海外资产系列（一）：60年美国股市兴衰简史

1、 目录索引 HYPERLINK l _bookmark0 60 年代：税改；人口红利；产业升级；消费升级6 HYPERLINK l _bookmark2 60 年代美股上涨驱动力：税改、人口红利、产业及消费升级6 HYPERLINK l _bookmark15 上世纪 60 年代美股的三次回调：战争消耗、德国衰退、美国衰退10 HYPERLINK l _bookmark20 上世纪 60 年代美股的估值变化及其对美股走势的贡献12 HYPERLINK l _bookmark22 70 年代：美元贬值、继续消费升级、石油危机与美股震荡12 HYPERLINK l _bookmark24 70 年

2、代美股两轮升势的基本面背景：继续消费升级、货币宽松13 HYPERLINK l _bookmark26 美股频现调整的基本面背景：美元贬值；逆差扩张；经济滞胀14 HYPERLINK l _bookmark35 上世纪 70 年代美股的估值变化及其对美股走势的贡献16 HYPERLINK l _bookmark36 80 年代：里根税改；广场协议；利率市场化17 HYPERLINK l _bookmark38 美股上行驱动力：里根新经济计划；广场协议；利率市场化17 HYPERLINK l _bookmark45 上世纪 80 年代美股的两次回调：里根首次税改失败；87 年股灾20 HYPER

3、LINK l _bookmark49 上世纪 80 年代美股的估值变化及其对美股走势的贡献21 HYPERLINK l _bookmark51 90 年代：信息产业；美国资源集中度提升21 HYPERLINK l _bookmark53 90 年代美股上涨驱动力：全球一体化；信息产业；竞争优势凸显22 HYPERLINK l _bookmark60 上世纪 90 年代美股的两次回调：储贷危机；亚洲金融危机24 HYPERLINK l _bookmark68 上世纪 90 年代美股的估值变化及其对美股走势的贡献27 HYPERLINK l _bookmark70 2000 年至 2008 年：居

4、民加杠杆；中国加入WTO28 HYPERLINK l _bookmark72 2000-2008 年美股上涨驱动力：居民加杠杆；小布什税改；中国入世28 HYPERLINK l _bookmark78 2000-2008 年美股的两次回调：科网泡沫破灭；次贷危机30 HYPERLINK l _bookmark84 2000-2008 年美股的估值变化及其对美股走势的贡献32 HYPERLINK l _bookmark86 2009 年至今：QE；加大海外投资；大数据和页岩油32 HYPERLINK l _bookmark88 2009 年至今美股上涨驱动力：QE；加大海外投资；大数据和页岩油3

5、3 HYPERLINK l _bookmark102 金融危机后美股三次回调原因：欧债危机；经济显著放缓；估值瓶颈37 HYPERLINK l _bookmark108 2010-2018 年美股的估值变化及其对美股走势的贡献40 HYPERLINK l _bookmark109 60 年代至今美股整体表现特征40图表索引 HYPERLINK l _bookmark1 图 1：标准普尔 500 指数（1959-1969 年）6 HYPERLINK l _bookmark3 图 2：美国未成年人抚养比6 HYPERLINK l _bookmark4 图 3：美国人口增速及 18-64 岁劳动力人

6、口增速7 HYPERLINK l _bookmark5 图 4：美国财政盈余/赤字（赤字为负）：1920-1960 年 7 HYPERLINK l _bookmark6 图 5：美国企业实际有效税率7 HYPERLINK l _bookmark7 图 6：美国实际 GDP 同比增速8 HYPERLINK l _bookmark8 图 7：美国钢铁产量（吨）8 HYPERLINK l _bookmark9 图 8：美国钢铁进出口（吨）8 HYPERLINK l _bookmark10 图 9：美国汽车产量9 HYPERLINK l _bookmark11 图 10：1960-1980 年美国人均

7、 GDP9 HYPERLINK l _bookmark12 图 11：美国个人消费支出同比增速10 HYPERLINK l _bookmark13 图 12：1958-1990 年美国实际个人消费支出占实际GDP 比重10 HYPERLINK l _bookmark14 图 13：1962-1980 年标普 500 指数及 5 只“漂亮 50”代表股走势（1962.1=1） HYPERLINK l _bookmark14 . 10 HYPERLINK l _bookmark16 图 14：1960-1963 年美国军费支出同比增速11 HYPERLINK l _bookmark17 图 15：

8、1966 年德国出现经济衰退11 HYPERLINK l _bookmark18 图 16：1960-1980 年美国及非美央行黄金储备11 HYPERLINK l _bookmark19 图 17：1960-1971 年美国 GDP 及 CPI 同比增速12 HYPERLINK l _bookmark21 图 18：1960-1969 年美国标准普尔 500 指数估值12 HYPERLINK l _bookmark23 图 19：标准普尔 500 指数（1970-1979 年）13 HYPERLINK l _bookmark25 图 20：美国联邦基金利率（%）13 HYPERLINK l

9、_bookmark27 图 21：美元指数走势（1971-1975 年）14 HYPERLINK l _bookmark28 图 22：美国经常项目差额（1960-1980 年）14 HYPERLINK l _bookmark30 图 23：OPEC 及全球原油产量增速15 HYPERLINK l _bookmark31 图 24：WTI 即期原油价格（1970-1989 年）15 HYPERLINK l _bookmark32 图 25：1967-2000 年美日汽车产量16 HYPERLINK l _bookmark33 图 26：美国实际 GDP 同比增速与 CPI 同比增速(1960-

10、1979)16 HYPERLINK l _bookmark34 图 27：1970-1979 年美国标准普尔 500 指数估值16 HYPERLINK l _bookmark37 图 28：标准普尔 500 指数（1980-1989 年）17 HYPERLINK l _bookmark39 图 29：美国个人实际有效税率（%）18 HYPERLINK l _bookmark40 图 30：美国企业实际有效税率18 HYPERLINK l _bookmark41 图 31：美国各经济分项对实际 GDP 同比增速的拉动率（%）18 HYPERLINK l _bookmark42 图 32：美国贸易

11、伙伴对美出口占比19 HYPERLINK l _bookmark43 图 33：标普 500 指数日均成交量（1981-1990 年）19 HYPERLINK l _bookmark44 图 34：10Y 美债收益率倒数（美债估值）与标普 10 年周期调整市盈率（CAPE） HYPERLINK l _bookmark44 . 19 HYPERLINK l _bookmark46 图 35：美国联邦财政盈余（负值为赤字，十亿美元）20 HYPERLINK l _bookmark47 图 36：美国政府消费支出及投资同比20 HYPERLINK l _bookmark48 图 37：美国联邦基金利

12、率21 HYPERLINK l _bookmark50 图 38：1980-1989 年美国标准普尔 500 指数估值21 HYPERLINK l _bookmark52 图 39：标准普尔 500 指数（1990-2000 年）22 HYPERLINK l _bookmark54 图 40: 全球贸易总量占 GDP 的百分比22 HYPERLINK l _bookmark55 图 41: 1990-1999 年全球部分重要股指走势（1990.1=1）23 HYPERLINK l _bookmark56 图 42：外国投资者净买入美股规模（亿美元）23 HYPERLINK l _bookmar

13、k57 图 43：标普 500 指数 10Y 周期调整市盈率（CAPE）与 10Y 美债收益率倒数23 HYPERLINK l _bookmark58 图 44: 标普 500 中信息技术板块的权重24 HYPERLINK l _bookmark59 图 45：WTI 原油即期价格（美元/桶）24 HYPERLINK l _bookmark61 图 46：美国银行倒闭数量25 HYPERLINK l _bookmark62 图 47：美国 NAHB 房地产市场指数25 HYPERLINK l _bookmark63 图 48：美国个人消费支出同比增速与个人储蓄率（1981-1983 年）25

14、HYPERLINK l _bookmark64 图 49：1996-2001 年韩元、马来西亚林吉特、泰铢、印度卢比走势（1996.1.2=1） HYPERLINK l _bookmark64 . 26 HYPERLINK l _bookmark65 图 50：亚洲新兴市场国家实际 GDP 同比增长率（%），1991-2005 年 26 HYPERLINK l _bookmark66 图 51：10 年期美债收益率与 10 年与 2 年期美债收益率差值（%）27 HYPERLINK l _bookmark67 图 52：美国信贷分项同比增速（1997-1999 年，%）27 HYPERLINK

15、 l _bookmark69 图 53：1990-1999 年美国标准普尔 500 指数估值27 HYPERLINK l _bookmark71 图 54：标准普尔 500 指数（2001-2008 年）28 HYPERLINK l _bookmark73 图 55：美国标准普尔/CS 房价指数28 HYPERLINK l _bookmark74 图 56：美国建筑、地产及租赁业行业增加值占名义GDP 比重29 HYPERLINK l _bookmark75 图 57： MSCI 新兴市场/标普 500 以及MSCI 新兴市场/ MSCI 发达市场29 HYPERLINK l _bookmar

16、k76 图 58：美国标普 500 指数波动率指数（VIX）29 HYPERLINK l _bookmark77 图 59：美国企业税后利润同比增速30 HYPERLINK l _bookmark79 图 60：标普 500 指数 10Y 席勒周期调整市盈率（CAPE）与 10Y 美债收益率倒数 HYPERLINK l _bookmark79 . 30 HYPERLINK l _bookmark80 图 61：美股总市值31 HYPERLINK l _bookmark81 图 62：美国：新断供比例：ALT-A 级贷款（季）31 HYPERLINK l _bookmark82 图 63：美国居

17、民储蓄率31 HYPERLINK l _bookmark83 图 64：美国新屋及成屋销售32 HYPERLINK l _bookmark85 图 65：2000-2008 年美国标准普尔 500 指数估值32 HYPERLINK l _bookmark87 图 66：标准普尔 500 指数（2008 年至今）33 HYPERLINK l _bookmark89 图 67：美国实际 GDP/名义 GDP 同比增速及 10 年期美债收益率33 HYPERLINK l _bookmark90 图 68：标普 500 指数 10Y 席勒周期调整市盈率（CAPE）与 10Y 美债收益率倒数 HYPER

18、LINK l _bookmark90 . 33 HYPERLINK l _bookmark91 图 69：主要经济体非金融私人部门信贷占 GDP 比重（%）34 HYPERLINK l _bookmark92 图 70：美国对外净投资占名义 GDP 比重34 HYPERLINK l _bookmark93 图 71：部分新兴经济体外资净投资占名义 GDP 比重（%）34 HYPERLINK l _bookmark94 图 72：美国全部企业海外利润占比35 HYPERLINK l _bookmark95 图 73：S&P500 成分公司海外营收占比35 HYPERLINK l _bookmar

19、k96 图 74：美国信息业子行业增加值占 GDP 比重（%）35 HYPERLINK l _bookmark97 图 75：部分 OPEC 成员国原油盈亏平衡成本（美元/桶）36 HYPERLINK l _bookmark98 图 76：美国在国际原油市场中的市场份额36 HYPERLINK l _bookmark99 图 77：美国原油对外依赖度37 HYPERLINK l _bookmark100 图 78：美国 CPI 同比增速：70 年代至今中枢不断下移37 HYPERLINK l _bookmark101 图 79：10 年期意大利与德国国债收益率差值（%）37 HYPERLINK

20、 l _bookmark103 图 80：美国标准普尔 500 指数波动率指数（VIX）38 HYPERLINK l _bookmark104 图 81：美国实际 GDP 同比增速（%）38 HYPERLINK l _bookmark105 图 82：2015-2016 年 WTI 原油价格走势（美元/桶）38 HYPERLINK l _bookmark106 图 83：2018 年 3Q 原油价格大幅走高推动 10Y 美债收益率上行39 HYPERLINK l _bookmark107 图 84：2010-2018 年美国标准普尔 500 指数估值39 HYPERLINK l _bookma

21、rk29 表 1：两次石油危机中美国出现滞胀的经济表现（%）1560 年代：税改；人口红利；产业升级；消费升级上世纪60年代标准普尔500指数上涨53.7%，年化收益率4.4%；但此间美股主要涨幅来自1962年底至1968年，涨幅97.9%，年化收益率11.2%。此外，60年代美股出现三次调整，分别发生在1962年1H、1966年1-3Q以及1969年，调整幅度分别为23.5%、17.6%、15.3%。我们认为上世纪60年代美股的上行驱动力主要来自肯尼迪-约翰逊税改、婴儿潮带来的人口红利、战后工业发展以及始于60年代中后期的美国消费升级；三次回调的背景或与越南战争、德国经济衰退以及美元信用受损

22、有关。此间，估值对于美股走势影响较小。图1：标准普尔 500 指数（1959-1969 年）美国:标准普尔500指数:月美元信用下降，引发通胀上升、经济110.00100.0090.0080.0070.0060.0050.001959-011959-071960-011960-071961-011961-071962-011962-071963-011963-071964-011964-071965-011965-071966-011966-071967-011967-071968-011968-071969-011969-0740.00“肯尼迪”税改+婴儿潮+战后工业红利1966 年联邦德国

23、经放缓济危机数据来源：Wind， 60 年代美股上涨驱动力：税改、人口红利、产业及消费升级1946-1964年婴儿潮带来的人口红利开始显现。1945年二战结束后，大批军人返回美国，带来了1946年-1964年的婴儿潮时代，此间美国共有7590多万婴儿出生。60年代中后期，婴儿潮时期的新生儿开始成长为美国劳动力人口，形成了美国的人口红利，由此带动了消费和经济的快速增长。该因素奠定了美国60年代中后期经济重现高速增长的基础，也是美股上涨的核心基本面动力之一。图2：美国未成年人抚养比美国未成年人抚养比38.00%36.00%34.00%32.00%30.00%28.00%数据来源：Wind， 图3：

24、美国人口增速及 18-64 岁劳动力人口增速美国人口增速美国18-64岁人口增速2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%19301933193619391942194519481951195419571960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820110.00%数据来源：Wind， 图 4：美国财政盈余/赤字（赤字为负）：1920-1960 年美国财政盈余/赤字（赤字为负，百万美元）20000100000-10000-20000-30000-40000-50000-60000数据来源：StLo

25、uis FED， 图5：美国企业实际有效税率美国企业实际有效税率40.94%37.38%43.00%41.00%39.00%37.00%35.00%19601961196219631964196519661967196819691970数据来源：Wind， 肯尼迪-约翰逊税改。20世纪50年代，婴儿潮带来的未成年人抚养比急剧上升， 加上战争消耗以及艾森豪威尔当政的1953-1960年间中性偏紧的财政政策，共同导致美国进入了“艾森豪威尔停滞”。在此背景下，1962年肯尼迪政府开始全面推行减税并实行税收优惠政策，但该税改法案直至约翰逊上任后的1964年2月才得以通过并实施。1964年税收法案使边际

26、税率由20%-91%的范围降到14%-70%，公司所得税率从52%降到48%，美国企业实际有效税率则从40.94%降至37.38%。这也是令60年代中后期美国实现经济扩张的关键催化剂。两任政府推动税改以及税改法案落地令美股进入稳定上行阶段。图6：美国实际GDP同比增速美国:GDP:不变价:同比 %10.008.006.004.002.001950195119521953195419551956195719581959196019611962196319641965196619671968196919700.00-2.00数据来源：Wind， 图7：美国钢铁产量（吨）美国钢铁产量美国粗钢消费量1

27、00,000,00080,000,00060,000,00040,000,00020,000,000-195019551960196519701975198019851990数据来源：Wind， 图8：美国钢铁进出口（吨）美国钢铁进口美国钢铁出口1,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,000019501955196019651970197519801985199数据来源：美国钢铁协会， 战时积累的技术进步和经验促进了美国工业生产的转型升级。得益于军用科技转入民用，美国社会经济发展得到了新的可持续的增长点，科技的发展催生了一系列新型工业的崛起，诸如6

28、0年代以美国登月为代表的航空航天、电子、能源产业。同时，受益于婴儿潮带来的人口红利传统工业钢铁、汽车、房地产等都得到了蓬勃发展。图9：美国汽车产量美国:BEA估算:汽车产量:季调千辆1,000.00800.00600.00400.00200.001967-011967-111968-091969-071970-051971-031972-011972-111973-091974-071975-051976-031977-011977-111978-091979-071980-051981-031982-011982-111983-091984-071985-051986-031987-0119

29、87-111988-090.00数据来源：Wind， 1960年美国人均GDP超3000美元，消费升级令“漂亮50”脱颖而出。1960年及1969年美国人均GDP相继突破3000美元和5000美元。该因素带动了美国在60-70 年代出现消费升级，此间个人消费支出同比增速及其占比显著提升，这也是60-70年代美国股票市场出现“漂亮50（Nifty Fifty）”的重要背景。图13所示，我们选取了美国“漂亮50”中的5只颇具代表性的股票IBM、通用电气（GE）、可口可乐（Coca-Cola）、强生（Johnson& Johnson）、迪士尼（Walt Disney），可以看出除GE外的4只股票在上

30、世纪60年代中期开始就显著跑赢标普500指数。60年代（1960-1969年）标普500指数的累计涨幅为53.7%，而可口可乐、迪士尼、IBM和强生的累计涨幅分别达到252.8%、636.1%、152.2%及580.6%。图 10：1960-1980 年美国人均 GDP美国:现价:人均GDP 美元14,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.001960196119621963196419651966196719681969197019711972197319741975197619771978197919800.00数据来源

31、：YahooFinance， 图 11：美国个人消费支出同比增速个人消费支出同比增速14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%1955 1958 1961 1964 1967 1970 1973 1976 1979 1982 1985 1988数据来源：Wind， 图 12：1958-1990 年美国实际个人消费支出占实际GDP 比重美国个人实际消费支出占实际GDP比重66.00%64.00%62.00%60.00%58.00%数据来源：Wind， 图 13：1962-1980 年标普 500 指数及 5 只“漂亮 50”代表股走势（1962.1=1

32、）SPX500 GECoca-Cola IBMWalt Disney Johnson&Johnson3025201510501962-011965-011968-011971-011974-011977-011980-01数据来源：YahooFinance， 上世纪 60 年代美股的三次回调：战争消耗、德国衰退、美国衰退上世纪60年代美股三次较大幅度的回撤发生在1962年、1966年和1969年，我们认为分别与越南战争带来的财政消耗、德国经济衰退和美国经济危机有关。图 14：1960-1963 年美国军费支出同比增速美国军费同比增速%1960-03 1960-09 1961-03 1961-0

33、9 1962-03 1962-09 1963-03 1963-0910.00%8.006.004.002.000.00-2.00-4.00数据来源：Wind， 上世纪50-60年代美国军费支出居高不下，且在1961-1962年军费同比支出再次呈现显著扩张态势，加上其他经济动能尚未形成，进而该阶段美国出现经济衰退并导致美股下挫23.5%。德国在1966-1967年出现了战后经济危机，并对全球形成经济拖累，导致1967年美国政府的财政赤字大幅走高，加上通货膨胀加剧，美元信用被削弱，各国政府和投机者们纷纷开始抛售美元、转而囤积黄金，美国出现“黄金危机”，此间美股下挫17.6%。1969年尼克松上台后

34、仍未扭转美元信用风险， 通胀加剧、经济再度衰退，此间美股下挫15.3%。图 15：1966 年德国出现经济衰退德国:GDP:现价:同比 %25.0020.0015.0010.005.000.00数据来源：Wind， 图16：1960-1980 年美国及非美央行黄金储备黄金储备:美国吨非美央行黄金储备吨30,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.00196119621963196419651966196719681969197019711972197319741975197619771978197919805,000.00数据来源：Wind， 图17：1

35、960-1971 年美国GDP 及 CPI 同比增速美国:GDP:不变价:同比 %美国:CPI:同比%8.007.006.005.004.003.002.001.000.001960 1961 1962 1963 1964 1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971数据来源：Wind， 上世纪 60 年代美股的估值变化及其对美股走势的贡献上世纪60年代标准普尔500指数估值如图18。假若取1962年底至1968年底美股走势，此间标普500指数涨幅97.9%，其估值由15.7倍升至18.5倍，也即：估值对此间美股涨幅贡献度约为18%，业绩贡献度约82%。图 18：196

36、0-1969 年美国标准普尔 500 指数估值标普500指数PE242220181614数据来源： HYPERLINK / /， 70 年代：美元贬值、继续消费升级、石油危机与美股震荡上世纪70年代美股处于宽幅震荡状态，其低点出现在1974年9月为63.54，高点在1972年12月为118.05。此间美股出现两轮上行周期，分别对应1970.7-1972.12， 涨幅62.3%，年化收益率21.4%；1974.10-1976.12，涨幅69.1%，年化收益率26.3%。 70年代美股较为剧烈的调整出现在1973.1-1974.9，跌幅46.2%；此外，1977.1-1978.2标普500指数也出

37、现过19.0%的回调。此间，美股攀升与美国消费升级及宽货币有关，而美股下挫则是石油危机带来滞胀并引发货币政策收紧的结果。值得一提的是“漂亮50”最佳表现期也出现在1970-1972年，而1972年美联储加息以及1973年美国经济滞胀也是“漂亮50”行情的终结者。从货币政策与美股的关系来看，70年代估值是美股剧烈波动的关键性因素。图19：标准普尔 500 指数（1970-1979 年）140.00120.00100.0080.001970-011970-051970-091971-011971-051971-091972-011972-051972-091973-011973-051973-09

38、1974-011974-051974-091975-011975-051975-091976-011976-051976-091977-011977-051977-091978-011978-051978-091979-011979-051979-0960.00美国标准普尔指数：月1973年10月，第尼克松“冲击”四次中东战争爆发1977.1Q美朗暂停原油联储加息1974.3Q美联储降息输出1978年底伊数据来源：Wharton商学院， 70 年代美股两轮升势的基本面背景：继续消费升级、货币宽松消费升级利好消费板块、但也令经常项目逆差扩张。尽管70年代美国经济受石油危机重创，但并非毫无亮点，1

39、969年美国人均GDP突破5000美元、1978年突破10000美元，该因素使得美国在70年代延续了60年代的消费升级。“漂亮50”最佳表现期也出现在1970-1972年，如图13所示，此间标普500收涨28.2%，而可口可乐、迪士尼、GE及强生的涨幅分别达到80.5%、253.4%、88%以及117.5%。图22所示，美国消费扩张态势一直延续到上世纪80年代。这一过程直接带来两个结果，从好的方面看推动美国消费企业利润扩张、成为70年代美股上涨的主要驱动力之一，从坏的方面看该趋势叠加美元指数贬值共同加剧了美国经常项目逆差扩张。图 20：美国联邦基金利率（%）美国:联邦基金利率(日):月 %16

40、.0012.008.004.000.001971-011973-011975-011977-011979-01数据来源：Wind， 1974年3Q降息推动美股出现一轮估值修复。结合图19、20,1974.3Q-1976.4Q标准普尔500指数的升势大概率与美联储大幅降息并带来美股估值修复有关。美股频现调整的基本面背景：美元贬值；逆差扩张；经济滞胀美元与黄金脱钩后美元贬值推动美国经常项目逆差扩张。外汇市场大量抛售美元、抢购黄金，为防止美国黄金储备的严重枯竭，1971年8月15日美国尼克松政府宣布美元与黄金脱钩1。截止当年12月美元贬值7.8%。1973年2月美国再度宣布美元贬值10%，3月西欧各

41、国对美国实行浮动汇率，至此以美元为中心的布雷顿森林货币体系宣告瓦解。美元指数的大幅贬值令其购买力下降，叠加消费升级、扩张等经济背景，此后美国经常项目逆差快速、大幅扩张。图 21：美元指数走势（1971-1975 年）美元指数:月125.00120.00115.00110.00105.00100.0095.0090.001971-011972-011973-011974-011975-01数据来源：Wind， 图 22：美国经常项目差额（1960-1980 年）美国:经常项目差额:货物和服务差额:季调（百万美元）6,000.004,000.002,000.000.00-2,000.010960-

42、031963-031966-031969-031972-031975-031978-03-4,000.00-6,000.00-8,000.00-10,000.00-12,000.00数据来源：Wind， 两次石油危机冲击美国汽车产业；经济滞胀终结“漂亮50”。上世纪70年代OPEC两度大幅收缩原油供给：一次发生在1973年10月，另一次是1978年底到1979年伊朗停止原油输出。这两次国际原油供给危机都带来了国际原油价格急涨，并推动美国出现恶性通胀。油价大涨令市场偏好从美国生产的大型汽车渐渐转向更加节油的日本汽车，同时伴随着日本汽车工业自身的崛起，美国汽车产业受到冲击。此外，根据Sandeep

43、 Mazumde的文献Determinants of the Sacrifice Ratio:1 Nixon, Richard. Address to the Nation Outlining a New Economic Policy: The Challenge of Peace. The American Presidency Project. Retrieved March 26, 2013.Evidence from OECD and non-OECD Countries2，1974-1978年间美国的经济牺牲率为3.73%，意味着高油价和高通胀背景将带来货币政策收紧并严重制约美国经

44、济增长、导致美国陷入经济滞胀。如图19所示，70年代美股两次大幅调整均与通胀上行或者货币政策收紧有关。事实上，1972年美联储加息以及1973年美国经济滞胀也是“漂亮50”行情的终结者。换言之，经济滞胀对估值的约束是70年代美股调整的主要背景。表 1：两次石油危机中美国出现滞胀的经济表现（%）时期GDP 增速失业率工业产能利用率通胀水平197119734.85.584.24.619741975-10.1197619785.26.982.76.6197919820.97.679.810.3数据来源：Wind， 图 23：OPEC 及全球原油产量增速全球原油产量增速OPEC原油

45、产量增速20.00%15.00%10.00%5.00%196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420160.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%数据来源：Wind， 图 24：WTI 即期原油价格（1970-1989 年）原油单位价格（美元）45.0030.0015.000.001970-011973-011976-011979-011982-011985-011988-01数据来源：Wind， 2 HYPERLI

46、NK /p-9532132418923.html /p-9532132418923.html图 25：1967-2000 年美日汽车产量美国汽车产量（百万辆）日本机动车产量（百万辆）16.00014.00012.00010.0008.0006.0004.0002.0000.0001967-011972-011977-011982-011987-011992-011997-01数据来源：CEIC， 图 26：美国实际 GDP 同比增速与 CPI 同比增速(1960-1979)美国:GDP:不变价:同比 %美国:CPI:同比%12.0010.008.006.004.002.000.00-2.00数

47、据来源：Wind， 图 27：1970-1979 年美国标准普尔 500 指数估值标普500指数PE2018161412108641970-011972-011974-011976-011978-01数据来源： HYPERLINK / /， 上世纪 70 年代美股的估值变化及其对美股走势的贡献滞胀背景下，70年代美股估值中枢持续下移。1970-1973年标准普尔500指数PE 中枢为17倍，美国通胀走高后随着基准利率抬升标普500指数PE由1973年初的18.0倍降至1974年底的7.5倍，尽管1976年2月标普500指数PE再度回升至11.9倍，但随后就进入平稳下行周期，1979年11月降至

48、7.0倍。结合此间美股表现及美股估值变化，大致可以看出上世纪70年代美股的波动主因来自其估值的波动。80 年代：里根税改；广场协议；利率市场化上世纪80年代标准普尔500指数上涨227.4%，年化收益率12.6%；但此间美股主要涨幅来自1982.7-1987.8，涨幅205.7%，年化收益率25.0%。80年代美股一次剧烈的调整出现在1987.8-1987.11，跌幅33.0%；其中10月股灾期间标普500指数下挫30.6%。此外，1980.11-1982.7标普500指数也出现过27.1%的回调。从基本面来看，80年代推动美股持续上涨的主要动力包括里根税改、广场协议以及美国完成利率市场化等；

49、两次调整的触发因素则分别与里根税改初期宽财政、紧货币组合带来的经济衰退，以及美股估值扩张遭遇瓶颈。此外，纵观80年代的美股，无风险利率下行对于估值的提振是推动美股走强的关键。图 28：标准普尔 500 指数（1980-1989 年）里根颁布经济复苏和 美国标准普尔指数：月400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00税收法案，导致 1982年美国经济衰退1986.3美国完成利率市场化里根的新经济计划生效，税收降低87年股灾1987.11-1988.2美联储连续3次降息1980-01 1981-01 1982-01 1983-01 1984

50、-01 1985-01 1986-01 1987-01 1988-01 1989-01数据来源：Wind， 美股上行驱动力：里根新经济计划；广场协议；利率市场化里根新经济计划刺激私人部门以及经济扩张。在经济衰退和通胀回落的背景下，1982年11月里根的新经济计划3生效，最高边际税率由70%降至50%，最低税率由14%降至11%。但1983年里根开始对社会保障和医疗保险征收工资税，1984年又提出了一项堵住税收漏洞的法案。随后，在1986年的税收改革法案中，里根和国会又试图通过取消许多减税项目、降低最高边际税率和减少税收等级来简化税收体系。在一系列税收政策的推动下，1982年起美国个人实际有效税

51、率中枢明显下移， 1983-1986年企业实际有效所得税率出现回升、1986年以后税率则回落。但在此过程中，美国实施了宽货币政策，因此1983-1984年私人投资和个人消费对经济的拉动力持续扩张；政府支出和消费对经济拉动的扩张期更是持续到了3 https:/ HYPERLINK /november-1982 /www.rea HYPERLINK /november-1982 /november-19821985年。图 29：美国个人实际有效税率（%）个人实际有效税率13.50%13.00%12.50%12.00%11.50%11.00%1980 1981 1982 1983 1984 1985

52、 1986 1987 1988 1989 1990数据来源：Wind， 图 30：美国企业实际有效税率美国企业实际有效税率45.00%40.00%35.00%30.00%25.00%19801981198219831984198519861987198819891990数据来源：Wind， 图 31：美国各经济分项对实际 GDP 同比增速的拉动率（%）私人投资个人消费支出净出口政府消费支出和投资6.004.002.000.00-2.00-4.00数据来源：Wind， 广场协议后美国贸易逆差对经济形成变相提振。1985月9日美国与法英德日共同签署广场协议后，日元和马克大幅升值削弱了日德出口竞争力

53、，此后的一段时间美国减少了对日德商品进口，增加了对低人力成本国家的商品进口。进口结构的变化令美国在美元贬值周期仍然实现了贸易差额对经济增长产生正向贡献， 1986年后贸易差额接替私人投资、个人消费和政府消费支出成为美国经济重要增长动能。图 32：美国贸易伙伴对美出口占比德国日本墨西哥韩国中国25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%198519861987198819891990数据来源：Wind， 图 33：标普 500 指数日均成交量（1981-1990 年）300,000,000.00美国:标准普尔500指数:日均成交量 股1987年10月标普成交量陡增200,

54、000,000.00100,000,000.000.001981-011983-011985-011987-011989-01数据来源：Wind， 图 34：10Y 美债收益率倒数（美债估值）与标普 10 年周期调整市盈率（CAPE）10年期美债收益率倒数标普500指数CAPE201816141210861971-011974-011977-011980-011983-011986-011989-01数据来源： HYPERLINK /shiller-pe /shiller-pe，Wind， 利率市场化提高风险偏好，助推美股估值。70-80年代美国推动利率市场化，并在1986年3月取消所有利率上

55、限，完成利率市场化进程4。利率管制的放开使商业银行的负债结构发生了明显变化。银行客户倾向于将资金转移至收益更高的账户，大额定期存款占总存款的比重稳步攀升，资金成本上升，贷款投向高风险、高收益领域。此间，大量的资金流入股市，在吸收了部分流动性的同时，推升美股估值。上世纪 80 年代美股的两次回调：里根首次税改失败；87 年股灾80年代初美股调整与“高通胀、宽财政、紧货币”有关。里根政府的减税措施分为两个阶段，其中1981年的第一阶段减税对应的是1981年经济复兴法案5， 该法案令美国财政赤字显著扩张、约束了政府支出。与此同时，在高通胀背景下美 联储实施货币紧缩政策，基准利率抬升带动个人储蓄率上升

56、、又压制了个人消费支 出。最终导致1982年美国经济增速跌至-1.9%。换言之，高通胀、紧货币、宽财政导致美国经济衰退；高通胀和紧货币又约束了金融资产估值。因此，1980.11-1982.07年美股出现27.1%的调整。图 35：美国联邦财政盈余（负值为赤字，十亿美元）0.00-20.00-40.00-60.00-80.00-100.00-120.00-140.00美国:联邦财政盈余十亿美元-40.73-53.66-59.19-73.83-78.97-127.98197719781979198019811982数据来源：Wind， 图 36：美国政府消费支出及投资同比4.003.503.002

57、.502.001.501.000.500.00美国:GDP:不变价:政府消费支出和投资总额:同比%3.733.512.871.801.811.801.200.9619771978197919801981198219831984数据来源：Wind， 高估值下的1987年“黑色星期一”。1987年美国股市发生了股灾，标普指数在4张晓宇, 李建伟, 原伟玮, & 郭光锐. (2018). 美国利率市场化对商业银行行为的影响及对我国的启示基于富国银行与储贷协会的案例分析. 华北金融, 501(10), 23-31.5 https:/ HYPERLINK /imo/media/doc/SPrt97-6.

58、pdf /www.fi HYPERLINK /imo/media/doc/SPrt97-6.pdf /imo/media/doc/SPrt97-6.pdf单日大幅下跌20.5%。80年代高风险偏好推动美股实现了高估值，但如图34所示， 进入1987年标普与美债估值显著背离并最终导致10月19日美股下挫。图33所示，美股下挫过程中成交量明显放大，说明此间程序化交易自动发出卖空指令引发了相互踩踏，加速了美股跌势，并酿成股灾。值得强调的是，股灾后美联储于1987.11-1988.2 连续三次降息，对修复美股估值和市场风险偏好至关重要。图 37：美国联邦基金利率美国:联邦基金目标利率%9.00008.

59、00007.00006.00005.00001986-031986-091987-031987-091988-031988-09数据来源：Wind， 上世纪 80 年代美股的估值变化及其对美股走势的贡献上世纪80年代标准普尔500指数估值如图38。假若取1982.7至1987.8美股走势，此间标普500指数涨幅205.7%，其估值由7.4倍升至21.4倍，也即：估值对此间美股涨幅贡献度约为86%，业绩贡献度约14%。图 38：1980-1989 年美国标准普尔 500 指数估值标普500指数PE24201612841980-011981-071983-011984-071986-011987-

60、071989-01数据来源： HYPERLINK / /， 90 年代：信息产业；美国资源集中度提升上世纪90年代标准普尔500指数总计上涨315.7%，年化收益率15.3%；此外，90年代美股出现两次调整,分别发生在1990年3Q、1998年7月，调整幅度分别为20.0%、19.3%。我们认为90年代美股走强有三大驱动力：全球一体化程度提升、信息产业蓬勃发展以及前苏联解体、日本经济泡沫破灭、亚洲金融危机相继出现后美国竞争优势进一步提升。换言之，前者代表美股上涨的基本面；后者代表全球资金流向（更多地进入美股市场）。1990年美股回调主因是储贷危机；1998年的调整则是亚洲金融危机的拖累。此外，