互联网广告向核心媒体集中广告中间商尽享变革红利

1、 第 页 Overweight（Maintained）TMT Advertising agencies benefit from the trend that Internet Ad is concentrated in core media06/27/2019ContactAn YifuSAC: S0190517090002 HYPERLINK mailto:anyf anyf AnalystZhang Yidong HYPERLINK mailto:zhangyd zhangyd SAC: S0190510110012SFC: BIS749The Internet advertising

2、budget is concentrated in the core leading media. In 2018, the advertising revenue of 20 medium and large Internet companies increased by 135 billion yuan (YoY 43%), among which the 75% increase (101.3 billion yuan, YoY 53%) was contributed by the top 5 companies, named Tencent, Byte Dance, Alibaba,

3、 Pinduoduo, Jingdong, while the remaining 15 companies only grew by 28%. The increasing of the advertising industry tends to centralized within a small number of leading companies, resulting in the poor growth of most companies, which makes the market feel more pessimistic about the opinion that the

4、 growth of Internet advertising has slowed down, than the real facts. We believe that this cognitive gap has caused the market to underestimate the structural opportunities of the advertising industry.The core media has two features: “more traffic” and “close to sales”. 1) Cheap traffic: Tencent and

5、 mobile phones still has large potentialities to increase Ad income. Except for the media with rapid increase in traffic such as Douyin, the opportunity that “the high-quality traffic of leading media hasnt been fully monetized” should not be ignored-Tencents shares of advertising and traffic still

6、hanged upside down, and we expected that “the return of traffic value” will continue to drive Tencents advertising revenue up; In the post-traffic era, the slowdown of the overall App traffic growth and the concentration of App traffic have significantly increased the value of mobile phone hardware

7、entrances. 2) Close to sales: The generalized e-commerce advertising is the most effective interactive advertising. Generalized Advertising, including e-commerce ads and short video/UPloader video ads, can directly boost sales, and the sales conversion effect is more easily quantified, so it is more

8、 popular with advertisers.Advertising agencies benefit from the trend that Internet Ad is concentrated in core media 1) Ad agencies grow together with the core media. if an advertising agency becomes one of the important agencies of core media, it can rely on the core media to expand its business sc

9、ale; 2) The innovative technology is the core competitiveness of advertising agencies. if Ad agencies have innovative technologies, especially combining advertising with SaaS, they can ensure revenue sustainability since technology can be used as a tool to enhance relationships with core media. And

10、SaaS+Advertising can provide ad anencies with additional Value, for it can increase their gross profit by increasing ad fees.Recommendations:The income performance of Ad agencies is more flexible than media. The concentration of internet advertising budget on the core leading media brings structural

11、 opportunities to the advertising industry. Due to the diversified revenue of leading Internet companies, the agencies of whose income mainly comes from advertising has greater performance flexibility. The industry changes favor two types of advertising middlemen: 1) the ones who cooperate with core

12、 leading media with rapid growth in advertising revenue; 2) the ones who have technological advantages, especially combining SaaS with advertising. It is recommended to pay attention to Duiba (1753.HK, with the help of the SaaS portal, its new interactive advertising grow rapidly), Weimob (2013.HK,

13、WeChat advertising core agent, WeChat SaaS pioneer), Wanka Online (1762.HK, the core technology company of the mobile hardcore alliance and SaaS supports the rapid monetization of advertising).Potential risks: 1) unexpected economic downturn dropping the advertising revenue significantly;2) the SaaS

14、 cost of advertising agencies is too large to exceed the advertising profit;3) industry policy risk;4) exchange rate risk目录 HYPERLINK l _bookmark0 1.互联网广告预算向核心龙头媒体集中.- 4 - HYPERLINK l _bookmark11 2.核心媒体具有“流量”“贴近变现”两个属性 - 9 - HYPERLINK l _bookmark12 2.1.流量洼地：腾讯和硬件入口仍有提升广告变现度的空间- 9 - HYPERLINK l _book

15、mark20 2.2.贴近变现：泛电商广告是最有效的效果广告- 13 - HYPERLINK l _bookmark24 3.广告中间商享受核心媒体广告增长的红利- 16 - HYPERLINK l _bookmark25 3.1.代理核心媒体广告，与巨头共成长- 16 - HYPERLINK l _bookmark30 3.2.创新技术是广告中间商自己的核心竞争力- 18 - HYPERLINK l _bookmark34 4.投资建议：广告中间商更具业绩弹性- 21 - HYPERLINK l _bookmark37 5.风险提示- 23 - HYPERLINK l _bookmark2

16、图 1、“核心龙头媒体”阿里巴巴、腾讯 19Q1 广告收入 YoY 仍能保持 20%以上- 5- HYPERLINK l _bookmark3 图 2、阿里巴巴、腾讯之外的几家中大型媒体 19Q1 合计广告收入 YoY 降至 6% - 5 - HYPERLINK l _bookmark5 图 3、中国移动互联网MAU 同比增速呈持续下滑趋势- 6 - HYPERLINK l _bookmark6 图 4、2019Q1 中国移动互联网日均使用时长同比增速相比 2018Q1 有所下降.- 6 - HYPERLINK l _bookmark7 图 5、19Q1 A 股上市公司销售费用 YoY 较 1

17、8Q4 有所反弹- 7 - HYPERLINK l _bookmark9 图 6、19Q1 头部互联网公司总营销费用 YoY 继续降低- 9 - HYPERLINK l _bookmark10 图 7、2016 年起一级市场对互联网行业的投资金额&数量都在下降- 9 - HYPERLINK l _bookmark13 图 8、腾讯广告占比与流量占比倒挂- 11 - HYPERLINK l _bookmark15 图 9、18Q1 起百度 TAC 变为同比正增长- 12 - HYPERLINK l _bookmark16 图 10、2018 年搜狗TAC 同比增长 73% - 12 - HYPE

18、RLINK l _bookmark17 图 11、18Q2 起百度营销&一般费用 YoY 上升至 50%以上- 12 - HYPERLINK l _bookmark18 图 12、中国手机出货量（百万部）17Q3 起同比负增长- 13 - HYPERLINK l _bookmark19 图 13、小米 2018 广告收入同比增长 80% - 13 - HYPERLINK l _bookmark21 图 14、18Q3 起阿里巴巴广告收入 YoY 仍旧保持增长- 15 - HYPERLINK l _bookmark22 图 15、阿里巴巴广告转化率在 2019 财年（2018.4.1-2019.

19、3.31）保持上升- 15 - HYPERLINK l _bookmark23 图 16、若未来哔哩哔哩能增加 UP 主广告变现，则广告收入还有很大增长空间. - 16 - HYPERLINK l _bookmark26 图 17、A 股上市较早广告公司收入（亿元）- 17 - HYPERLINK l _bookmark27 图 18、A 股上市较早广告公司归母净利润（亿元）- 17 - HYPERLINK l _bookmark28 图 19、微盟广告收入- 17 - HYPERLINK l _bookmark29 图 20、万咖壹联广告收入在 2017/2018 年快速增长 - 18 -

20、HYPERLINK l _bookmark31 图 21、 “SaaS 与广告相结合”是互联网广告新模式- 19 - HYPERLINK l _bookmark32 图 22、微盟提供的营销云工具- 20 - HYPERLINK l _bookmark33 图 23、微盟、兑吧广告业务毛利率高于老牌营销公司- 20 - HYPERLINK l _bookmark35 图 24、 建议关注与广告收入快速增长的核心龙头媒体合作及拥有技术优势的广 HYPERLINK l _bookmark35 告中间商- 21 - HYPERLINK l _bookmark1 表 1、各大互联网厂商 2017 及

21、2018 广告收入（亿元）- 4 - HYPERLINK l _bookmark4 表 2、各大互联网公司 18Q1-19Q1 广告收入增速- 5 - HYPERLINK l _bookmark8 表 3、A 股中信分类行业销售费用增速- 7 - HYPERLINK l _bookmark14 表 4、四大互联网巨头APP 使用时长占比 - 11 - HYPERLINK l _bookmark36 表 5、投资标的估值表（截至 2019.6.26） - 22 -报告正文互联网广告预算向核心龙头媒体集中2018&2019Q1 互联网广告行业情况：广告主预算向核心龙头媒体集中。2018 年20 家

22、中大型互联网公司广告收入增长 1350 亿元（YoY 43%），其中腾讯、字节跳动、阿里巴巴、拼多多、京东 5 家合计增长 1013 亿元（YoY 53%，占总增长额75%），其余 15 家公司仅增长 28%。数据来源：已经上市、可以观测到 2017 年以来分季度广告收入的头部互联网公司有腾讯、微博、百度、搜狗、58 同城、阿里巴巴（国内零售业务广告）、小米、爱奇艺、哔哩哔哩、虎牙、网易、新浪、汽车之家；年报披露 2017 及 2018 年广告收入的公司有京东、拼多多、360 和美团点评；今日头条数据整理自网络公开资料（公司公开演讲等）。以上头部互联网公司 2017 年及 2018年广告总收入

23、分别为 3116 及 4465 亿元，分别占艾瑞咨询所估计总互联网广告市场的 83%/91%，基本可以代表互联网整体广告市场。表 1、各大互联网厂商 2017 及 2018 广告收入（亿元）201720182018 绝对值增加2018 年增速阿里巴巴（零售广告）1084138630228%百度（不含爱奇艺）60972611719%腾讯40458117644%字节跳动150500350233%京东2543358132%58 同城1011313130%拼多多12115103852%360911071517%小米561014580%微博67993248%美团点评479447100%爱奇艺829312

24、14%搜狗54681426%汽车之家3135414%趣头条52823449%网易242514%新浪（不含微博）2119-2-10%搜狐（不含搜狗）2115-6-29%哔哩哔哩253191%虎牙12191%总计31164465135043%资料来源：各公司公告，互联网公开资料， 整理分季度来看，18Q1 起，“核心龙头媒体”外的广告收入增速下滑较为明显。排除掉没有近期季报数据的几个公司，阿里巴巴 19Q1 广告收入 YoY 达到31%，创下 18Q2 以来新高，腾讯 19Q1 广告收入 YoY 虽然有所下滑，但仍能保持 20%以上；相比而言，其他几家中大型媒体（包括百度（包括爱奇艺）、搜狐（包括

25、搜狗）、汽车之家、58 同城、新浪（包括微博）、网易）19Q1 合计广告收入 YoY 降至 6%，降幅较为明显。图 1、“核心龙头媒体”阿里巴巴、腾讯 19Q1 广告收入 YoY 仍能保持 20%以上资料来源：各公司公告， 整理图 2、阿里巴巴、腾讯之外的几家中大型媒体 19Q1 合计广告收入 YoY 降至 6%资料来源：各公司公告， 整理表 2、各大互联网公司 18Q1-19Q1 广告收入增速类型公司18Q118Q218Q318Q419Q1社交腾讯55%40%47%37%25%社交微博21%23%23%11%3%搜索百度65%57%51%31%20%搜索搜狗43%35%16%17%13%信息

26、流今日头条2018 全年估计总收入增长 200%-250%信息流趣头条472%399%371%分类信息美团点评105%106%91%分类信息58 同城24%32%33%31%23%电商阿里巴巴（零售广告）35%26%25%28%31%电商拼多多256%电商京东27%手机小米86%70%110%57%23%视频直播爱奇艺43%37%-9%3%0%视频直播哔哩哔哩144%132%179%302%60%视频直播虎牙212%138%93%31%56%门户网易4%6%2%3%-5%门户新浪（不含微博）1%2%-13%-24%-22%门户搜狐（不含搜狗）-37%-34%-23%-17%-18%汽车汽车之家

27、13%17%14%13%10%汽车易车14%资料来源：各公司公告， 整理互联网广告主预算减少是行业产生变局的重要原因精选媒体的策略下，广告主不得不把广告预算集中于最优质的的媒体，而互联网广告主预算减少的状况大概率将持续。互联网广告增长来自于两驾马车：互联网流量增长，互联网广告主广告费用增长其本质同为“互联网行业增长”。自 2018 年起，这两架马车开始明显“失速”，2019Q1 更为明显。互联网广告第一架马车：流量人口红利衰减难以逆转。当下互联网流量基本都集中在移动端，根据 Questmobile 的公开数据，中国移动互联网活跃用户数同比增速自 2017 年起即持续下滑，2018 年全年同比增

28、速均在 7%以下，而到 2019 年 3 月，MAU 同比增速首次跌破 4%。相较 MAU，用户使用时长增速较高，17Q1/18Q1/19Q1 月人均单日使用时长分别为 269/131/350 分钟， 19Q1 增长绝对值低于 18Q1；而换算为整体日均使用时长，19Q1 同比增速（16%）相较 18Q1 下降 6.4pct。用户人口红利、时长红利均在衰减，在有明显技术突破前难以逆转。图 3、中国移动互联网 MAU 同比增速呈持续下滑趋势图 4、2019Q1 中国移动互联网日均使用时长同比增速相比 2018Q1 有所下降资料来源：Questmobile， 整理资料来源：Questmobile，

29、 整理计算方法：日均使用时长=MAU*月人均单日使用时长传媒36%37%27%36%64%33%32%14%26%430计算机32%26%7%18%27%19%18%29%11%415互联网广告第二架马车：互联网广告商广告投入增速随移动流量增长放缓而下降。2018 年全社会整体广告增速下降并不明显，A 股公司19Q1 营销费用YoY甚至高于 18Q4。全A 股上市公司（除去银行）2018 年整体营销费用同比增加 16.3%，虽低于 2017 年的 23.5%，但仍是 2012 年以来第二高的年对年增速。销售费用较多及偏好投互联网媒体的行业中，汽车、家电、通信、传媒 2018 增速低于 2016

30、，医药、商贸零售、食品饮料、房地产、计算机 2018 增速高于 2016 增速。2019Q1 整体销售费用 YoY 为 12.7%， 低于 18Q1 的 20.6%，但相较 18Q4 的 10.7%已有所反弹。图 5、19Q1 A 股上市公司销售费用 YoY 较 18Q4 有所反弹资料来源：Wind， 整理表 3、A 股中信分类行业销售费用增速201120122013201420152016201720182019Q12019 营销总计19.7%15.3%15.9%10.9%7.2%13.5%23.5%16.3%12.7%16001医药20%30%23%10%26%16%45%38%19%24

31、25汽车17%15%20%16%1%31%21%6%-6%1496石油石化2%5%10%5%0%4%7%6%9%1350费用（亿元）家电11%15%33%16%-10%20%22%9%11%1326商贸零售25%17%1%10%14%6%20%11%6%1160食品饮料31%16%14%19%6%8%17%17%19%907通信25%17%23%-1%-9%8%3%5%4%679房地产38%26%22%8%23%26%24%29%20%637机械36%7%7%7%3%9%32%13%20%626基础化工22%15%36%14%14%13%31%17%18%586交通运输13%9%22%4%2%

32、0%31%11%13%442电子元器件22%30%21%31%27%33%48%23%23%412纺织服装44%21%3%5%30%13%40%15%14%401电力设备24%18%17%2%17%13%12%15%8%380餐饮旅游44%-3%10%-3%44%81%41%34%35%309建筑27%21%16%15%14%24%20%22%21%305煤炭23%20%8%12%-1%-21%16%6%11%296轻工制造28%21%8%7%16%15%72%27%17%267钢铁8%-4%10%21%-7%0%16%9%13%264建材47%10%14%5%-1%8%17%12%13%19

33、6农林牧渔43%8%10%12%0%20%0%10%9%193有色金属11%18%1%15%1%14%20%14%33%145电力及公用事业34%14%8%31%29%15%45%19%16%126综合21%53%35%72%-5%12%22%73%29%121国防军工-26%196%2%32%16%3%9%13%32%60非银行金融37%46%-2%-12%3%48资料来源：Wind， 整理互联网公司广告费用增长放缓对互联网广告行业的负面作用更明显，且会长期持续，拖累互联网广告行业增速。与 A 股公司相比，互联网公司 19Q1 营销费用 YoY 相比 18Q4 进一步降低。首先从互联网媒体来

34、看，互联网是其主要广告主类型。其次，互联网头部上市公司 18Q2 起营销费用 YoY 开始降低， 另外我们判断未上市公司 2018 年起广告投入减少，这在时间上与大部分互联网广告公司收入降速时间吻合。从头部互联网上市公司（不含数据不足的字节跳动、美团、同程艺龙、趣头条）数据来看，18Q2 起 YoY 显著下降，自 18Q2 的 63%下降至 19Q1 的 26%。我们认为这与游戏行业受政策限制相关度较大：一方面腾讯营销费用 YoY 自 18Q2 的 101%下降至 19Q1 的-30%；另一方面游戏是互联网媒体主要广告主，其广告投入减少导致互联网媒体收入下降，进而减少自身的销售费用支出。从非上

35、市数据来看，2017 和 2018 年一级市场对互联网行业的投资金额和投资数量都在减少，一般一次融资可以支撑一家未上市互联网企业 2 年左右时间，当新融资减少后，非上市公司资金吃紧，广告投入即会随之减少。在没有新的技术升级情况下，互联网流量红利衰减会造成“收入减少广告费用减少收入进一步降低广告费用进一步降低”的负向循环，造成互联网广告行业整体增长降速。待 5G 有实际性进展后，这一现象才可能被改变。图 6、19Q1 头部互联网公司总营销费用 YoY 继续降低资料来源：Wind， 整理注：17Q1 统计口径有所改变，YoY 已做相应调整，百度为销售+管理费用图 7、2016 年起一级市场对互联网

36、行业的投资金额&数量都在下降资料来源：清科研究中心， 整理核心媒体具有“流量”“贴近变现”两个属性流量洼地：腾讯和硬件入口仍有提升广告变现度的空间“流量洼地”可以从“线上流量”和“线上线下媒介一体化”两个方向考虑，进而得出两处“洼地”：腾讯和硬件入口。我们认为在互联网整理流量增长降速的时代，能保持流量增长的 APP 广告收入增长会最好（如抖音、趣头条等，本篇报告不展开分析），除此外龙头媒体优质流量尚未充分变现的机会不应被忽视。单纯考虑互联网线上流量，目前约三分之二的流量集中在四大巨头（腾讯、阿里、百度、字节跳动）旗下，而考虑各自流量份额和广告份额，腾讯对于流量的变现程度仍然明显偏低，预期仍有修

37、复空间；综合考虑线上和线下流量格局，随着这几年线上流量价格持续提升，以及四大巨头间壁垒难以打破，线下硬件流量性价比逐渐受到广告主重视，包括手机在内的硬件流量价值得到提升，我们认为未来仍可提升。腾讯广告仍有增加广告位的空间，产业链公司均可受益腾讯广告占比与流量占比倒挂：虽然 2018 年腾讯收入明显增长，但相比行业仍显“克制”，我们认为腾讯“流量洼地”价值在 2019 年愈加明显，“价值回归”会推动腾讯广告收入继续增长。腾讯本身广告收入占比低于其他巨头，与流量占比不匹配。根据 Questmobile的数据，腾讯系移动互联网使用时长占比（等同于流量占比）自 2018-03 到2019-03，从 4

38、7.5%下降至 43.8%，但仍是四大巨头体系（腾讯、阿里、字节跳动、百度）中最高，但腾讯自身 2018 广告占比最低，仅为 12%，低于其他三巨头（阿里 28%，百度 16%，字节跳动 10%），也低于行业水平（广告占比/APP 使用市场占比为 0.25）。即使加上参股公司，“腾讯系”广告收入占比仍低。按照最宽标准考虑，腾讯自身加上美团、58 同城、京东、拼多多、搜狐（包括搜狗）组成“腾讯系”，广告占比仍只有 27%，低于阿里+新浪（包括微博）的 30%；若腾讯+58+拼多多+搜狐（不加美团、京东），广告占比仅为 18%；腾讯系广告占比仍低于使用时长占比。虽然腾讯在 2018 年大幅提升广告

39、变现能力，但相比同行仍显“克制”。腾讯自身 2018 年广告收入增加 302 亿元至 1386 亿元，YoY 28%，但 2017/2018两年广告占比均为 11.6%（2017/18 互联网广告市场总额按照 3500/5000 亿元估计），这表明腾讯在广告变现上有所克制，特别在微信的流量变现上尤其克制，虽然 2018 年增加广告位，但变现增加幅度赶不上来势凶猛的字节跳动， 也赶不上其他小媒体平台（小媒体在压力下更容易增加流量变现幅度）。“流量价值回归”会推动腾讯广告收入增长。腾讯相较于阿里、百度、字节跳动，变现能力确实较低电商广告天然变现能力强，但百度与字节跳动则是变现意愿更强（广告位多），

40、腾讯 0.25 的 2018 年广告占比/APP 使用市场占比远低于阿里巴巴 2.64、百度 2.31、字节跳动 1.03。2019 年互联网公司整体仍在竭力通过广告变现，我们认为在同行衬托下，腾讯的“流量洼地” 价值愈发明显，“价值回归”会推动腾讯广告收入增长增加广告位/提高分成比例都会是腾讯增加广告收入的有效方式；退一步讲，若腾讯保持现有的广告变现模式，则其广告位在广告主心中的价值会提升。图 8、腾讯广告占比与流量占比倒挂资料来源：Questmobile，公司公告， 整理注：“2018 广告占比/广告使用使用时长占比” 数据中，“广告使用使用时长占比” 取 2018/03与 2019/03

41、 平均数表 4、四大互联网巨头 APP 使用时长占比2017-062018-032018-062018-092019-03腾讯系54.3%47.5%47.7%47.3%43.8%字节跳动系3.9%8.2%10.1%9.7%11.3%阿里系9.6%10.4%10.0%10.4%10.6%百度系7.9%7.3%7.4%7.0%6.9%其他24.3%26.6%24.8%25.6%27.4%资料来源：Questmobile， 整理注：阿里系包括新浪/微博在内 “后流量时代”硬件入口的价值持续提升手机是最大的硬件入口，流量价值随移动 APP 流量增长放缓和集中化提升，预计未来其价值会继续提升。随着 5G

42、 的发展和AI 的普及，预计未来智能随身设备（手表/手环等）、智能家居、车载硬件（智能驾驶）普及率提升后，也会成为重要的硬件流量入口。手机流量价值提升原因来自两方面：1）APP 整体流量增长放缓，2）APP 流量集中化明显。APP 整体流量增长放缓，导致整体性价比下降，而手机入口之前受广告主的重视程度低于APP，此时则成为难得的“增量流量”，价值提升；在某些特定领域更是如此。以搜索为例，百度和搜狗的 TAC（流量获取成本）在 2018 年开始明显提升，即是因为手机自带浏览器（小米浏览器、华为浏览器等）的价值提升，进而价格提升。APP 流量基本集中在四大巨头体系中，而巨头体系之间存在一定的广告投

43、放隔阂，例如 18Q2 起百度营销&一般费用 YoY 上升至 50%以上，相比通过腾讯、阿里、字节跳动投放广告，通过手机APP 预装、或者通过手机应用商店广告增加APP 下载的方式更佳。图 9、18Q1 起百度 TAC 变为同比正增长图 10、2018 年搜狗 TAC 同比增长 73%资料来源：公司公告， 整理资料来源：公司公告，业证券经济与金融研究院整理图 11、18Q2 起百度营销&一般费用 YoY 上升至 50%以上资料来源：公司公告， 整理以小米为例，硬件厂商积极提升广告变现能力会加速“硬件流量洼地价值回归”的过程。中国手机整体出货量在 2018 年出现负增长，小米手机出货量同样出现负

44、增长，但 2018 年小米广告收入同比增长 80%至 101 亿元；除去上文所述的行业大趋势，小米自身努力提高广告变现能力也是重要原因。我们认为手机厂商积极提升广告变现能力会加速手机硬件流量广告变现的速度。图 12、中国手机出货量（百万部）17Q3 起同比负增长资料来源：IDC， 整理图 13、小米 2018 广告收入同比增长 80%资料来源：公司公告， 整理注： 2017 年 Q2 及 Q3 为估计数据贴近变现：泛电商广告是最有效的效果广告泛电商广告是最“有效”的广告最贴近购买环节，广告效果与收入直接挂钩。狭义的电商广告是商家在淘宝、天猫、拼多多、京东等平台上投放的广告；广义的“泛电商广告”

45、指能够直接指向购物平台的广告（更广义的定义，则是直接指向“可付费页面”的广告）提出“泛电商广告”的目的是在于将这类广告和其他展效果类广告区分开来，从而对进行更细化的分析。并非所有的效果广告都在当下有较好表现，电商类效果广告才受广告主青睐。有一种观点认为，在经济大环境及广告市场均不景气的情况下，效果类广告/ 垂直媒体广告会有比较好的表现，我们认为这一观点并不能准确描述广告市场的发展情况现在的互联网广告大部分都是效果类广告，但不同效果类广告表现区别巨大，比如百度、搜狗、微博大部分为 CPC/CPM 等方式结算的效果广告，但广告收入自 18Q3 至 19Q1 并没有快速增长；垂直类广告也并非都有优秀

46、表现，从收入结构讲，58 同城可视为房产及蓝领招聘的垂直媒体， 但 2018 下半年起增速有所降低。电商广告效率提升：不仅广告收入提升，广告转化率也在提升。阿里巴巴淘 宝+天猫的广告收入转化率（零售广告收入/GMV）由 2018 财年的 2.37%上升0.17pct 至 2019 财年的 2.54%，连续 4 个财年保持正增长，证明电商广告的吸引力在持续提升。我们认为，18Q3 起表现较好的广告大多属于“泛电商广告”，不仅阿里、拼多多、美团表现好，哔哩哔哩、抖音等能直接连接到购买链接的广告也有很好表现。其原因在于电商（特别是 SME 电商）的蓬勃发展。而效果广告中通过点击链接到下载页面、官网等

47、“非直接付费”页面的广告类型，由于变现不直接，已成为广告主的次优选择。我们认为，“泛电商广告快速增长”是电商和 O2O 发展发展中，广告模式被改造的表现形式，是未来的发展趋势电商渠道在商品销售中的比例提升， 广告主将预算直接放到“引流到电商页面”的广告即可，不需要经过其他中间途径；O2O 的发展，使得优惠券等形式成为线下机构的优质引流渠道。图 14、18Q3 起阿里巴巴广告收入 YoY 仍旧保持增长资料来源：公司公告， 整理图 15、阿里巴巴广告转化率在 2019 财年（2018.4.1-2019.3.31）保持上升资料来源：阿里巴巴年报， 整理注：广告转化率=阿里巴巴零售客户管理收入（广告收

48、入）/（淘宝+天猫 GMV）泛电商广告机会：SME 电商发展带来短视频/UP 主视频广告机会。SME（中小企业）电商和短视频/UP 主视频互相促进发展：1）电商的广泛发展，特别淘宝和拼多多广泛下沉后，扩大的用户群让更多 SME 有机会在电商平台销售产品，这些 SME 商家偏好在短视频/UP 主视频上投放广告，促进短视频/UP 主视频行业发展；2）短视频/UP 主视频天然适合 SME 电商推广， 此类娱乐模式的兴起促使更多 SME 参与电商交易。哔哩哔哩：国内最大 UP 主视频平台。哔哩哔哩是国内最大的 UP 主视频平台，目前广告变现刚刚开始，平台仍在培育 UP 主内容，对 UP 主所接广告的分

49、成非常少，即大部分收入都被 UP 主拿去。若未来公司能增加 UP 主广告变现，则广告收入还有很大增长空间。图 16、若未来哔哩哔哩能增加 UP 主广告变现，则广告收入还有很大增长空间资料来源：公司公告， 整理广告中间商享受核心媒体广告增长的红利代理核心媒体广告，与巨头共成长广告中间商能够成为核心媒体的重要代理商，就可以背靠龙头扩张自身业务规模。为腾讯服务的广告中间商持续受益于腾讯广告增长的红利。成立较早的老牌广告公司大多在A 股上市，规模较大、传统广告代理较多的有蓝色光标（多盟、亿动之外的传统业务）、省广集团、华扬联众、派瑞威行（科达股份旗下） 等，其中派瑞威行 2016-2018 收入、利润

50、增长均明显具有优势，一个重要原因即是派瑞威行主要服务于腾讯及今日头条，享受了平台成长的成果。微盟（2013.HK）是腾讯的核心代理商之一，其广告收入绝大部分均来自于腾讯（2018 年腾讯占公司供应商交易额的 82%），凭借对腾讯代理份额的上升和腾讯广告收入的增长，2018 年微盟广告收入增长 91%；派瑞威行（600986.SH 科达股份子公司）是腾讯 KA 核心代理商之一，2015 年被科达股份收购，2016 年收入已高达 29 亿元；但在腾讯广告规模持续提升、加之派瑞威行新增今日头条/搜狗等媒体的条件下，公司2017/18 年均能达到 84%的收入增长，2018 年已达到近百亿收入。图 1

51、7、A 股上市较早广告公司收入（亿元）图 18、A 股上市较早广告公司归母净利润（亿元）资料来源：Wind， 整理资料来源：Wind， 整理图 19、微盟广告收入资料来源：公司公告， 整理 手机广告的中间服务商享受手机广告增长的行业红利。“中间服务商”包括媒体广告代理商、应用程序技术支持商等，能够在手机广告市场增长的趋势中扩大自身收入如万咖壹联（1762.HK），公司为整个硬核联盟（华为、小米等均在硬核联盟）做应用商店底层平台（打通代码）和 SaaS 服务，以 SaaS服务为竞争力拿到硬核联盟广告投放资格，随着手机硬件广告增加，万咖壹联的广告收入随之增加：2016 年广告收入仅 0.4 亿元，

52、2018 年已快速增长至14.4 亿元。图 20、万咖壹联广告收入在 2017/2018 年快速增长资料来源：公司公告， 整理创新技术是广告中间商自己的核心竞争力作为广告中间商，特别是广告代理，利用创新广告模式是最佳的吸引广告主、提升毛利率方法。新的广告模式刚出现的时候，类似广告少，容易吸引大众注意， 能够达到较好的效果；同时由于类似中间商少，竞争不激烈，价格战不明显中间商凭这两点可以制定较高的价格，快速吸引广告主并获得较高毛利率。后期随竞争者增加，获客难度变大，同时价格战开始激烈，此时中间商必须创造更新的广告模式，才能重新吸引广告主、提高毛利率。“SaaS 与广告相结合”是互联网广告新模式。

53、数字营销时代到来后，广告模式从简单的线上推广，到 DSP+ADX+SSP+AdNetwork 的竞价模式，发展到目前的“SaaS结合”模式。SaaS 一方面能有效提升广告收入，另一方面能提升毛利率。SaaS 作为收入扩张方式对于媒体，SaaS/广告公司通过 SaaS 与媒体建立关系，可以证明自身技术及运营能力，有助于拿到广告订单；对于广告主， SaaS/广告公司能为其提供增值服务，广告主更愿意让其提供服务；SaaS 作为毛利率提升手段从技术层面讲，SaaS+广告的模式提供给广告主更多附加值，增加收费；另一方面，SaaS+广告的模式还没有行业定价标准，SaaS/广告公司更容易定一个高价格，获得高

54、毛利。图 21、 “SaaS 与广告相结合”是互联网广告新模式资料来源： “SaaS 与广告结合”的优势要从两方面考虑：一方面，SaaS 是好的 SME 广告模式；另一方面，广告是小企业 SaaS 的最佳的变现模式。为什么 SaaS 是更新、更好的 SME 广告模式？借助云，中小公司可以获得原来无法得到的服务。以微盟为例，微盟提供给客户包括电商云、客户云、营销云等在内的多种 SaaS 工具，这些SaaS 工具能够帮助 SME（中小客户）更好在微信上开展业务及营销活动；由于 SME 运营及营销在微盟 SaaS，微盟天然能够了解 SME 广告需求，也就可以做其广告业务。对于微盟，可以同时拿到 SM

55、E 的广告预算和 SaaS 预算。对于 SME，微盟的SaaS+广告服务能使他们提升销售效率，而这种提升需要 SaaS 工具，在云计算出现前的软件时代，这种 SaaS 服务无法提供， SME 也就无法提高销售效率，也就无法增加广告预算和 SaaS 预算。因此，SaaS 是在云计算时代，通过技术提高 SME 销售效率，进而增加了他们的支出，这些增加的 SaaS 支出和转移的广告支出就是微盟等SaaS+广告商的收入。对于针对 SME 的 SaaS，为什么广告是最佳的变现模式？中小企业续费能力差，收 license 费不如收广告费。典型的 SaaS 收费模式需要高续费率以抵消初期获客成本，而 SME

56、 本身存续期较短，天然无法匹配高续费率的需求。因此，通过 SaaS 服务吸引其广告需求，同时赚取其 SaaS 费和广告费，是针对 SME 的最优变现模式。图 22、微盟提供的营销云工具资料来源：微盟官网， 整理从结果看，与 SaaS 结合的广告确实有较高的毛利率。除去前文所述，与 SaaS 相结合的微盟、兑吧、万咖壹联等公司收入增长迅速，毛利率也相对较高。2018 年微盟、兑吧的广告业务毛利率分别为 43%和 37%，万咖壹联由于自身模式原因，毛利率为 14%，但老牌广告公司毛利率基本在 12%-14%之间，且整体收入增长较缓。图 23、微盟、兑吧广告业务毛利率高于老牌营销公司资料来源：公司公告， 整理投资建议：广告中间商更具业绩弹性互联网广告预算向核心龙头媒体集中带来行业结构性机会，由于龙头互联网公司收入多元化，主要收入来源为广告的中间商业绩弹性更大，行业变化利好有两类优势的广告中间商：1）与广告收入快速增长的核心龙头媒体合作；2）拥有技术优势，特别是将 SaaS 与广告相结合。建议关注兑吧（1753.HK，借助 SaaS 入口， 新型“互动广告”快速发展）、微盟集团（2013.HK，微信广告核心代理商，微信SaaS 先行者）、万咖壹联