火电行业系列报告之一：降本+减税双重弹性建议增配火电板块

1、目录投资案件结论和投资建议宏观经济下行压力仍然较大，增值税改革有望加速推出。综合考虑电厂库存偏高、安全整改的煤矿陆续复产，以及煤炭供需逐步偏松，我们预计一季度煤价有望保持2018 年四季度以来的下行趋势。受特高压建设、沿海发电地区原煤消费总量控制、高耗能产业转移等因素影响，2019 年各地电力供需结构将出现分化。综合考虑中西部地区用电增速有望保持高增长，火电板块重点推荐区域龙头：内蒙华电、皖能电力、湖北能源，以及行业龙头：华能国际、华电国际、国投电力。原因及逻辑电力企业当前承担的增值税率为 16%。针对可能的增值税新政，我们在增值税下调 1%假设下，对主要的火电和水电上市公司进行了业绩弹性测算

2、。当前火电处于盈利低点，增值税下调对于火电企业的盈利弹性可达 10%-20%。我们以 2019 年 1 月各地电煤价格指数同比下跌幅度、-10%和-20%三种煤价下跌的假设情景，测算主要煤电上市公司一季度的业绩弹性。以 1 月电煤价格指数跌幅测算对主要煤电上市公司 Q1 业绩弹性影响。煤价变动带来的业绩弹性最大的是内蒙华电，因 2018 年一季度公司微利，基数低导致公司业绩弹性显著超过 100%。对皖能电力的业绩弹性影响超过 70%。华能国际、华电国际业绩增长弹性均超过 50%。江苏国信、浙能电力的业绩弹性影响约 3040%。由于湖北能源水电业绩贡献比例高，其 Q1 业绩弹性约为 6%。有别于

3、大众的认识随着电煤日耗的回升，市场对动力煤价格的判断存在分歧。我们综合考虑电厂库存偏高、安全整改的煤矿陆续复产，以及煤炭供需逐步偏松，预计一季度煤价有望保持2018 年四季度以来的下行趋势。市场一致预计 2019 年全国用电增速较 2018 年将有所回落。我们认为，受特高压建设、沿海发电地区原煤消费总量控制、高耗能产业转移等因素影响，2019 年各地电力供需结构将出现分化。综合考虑中西部地区用电增速有望保持高增长，火电板块重点推荐区域龙头。引言. 年初以来电力板块跑输大盘 关注配置机会5电力板块对于增值税率变化的弹性较大5煤价同比大幅回落 煤电业绩弹性显著72018 年 Q4 以来煤价持续下行

4、7两会后产地复产 煤电弹性有望进一步释放10增值税+煤价双重弹性 建议增配火电行业11图表目录图 1：2019 年初至今公用事业及电力板块跑输大盘5图 2：2018 年 Q4 全国电煤价格指数首次同比下降（单位：元/吨）7图 3：秦皇岛港（山西产 Q5500）动力末煤平仓价季度均价（单位：元/吨）9图 4：六大发电集团煤炭日均耗量合计（单位：万吨/日）9图 5：六大电力集团煤炭库存可用天数月度平均（单位：天）10表 1：增值税下降 1%对重点火电和水电上市标的影响（单位：亿元，%）6表 2：2019 年 1 月各省市区电煤价格指数（单位：元/吨）7表 3：2019 年 1 月各省市区电煤价格指

5、数（单位：元/吨）11表 4：在建特高压线路12表 5：关于需加快推进的输变电重大工程情况表12表 6：电力板块重点标的盈利预测13引言. 年初以来电力板块跑输大盘 关注配置机会2019 年年初至 2 月 22 日，上证指数上涨 12.44%，沪深 300 上涨 16.92%。同期公用事业（申万）、电力（申万）以及火电（申万）指数分别上涨 6.28%、6.03%和 3.74%， 明显跑输大盘。申万一级行业分类中，公用事业板块年初至今涨幅排名倒数第二位。我们认为，当前宏观经济下行压力依然较大，后续减费降税政策的推进以及煤价下跌的趋势， 有望显著改善火电企业盈利能力，火电板块有望迎来配置良机。 图

6、 1：2019 年初至今公用事业及电力板块跑输大盘16.92%12.44%6.28% 6.03%3.74%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：Wind，研究电力板块对于增值税率变化的弹性较大2018 年初以来宏观经济形势持续面临下行压力。2018 年 7 月 23 日的国常会提出“积极财政政策要更加积极”，确定了财政更加积极的主基调，以个税提高免征额、增加抵扣项，以及增值税调降税率为主的实质性减税措施不断推进。其中，个税提高免征额和增加抵扣项等政策已于 2018 年底落地；增值税方面，自 2018 年 3 月国常会确定将三挡增值税率的最高两档分别下调 1 个百分点，即将增值税率从（

7、6% 11% 17%）下调为（6% 10% 16%）以来，此后增值税改革并未有更多实质性动作。增值税影响广泛，一旦下调可以有效的支 撑企业利润，缓解经济下行情况下的企业经营压力。当前宏观经济下行压力仍然较大，我们判断增值税改革有望加速推出。我们预计后续增值税改革存在两种可能，1）维持当前三档增值税率的制度不变，进一步下调增值税率；直接推出增值税并档，三档并做两档，大幅降低承担最高一档（16%）增值税率的有关企业税务负担。但我们判断渐进式推进改革的概率较大。电力企业当前承担的增值税率为 16%。针对可能的增值税新政，我们在增值税下调 1% 假设下，对主要的火电和水电上市公司进行了业绩弹性测算。我

8、们采用的其他主要假设为：公司综合所得税率维持不变公司销售产品价格不因增值税降税而下调（上网电价、天然气终端销售价等）公司现有的增值税退税等优惠政策不变折旧等营业成本不产生增值税销项税额，无法抵扣表 1：增值税下降 1%对重点火电和水电上市标的影响（单位：亿元，%）板块代码简称增值税下降 1%增加的归母净利润归母净利润业绩弹性2018E2019E2018E2019E600011.SH华能国际3.9421.049.618.8%7.9%600795.SH国电电力2.0911.544.518.1%4.7%601991.SH大唐发电1.8113.040.413.9%4.5%600027.SH华电国际2.

9、4914.527.017.2%9.2%600023.SH浙能电力1.1938.051.13.1%2.3%000539.SZ粤电力 A0.485.014.69.6%3.3%600642.SH申能股份0.5217.720.32.9%2.5%火电000027.SZ深圳能源0.767.314.210.4%5.3%600578.SH京能电力0.505.013.110.0%3.8%600021.SH上海电力0.7127.013.22.6%5.4%600863.SH内蒙华电0.467.913.25.8%3.5%000543.SZ皖能电力0.576.19.19.4%6.2%600483.SH福能股份0.241

10、0.613.22.2%1.8%000875.SZ吉电股份0.341.23.229.6%10.8%600900.SH长江电力4.19226.3242.11.9%1.7%600025.SH华能水电1.5057.036.02.6%4.2%600886.SH国投电力1.0541.045.22.6%2.3%水电600674.SH川投能源0.7735.534.22.2%2.2%600236.SH桂冠电力0.6424.530.02.6%2.1%000883.SZ湖北能源0.5317.624.43.0%2.2%002039.SZ黔源电力0.133.03.94.2%3.3%资料来源：Wind，研究根据我们的测算

11、结果，可以得出以下主要结论：当前火电处于盈利低点，增值税下调对于火电企业的盈利弹性较大；自身盈利能力越差的火电公司，对于增值税下调的业绩弹性越大。其中，华能国际、华电国际、深圳能源、皖能电力、吉电股份等公司对于增值税下调业绩弹性较大。水电行业主要成本为人力成本与折旧，均无法产生可供抵扣的增值税进项税额，与 其他行业相比水电行业的增值税负担整体偏高；与此同时，水电行业一般而言盈利能力较好。综合两方面因素，水电行业对于增值税下调的业绩弹性适中，增值税下调 1%，水电公司盈利增厚 2-3%。煤价同比大幅回落 煤电业绩弹性显著2018 年Q4 以来煤价持续下行2016 年启动煤炭供给侧改革以来，动力煤

12、价格持续上涨，直至 2018 年 Q4 全国电煤价格指数较上年同期首次实现同比下降。2018 年全年平均电煤价格约 531 元/吨，同比2017 年均值上升 2.9%。分季度看，2018 年电煤价格存在波动，整体处于高位。直至 2018 年 Q4，煤价同比出现下降，较 2017 年 Q4 同比下降 2.4%。 图 2：2018 年 Q4 全国电煤价格指数首次同比下降（单位：元/吨）5095215015085355545225265225113753233186005004003002001000单季度电煤价格指数同比增速70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%资料来源：国

13、家发改委，研究2019 年 1 月全国电煤价格指数为 511 元/吨，同比 2018 年 1 月下降 6.94%，环比2018 年 12 月下降 2.14%，延续 2018Q4 以来的下降趋势。分地区看，海南、上海、福建、江苏、江西等省份降幅较大，同比降幅超过 10%。黑龙江、吉林、蒙东以及西南地区同比表现为正增长。表 2：2019 年 1 月各省市区电煤价格指数（单位：元/吨）价区本期上期环比同比海南省503534-5.88%-18.22%上海市537556-3.35%-16.78%福建省559609-8.23%-14.92%江苏省561577-2.62%-12.90%江西省672679-0

14、.93%-10.56%蒙西277285-2.49%-8.02%安徽省596611-2.42%-7.95%湖南省662668-0.88%-7.89%广东省600613-2.04%-7.86%浙江省587587-0.02%-7.70%广西自治区702716-2.06%-7.29%宁夏自治区3723681.01%-7.02%全国511522-2.14%-6.94%湖北省639653-2.13%-5.68%山西省372376-0.96%-5.51%山东省598616-2.92%-4.82%河南省585600-2.48%-4.73%冀北487490-0.70%-4.67%天津市536542-1.11%-

15、4.50%陕西省4474352.71%-3.57%冀南5135130.03%-3.26%贵州省508513-1.09%-2.08%重庆市609619-1.57%-1.65%辽宁省559564-0.84%-0.82%甘肃省501502-0.06%-0.79%青海省5485460.24%0.48%四川省6546431.73%0.92%黑龙江省534535-0.22%2.84%新疆自治区2662650.29%4.65%吉林省5775691.51%6.33%蒙东2552501.74%10.60%云南省523569-8.07%12.07%资料来源：国家发改委，研究因春节假期影响下游用电需求，港口煤价持续

16、下降。2019 年初至 2 月 22 日，秦皇岛港山西产 5500 大卡动力末煤均价为 588 元/吨，同比 2018 年一季度均价下跌 16%，环比2018 年四季度均价下跌 6.5%。 图 3：秦皇岛港（山西产 Q5500）动力末煤平仓价季度均价（单位：元/吨）800700600500400300200100080%58870%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%季度均价同比增速资料来源：wind，研究注：2019Q1 为年初至 2 月 22 日均价随着节后复工用电需求回升，六大发电集团日耗触底回升。2019 年春节较 2018 年早近半个月，1 月起工厂提前停

17、工放假，六大电企煤炭日均煤耗即大幅降低。随着节后复工，2 月上旬耗煤量快速上升。最新一期（2 月 22 日）六大发电集团合计日均耗煤量 61.56 万吨/日，同比前一周上升 35%。 图 4：六大发电集团煤炭日均耗量合计（单位：万吨/日）1009080706050403020100资料来源：wind，研究进入供暖季以来，因电厂被动接受长协煤，六大电企煤炭库存可用天数 1 月份开始快速上行，一度突破 45 天。目前节后复工、电厂日均煤耗增加，电厂库存可用天数回落。截至 2 月 22 日，六大发电集团煤炭库存可用天数为 27.95 日，对比 2018 年同期 23 日左右的库存，当前库存仍处于历史

18、高位。 图 5：六大电力集团煤炭库存可用天数月度平均（单位：天）454035302520151050资料来源：wind，研究两会后产地复产 煤电弹性有望进一步释放节前矿难触发煤矿安全检查，3 月、4 月有望陆续复产。1 月 12 日，陕西省神木市发生矿难，当月陕西省政府发电，要求即日起至 2019 年 6 月底，开展全省各类煤矿安全大整治工作。本轮整治工作分为三个阶段：1、集中整治问题阶段（至 4 月 15 日）：对重点排查整治问题清单指出的隐患问题，采取措施进行集中整治。2、全面排查整治阶段（至5 月底），陕西煤矿安监局负责组织对全省 65 处高风险煤矿开展全面“体检”。3、巩固整治成果阶段

19、（6 月 1 日至 6 月底），持续加强安全管理制度和安全预防措施建设，开展安全大整治工作“回头看”。我们判断，随着安全整改、春节和两会后部分煤矿有望陆续复工，坑口煤矿供需关系将逐步宽松。2019 年煤炭供给侧改革已进入尾声，退出的落后产能减少，新增的先进产能逐步释放， 煤炭供给逐步偏松。2019 年 1、2 月，国家能源局陆续批复 4 项煤矿工程。1 月国家能源局先后批复新疆准东西黑山矿区中联润世露天煤矿一期工程（置换项目，400 万吨/年）， 以及内蒙古白音乌拉矿区芒来露天煤矿改扩建项目一期工程（扩建项目，90 万吨/年扩建至 500 万吨/年）。2 月国家能源局先后批复新疆昌吉白杨河矿区

20、苇子沟煤矿一期工程（产能置换，240 万吨/年），以及新疆准东五彩湾矿区二号露天矿一期工程（置换项目，400 万吨/年）。综合考虑电厂库存偏高、安全整改的煤矿陆续复产，以及煤炭供需逐步偏松，我们预计一季度煤价有望保持 2018 年四季度以来的下行趋势。我们以 2019 年 1 月各地电煤价格指数同比下跌幅度、-10%和-20%三种煤价下跌的假设情景，测算主要煤电上市公司一季度的业绩弹性。表 3 中华能国际、华电国际 1 月区域电煤价格指数涨跌幅参考公司 2018Q1 各地煤电发电量占比，加权平均对应区域电煤价格指数涨跌幅算得。经测算，煤价变动带来的业绩弹性最大的是内蒙华电，因 2018 年一季

21、度公司微利，导致基数低，公司业绩弹性大。暂不考虑收购神皖能源 49%股权带来的影响，以 1 月安徽电煤价格指数下跌约 8%测算，对皖能电力 Q1 的业绩影响弹性约为 79%。参考 1 月电煤价格指数涨跌幅的影响，华能国际与华电国际的业绩弹性均高于 50%， 浙能电力的业绩弹性约 40%。江苏国信因信托业务贡献利润占比高，1 月江苏电煤价格指数大幅下跌 12.9%，对公司业绩影响弹性为 33%。湖北能源因水电业务贡献利润，煤价变动对业绩影响的弹性相对较小，以 1 月湖北省电煤价格下跌 5.7%测算的 Q1 业绩弹性约为 6%。表 3：2019 年 1 月各省市区电煤价格指数（单位：元/吨）煤价变

22、化对应 Q1 业绩弹性上市公司1 月区域电煤价格指数涨跌幅1 月电煤价格涨跌幅-10%-20%华能国际-7.6%52%55%110%华电国际-5.2%55%80%159%浙能电力-7.7%40%43%86%江苏国信-12.9%33%18%37%皖能电力-8.0%79%97%177%内蒙华电-8.0%（蒙西）2937%2197%4395%湖北能源-5.7%6%8%17%资料来源：公司公告，研究增值税+煤价双重弹性 建议增配火电行业国网能源研究院预测 2019 年全国全社会用电量增速较 2018 年有所下降，或约为 7%。中电联预测 2019 年全国全社会用电了增速为 5.5%。我们认为，增速下滑

23、已是一致预期， 但更重要的是受特高压建设、沿海发电地区原煤消费总量控制、高耗能产业转移等因素影响，2019 年各地电力供需结构将出现分化：经济具有后发优势的中西部地区用电增速有望保持高增长，外送通道建设提升西部发电机组利用效率。东部沿海省份因环保、能源双控等因素限制，工业产业逐步向中西部地区转移。中西部地区城镇化率提升，也保障了用电需求的稳定增长。新一批外送电通道建设以及落地端电能替代提升用电需求，有望提升西部发电机组的利用效率。华东沿海省份因能源双控、外送电规模提升等因素影响当地煤电机组利用效率。江 浙等地实行原煤消费总量控制，一方面提升外购电比例，一方面倒逼煤电企业使用高热值、高单价的电煤

24、，带来燃料成本压力。华南等地因外送电增速下降，带来当地供给结构改善。表 4：在建特高压线路工程名称类型电压等级（千伏）输送功率（万千瓦）北京西-石家庄交流10001000苏通 GIL交流1000-在建山东河北环网交流10001000（4 交 2 直）蒙西-晋中交流1000800淮东-皖南直流11001200乌东德-广东、广西直流800800资料来源：国家能源局，研究表 5：关于需加快推进的输变电重大工程情况表项目名称建设方案输电能力（万千瓦）预计核准开工时间青海至河南特高压直流工程建设 1 条800 千伏特高压直流工程，落点河南驻马店；配套建设驻马店-南阳、驻马店-湖南特高压交流工程80020

25、18Q4陕北至湖北特高压直流工程建设 1 条800 千伏特高压直流工程，落点湖北武汉；配套建设荆门-武汉特高压交流工程8002018Q4张北-雄安特高压交流工程建设张北-雄安 1000 千伏双回特高压交流线路6002018Q4雅中-江西特高压直流工程建设 1 条800 千伏直流工程，落点江西南昌；配套建设南昌-武汉、南昌-长沙特高压交流工程8002018Q4白鹤滩-江苏特高压直流工程建设 1 条800 千伏直流工程，落点江苏苏锡地区8002019白鹤滩-浙江特高压直流工程建设 1 条800 千伏直流工程，落点浙江8002019南阳-荆门-长沙特高压交流工程建设南阳-荆门-长沙 1000 千伏双

26、回特高压交流线路6002019云贵互联通道工程建设 1 条500 千伏直流工程3002019闽粤联网工程建设直流背靠背及相关配套工程2002019合计-5700-资料来源：国家能源局，研究如果后续降低增值税的有关政策能够落地，对于电力板块整体属于系统性利好。综合考虑中西部地区用电增速有望保持高增长，以及煤价下行预期带来的业绩增长弹性，火电板块重点推荐区域龙头：内蒙华电、皖能电力、湖北能源，以及行业龙头：华能国际、华电国际、国投电力。板块代码简称评级2019/2/22EPSPEPB最新收盘价18E19E20E18E19E20E火电600011.SH华能国际增持6.800.130.320.4051

27、22171.44600795.SH国电电力增持2.570.060.230.264411101.01601991.SH大唐发电增持3.200.070.220.234615141.25600027.SH华电国际增持4.300.180.270.342416130.98600023.SH浙能电力增持4.620.280.380.461712101.02000539.SZ粤电力 A买入4.240.100.280.384515110.92600642.SH申能股份增持5.320.390.440.501412110.95000027.SZ深圳能源增持5.640.180.360.463116120.93600578.SH京能电力增持3.040.070.194116-0.91600021.SH上海电力增持8.771.030.510.57917151.66600863.SH内蒙华电增持2.730.140.230.272012101.50000600.SZ建投能源买入6.270.230.190.222733281.04000543.SZ皖能电力买入5.190.340.400.381513140