煤炭行业热点聚焦之二：板块估值修复仍未完成

1、目录供给收缩叠加，淡季煤价或有强力支撑1“矿难”引发的安全监管或集中影响一季度供给1高风险矿井降低产能利用率最终将影响配焦煤产量2%3%2一季度煤价有望获得支撑3传统基建投资的推进依然会支撑煤炭需求3估值比较：煤炭股处在显著低估阶段4国际比较：海外煤炭公司目前较国内公司估值高20%4A股煤炭板块估值位于历史估值水平5%分位以下6风险因素6投资策略：估值修复仍未完成，重点关注“破净”公司7插图目录图1：国内焦煤产量及同比增速（万吨）2图2：国内焦煤价格数据统计（元/吨）2图3：山西与内蒙古产地发运港口价差（元/吨）3图4：可通过社融数据对基建投资变动进行观测（单位：%）4图5：海内外煤炭龙头PE

2、估值走势对比5图6：历史上煤炭板块PE估值走势6图7：煤炭与其他板块历史绝对估值比较（PE估值）6图8：煤炭与其他板块相对沪深300估值比较6表格目录表1：榆林煤矿复产进度跟踪1表2：采深超千米的冲击地压煤矿和煤与瓦斯突出煤矿情况统计2表3：基建投资回暖对煤炭消费的影响测算（单位：万吨）4表4：国内外煤炭股PE估值比较4表5：国内外煤炭股PB估值比较5表6：2018年三季报净资产对应P/B估值比较（单位：亿元）7 供给收缩叠加，淡季煤价或有强力支撑“矿难”引发的安全监管或集中影响一季度供给陕西神木 1 月 12 日发生的矿难是引发此次动力煤供给收缩的最主要事件。陕西省政6 15 日之前主要是煤

3、矿自查，4 5 月底是政府组织检查，6 月份是巩固检查阶段，文件矿难发生后，则是“一刀切”式的要求区域矿井停产检查。3.53 110.871.18（不含神华的合规产能，两者累计复产产能达4 亿吨，即榆林约有%的产能已获得复产许可，但仍需要通过监管验收方可生产，但预计在未来两周内陆续可以实现复产。5000 1.28%。根据我进入验收的流程，大概率在的“两会”结束后这一流程会启动。表 1：榆林煤矿复产进度跟踪产能（万吨）占全国比重榆林市合法产能35,3209.23%减:神华在榆林地区大矿产能10,0002.61%减:此次复产产能20,4405.34%其中:仅假期停产产能11,7703.08%1 月

4、整治名单中的复产产能8,6702.27%未复产产能4,8801.28%资料来源：政府文件，从数据上推算，榆林市超产的量年化多达 7000-8000 万吨左右，再考虑停产产能近5000 万吨，我们预计榆林供给收缩月均影响 1000 万吨左右的产量。2 19 2019 年上半年煤矿安全生产检 23 日，内蒙银漫矿业又发生了重大运输安全事故，内蒙2253月底，在全区组1区煤炭生产也受到安全监管的约束，但与榆林的检查力度相比，并没有涉及到“一刀切” 式的区域停产，因此对供给的影响也相对弱化。高风险矿井降低产能利用率最终将影响配焦煤产量 2%3%除了动力煤主产区矿难引发的安全整顿，炼焦煤的安全监管措施出

5、台时间更早。1 月8 日，国家煤矿安监察局办公室发布关于责令采深超千米冲击地压和煤与瓦斯突出煤矿20%产能。（其中又以配焦煤矿井居多8876 井为主，产能为 8431 万吨，而在建矿井产能合计为 445 万吨。表 2：采深超千米的冲击地压煤矿和煤与瓦斯突出煤矿情况统计省份高危矿井产能（万吨）辽宁330山东4,060江苏390黑龙江150吉林340河北360安徽1,700河南1,465江西81合计8,876资料来源：国家煤矿安监局，图1：国内焦产量同比速万吨）图2：国内焦煤价格据统（元/吨）5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500-产量:炼

6、煤(炼精煤)同比增20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%2015-012015-052015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-09古交2#(车板含)古交8#(车板含)2016/1/42017/1/42018/1/42019/1/资料来：Wind，资料来：Wind，“体检”后， %0万吨左右，2%3%。一季度煤价有望获得支撑130-50 元/吨，春节后经历过快速下跌，但上周末又开始出现涨价，目前价格仍然高3 30元左右。30-4036

7、00 极作用。图 3：山西与内蒙古产地发运港口价差（元/吨）蒙煤港差价山西煤口差价100501005002014-01-06-502015-01-062016-01-062017-01-062018-01-062019-01-100资料来源：Wind，Sxcoal，不过二季度开始，随着限产产能的逐步恢复，预计煤价在4 月份开始将出现集中下跌，二季度均价或跌至 570 元/吨左右的水平。 传统基建投资的推进依然会支撑煤炭需求目前的社融水平很可能预示基建投资节奏的加快 1 图 4：可通过社融数据对基建投资变动进行观测（单位：%）固定资产资完额:基础设建设资:累计比社融累同比右轴）50%0%-50%

8、-100%资料来源：Wind，预测2018 1%/3%/5%/7%1352 万/4056 万/6760 万/9465 0.35%/1.05%/1.75%/2.45%，对边际需求有一定的提升作用。表 3：基建投资回暖对煤炭消费的影响测算（单位：万吨）基建增速回暖用电耗煤上升钢铁耗煤上升水泥耗煤上升合计耗煤增量占比（以 2018 年煤炭消费量为基准）1.00%1220.5483.5947.951,352.070.35%3.00%3661.62250.76143.844,056.221.05%5.00%6102.70417.93239.736,760.361.75%7.00%8543.78585.1

9、0335.629,464.502.45%资料来源：Wind，测算 估值比较：煤炭股处在显著低估阶段国际比较：海外煤炭公司目前较国内公司估值高 20%2010 年以来，国际主要煤炭生产商估值的时间节点数据和时间序列。从PE 615 10 619 12 PE 估值来看， A 20%的幅度。表 4：国内外煤炭股 PE 估值比较证券代码证券简称PE 估值证券代码证券简称所在国PE 估值601088.SH中国神华8BTU US Equity博地能源（Peabody）美国9601225.SH陕西煤业8GLEN LN Equity嘉能可（Glencore）瑞士17601898.SH中煤能源15ARCH US

10、 Equity阿奇煤炭（Arch）美国6600188.SH兖州煤业6BUMI IJ Equity布米资源（Bumi）印度尼西亚2600348.SH阳泉煤业7BHP AT Equity必和必拓（BHP）澳大利亚16601699.SH潞安环能7COAL IN Equity印度煤炭公司（CIL）印度19000723.SZ美锦能源15均值12000983.SZ西山煤电11证券代码证券简称PE 估值证券代码证券简称所在国PE 估值000937.SZ冀中能源13600740.SH山西焦化10均值10资料来源：Bloomberg，从时间序列的走势图来看，中国神华估值基本处于其它国家煤炭龙头的中等水平，在20

11、10 年至 2012 年略高于国际水平，在供给侧改革推动的 2016 年开始也高于国际水平， 实际都代表了当时国内市场对煤炭板块的预期要优于国际市场。2017 年开始，神华的估值明显下降，低于国际巨头的平均水平。图 5：海内外煤炭龙头 PE 估值走势对比必和必拓(BHPATEquity)博地能源（BTUUSEquity）嘉能可（GLENLN Equity）阿奇煤炭（ARCHUSEquity）印度煤炭公司（COAL IN Equity）中国神华印度煤炭公司（COAL IN Equity）中国神华302010- 资料来源：Wind，预测而从 PB 估值来看，国内龙头煤炭股的 PB 估值水平在 0.

12、703.51 倍区间，平均估值1.28 0.95x；而海外股来看，PB 0.915.99 倍之间，平均2.15 1.24x PB A 20%左右的幅度。表 5：国内外煤炭股 PB 估值比较证券代码证券简称PB 估值证券代码证券简称所在国PB 估值601088.SH中国神华1.22BTU US Equity博地能源（Peabody）美国1.10601225.SH陕西煤业1.68GLEN LN Equity嘉能可（Glencore）瑞士1.16601898.SH中煤能源0.70ARCH US Equity阿奇煤炭（Arch）美国2.49600188.SH兖州煤业0.95BUMI IJ Equity

13、布米资源（Bumi）印度尼西亚1.24600348.SH阳泉煤业0.80BHP AT Equity必和必拓（BHP）澳大利亚0.91601699.SH潞安环能0.96COAL IN Equity印度煤炭公司（CIL）印度5.99000723.SZ美锦能源3.51中位数1.24000983.SZ西山煤电0.94000937.SZ冀中能源0.69600740.SH山西焦化1.35中位数0.95资料来源：Bloomberg，A 股煤炭板块估值位于历史估值水平 5%分位以下国内煤炭股历史估值来看，绝对估值而言，煤炭板块处于历史 P/E 低点，估值位于2%分位；相对估值而言，煤炭股同样具备估值优势，煤炭

14、板块基本接近历史低点，估值位于 3%分位。图 6：历史上煤炭板块 PE 估值走势沪深300煤炭板块4035403530252015105-资料来源：Wind，图7：煤炭与他板历史对值比较（PE估）图8：煤炭与他板相对深300估值比较140120100806040200最高最低当前最高最低当前121086420 资料来：Wind，资料来：Wind， 风险因素宏观经济增速放缓，固定资产投资增速继续下滑，影响煤炭需求；进口、安全监管因素放松，产能进一步宽松压制煤价。 投资策略：估值修复仍未完成，重点关注“破净”公司P/B45%2018P/B1101.5x左右的P/B，在目前景气预期下，板块估值仍有明

15、显的修复空间。P/B 1 表 6：2018 年三季报净资产对应 P/B 估值比较（单位：亿元）证券代码证券简称市值归母净资产三季报 P/B601898.SH中煤能源5979230.65600348.SH阳泉煤业1401930.73600188.SH兖州煤业4425950.74601666.SH平煤股份971280.76600123.SH兰花科创881020.86000780.SZ*ST 平能38440.87600971.SH恒源煤电67730.91000552.SZ靖远煤电70730.96600758.SH红阳能源52530.97600121.SH郑州煤电35360.98601101.SH昊华

16、能源81820.98000983.SZ西山煤电1981971.00601699.SH潞安环能2442381.03600997.SH开滦股份1081021.06600157.SH永泰能源2722431.12002128.SZ露天煤业1391191.17601088.SH中国神华4,0083,2091.25600395.SH盘江股份91691.33601015.SH陕西黑猫77561.38600403.SH大有能源106761.41601001.SH大同煤业81551.47601918.SH新集能源88581.51600740.SH山西焦化146951.53600985.SH淮北矿业2471611

17、.53601225.SH陕西煤业8875001.77600408.SH*ST 安泰32122.59600397.SH*ST 安煤2592.80000723.SZ美锦能源218653.34资料来源： 相关研究煤炭行业点评：澳煤进口受限，焦煤板块或存在交易性机会(2019-02-22)煤炭行业历年春节前后板块复盘供给收缩或助力节后继续反弹(2019-02-11)煤炭行业 2018 年业绩前瞻2018 年业绩小幅改善，供给收缩增大节后反弹概率(2019-01-30)煤炭行业2019年热点聚焦之一：再看供给论“分歧”(2019-01-21)煤炭行业重大事项点评：高危矿井停产检查，利好焦煤供给收缩(2019-01-11)煤炭行业 2019 年“双焦”市场展望：供需格局变化有限，产业链利润冲击价格(2018-12-28)2019年动力煤板块展望压力渐增，希望犹在(2018-12-24)煤炭行业 2018 年热点聚焦之十一：长协政策影响中性，板块行情仍需催化剂(2018-12-03)煤炭行业2018年热点聚焦之十：进口政策逐步清晰，助力年