如何看待格局与盈利变化

1、研究报告评级看好维持01基本情况：空间大、格局优， 已具全球竞争力基本情况：空间大、格局优，已具全球竞争力锂电池四大原材料之一，定位不同产品价差大，一般而言占电芯的成本负极是锂电池四大原材料之一，每KWh锂电池通常消耗0.85-0.90kg负极材料（克容量、首次效率影响单耗）；根据终端应用与产品品质差异，负极价差明显，1）高端负极定价7-9万元/吨（含税），通常用于高端3C、海 外高端动力电池；2）中端产品定价5-6万元/吨（含税），国内偏中高端的三元动力电池通常采用该价位的负极材料；3）低端价格仅3-4万元/吨（含税），在偏低端的非动力以及铁锂电池中应用较多。整体而言，对于一般的三元动力电池

2、，负极材料通常占成本6%-7%的水平。 HYPERLINK / 资料来源：GGII，长江证券研究所图：负极材料度电单耗0.85-0.90kg，通常占电芯成本的6-7%左右（元 HYPERLINK / 资料来源：GGII，长江证券研究所图：根据不同的应用场景与产品定位，负极材料定价区间跨度较大资料来源：中科电气公司公告， 基本情况：空间大、格局优，已具全球竞争力人造石墨渗透率逐步提升，硅炭负极是未来潜在方向负极材料可以划分为碳基/非碳基等多种技术路线，综合考虑容量、倍率、循环、膨胀以及成本等指标，人造石 墨与天然石墨是目前主流的技术路线，高端消费电池以及国内（比亚迪早期偏好天然）、日本的动力电池

3、，偏好使用人造石墨；韩国动力电池厂偏好天然石墨，但也在逐步向人造石墨切换。预计动力市场中短期内仍将以人造石墨为主导，后续可能逐步掺杂一部分硅材料以提高容量性能；完全使用硅炭材料面临首次效率低、膨胀高等问题，预计短期内难以实现产业化。表：人造石墨是动力电池主流技术路线，硅碳负极是未来的发展方向发展方向高容量高倍率长循环低膨胀使用场景天然石墨消费为主、动力较少人造石墨动力、消费主流MCMB非主流，未来动力软碳非主流，未来动力/储能硬碳非主流，未来动力/储能LTO非主流，未来储能Si基材料未来动力发展方向 HYPERLINK / 资料来源：储能科学与技术 HYPERLINK / 资料来源：储能科学与

4、技术2016-02，长江证券研图：全球负极材料需求中，人造石墨的占比逐步提升资料来源：B3， 基本情况：空间大、格局优，已具全球竞争力国内负极材料引领全球，行业集中度较高行业格局方面，自国内实现负极材料的国产化替代后，优质企业加速全球扩张，2016年国内负极出货量已经占到全球的71%左右；海外日本拥有日立化成等优质负极企业，国内负极企业在韩国电池厂实现广泛覆盖。负极行业经过多年发展，已经走出成熟的龙头公司，市场份额也相对集中，天然石墨方面贝特瑞一枝独秀，市场份额超过50%；人造石墨方面，目前三足鼎立，江西紫宸、杉杉股份为老牌龙头公司，凯金能源受益于供应链份额快速提升，目前行业CR3达到60%以

5、上，是四大材料中集中度较高的环节。 HYPERLINK / 资料来源：GGII，长江证券研究所图：中国锂电负极产业主导全球格局，2016 HYPERLINK / 资料来源：GGII，长江证券研究所图：人造石墨行业格局集中，2019Q1出货量CR3达到66%资料来源：GGII， 基本情况：空间大、格局优，已具全球竞争力新能源车爆发需求扩容，高端产品盈利空间更为广阔全球电动化浪潮下，预计2025年国内、海外电动车产销达到767、895万辆，全球动力电池需求超900GWh；受益于市场增长与渗透率提升，预计2025年全球动力 类人造石墨需求达82万吨，迎来7年8倍增长；此外， 非动力需求预计2025年

6、达到20万吨以上。预计2025年动力类负极市场空间超过300亿元，非动 力接近100亿元，其中高端品盈利空间更为广阔。图：预计全球动力用人造石墨需求由2018年10万吨增长至2025年85万吨资料来源：合格证数据，Marklines，GGII， 图：预计2025年国内新能源车产量达万辆，复合增速30%以上图：预计2025年海外新能源车销量万辆，实现7年10倍的增长 HYPERLINK / 资料来源：合格证数据，长江证券研究所资料来源：Marklines HYPERLINK / 资料来源：合格证数据，长江证券研究所02回顾消费：差异化、迭代快， 技术优势奠定龙头回顾消费：差异化、迭代快，技术优势

7、奠定龙头贝特瑞始终垄断天然石墨市场，江西紫宸市占率不断提升，且二者盈利维持稳定动力类负极的竞争是消费类市场的延续，因此研究消费类负极竞争格局和盈利能力的演变可以有所借鉴；贝特瑞作为天然石墨市场的龙头，始终维持行业50%以上的市场份额；江西紫宸自成立以来，市场份额不断提升，最高超过30%的水平（后因石墨化产能瓶颈阶段性下滑）；同时从盈利能力上看，负极龙头的毛利率水平始终保持稳定。 HYPERLINK / 资料来源：Wind HYPERLINK / 资料来源：Wind，长江证券研究所图：贝特瑞始终垄断天然石墨市场，江西紫宸市场份额不断提升资料来源：GGII， 回顾消费：差异化、迭代快，技术优势奠定

8、龙头原因之一：产品差异化大，高端产品具备较强的技术壁垒前文已述不同终端应用、不同品质的负极材料价差较大，而事实上不同负极企业通常定位不同的市场，各家企业之间的产品均价差异较大，龙头公司江西紫宸定位高端市场，均价接近7万元/吨，单吨毛利超过2万元/吨； 而其余企业定位中低端市场，均价在5万元/吨以下，单吨毛利在1.0-1.5万元/吨左右。产品定位和盈利的差异，事实上也反映了高端负极产品具备较高的技术壁垒，因格局较好而获取更高的收益。 HYPERLINK / 资料来源：Wind，长江证券研究所图：负极产品差异化显著，定位不同导致产品均价分化（万元 HYPERLINK / 资料来源：Wind，长江证

9、券研究所图：定位高端的负极企业吨毛利水平明显高于中低端企业（万元/吨）资料来源：Wind， 回顾消费：差异化、迭代快，技术优势奠定龙头原因之二：产品迭代快，龙头企业凭借新产品性能优势保持盈利稳定负极行业技术路线比较清晰，但基于品质优化而进行的产品改进较为频繁，例如江西紫宸的主打产品G系列每 半年性能指标有所提升，杉杉股份、凯金能源等也不断推出新品来优化产品组合；新产品推出能够带来负极企业整体盈利的改善，例如江西紫宸G系列的放量带动整体毛利率显著抬升；新产品取得阶段性超额收益的案例在杉杉股份、凯金能源等负极企业上也同样有过印证；因而可以得出能够持续获得超额收益的负极公司具备引领产品升级，新品开发

10、能力强的特征。 HYPERLINK / 资料来源：公司公告，长江证券研究所图：负极产品通过持续的升级迭代，维持价格与盈利平稳 HYPERLINK / 资料来源：公司公告，长江证券研究所图：新产品收入占比提高带动企业整体盈利能力提升资料来源：璞泰来公司公告， HYPERLINK / 资料来源：招股说明书，公司公告，长江证券研究所回顾消费：差异化、迭代快，技术优势奠定龙头 HYPERLINK / 资料来源：招股说明书，公司公告，长江证券研究所负极行业的核心竞争力归根到底是人才团队的技术竞争总结消费类负极龙头的胜出之道来看，保持高端产品的差异化和新产品的开发能力是获取超额收益的根本，因而负极行业的竞

11、争本质上是研发团队的竞争。事实上，目前人造石墨行业的“三强”，江西紫宸、杉杉股份、凯金能源彼此均有一定的历史渊源。图：人造石墨行业传承有序，目前行业前三的企业均有历史渊源03展望动力：需求升级与海外供应带来产品差异化展望动力：需求升级与海外供应带来产品差异化国内动力电池龙头负极材料产品偏中低端，且长期面临降价压力消费类负极的竞争能否推演至动力类市场，还需判断消费类的产品差异化与持续迭代在动力类市场能否延续；观察动力类负极需求来看，我们发现目前国内龙头动力电池厂所采购的负极材料在定价上偏中低端（比亚迪核心供应商翔丰华2018年供货价在4.3万元/吨，宁德时代主要供应商凯金能源2018年整体均价3

12、.75万元/吨）；同时，动力类市场面临成本不断下降的压力，也给动力类负极带来价格压力，历史上除2017Q3因负极原材料 与代工成本上涨带来涨价外，其余阶段均处于均价下行的过程中，负极企业面临一定的降本压力。图：国内动力电池龙头宁德时代、比亚迪负极采购价均在3-4万元/吨左右 HYPERLINK / 资料来源：翔丰华公司公告，凯金能源公司公告，长江 HYPERLINK / 资料来源：翔丰华公司公告，凯金能源公司公告，长江图：受动力类市场降价压力影响，负极均价保持下行趋势（万元/吨）资料来源：GGII， 展望动力：需求升级与海外供应带来产品差异化过去终端需求偏低端以及动力电池追求高容量导致对负极品

13、质要求不高国内动力类负极市场呈现产品偏中低端，对负极品质要求不高，导致负极供应相对同质化而面临价格压力；首先，国内动力电池需求最早由商用车铁锂带动增长，2017年切换为小微型乘用车需求主导，上述两类应用场景对动力电池品质的要求不高，故所应用的负极材料整体上也偏中低端；其次，动力电池过去的核心矛盾是容量有限影响新能源车的续航水平，电池的容量性能更多由正极材料决定， 而负极所影响的循环、倍率性能过去暂时不是需求的痛点，故对于负极产品的要求也相对同质化。 HYPERLINK / 资料来源：乘联会，长江证券研究所图：国内EV乘用车过去集中于A00级等小微车型 HYPERLINK / 资料来源：乘联会，

14、长江证券研究所图：负极材料主要影响动力电池的倍率、循环性能，对容量性能影响小资料来源：锂离子电池石墨负极材料的改性研究进展， 展望动力：需求升级与海外供应带来产品差异化展望未来：长循环与快充需求释放，负极技术迭代有望开启伴随产业趋势的演进，对动力电池综合性能的要求也在逐步提升，在纯电动车续航能够达到400km甚至500km 以上的背景下，终端开始关注到动力电池循环寿命、充电倍率等痛点。负极材料很大程度上影响的动力电池的循环、倍率性能，核心原因在于负极的层状结构在充放电时易于膨胀， 影响锂电池循环寿命；且负极材料各向异性，限制锂离子的自由扩散，进而影响倍率性能；高镍化也将抬升负极材料综合性能的要

15、求。可以说，负极已逐步成为锂电池技术进步的痛点，产品技术迭代有望快速开启。图：动力电池龙头宁德时代对电池技术发展的展望 HYPERLINK / 资料来源：微信公众号 HYPERLINK / 资料来源：微信公众号-CATL宁德时代新能源，长江证图：人造石墨的层状结构与各向异性结构决定其性能资料来源：锂离子电池石墨负极材料的改性研究进展， 展望动力：需求升级与海外供应带来产品差异化展望未来：合资、海外加速放量，供应链标准有望抬升除了产品性能要求升级外，下游客户结构的变化也将带来供应链的重塑；国内新能源车市场以自主品牌为主导，伴随海外车企巨头电动车战略的不断落地，国内合资品牌以及海外市场有望迎来爆发

16、，海外车企供应链认证壁垒较高，体现为认证周期长，车企直接对材料进行二级认证，以及考量企业综合实力等，这将提高负极材料供应壁垒和产品的差异化要求；从隔膜、电解液中也可以看出，供应海外的产品价格更高、盈利更好；海外供应链将有利于动力负极高端化。图：海外供应链认证周期长、难度大，具备较高的进入壁垒 HYPERLINK / 资料来源：璞泰来、凯金能源招股说明书，长江证券研 HYPERLINK / 资料来源：璞泰来、凯金能源招股说明书，长江证券研图：从隔膜、电解液企业盈利情况可以印证海外供应链盈利较好资料来源：Wind， 展望动力：需求升级与海外供应带来产品差异化趋势判断：高端动力产品预计将延续高壁垒、

17、差异化基于对未来动力类负极循环、倍率性能迭代趋势的判断，以及海外供应链带来的壁垒提升，我们认为未来动力类负极也将出现分层，高性能、差异化的需求将出现且占比逐步提升；高端负极仍具备明显的技术壁垒，体现在对于原材料甄选、包覆配方、石墨化方案设计、工序设计等诸多Know-How，从人造石墨企业的成本结构也可印证，产品偏高端的负极企业与偏中低端的成本结构差异巨大；负极材料性能指标较多，针对单一性能作出的优化往往牺牲其他性能，而对于龙头而言，可以实现整体性能的提升，例如江西紫宸的各向同性化技术与表面微胶囊化改性技术均是公司实现产品差异化的壁垒之一。图：以2016年为例，不同负极企业成本结构差异较大（万元

18、/吨） HYPERLINK / 资料来源：公司公告，长江证券研究所 注：选择2016年因 HYPERLINK / 资料来源：公司公告，长江证券研究所 注：选择2016图：江西紫宸核心技术解决负极材料倍率性能与膨胀性能问题资料来源：璞泰来公司公告， 展望动力：需求升级与海外供应带来产品差异化趋势判断：中低端产品仍有价格压力，产能布局及技术降本是关键诚然，动力类负极整体性能要求低于消费类（消费类降本压力小，能够接受更高端的材料），因此动力市场中低端产品的价格竞争或也是龙头负极企业所不可避免的。我们认为未来在中端负极市场存在价格压力，但格局上仍将趋于集中：1）负极行业过去是轻资产模式，甚至于将部分环

19、节外协以提高资产周转率，但动力产品出于降本的考虑，扩大规模提升规模效应以及纵向布局都是 必不可少的，这将提升动力负极的资金壁垒；2）负极的降本路径中，原材料的甄选和收率会产生较大的影响， 这取决于企业对于原材料加工与控制能力，同样存在技术壁垒，头部企业仍具备优势。 HYPERLINK / 资料来源：公司公告，鑫椤资讯，长江证券研究所图：负极龙头企业均规划庞大的产能及纵向一体化布局 HYPERLINK / 资料来源：公司公告，鑫椤资讯，长江证券研究所图：收率提升以及原材料结构优化，单吨材料成本有改善空间（万元/吨）资料来源：公司公告， 04外部影响：布局石墨化、针状焦降价增厚利润外部影响：布局石

20、墨化、针状焦降价增厚利润图：2017年因取缔地条钢政策引发石墨电极需求激增（万吨）资料来源：百川资讯， 图：负极材料连续保持30%以上的高增速（吨）资料来源：GGII， 图：在石墨电极需求激增与负极持续高增长带动下，针状焦价格出现暴涨图：因需求激增与环保减产，石墨化加工费在2017年2-3季度持续上调 HYPERLINK / 资料来源：百川资讯，长江证券研究所 HYPERLINK / 资料来源：百川资讯，长江证券研究所外部影响：布局石墨化、针状焦降价增厚利润针状焦与石墨化代工涨价导致负极企业盈利承压人造石墨的生产需用到针状焦（高端）或石油焦（中低端），以1.6t/t的收率计算，若针状焦从0.5

21、万元/吨上涨 至2万元/吨（最高4万/吨）带来2.4万元的成本压力；若石油焦从0.2万元/吨上涨至0.7万元/吨带来0.8万元的成 本压力；此外，石墨化加工费提升0.6-0.7万元；而人造石墨3季度提价幅度仅0.6万元，无法完全转嫁成本压力；受焦类价格、石墨化代工费上涨影响，人造石墨企业2017年即出现毛利率的显著下行，部分龙头企业如璞泰来因签有长单和库存，成本端上涨带来的盈利压力在2018年有所体现。 HYPERLINK / 资料来源：GGII，长江证券研究所图：2017年3季度人造石墨价格出现环比19%的上涨（万元 HYPERLINK / 资料来源：GGII，长江证券研究所图：人造石墨企业

22、普遍在2017年起出现毛利率的下滑资料来源：Wind， 外部影响：布局石墨化、针状焦降价增厚利润环保因素制约石墨化代工产能，璞泰来委外库存高企销量增速放缓除了成本端造成冲击外，石墨化产能因环保问题而关停，导致石墨化成为负极行业的供给瓶颈；以璞泰来为例，受石墨化产能瓶颈影响，公司出现了委外商品积压的情况，体现在报表上为公司委托加工物资占整体存货的比例在2016-2018年分别为15.0%、24.4%、36.4%，若剔除发出商品（主要为设备），委托加工物资占存货的比重2016-2018年分别达到28%、42%、50%，可见2017年起石墨化对公司销量已造成影响；受石墨化产能影响，江西紫宸、杉杉股份

23、两家龙头企业的销量增速出现明显回落。 HYPERLINK / 资料来源：公司公告，长江证券研究所图：璞泰来库存明细占比以及剔除发出商品后的委外库存占比 HYPERLINK / 资料来源：公司公告，长江证券研究所图：受石墨化瓶颈影响，江西紫宸、杉杉股份负极销量增速放缓（吨）资料来源：公司公告， 外部影响：布局石墨化、针状焦降价增厚利润石墨化扩产提速，伴随供给逐步释放代工费出现下行近两年石墨化的供给缺口带动负极企业加速该环节的布局，同时因代工费上涨盈利较强，原有石墨化企业也逐步启动扩产，根据公开信息的统计，国内石墨化产能或从2017年底的18.2万吨，增长至2018年底28.2万吨、 2019年底

24、42.6万吨。在产能快速释放下，石墨化代工费有一定回落，从最高点的近2.3万元/吨，下降至1.7-2.2万元/吨，但仍高于2016-2017年最低的1.5-1.6万元/吨的水平。 HYPERLINK / 资料来源：鑫椤资讯，长江证券研究所图：根据不完全统计，预计近两年石墨化产能将快速增长（万吨） HYPERLINK / 资料来源：鑫椤资讯，长江证券研究所图：伴随石墨化产能释放，代工费逐步下移至1.7-2.2万元/吨资料来源：鑫椤资讯， 外部影响：布局石墨化、针状焦降价增厚利润低电价产能扩张预计仍可带来一定盈利空间对于石墨化的供需与盈利，我们认为除了关注总量变化外，还需注意产业转移和低成本产能替

25、代的逻辑，过去国内石墨化产能集中在河北、山东、山西、四川等地，预计成本接近1.5万元/吨；而本轮扩产集中于内蒙古（2018-2019年内蒙新增产能22.9万吨，占新增总产能的67%），预计成本在1万元/吨左右。因此我们判断，在石墨化代工费下降至1.6万元/吨附近时会出现部分高价产能的出清，对价格构成一定支撑。因此整体上看，行业龙头企业布局石墨化产能仍将带来一定的成本优势，且企业自建产能后，可以优化设计石墨化工艺，进一步提升产品性能并改善成本水平。高电价地区成本（元/吨）单耗单价成本金额占比直接材料坩埚高电价地区成本（元/吨）单耗单价成本金额占比直接材料坩埚360025%电阻料3602%其他材料

26、6925%直接人工2172%制造费用电费130000.68884061%折旧7225%水费1.63.860%14436100%低电价地区成本（元/吨）单耗单价成本金额占比直接材料坩埚396039%电阻料3964%其他材料7618%直接人工2372%制造费用电费130000.30390039%折旧7918%水费1.63.860%成本合计10051100%成本合计 HYPERLINK / 资料来源：鑫椤资讯，中国粉体网，长江证券研究所资料来源：鑫椤资讯，中国粉体网， 外部影响：布局石墨化、针状焦降价增厚利润针状焦属国产化替代逻辑，下半年有降价预期针状焦技术壁垒高，目前仍处于依赖进口的状态， 201

27、7年以来伴随针状焦高毛利率吸引（宝泰隆毛 利率72%），产能快速扩张带动产量增长；但事实上国内供给主要在石墨电极用的熟焦，生焦产量增长比较有限，负极针状焦供给依赖海外；国内产能释放使得年初以来国产针状焦跌价30%以上，但海外上半年依旧上涨，下半年有降价预期。图：2019年以来，国内针状焦价格下跌30%左右，海外则出现上涨资料来源：琛锴石化，鑫椤资讯， 图：国内针状焦需求仍依赖于海外进口（万吨）图：国内负极用生焦增长有限，仍大量依赖于海外进口（万吨） HYPERLINK / 资料来源：智研咨询，长江证券研究所 HYPERLINK / 资料来源：智研咨询，长江证券研究所 HYPERLINK / 资

28、料来源：公司公告，长江证券研究所外部影响：布局石墨化、针状焦降价增厚利润 HYPERLINK / 资料来源：公司公告，长江证券研究所针状焦降价有望为负极企业带来盈利弹性针状焦是负极材料重要原材料之一，尤其在高端负极材料中的成本占比较高，故针状焦降价有望带来业绩弹性；根据敏感性分析可知，对于高端负极材料（针状焦用量较多）而言，在针状焦价格下降30%，负极降价15%以内的情况下，即可带来正向的毛利率贡献。表：针状焦价格与负极价格对毛利率、吨毛利的敏感性分析毛利率变动针状焦价格降幅10%20%30%40%50%60%负极价格降幅5%-0.1pct4.0pct8.0pct12.1pct16.2pct20.2pct10%-4.4pct-0.2pct4.1pct8.4pct12.7pct17.0pct15%-9.3pct-4.8pct-0.2pct4.3pct8.8pct13.4pct20%-14.8pct-10.0pct-5.2pct-0.3pct4.5pct9.3pct05相关标的：推荐璞泰来， 关注杉杉股份璞泰来