年策略报告：重振旗鼓革故鼎新

1、投资要点（行业评级：增持）0101保险行业：资负两端均有望改善，依然维持“增持” 评级2020年负债端有望超预期：由于其他理财产品竞争力下行以及低基数原因，预计保险行业2020年开门红有望超市场预期， 负债端有望迎来阶段性拐点，开门红的超预期数据也将带来2020年NBV增速的超预期。资产端悲观预期预计将修复：受益资本市场制度红利及公司配置效率的提升，保险行业投资端压力显著减缓，预计将修复 此前市场基于利率曲线下行对保险公司中长期资产端的过度悲观预期。以营运利润分红可提升估值：基于营运利润为分红基数能稳定机构投资者对分红增长的预期，利于上市保险公司估值提升。 投资建议：基于资负两端迎来边际改善的

2、逻辑，维持行业“增持评级”。按照营运利润为分红基数，使得机构投资者通过 红利直接分享公司的价值增长，利于公司估值提升。建议增持中国平安/中国太保/中国人寿/新华保险/中国太平。022 /证券行业：受益于资本市场深改，增持龙头券商资本市场制度红利有望超预期：当前资本市场制度改革进入由点及面的红利落地期，后续相关政策红利有望不断落地。预计在财富管理、投行业务等方面，券商行业将迎来超预期的政策红利。预计行业基本面增速有望超预期：基于资本市场改革带来的既有业务增长以及行业创新带来的潜在新增业务，预计行业基 本面将进入到持续改善周期中，业绩将超预期。尤其是行业龙头券商，预计将更为受益资本市场及行业政策红

3、利。投资建议：基于政策红利及业绩改善的超预期，维持行业“增持”评级。建议增持更为受益相关改革红利的行业龙头。建议 增持中金公司/中信证券/海通证券/华泰证券。国泰君安证券2020年度投资策略报告会01保险：资负两端均将超预 期、营运利润提升估值3 /国泰君安证券2020年度投资策略报告会负债端：预计开门红将超预期基于低基数和相对其他理财产品竞争优势的 原因，预计开门红将超预期，进而带来2020 年全年NBV增速的边际改善。资产端：受益改革，效率提升利率阶段性企稳、资本市场改革红利是投资 端改善的外部条件。同时，行业投资端效率 持续提升，资产端有望超预期。估值：营运利润分红有利估值提升基于渠道的

4、良性发展，NBV有望进入稳定增 长期，EV仍有望维持在高位。当前股价并未 充分反映过往保险公司EV的高增长，按照营 运利润分红有望提升估值。投资建议：维持“增持” 评级基于资负两端的改善预期，及当前较低的估 值水平，维持行业“增持” 评级。建议增持 中国平安/中国太保/中国人寿/新华保险/中 国太平。保险行业2020年投资策略：资负两端将超预期、营运利润提升估值014 /诚信 责任 亲和 专业 创新请参阅附注免责声明5图1：寿险公司盈利CRIA模型数据来源：国泰君安证券研究011.1 CRIA模型，投融资两端看商业模式 保险行业研究框架：两大环节，一个公式保险公司经营两大环节：负债端，通过吸收

5、保费形成负债端，吸收保费过程本质上是一个负债过程；投资 端，通过负债形成资产，再做投资获取投资收益。保险公司商业模式的公式表征：CRIA模型，寿险公司的盈利=(投资收益率-负债成本)投资资产规模。国泰君安证券2020年投资策略报告会诚信 责6任 亲和 专业 创新请参阅附注免责声明1.1. 负债端：过往的主要驱动力在于人力增速从归因分析角度来看，人力的高增长带来了新单和新业务价值的增长新单保费代理人数量人均产能新业务价值新单保费价值率数据来源：上市公司年报，国泰君安证券研究国泰君安证券2020年投资策略报告会01表1：寿险公司新业务价值的增长主要是人力规模驱动20142018复合增速201420

6、18复合增速20142018变动中国人寿23349520.7%21742818.5%93.1%86.5%-6.7%中国平安22072334.6%20871936.4%94.6%99.5%4.9%中国太保8727132.9%8127135.2%93.1%100.0%6.9%新华保险4912225.6%4711725.6%95.9%95.9%0.0%中国人保375711.4%164932.3%43.2%86.0%42.7%太平人寿（亿港元）4313232.3%3512838.4%80.9%96.9%16.0%20142018复合增速20142018复合增速20142018变动中国人寿2174281

7、8.5%40391322.7%53.85%46.88%-7.0%中国平安20871936.4%467133430.0%44.54%53.90%9.4%中国太保8127135.2%17346728.2%46.82%58.03%11.2%新华保险4711725.6%9219420.5%51.09%60.31%9.2%中国人保164932.3%151119-5.8%10.60%41.18%30.6%太平人寿（亿港元）3512838.4%14731521.0%23.8%40.8%17.0%20142018复合增速20142018复合增速20142018复合增速中国人寿40391322.7%74.314

8、3.918.0%4,5205,2874.0%中国平安467133430.0%63.6141.722.2%6,1197,8456.4%中国太保17346728.2%34.484.725.3%4,1914,5952.3%新华保险9219420.5%20.63715.8%3,7224,3694.1%中国人保151119-5.8%9.524.626.9%13,2464,031-25.7%太平人寿（亿港元）14731521.0%13.451.340.0%9,1625,112-13.6%公司个险新单（亿元）代理人数量（万人）月人均产能（元）公司新业务价值（亿元）个险新业务价值（亿元）个险新业务价值占比公司

9、个险新业务价值（亿元）个险新单（亿元）新业务价值利润率诚信 责任 亲和 专业 创新请参阅附注免责声明71.1. 负债端：近年来人力增长乏力导致增长疲弱18年以来人力增速出现了显著的疲弱，影响新单增速注：统计范围包括平安、新华、太保、国寿、太平、人保寿 数据来源：上市公司年报，国泰君安证券研究国泰君安证券2020年投资策略报告会表2：代理人增速显著下滑年份上市保险公司代理人规模（万人）增速%2014216-201530139.34%201640434.36%201748319.52%20184830.12%2019H1476-1.42%01请参阅附注免责声明81.1 负债端：费用投入边际效应递减

10、是人力下滑的原因之一粗放的代理人增长模式造成费用投入的边际效用递减：从目前披露数据来看，代理人渠道的费用投入边际效用递减；从渠道特征来看，粗放增长模式的特征显著40.9%28.6%12.0%9.6%9.0%50%40%30%20%10%0%12.7%35.5%26.5%16.1%9.2%40%30%20%10%0%数据来源：上市公司年报，国泰君安证券研究注：如考虑不断增长的其他渠道费用，费用投入的边际效用递减将更加明显诚信 责任 亲和 专业 创新数据来源：中国保险中介市场生态白皮书，国泰君安证券研究 注：数据结果来源于白皮书调研数据，以城市有效人力为主要调研对象国泰君安证券2020年投资策略报

11、告会表3：费用投入的边际效应递减单位：百万2015201620172018（某上市寿险）NBV12,02219,04126,72327,120新单佣金支出11,44218,93125,60727,483NBV/佣金105.1%100.6%104.4%98.7%图2：代理人流动性大难以长期留存图3：代理人收入整体偏低011.1 负债端：监管对渠道进行合理规范是人力增速下滑原因之二 监管加强对于渠道的监管措施，引导渠道理性增长：由于行业整体投诉量的大幅增长，出于保护消费者目的，监管出售引导渠道理性增长表4：2019年监管加强渠道监管数据来源：银保监会官网，国泰君安证券研究国泰君安证券2020年投资

12、策略报告会01请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新9时间监管规定主要监管内容2019年2月关于加强保险公司中介渠道业务管理的通知明确保险公司要加强对渠道的管理，信息系统健全2019年3月保险专业中介机构从业人员执业登记数据清核算四个方面自查和整顿：清虚、归位、信息补全和维护2019年3月保险公司销售人员执业登记数据清核专属代理人的自查整改2019年4月保险中介市场乱象整治工作方案要求合规、加强管控、整治互联网保险2019年5月关于开展“巩固治乱象成果 促进合规建设”工作的通知对保险业务加强产品开发、销售理赔过程中的违规行为进行整治效果“回头看”2019年10月关于深入推进人身险销售行

13、为可回溯管理的通知（江苏银保监局）个险渠道销售一年期以上寿险产品时需要录音录像1.1 负债端：渠道调整的“最困难期”或已过，发展更趋良性18年以来渠道发展更重产能提升，均重点投入高产能团队人海红利终结，产能将成为行业新单增长的主要驱动力提升代理人入门门槛，搭建高产能团队成为上市保险公司渠道发展的新出路国泰君安证券2020年投资策略报告会图4：上市公司人均产能对比（百元）13.40%17.20%31.60%39.90%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%硕士及以上图5：各学历营销员中年实收保费达30万以上占比高中以下高中及中专本科及大专数据来源：保险行业协会，国泰君安证券研究

14、010.010.020.030.040.050.060.070.080.090.020142015201620172018中国人寿中国平安中国太保新华保险注：月均首年保费/人=（个险渠道首年保费/期初期末个险渠道代理人数量均值）/月数 数据来源：上市公司年报，国泰君安证券研究请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新1019年开门红整体的低基数及其他竞争性理财产品收益率下行是开门红超预期的有利因素图6：P2P、银行理财收益率（%）持续下行，投资类保险产品性价比提升1.1 负债端：低基数叠加产品竞争力提升，预计新年开门红将超预国期泰君安证券2020年投资策略报告会 基于低基数及其他理财产品收

15、益率下行，预计开门红将超预期表5：2018-2019年行业处于转型期，使得2020年基数较低新单保费（亿元）2016Q12017Q12018Q12019Q1平安未披露790.14659.36587.834yoy%-16.6%-10.8%太保166.6279.4200.7174.4yoy%-67.7%-28.2%-13.1%国寿未披露603.14612.18667.8yoy%-1.5%9.1%新华259.9465.6760.771.63yoy%-74.7%-7.6%18.0%总计173815331502yoy%-12%-2%注：平安采用“用来计算NBV的首年保费”、太保为个险渠道新单、国寿为 首

16、年期缴保费（未披露详细季度新单保费数据）、新华为“长险首年期缴” 数据来源：上市公司年报，国泰君安证券研究0119.017.015.013.011.09.07.05.03.02014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-08理财产品预期年收益率:人民币:全市场:1年:月数据来源：Wind，国泰君安证券研究P2P综合利率请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和

17、专业 创新111.2. 资产端：利率阶段企稳，资本市场改革红利助推投资端 国债收益率企稳，资本市场持续推动改革利好保险公司投资端图7：10年期国债收益率（%）在2019年2季度后企稳表6：资本市场制度红利使得保险投资端受益数据来源：国泰君安证券研究国泰君安证券2020年投资策略报告会01日期投资端改革利好具体影响日事项的通知2019年6月26 中国银保监会26日发布中国银保监 从即日起，对保险资产管理机构首单资产支持计划会办公厅关于资产支持计划注册有关 之后发行的支持计划，实行注册制管理，交由中保保险资产登记交易系统有限公司（下称中保登）具 体办理。2019年7月4 国新办召开“推进金融供给侧

18、结构性 将考虑在审慎的监管原则下，赋予保险公司更多的 日改革的措施成效发布会”投资自主权，进一步提高证券投资比重。鼓励保险机构，进一步提高权益类资产投资比重； 2019年10月 中国证监会主席易会满主持召开社保 是坚持长周期业绩导向，完善内部激励约束机制；21日基金和部分保险机构负责人座谈会。 坚持强化投研能力建设，调整优化投研决策体系、投资制度安排2.702.903.303.103.503.703.904.104.304.502.502014-092015-092016-09数据来源：Wind，国泰君安证券研究2017-092018-092019-09请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业

19、 创新1276543210第一季第二季 第三季 第四季 第一季 第二季 第三季 第四季 第一季 第二季 第三季 第四季 第一季 第二季 第三季 第四季1.2. 资产端：行业整体配置效率显著提升保险行业整体配置效率显著提升，形成投资端强力支撑资产配置效率的提升：2014年以来不断提升风险可控的风险资产占比主动投资能力的提升：权益资产从交易模式走向长期持有式投资，有利于收益率的稳定图9：权益型投资从单纯差价投资过渡到长期持有图8：保险行业资产配置日趋多元化数据来源：wind，国泰君安证券研究国泰君安证券2020年投资策略报告会23.6728.6536.0240.1939.0837.7765.275

20、6.1750.7047.5149.2149.6111.0615.1813.2812.3011.7112.61100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201720182019H银行存款和债券:占资金运用余额比例201420152016其他投资:占资金运用余额比例 股票和基金:占资金运用余额比例2016年2017年2018年2019年保险公司举牌上市公司次数（截至2019年10月末）数据来源：保险业协会，国泰君安证券研究01请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新131.2. 资产端：上市公司配置效率提升支撑投资收益率 上市保险公司非标类资产占比提升有效支撑投资收益

21、率上市公司持续提升风险可控的非标配置比例，进而对冲利率曲线下行的不利影响。图10：部分上市保险公司大类资产配置中非标比例逐年提升图11：非标比例提升推动保险公司净投资收益率中枢上移数据来源：上市公司年报，国泰君安证券研究3.03.54.04.55.05.56.06.5中国人寿中国平安中国太保数据来源：上市公司年报，国泰君安证券研究新华保险国泰君安证券2020年投资策略报告会010.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%新华保险中国人寿中国平安中国太保201720182019H请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新141.3. 估值：价值高增长

22、并未充分在股价中 EV的高增长并未充分反映在股价中EV高增长并未带来估值的提升，PEV趋势性下移资负两端边际改善，EV增速仍将维持在较高水平图12：PEV估值趋势性下移表8：近年来上市公司EV高增长单位：百万20152016201720182019H中国平安552,853637,703825,1731,002,4561,113,181Yoy20%15%29%21%11%中国太保205,624245,939286,169336,141365,116Yoy20%20%16%17%9%新华保险103,280129,450153,474173,151191,403yoy21%25%19%13%11%中

23、国人寿560,277652,057734,172795,052886,804yoy23%16%13%8%12%数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：上市公司年报，国泰君安证券研究国泰君安证券2020年投资策略报告会2.502.001.501.000.500.002011-01-312016-01-312017-01-312018-01-312019-01-312012-01-312013-01-312014-01-312015-01-31中国人寿新华保险中国平安中国太保01请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新151.3. 估值：分红预期的不确定性是影响估值的重要因素按照利润为

24、分红基数的模式使得股东分红具有极大的不确定性利润容易受到权益市场波动的影响，使得分红不确定性较大数据来源：上市公司年报，国泰君安证券研究国泰君安证券2020年投资策略报告会公司单位 亿元20142015201620172018过去四年增速中国平安分红6597137311314380%内含价值458855296377825210025118%利润（营运利润）3935426839471126分红率17%18%20%33%28%中国太保分红4591637291100%内含价值1713205624592862336196%利润（营运利润）110177121147180分红率41%51%53%49%50

25、%分红79151624267%新华保险内含价值8531033129515351732103%利润（营运利润）6486495479分红率10%10%30%30%30%中国人寿分红1131196811345-60%内含价值4549560365217342795175%利润（营运利润）322347191323114分红率35%34%35%35%40%01表9：投资波动容易造成按利润比例进行的分红不确定性高请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新161.3. 估值：以营运利润为分红基数能有效提升分红增长的确定性通过营运利润分红，将规避投资波动对利润的不利影响，进而稳定分红预期注：股息率计算以20

26、19年10月27日收盘价88.5元每股为基准 数据来源：国泰君安证券研究国泰君安证券2020年投资策略报告会情景分析2020E2021E2022E2023E2024E2025E基础情景NBV增速9.0%8.6%8.5%8.5%8.4%8.1%股息率（以88.5元每股计算）2.4%2.8%3.2%3.7%4.3%5.0%悲观情景一NBV增速5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%5.0%股息率（以88.5元每股计算）2.4%2.8%3.2%3.7%4.3%4.9%悲观情景二NBV增速0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股息率（以88.5元每股计算）2.4%2.8%3.2%3.6%4.

27、1%4.7%悲观情景三NBV增速-5.0%-5.0%-5.0%-5.0%-5.0%-5.0%股息率（以88.5元每股计算）2.4%2.8%3.1%3.6%4.1%4.6%01表10：分红挂钩营运利润能有效稳定分红预期图13：营运利润剔除了短期投资波动和折现率变动影响请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新17数据来源：上市公司年报，国泰君安证券研究1.3. 估值：以营运利润为分红基数能有效提升估值 分红预期的稳定，有利于提升保险公司估值水平由于营运利润高增长仍将持续（见左表），故分红高增长确定性高，DDM估值具备较高的可实现性综合考虑DDM估值（101.95元）和分部估值（124.5元）

28、，给予目标价113.22元2022E2.93416.46%0.8322023E3.40215.96%0.7732024E3.92015.24%0.7182025E4.50814.99%0.6672026E5.14114.05%0.6202027E5.81613.12%0.5762028E6.52412.18%0.5352029E7.25711.24%0.4972030E8.00510.31%0.4622031E8.7559.37%0.4292032E9.4948.43%0.399P2：过渡增长阶段2033E10.2057.50%0.37051.062034E10.8746.56%0.34420

29、35E11.4865.62%0.3202036E12.0244.68%0.2972037E12.4743.75%0.2762038E12.8252.81%0.2562039E13.0651.87%0.2382040E13.1880.94%0.221P3：永续增长阶段TV185.916.39%0.20635.76阶段年份分红yoy%贴现值分红*贴现值2020E2.150-0.9642021E2.51916.39%0.896P1：高速增长阶段15.13101.95估值=P1+P2+P3数据来源：国泰君安证券研究国泰君安证券2020年投资策略报告会01表11：DDM模型估值下，中国平安合理估值为10

30、1.95元表12：分部估值法下，中国平安合理市值2.24万亿请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新18中国平安分部 估值（亿元）(1)估值方法EV 或归母 净资产/市 值（亿元）持股比例PEV/PB合理市值（亿元）寿险及健康险(2)AV20,20099.50%20,101财产保险(3)PB77499.50%1.2921行(平安银行）(4)市值法2,49349.60%-1,236信托(5)PB17799.90%1.42252证券(6)PB29441.00%1.67201金融科技与医 疗科技(7)调整净资产 法1,560-1,560其他部分(含分 部抵消)(8)PB669-1669合计(9

31、)=(1)+(2)+(8)24,939综合金融调整（10%折价）(10)=(9)*0.922,445银数据来源：国泰君安证券研究2018A2019E2020E2021E2018A2019E2020E2021E601628.SH中国人寿28.1332.4436.7841.661.110.960.850.75增持601318.SH中国平安54.8465.1776.8789.971.621.361.150.99增持601601.SH中国太保37.0942.7549.0956.210.950.830.720.63增持601336.SH新华保险55.5064.4274.6784.710.900.770.

32、670.59增持EVPSP/EV证券代码证券简称评级0966.HK中国太平38.8346.3752.4059.450.460.390.340.30增持数据来源：wind，国泰君安证券研究。注：上述上市公司EVPS单位为元，货币为人民币。P/EV中股价对应2019年10月28日。1.3. 投资建议：维持增持评级，增持平安/太保/国寿/新华/太平 国泰君安证券2020年投资策略报告会板块维持增持建议，增持中国平安/中国太保/中国人寿/新华保险/中国太平中国平安：以营运利润为分红基数能有效提升公司估值 中国太保：预计负债端进入改善周期，且估值较低中国人寿：预计2020年开门红仍将超预期01表13：保

33、险板块推荐公司估值表请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新191.4. 风险提示利率显著下行：若利率超预期下行，寿险公司则仍面临利差损风险权益市场大幅下跌：股市波动对保险公司当期利润会造成冲击代理人产能提升效果不达预期：若产能提升效果不达预期，则新单保费增速难以保证01请参阅附注免责声明诚信 责任 亲和 专业 创新20国泰君安证券2020年投资策略报告会国泰君安证券2020年度投资策略报告会02证券行业：受益于资本市场 深改，增持龙头券商21 /复盘：19年市场是核心驱动2019年股市波动较大，市场因素是券商板块 核心驱动，政策面锦上添花。上半场中小券 商表现较好，下半场头部券商领先。

34、回顾：投资驱动业绩，ROE寻底2019年投资收益是行业业绩主要驱动，手续 费收入占比持续回落，经纪业务弹性下降， 杠杆率提升缓慢，行业ROE寻底。展望：政策全面催化，业绩多点开花政策从点到面，全面利好券商各项业务收入； 投行、直投有望明显增长，利息净收入和资 管收入同比改善。2020年行业净利润预计+16%，头部券商表现更优。观点：增持低估龙头券商头部券商估值低于近3年中枢，考虑ROE上行 趋势和净资产内生增长（12%），建议增持 头部券商，推荐中金公司、中信证券、海通 证券和华泰证券。02证券行业2020年投资策略：受益于资本市场深改，增持龙头券商 国泰君安证券2020年度投资策略报告会22

35、 /国泰君安证券2020年度投资策略报告会2.1 2019年回顾：市场和政策双重顺周期02分析框架：市场周期与监管周期二元分析架构市场周期：股市、债市变动对盈利影响，其中货币政策、信用变化是重要前瞻指标。监管周期：政策红利或监管趋严。图14：券商股股价二元分析框架资料来源：国泰君安证券研究23 /24 /国泰君安证券2020年度投资策略报告会2.1 2019年回顾：市场和政策双重顺周期02板块复盘：2019年股市波动较大，市场因素是核心驱动，政策面锦上添花图15：券商板块相对收益复盘：市场驱动是核心，政策面锦上添花-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%40.0%30.0%-20.

36、0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%50.0%券商板块相对收益率-右轴证券(中信)累计涨幅沪深300累计涨幅首提科创板 和注册制社融超预期，信 用改善带动流动 性改善政治局会议重提 结构性去杠杆科创板开板预期并购重组松绑央行降准深改12条资料来源：Wind资讯，国泰君安证券研究25 /国泰君安证券2020年度投资策略报告会02表14：股市平稳上行阶段，头部公司领涨2.1 2019年回顾：市场和政策双重顺周期个股复盘：1-4月中小券商领先，6-10月头部券商崛起序号2019年至今（截止10月25日）阶段1：股市大幅上涨（2019年1月1日至4月19日）阶段2

37、：股市平稳上行（2019年6月7日至10月26日）个股排名期间涨幅个股排名期间涨幅个股排名期间涨幅1华林证券170%中信建投177%东方财富23%2中信建投163%华林证券168%海通证券16%3华创阳安90%华创阳安118%国泰君安12%4海通证券65%中国银河95%招商证券12%5中国银河57%财通证券77%中信证券12%6国信证券51%西南证券70%光大证券10%7东方财富50%东北证券69%第一创业10%8中信证券40%东吴证券67%广发证券9%9财通证券40%太平洋67%国盛金控8%10东吴证券39%海通证券65%中国银河7%行业平均证券(中信)32%证券(中信)51%证券(中信)5

38、%资料来源：Wind资讯，国泰君安证券研究26 /国泰君安证券2020年度投资策略报告会2.1 2019年回顾：市场和政策双重顺周期02基本面：投资收入占比40%，是19H1业绩增长的贡献主力收入三分拆：我们将券商业务分拆为手续费类业务、投融资业务和其他业务。手续费类业务：经纪业务弹性下降，投行和资管业务受市场和政策双重影响。投融资业务：资金运用能力是致胜关键，加杠杆的业务主力，进一步分为融资类业务和投资类业务。营收结构：19H1投资类业务收入占比达到40%，经纪业务收入占比24%，占比持续回落。表15：券商三大业务线划分方式具体业务会计科目特征手续费业务经纪、投行、资管手续费及佣金 净收入高

39、ROA， 低杠杆投融资业务融资类：融资融券、 股票质押投资类：自营、衍生 品、直投投资收益、利息 净收入及公允价 值变动低ROA、 高杠杆其他业务收入、 其他业务支出、 资产减值等-28%25%35%28%40%45%31%25%25%24%8%17%14%13%10%5%10%10%12%9%11%12%11%15%13%100%80%60%40%20%0%2018年19H12015年投资业务 资管业务2016年2017年经纪业务 利息净收入投行业务其他业务净收入图16：上市券商营收结构其他业务如大宗商品交易等资料来源：国泰君安证券研究资料来源：Wind资讯，国泰君安证券研究27 /国泰君安

40、证券2020年度投资策略报告会2.1 2019年回顾：市场和政策双重顺周期02手续费收入：占比持续回落，头部券商经纪业务弹性锐减经纪：佣金率持续下滑，收入弹性明显减弱，头部券商经纪业务构成多元化，19H1收入弹性低于行业平均。投行：并购重组（2016年）和再融资（2017年）相继收紧下，投行收入连续两年下降。19H1投行收入开始改善。资管：资管新规下，业务去杠杆、去通道影响持续到2019年上半年。图17：上市券商手续费收入占比持续回落图18：证券行业佣金率持续回落58%58%49%50%42%70%60%50%40%30%20%10%0%上市券商手续费类收入占比5%0%-5%-10%0.030

41、2% -15%-20%-25%-30%0.10%0.0781%0.08%0.06%0.04%0.02%0.00%2015年2016年2017年2018年19上半年资料来源：Wind资讯，国泰君安证券研究2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年 19H1券商行业佣金率YOY-右轴资料来源：中国证券业协会，国泰君安证券研究28 /国泰君安证券2020年度投资策略报告会2.1 2019年回顾：市场和政策双重顺周期02投融资业务：投资业务多元化下收益率波动降低，股权质押延续压降趋势投资类业务：2015年后券商自营投资中固收占比持续提升，2019年上半年进一步升至65%，权

42、益占比12%。在固收业务扩 张和衍生品运用增加驱动下，券商自营投资回报率趋于平稳，与股指比弹性明显减弱。融资类业务：19H1末上市券商股票质押和两融规模较年初分别-18%/-3%，调整后利息收入-13%，负债成本下降19%。图19：上市券商自营投资回报率波动率下降图20：上市券商自营投资业务结构趋于多元化，固收占比持续增加27%15%17%13%11%12%14%10%12%46%55%48%37%45%55%60%64%65%0%20%40%100%80%60%其他5.9%5.1%8.5%9.8%3.7%4.9%2.6%4.4%-20.0%0.0%20.0%40.0%2012年 2013年

43、2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 19H1沪深300指数涨跌幅自营投资回报率资料来源：公司公告，国泰君安证券研究权益固收资料来源：公司公告，国泰君安证券研究29 /国泰君安证券2020年度投资策略报告会022.1 2019年回顾：市场和政策双重顺周期 ROE：手续费增幅放缓，杠杆率抬升较慢，行业ROE寻底预计2019年上市券商ROE 7%，仍在底部区域。与华尔街投行相比，杠杆率低造成投融资业务回报率低。1）佣金下行叠加投行和资管周期性走弱，手续费增速放缓。2）资 金型业务杠杆抬升缓慢（负债成本高、资产端牌照性业务空间有限）。图21：ROE整体呈下降趋势，杠杆率抬升缓慢

44、6.9%12.5%8.7%7.6%5.6%2.3%2.5%3.0%4.2%1.8%1.8%4.3%1.1%-7.8%2.01.01.8%3.04.05.00.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 19H1上市券商权益乘数(扣客户保证金)-右轴 上市券商ROE上市券商ROA表16：国内头部券商投融资业务处于劣势ROE手续费收入/营业收入投融资收入/净资产近3年平均19H1年化近3年平均19H1年化近3年平均19H1年化高盛9.2%10.3%42.3%39.3%21.3%22.4%大摩10.2%11.4%55.

45、4%52.4%20.4%21.7%美国头部 券商平均9.7%10.9%48.9%45.8%20.8%22.1%中信7.5%8.3%54.9%49.1%9.9%11.5%海通7.1%9.2%42.9%37.1%10.9%13.7%华泰7.8%7.4%45.7%42.7%10.9%10.9%中金9.2%8.7%60.9%53.5%13.6%15.2%中国头部 券商平均7.9%8.4%51.1%45.6%11.3%12.8%资料来源：公司公告，国泰君安证券研究资料来源：公司公告，国泰君安证券研究30 /国泰君安证券2020年度投资策略报告会2.2 展望：政策从点到面，龙头券商业绩优势展现02政策面：

46、从点到面，全面影响各项业务，头部公司受益明显从点到面，对行业业绩影响加大。9月证监会提出“全面深化改革12条”，涉及券商投行、固收、衍生品和财富管理等多项业务。表17：证监会全面深化改革12个方面涉及券商几乎有所业务序号证监会全面深化改革12个方面对应具体政策猜想1充分发挥科创板的试验田作用。保持改革定力，推广科创板行之有效的制度安排，稳步实施注册制。创业板注册制改革2大力推动上市公司提高质量。把好入口和出口两道关，充分发挥并购重组主渠道作用，畅通多元化退市渠道，优化重 组上市、再融资等制度，支持分拆上市试点。并购重组、再融资松绑，退市制度3补齐多层次资本市场体系的短板。推进创业板改革，加快新

47、三板改革，选择若干区域性股权市场开展制度和业务创新 试点，允许优质券商拓展柜台业务。推进交易所市场债券和资产支持证券品种创新。丰富期货期权产品。新三板，交易所债市品种创新，期 货期权产品创新4狠抓中介机构能力建设。加快建设高质量投资银行，完善差异化监管举措，支持优质券商创新提质，鼓励中小券商特 色化精品化发展。推动公募机构大力发展权益类基金。支持优质券商创新，公募基金业务 创新5加快推进资本市场高水平开放。抓紧落实已公布的对外开放举措，维护开放环境下的金融安全。放开外资持股比例6推动更多中长期资金入市。推进公募基金管理人分类监管，放宽各类中长期资金入市比例和范围，推动公募基金纳入个人税收递延型

48、商业养老金投资范围。公募基金分类注册，税收优惠，券商财富管理7切实化解股票质押、债券违约、私募基金等重点领域风险。股权质押，债券违约8进一步加大法治供给。加快推动证券法刑法修改，大幅提高欺诈发行、虚假信息披露等违法行为的违法成本9加强投资者保护。推动建立具有中国特色的证券集体诉讼制度。10提升稽查执法效能。集中力量查办欺诈造假等大要案，提升案件查办效率。11大力推进简政放权。大幅精简审批备案事项，优化审批备案流程，加强事中事后监管。12加快提升科技监管能力。提升监管的科技化智能化水平。资料来源：证监会官网，国泰君安证券研究国泰君安证券2020年度投资策略报告会2.2 展望：政策从点到面，龙头券

49、商业绩优势展现02政策面：从点到面，全面影响各项业务，头部公司受益明显头部券商受益明显。一方面，对外开放背景下，深改12条提出加快建设高质量投行，支持优质券商创新，头部券商有望持续获得政策 红利；另一方面，头部券商在投行、机构和财富管理领域优势突出，改革深化中更加受益。表18：深改12条后，改革政策全面提速时间深改12条前：政策事件时间深改12条后：政策事件2019/6/21放开公募基金参与转融券2019/9/17取消QFII/RQFII投资额度2019/6/24上调头部券商短融上限、允许发行金融债2019/10/14明确取消证券公司、基金管理公司外资股比限制时点2019/7/8证券公司股权管

50、理规定落地2019/10/18并购重组新规落地2019/7/22科创板首批公司挂牌上市2019/10/20证监会副主席李超：推进创业板改革并试点注册制2019/8/12券商风险控制指标计算标准修改征求意见2019/10/22公募基金常规产品实施分类注册2019/8/12修订两融细则，扩大两融标的股范畴2019/10/25公募基金投顾业务试点2019/9/9证监会提出“全面深改12条”2019/10/25证监会启动全面深化新三板改革31 /资料来源：证监会官网，国泰君安证券研究国泰君安证券2020年度投资策略报告会2.2 展望：政策从点到面，龙头券商业绩优势展现02基本面：政策红利全面释放，业绩

51、多点开花，头部券商优势凸显经纪：平稳增长。资本市场改革深化、长期资金入场下，预计市场活跃度稳步提升，佣金率持续回落。投行：全面发力。2019年投行收入触底回升，注册制、再融资和重组松绑预期下，预计2020年投行业务全面发力。资管：同比改善可期。19H1券商集合资管规模触底回升，大集合获批、股市稳健以及财富管理转型推进下，预计券商资管2020年迎来改善，头部券商有望明显增长。投资：直投业绩释放。从科创板到创业板和新三板，多层次资本市场建设下券商直投收益加快释放，成为较2019年的边际变量。融资：两融延续扩张，股权质押趋稳。融券券源有望进一步扩张，两融规模有望延续增长；股权质押经过两年压降预计基本

52、触底，作为头部券商战略性业务，2020年规模有望触底企稳。头部券商受益明显，业绩增速有望高于行业平均。相较于2019年自营大幅增长，同比看，2020年自营和经纪的增幅或收窄，政策红利下，头部券商在投行、资管、直投、股衍方面优势更加突出。32 /33 /国泰君安证券2020年度投资策略报告会2.2 展望：预计2020年上市券商合计净利润同比+16%02表19：上市券商盈利预测35家上市券商（单位：亿元）2016年2017年2018年19H12019E2020E2021E经纪业务收入883707566368698740799YOY日均股基成交额投行业务收入YOYIPO规模 再融资规模资产管理收入Y

53、OY全行业非定向资管业务规模投资业务收入YOY利息净收入YOY利息收入YOY全市场两融期末余额上市券商期末买入返售余额 利息支出YOY-59%562548925%149613,4382703%28,925711-48%327-36%1,318-26%9,3925,966991-22%-20%4986388-21%23017,7342959%24,90598939%312-5%1,3654%10,2638,6481,0536%-19.9%4117294-24.3%13785,570284-4%23,632646-35%34712%1,54913%7,5577,1891,20214%14.5%623614910.9%6041,170138-3%25,00162481%20575%773-2%9,1085,875568-16%23.4%5,70036724.9%1,7006,0002913%26,468113075%39514%1,513-2%9,8005,6001,118-7%6.0%6,270446