出口订单、原材料库存、产成品库存、购进价格。钢铁流通业 PMI 调查包含的分项有：销量、销售价格、总订单量

16、、出口订单量、国内订单量、采购成本、到货速度、库存水平、融资环境、企业雇员、走势判断、采购意愿、直供订单。建筑业PMI 调查包含的分项有：新订单、新出口订单、业务活动预期、投入品价格、销售价格、从业人员。钢铁产业链的上中下游通过订单、生产、库存变动以及价格联系起来。钢贸商是钢厂的下游，建筑业是钢贸商的下游。钢贸商的订单对应钢厂的生产，建筑业的订单对应钢贸商的销售。而钢铁行业 PMI 的原材料库存与购进价格则反映了其生产所需要的焦炭、铁矿的库存以及相应的价格。研究钢铁产业链 PMI 对于理解和判断钢铁价格的走势有很大的帮助。图表 7：钢铁产业链 PMI 社融规模房屋新开工 出口订单量 融资环境建

17、筑业PM I螺纹钢价格 到货速度企业雇员钢铁行业PM I钢铁流通业PM I走势判断销售价格采购成本采购意愿购进价格原材料库存采购量业务活动预期从业人员销售价格投入品价格新出口订单新订单销量总订单量库存水平国内订单量产成品库存生产新订单 构筑物新开工 钢厂钢贸商建筑业资料来源：Wind，东证衍生品研究院3、建筑业及建筑业 PMI建筑业反映的是与房屋、构筑物建造和设备安装有关的活动。钢铁最大的需求就是来自于房地产和基建，因此建筑业对于钢铁行业的需求有很大的影响。与建筑业有关的指标大多是季度指标，频率较低。建筑业 PMI 及其分项是月度指标，频率相对较高，能够更及时的判断建筑业趋势变动。图表 8：建

18、筑业 PMI 的 12 个月移动平均对应建筑业新签合同图表 9：建筑业新签合同增速与新开工面积增速同步建筑业:本年新签合同额:当季同比建筑业PMI:新订单:12个月移动平均建筑业:本年新签合同额:当季同比(右)59585756555453525109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0150% 35302520151050-5-1019/0105/0306/0307/0308/0309/0310/0311/0312/0313/0314/0315/0316/0317/0318/0319/03-15%403020100-10-20-30建筑

19、业新开工面积:当季同比 资料来源：BIS，Wind，东证衍生品研究院资料来源：BIS，Wind，东证衍生品研究院 房屋新开工面积:四个季度滚动之和:同比图表 10：建筑业新开工面积包括房屋新开工面积和构筑物新开工面积图表 11：房屋新开工面积增速与建筑业新开工面积增速大部分时间一致性较高 亿平 建筑业新开工面积:四个季度滚动之和方米 房屋新开工面积:四个季度滚动之和60504030201006/0307/0308/0309/0310/0311/0312/0313/0314/0315/0316/0317/0318/0319/030% 706050403020100-1006/0307/0308/

20、0309/0310/0311/0312/0313/0314/0315/0316/0317/0318/0319/03-20建筑业新开工面积:四个季度滚动之和:同比通过对比可以发现，建筑业 PMI 新订单的 12 个月移动平均对应建筑业新签订单的同比变化，而后者决定了建筑业新开工面积增速。建筑业新开工面积包括房屋的新开工面积和构筑物（对应基建）的新开工面积。大部分时间里面，建筑业新开工面积增速与房屋新开工面积增速一致（即表明构筑物的新开工面积增速与房屋新开工面积增速一致）。从去年下半年以来，房屋新开工增速较高，而建筑业整体的新开工增速保持平稳。这意味着构筑物新开工面积增速偏弱，即从新开工的角度看，

21、基建尚未发力。图表 12：建筑业 PMI 新订单与钢铁流通业PMI 销量保持一致图表 13：建筑业 PMI 从业人员与业务活动预期对比58建筑业PMI:新订单:12个月移动平均钢铁流通业PMI:销量:12个月移动平均(右)5057 建筑业PMI:从业人员:12个月移动平均建筑业PMI:业务活动预期:12个月移动平均(右)6757495656554855665447546553465352526451455150445063资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院13/0714/0715/0716/0717/0718/0719/07图表 14：钢铁流通业 PMI

22、销售价格领先建筑业投入品价格半年左右图表 15：建筑业 PMI 销售价格与投入品价格变动趋势同步 钢铁流通业PMI:销售价格:12个月移动平均(前置6个月)建筑业PMI:投入品价格:12个月移动平均(右)5662546052585056485446524450424813/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/014046建筑业PMI:销售价格:12个月移动平均建筑业PMI:投入品价格:12个月移动平均(右)55625460535856525451525050494813/0114/0115/0116/0117/0118/0119/01484611/0712/0

23、713/0714/0715/0716/0717/0718/0719/07 钢铁行业的需求主要来自于建筑业，从 PMI 来看，体现为建筑业新订单的变动趋势与钢铁流通业销量的趋势基本一致。今年一季度建筑业新订单的回升是钢铁流通业 PMI 销量分项回升的主要原因。但是从价格变动的角度看，建筑业投入品价格变动滞后于钢铁流通业价格变动 6 个月左右的时间。这表明建筑业是钢铁价格的被动承受者，钢铁价格的变动主要不是发生在建筑业采购钢铁这个环节。4、钢贸商及钢铁流通业 PMI钢铁流通业 PMI 调查的是钢铁贸易企业采购经理对于本月经营和财务情况的分析判断。调查方案设计选取全国六大区域、57 个城市、1000

24、 余家钢铁贸易企业的采购经理，对每月本企业的交易量、价格、订货量、采购成本、到货速度、库存水平、融资难易程度的分析以及对下期市场价格走势做出判断。、销量、订单、库存与融资环境钢贸商与下游需求（建筑业）之间直接联系体现为销售与订单。从钢铁流通业 PMI 的角度来看，销量与总订单保持高度一致。订单可以进一步分为国内订单和出口订单，后者持续高于前者，但是总订单和国内订单绝对水平基本一致，这表明国内订单是总订单的主要组成部分。图表 16：钢铁流通业 PMI 的销量和总订单量分项高度一致图表 17：钢铁流通业 PMI 的出口订单持续高于国内订单 钢铁流通业PMI:销量:12个月移动平均钢铁流通业PMI:

25、总订单量:12个月移动平均50494847464511/0712/0713/0714/0715/0716/0717/0718/0719/0744钢铁流通业PMI:出口订单:12个月移动平均钢铁流通业PMI:国内订单:12个月移动平均50494847464511/0712/0713/0714/0715/0716/0717/0718/0719/0744 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院对于钢贸商来说，采购意愿与库存水平基本一致，即当采购意愿上升时，库存水平增加； 当采购意愿下降时，库存水平减少。另一方面，影响库存水平更重要的因素是销量（总订单量）。当然，库存

26、水平的变动幅度相对较小，销量（总订单量）的变动幅度更大。图表 18：钢铁流通业 PMI 的采购意愿与库存水平同步图表 19：钢铁流通业 PMI 的库存水平跟随销量变动钢铁流通业PMI:采购意愿:12个月移动平均 钢铁流通业PMI:库存水平:12个月移动平均525051504949484847474646454511/0712/0713/0714/0715/0716/0717/0718/0719/0711/0712/0713/0714/0715/0716/0717/0718/0719/074444钢铁流通业PMI:销量:12个月移动平均钢铁流通业PMI:库存水平:12个月移动平均 资料来源：Wi

27、nd，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院钢铁流通业 PMI 融资环境对于销量（总订单量）的波动中枢影响较大。今年初钢铁流通业销售的好转，与融资环境的改善有很大关系。我们用社融规模的 12 个月移动平均反映社融的变动趋势，可以看出与钢铁流通业 PMI 的融资环境受到了社融变动趋势的显著影响。当社融规模趋势增加的时候，对于钢贸商（以及整个钢铁产业链）来说，融资环境好转，需求增加，销量与总订单量上升；当社融规模趋势回落的时候，钢贸商（以及整个钢铁产业链）融资环境转差，需求减少，销量与总订单量减少。图表 20：钢铁流通业 PMI 融资环境影响销量（总订单量）的中枢图表 21：社融趋势

28、影响钢铁流通业 PMI 融资环境 钢铁流通业PMI:销量:12个月移动平均钢铁流通业PMI:融资环境:12个月移动平均50494847464511/0712/0713/0714/0715/0716/0717/0718/0719/074449.048.548.047.547.046.546.045.511/0712/0713/0714/0715/0716/0717/0718/0745.0钢铁流通业PMI:融资环境:12个月移动平均万亿社会融资规模:12个月移动平均(右)2.01.81.61.41.21.019/070.8 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院一

29、般情况下，融资是领先（同步）指标，就业是滞后指标，钢贸行业也符合这个特点。钢铁流通业 PMI 融资环境领先企业雇员 6 个月左右，今年下半年钢贸行业的就业状况将会好转。图表 22：融资是领先指标，就业是滞后指标：钢铁流通业PMI 融资环境领先企业雇员 6 个月左右图表 23：钢铁流通业 PMI 到货速度相对平稳 PMI:12(6)钢铁流通业融资环境个月移动平均 前置 个月 钢铁流通业PMI:到货速度:12个月移动平均钢铁流通业PMI:库存水平:12个月移动平均钢铁流通业PMI:企业雇员:12个月移动平均(右)50.049.048.047.046.045.051.04950.548 50.047

30、49.54649.011/0712/0713/0714/0715/0716/0717/0718/0719/0720/0711/0712/0713/0714/0715/0716/0717/0718/0719/0748.545 资料来源：Wind，东证衍生品研究院、价格资料来源：Wind，东证衍生品研究院研究钢铁产业链，最重要的是判断价格的走势。我们用螺纹钢价格作为代表，反映钢铁流通业价格的变动。由于 PMI 及其分项经过 12 个月移动平均之后反映的是同比变动， 因此对于螺纹钢的价格，我们所使用的是其同比变动。对比钢铁流通业 PMI 的采购成本（12 个月移动平均）、总订单量（12 个月移动平均

31、）和螺纹钢价格的同比变动，可以发现三者高度一致。这表明，钢铁流通业 PMI 的采购成本反映的就是螺纹钢的价格，而钢铁流通业总订单量（销量）的变动对于采购成本（螺纹钢价格）有很大的影响。此外，钢铁流通业的销售价格与采购成本基本接近。值得注意的是，钢铁流通业 PMI 的总订单（以及销量）反映的是对钢铁（螺纹钢）的需求，并不直接包含螺纹钢供给（生产）方面的信息。而采购价格与螺纹钢价格高度一致， 这表明螺纹钢价格变动的趋势是在很大程度上由需求决定的。过去几年受到供给侧改革和环保限产的影响，螺纹钢价格波动很大。供给的因素对于价格波动的幅度有很大影响， 但是对于价格的（同比）变动趋势，最重要的还是源于需求

32、方面的因素。我们前面的分析中指出，钢铁流通业的总订单量与建筑业订单密切相关，同时也受到融资环境（社融规模）的影响。因此，决定钢铁流通业采购成本（螺纹钢价格）变动中枢最主要的两个变量就是建筑业新订单（房屋和基建新开工）和融资环境（社融规模）。而钢铁流通业订单短期的波动也会引起价格短期的波动。2019 年上半年，螺纹钢价格有一定幅度的反弹（不论是绝对水平还是同比增速），这一方面与建筑业新订单回升导致房屋新开工增速较高有关，另一方面也与社融回升导致融资环境改善，进而提升钢贸商的钢铁订单量和销量有关。在这两点没有明显出现拐点之前，螺纹钢价格还将保持强势。图表 24：螺纹钢价格及其同比变动图表 25：钢

33、铁流通业 PMI 采购成本 12 个月移动平均与螺纹钢价格同比变动 元/吨6,0005,0004,0003,0002,0001,000螺纹钢:HRB400:20mm价格:同比(右)% 100 螺纹钢:HRB400:20mm806040200-20-4007/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/01-60%100806040200-20-4011/01-60螺纹钢:HRB400:20mm价格:同比钢铁流通业PMI:采购成本:12个月移动平均(右)5654525048464412/0113/0114/0115/01

34、16/0117/0118/0119/0142 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院图表 26：钢铁流通业PMI 总订单量 12 个月移动平均（对应同比）与螺纹钢价格同比变动的对比图表 27：钢铁流通业 PMI 采购成本与销售价格保持同步 % 100806040200-20-4011/0712/0713/0714/0715/0716/0717/0718/07-60螺纹钢:HRB400:20mm价格:同比钢铁流通业PMI:总订单量:12个月移动平均(右)钢铁流通业PMI:销售价格:12个月移动平均 钢铁流通业PMI:采购成本:12个月移动平均5056495452

35、485047484646454419/0711/0712/0713/0714/0715/0716/0717/0718/0719/074442 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院5、钢厂与钢铁行业 PMI、订单与生产钢铁行业PMI 调查的范围是国内主流钢厂，由中国物流与采购联合会钢铁物流专业委员会发布。从需求的角度来看，钢贸商感受到下游需求的变化，其自身的订单增加或者减少，会进一步传导到上游的钢厂。因此钢铁流通业 PMI 订单是略微领先钢铁行业 PMI 的订单的变动。但是在 2018 年之后，两者出现了明显的分化。从同比变动的角度来看（PMI 的 12 个月

36、移动平均对应同比变动），2019 年建筑业和钢贸商的订单都出现了回升，但是钢厂的订单还在回落。我们认为这或许与钢厂更容易受到政策的影响有关，特别是2017 年中频炉被取缔之后，2018 年主流钢厂（钢铁流通业 PMI 调查的样本范围）订单量可能增加较多，而到了 2019 年因为基数较高，所以订单出现了回落。图表 28：钢铁流通业总订单量略微领先钢铁行业新订单，但是在 2018 年之后出现了分化钢铁流通业PMI:总订单量:12个月移动平均(前置1个月)图表 29：钢铁行业新订单与建筑业新订单对比建筑业PMI:新订单:12个月移动平均钢铁行业PMI:新订单:全国:12个月移动平均(右)506349

37、584853474846454309/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/014438钢铁行业PMI:新订单:全国:12个月移动平均(右)60646058565652544844524009/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/015036 资料来源：Wind，东证衍生品研究院资料来源：Wind，东证衍生品研究院从钢铁行业内部来看，其生产的变动与订单的变动是一致的，即钢铁行业的订单决定生产。如果对比国家统计局发布的钢铁生产增速，与钢铁行业PMI 的生产所反映

38、的增速， 可以发现二者在 2016 年下半年之前趋势一致。而在那之后，受到多种政策的影响，导致不同统计口径下的产量出现明显的分化。图表 30：钢铁行业新订单决定生产钢铁行业PMI:生产:全国:12个月移动平均图表 31：钢铁行业 PMI 生产的 12 个月移动平均（对应同比）与钢厂产量同比增速的对比产量:钢材:同比(右) 钢铁行业PMI:生产:全国:12个月移动平均% 钢铁行业PMI:新订单:全国:12个月移动平均656560605555505045404508/0709/0710/0711/0712/0713/0714/0715/0716/0717/0718/0719/0709/0110/0

39、111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0135405040302010019/01-10 资料来源：Wind，东证衍生品研究院、生产与库存的相互影响资料来源：Wind，东证衍生品研究院从钢铁行业 PMI 的角度看，钢厂的生产对于采购量和原材料库存都有很大的影响。对于钢厂的产成品库存，以及钢贸商的库存（钢铁流通业的库存水平），影响则不一样。过去几年的经验表明，当钢厂的库存快速上升的时候（往往是需求较差），钢厂的生产会减速；当钢厂的库存快速下降的时候，钢厂的生产会增加。对于钢贸商的库存，则主要是受钢厂生产的影响。图表 32：钢铁行业生产决定采购量图表 33：钢铁行业采购量影响原材料库存钢铁行业PMI:生产:全国:12个月移动平均 钢铁行业PMI:采购量:全国:12个月移动平均钢铁行业PMI:采购量:全国:12个月移动平均65 钢铁行业PMI:原材料库存:全国:12个月移动平均60605555505045454009/011