轻工制造行业海外龙头成长复盘系列之家得宝：精准定位市场需求渠道发力铸造龙头

1、正文目录 HYPERLINK l _bookmark0 家得宝：引领DIY文化，成就全球家居装饰零售龙头 HYPERLINK l _bookmark1 第一阶段（-9年：渠道驱动下的高速成长 5 HYPERLINK l _bookmark2 背景：婴儿潮人口步入适婚期+人口流动性增加，家居消费持续增长 HYPERLINK l _bookmark3 创新：紧抓快速增长的住房改造需求，引领DIY文化 HYPERLINK l _bookmark4 渠道：四大因素助力门店快速拓张 HYPERLINK l _bookmark5 经营：全球采购保证产品优质低价，营运效率高于同行 HYPERLINK l _

2、bookmark6 市场表现：收入业绩高增长，股价期间涨幅高达256倍 HYPERLINK l _bookmark7 第二阶段（-9年：经济低迷叠加战略失误，营收增速持续下滑 HYPERLINK l _bookmark8 背景：经济低迷，家居消费整体下滑 HYPERLINK l _bookmark9 经营：多元化战略致使零售业务竞争力下降，营收增速持续下滑 HYPERLINK l _bookmark10 渠道：创新门店形式，拓展海外市场，完善物流体系 HYPERLINK l _bookmark11 市场表现：经营表现欠佳，股价期间下跌56% HYPERLINK l _bookmark12 第三

3、阶段（0年至今：重新聚焦主业，坪效进入增长通道 HYPERLINK l _bookmark13 背景：经济复苏带动家居消费需求增强，线上购物兴起 HYPERLINK l _bookmark14 经营：发挥线上引流作用，持续优化供应链管理 HYPERLINK l _bookmark15 渠道：门店数量稳定，坪效重回增长通道 HYPERLINK l _bookmark16 市场表现：收入稳步增长，股价期间涨幅达625% HYPERLINK l _bookmark17 家得宝在中国：水土不服，2012年败走撤出 HYPERLINK l _bookmark18 成功经验：精准定位市场需求，渠道发力铸造

4、龙头 HYPERLINK l _bookmark19 投资建议：看好渠道优势显著的家居龙头33 HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准家得宝：引领 DIY 文化，成就全球家居装饰零售龙头1978 年，是提供建筑材料、家居饰品、花园产品以及装修安装、装修设备12 年1941 1961 （Lowes CosIc，当前公司已成为全球最大的家居装饰商之一，7年在美国家居零售行业市占率达到 %3 2018 2287 Home Depot 门店， 1082 亿美元。图表1： 美国家具零售行业 TOP4 企业市场份额情况18%16.1%16%14%1

5、2.9%12%10%8%6%3.6%4%2%3.1%2008200920102011201220132014201520162017资料来源：Euromonitor， 家得宝自 1981 年上市至 2019 年 6 月末，股价上涨幅度高达 593 倍，同期可比公司劳氏股价涨幅 424 倍，标普 500 指数涨幅为 24 倍。图表2： 家得宝股价走势 VS 劳氏股价、标普500 指数走势2003,0002,5001502,0001001,5001,000505001981/091982/091983/091984/091985/091986/091987/091988/091989/091990

6、/091991/091992/091993/091994/091995/091996/091997/091998/091999/092000/092001/092002/092003/092004/092005/092006/092007/092008/092009/092010/092011/092012/092013/092014/092015/092016/092017/092018/09资料来源：Bloomberg， 根据公司营收增速及股价表现，我们认为可将公司划分为三大发展阶段：第一阶段（-9年：渠道驱动下的高速成长2070801978DIY模式、1978-1999293042 HY

7、PERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准102 384 4 倍。渠道驱动下，公司营收、利润高速增长，1999 384 亿美元，1981-1999 48%；1999 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准23.2亿美元，1981-199957%198319992565009.62倍；PE(TTM)估值中枢为44.58 倍，高于同期可选消费指数及竞争对手劳氏 31.59 倍、33.67 倍的 PE 中枢水平。第二阶段（-9年：经济低迷叠加战略失误，营收增速持续下滑21 世纪，美国经济波动不断，2001 年网络经济泡沫崩溃、2007 年次

8、贷危机都给整DIY DIFMPROS 展难度加大，大宗业务对收入拉动作用有限，该阶段公司营收增速出现持续下滑。0-9 %56%500 23%； PE(TTM)17.71 PE(TTM)20.30 倍。第三阶段（0年至今：加强线上线下融合，持续优化供应链管理1999 年推出官方在线平台，2010 年推出移动35 800 年以26 2009 18%。当前，公司已逐渐步入稳定发展阶段，2018 年营收规模达1082 亿美元，2010-2018 6%、16%。2010 2019 6 500 PE（TTM）21.30 20.18 PE（TTM）估值中枢。图表3：家得宝营业收入及同比增速图表4：家得宝净利

9、润及同比增速0营业收（百美元）同比（%，右）140%120%100%80%60%40%20%0%1981198319811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520170净利润百万元）同比（%，右400%300%200%100%0%198119831981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg， 图表5：家得宝门店数量及增速图表6：家得

10、宝坪效及增速19811983198519811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520171981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017门店数（家）同比（%，右100%80%60%40%20%0%-20%0家得宝坪效（元）同比（%，右25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15% HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Bloomberg， 资

11、料来源：Bloomberg HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准第一阶段（-199年：渠道驱动下的高速成长背景：婴儿潮人口步入适婚期+人口流动性增加，家居消费持续增长2050年代中期迎来了“”的发展黄金时期。1955-1968年2.874.794%1961 3641 86%， 5%20 70 年代美国出现“滞胀”危机，经济有所下滑，但在里根政府结构性财政政策与紧缩性货币政策治理下，美国于 1983 年重新迎来经济增长高峰。经济快速发展、人均收入持续增加成为地产繁荣、家居消费需求增长的重要原动力。图表7：1950-1999年美国GDP及增速图表8：1950-1

12、999年美国人均收入情况0美国GDP(十美元不变）同比（%，右）10%35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000美国人均收入（美元）同比（%，右12%10%8%6%4%2%0%-2%1950 1957 1964 1971 1978 1985 1992 19991950 1957 1964 1971 1978 1985 1992 1999 HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 20 7080 美国房地产与宏观环境密切相7080 1983-1987 197

13、8 20 80 年代蓬勃发展的住房及装修市场密不可分。图表9： 1968-1999 年美国住房成交情况6,00040%4,0002,000-10%1,000-20%1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998资料来源：Wind， 婴儿潮人口步入适婚期1960-1970 年间人口201980 7080 年代美国西南部新兴工业的高速20%1/5 1978-1982 年间个人消费受经济“滞胀”影响有所下滑，但整体而言个人家具及家用设备消费支出在 20 70、80 1989 年个人家具和家

14、用设备消费支出达到1214 亿美元，1970-1989 7.6%。图表10： 美国人口出生率情况图表11： 美国人口迁移率情况252015252015105022%20%18%16%14%12%19601963196619601963196619691972197519771980198319861989199219941997200020032006200920112014194719501953195619591962196519681975198219851988199119941997200020032006200920122015资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图表12：

15、 美国个人家具及家用设备消费支出情况0个人消支出家具家用备现价，亿美）同比（%，右16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%19701971197019711972197319741975197619771978197919801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999 HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind， 创新：紧抓快速增长的住房改造需求，引领 DIY 文化DIY DIY 市场。20 30 年代，

16、美国出现严 年41%DIYDIYDIYDIY市场，主要有以下五点原因：二手房交易占比提升，住房改造性需求增长20 世纪70 1971 年的75.5% 1980 年美国住房改造支出1971 150 DIY 模式能够更好地满足小范围、改善性家居需求，一经推出迅速受到了消费者欢迎。图表13： 20世纪70年代成品房销售成交在住房销售中占比提升图表14： 美国个人家具及家用设备消费支情况6,000美国新房售(千套)美国成品销售(千成品房售占比90%美国住改造出（亿美）同比（%，右）3525%075.5%84.7%86.1%85.5%19681970196819701972197419761978198

17、019821984198619881990199219941996199830252015105019711972197319741975197620%15%10%5%0% HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind， 资料来源：公司年报， 劳动力成本高昂，DIY方式更具性价比Houselogic 2017 年在300 100 美元，而人工成186 Wind 351/248 够获得专业装修方式的指导，节省高额人工成本支出。图表15： 美国私人非农企业生产和非管理人员平均周薪年均值（单位：美元）全行业建筑业专业和业服业制造业

18、贸易、输及用事业信息业金融业教育和疗服业休闲和其他服业19701971197019711972197319741975197619771978197919801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999资料来源：Wind， 汽车普及度提升，自行购买家装建材更为便捷、仓储式门店覆盖范围扩大1913 年福特汽车公司发明汽车装配流水线，实现汽车生产全过程的大批量流水生产，带1950 324 1980 辆。汽车普及度的快速提升一方DIY 流量。图表16： 美国每千人汽车保有量情况（单位：辆）90

19、080071177377179060050054319001910192019301940194519501960196519701975198019851990199119921993199419951996199719981999资料来源：美国经济分析局， HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准DIY文化传统，自己动手的过程更有助于增强家庭联系DIY DIY DIY 大需求基础的创新模式。创业团队多年连锁零售业经验，敏锐发现市场机遇Bernard Marcus Arthur M Blank 在创立家得宝之前任职于美国零售企业Hand

20、y DanHandy Dan 解雇前有充分尝试，两Handy Dan 商店中通过低价销售增加销量，他们观察到当价格降低时，产品Handy Dan DIY 图表17团队成员从业经验管理侧重Bernard MarcusHandy Dan Improvement 年加企业战略Arthur M Blank1963(Babson College)Arthur YoungDaylinElliottsDrugStores/Stripe DiscountStoresHandyDanImprovement1978 1979财务Ronald M Brill1966（Fairleigh Dickinson Univ

21、ersity），1966-19761976-1978HandyDanImprovement 年加会计审计Patrick G. Farrah1962（National Lumberand Supply Company）， 年离开；1978 HomecoHomeco营销专家Kenneth G. Langone20 世纪 60 年代初华尔街金融服务公司R.W. Pressprich 开始了职业生涯；1969 年，被任命为Pressprich 董事长；1974年成立自己的投资公司；组建家得宝最初的的投资团队企业投资资料来源：公司官网， 渠道：四大因素助力门店快速拓张渠道是驱动家得宝该阶段业绩高增长的核

22、心因素。1978年在美国特拉华州成立8家门店， 199993042DIY模102美元， 19993844图表18：1981-1999年零售门店数量（单位：家）图表19： 1981-1999年零售门店坪效0930930423145501981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 19990家得宝坪效（美元）家得宝坪效（美元）3843522871751021981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 HYPERLINK / 谨请

23、参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg， 我们认为家得宝能够大范围、快速开设门店并获得较大成功，主要有以下四点原因：优先布局人口大量流入、龙头劳氏布局薄弱的南部“阳光地带”图表20： 美国“阳光地带”15 州人口占全国人口比重不断提升45%3.0%2.5%40%35%1.5%30%1.0%0.5%195019521954195619581960196119631965196719691971197219741976197819801982198319851987198919911993199419961998注：15 个行政州包

24、括加利福尼亚州、亚利桑那州、新墨西哥州、得克萨斯州、俄克拉何马州、密苏里州、阿肯色州、路易斯安那州、亚拉巴马州、密西西比州、佐治亚州、佛罗里达州、南卡罗来纳州、北卡罗来纳州和弗吉尼亚州，下同资料来源：Wind，华泰证券研究所图表20： 美国“阳光地带”15 州人口占全国人口比重不断提升45%3.0%2.5%40%35%1.5%30%1.0%0.5%195019521954195619581960196119631965196719691971197219741976197819801982198319851987198919911993199419961998注：15 个行政州包括加利福尼亚州

25、、亚利桑那州、新墨西哥州、得克萨斯州、俄克拉何马州、密苏里州、阿肯色州、路易斯安那州、亚拉巴马州、密西西比州、佐治亚州、佛罗里达州、南卡罗来纳州、北卡罗来纳州和弗吉尼亚州，下同资料来源：Wind，华泰证券研究所美国全国人口增速（右轴） HYPERLINK / HYPERLINK / 平也相对较低。 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表21： 1975-1985 图表21： 1975-1985 年美国南部地区新房、成品房销售占全国比重持续提升55%53%50%45%45%40%38%39%40%35%36%34%35%30%25%20%1968197019

26、721974197619781980198219841986198819901992199419961998注：南部地区指图表 20 中提到的 15 个行政州资料来源：Wind，华泰证券研究所优先拓展南部市场，占领龙头劳氏布局薄弱区。1978 南部亚特兰大，在其成功运营的基础上，1982 年公司开始向佛罗里达州、亚拉巴马州、1985 50 DIY 树立起品牌优势，为其后续向全国发展奠定了坚定基础。图表22： 1985 年劳氏在美国门店分布图表23： 1985 年家得宝门店分布情况资料来源：公司年报， 资料来源：公司年报， 多种方式拓展门店，降低渠道拓展成本居建材零售企业的方式加速进入各区域市场

27、，例如公司在 1984 年以 3800 万美元收购Bowater Home Centers，以较低成本快速进入达拉斯、德克萨斯等地市场。此外，公司1985 租方式获得约 5 亿美元融资性支持。低股利支付、低资金成本，提供强大资金支撑1980-1999年家得宝在渠道快速5%10%，1987-1999年间公比公司劳氏（据标准普尔评级，使得其平均借款利率长期低于劳氏，较市场贷款利率水图表24：1980-1999年资本支出占营收比重图表25： 1987-1999年自由现金流为负值（单位：百万美元）12%10%8%6%4%2%198619871986198719881989199019911992199

28、31994199519961997199819990资本支出净利润自由现流19861987198819891990199119921993199419861987198819891990199119921993199419951996199719981999图表26： 家得宝与劳氏股利支付率情况图表27： 家得宝资金成本相对较低35%30%25%20%15%10%5%198719881987198819891990199119921993199419951996199719981999家得宝股利支率劳氏股利支付率家得宝均借利率劳氏平借款美国1年期债年收益率 HYPERLINK / HYPERL

29、INK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准198719891991199319951997199920011987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017图表28： 家得宝 vs 劳氏标准普尔长期本币发行人信用评级评级时间家得宝评级评级时间劳氏评级1991/7/19A1992/3/6A-1995/8/10A+1995/2/2A资料来源：标准普尔， 大规模、高水平员工成为提高终端竞争力的保障1987-1995 年间职工人数同比增20%DIY 年前后家90%1990 年超过劳氏，1997 年每名员工2

30、5.43 万美元。图表29： 家得宝员工数量及单位门店员工量情况图表30： 家得宝vs劳氏平均每名员工销售额情况职工人数比（%）平均单员工量（，右）301987198919911993199519971987198919911993199519971999家得宝平均每名员工销售额（万美元）劳氏平均每名员工销售额（万美元）2520020150151010051986198719881989198619871988198919901991199219931994199519961997199819990 HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标

31、准资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg， 经营：全球采购保证产品优质低价，营运效率高于同行提供专业化指导，培育并引领家居装饰 DIY 文化。为尽可能吸引更多不熟悉、不会进行DIY 0.4-1 万平方米左右的区域提供消费者辅DIY DIY DIY 20 80 DIY 业务。图表31： 客户在家得宝门店可找到所有所需装修物件并得到工作人员相关专业指导资料来源：公司年报， 高质量产品，20 90 20 35 800 家工厂进行产品采购，保证公司库存商品种类不断丰富的同时实DIY+仓储式建材家居零售企业涌现、行业竞争加剧环境中能够维持年间毛利率水平始终高出劳氏近3 个百分点。图

32、表32： 公司不断提升全球采购能力年份主要措施20 90 实施全球化采购战略，在全球范围内优选制造商直接供货1996 年在格鲁吉亚的萨凡纳布置 140 万平方英尺的进口配送中心，1997 年下半年实现运营，降低商品成本，简化进口供应链，提高进口的效率和成本效益。1999 年优化产品运输环节，对未满载产品进行整合运输，降低运输成本2006 年在上海、深圳、大连、成都、中国、印度等地设立采购办事处资料来源：公司年报， 20806-10万平方米左右，大面积的门店使其能够陈列建材、木材、家具、家饰等各类产品多达 25000余种，充分满足消费者一站式购物需求。图表33： 开创新设立仓储式大型家居卖场图表

33、34： 1999 年收入按品类拆分电器、厨房用品、管道油漆、墙27%面、地板五金及季节性20%产品28%木材、木制品、建筑 材 料 25%资料来源：公司年报， 资料来源：公司年报， 与一般零售企业先将产品储存在仓库再陆续上架 年信息系统改造后能够实时追踪各门店1987-19995.54.7 左右的库存周转率水平。图表35：1980-1999年毛利率情况图表36： 1987-1999年存货周转率情况35%30%25%20%15%10%5%0%家得宝毛利率劳氏毛利率家得宝库存周率劳氏库周转率765432119871988198919901987198819891990199119921993199

34、419951996199719981999 HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1980198119821983198419851986198719801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999市场表现：收入业绩高增长，股价期间涨幅高达 256 倍DIY1990275.859年家得宝营收规模达到4-19923.2年间净57%图表37：1980-1999年营业收入及增速图表38： 1980-1999年净利润及增速0营业收（百美元

35、）同比（%，右）140%120%100%80%60%40%20%0%19801982198419861988199019921994199619980净利润百万元）同比（%，右）400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%1980198219841986198819901992199419961998 HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg， DIYDIY装修工具、家具以及软装等相关市场的整合。按销售额排名，1980 年美国家居建材企业1

36、990 （TheHmeDept（oes以及aessCshwas，市场份额逐渐向龙头集中。图表39： 美国家居建材零售企业 TOP10（按销售额排名）资料来源：公司年报， 盈利能力方面，1980-19852090年代中后期公司开始在全球范围内大规模搜寻供应商，有效降低了产品成本，毛利率、净利率稳步提升，1999 年公司毛利率、净利率分别29.7%、6.0%。 HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表40： 1980-1999 年毛利率及净利率32%7%31%图表40： 1980-1999 年毛利率及净利率32%7%31%6%30%29%

37、5%28%4%27%3%26%2%25%24%1%23%0%19801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999资料来源：Bloomberg，Wind，华泰证券研究所 年后经营活动产生的现金流净额显著增长，成为企业图表41： 1980-1999 年家得宝现金流情况3,000）2,0001,00001986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999(1,000)(2,000)(3,000)资料来源：Bl

38、oomberg图表41： 1980-1999 年家得宝现金流情况3,000）2,0001,00001986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999(1,000)(2,000)(3,000)资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所19992565009.62199021999 44.5833.67中枢水31.59PE中枢水平。我们认为市场给予家得宝高出行业龙头劳氏DIY图表42： 家得宝股价情况50140012004010003080020600400102001982/2/11982/10/11983

39、/6/11984/2/11984/10/11985/6/11986/2/11986/10/11987/6/11988/2/11988/10/11989/6/11990/2/11990/10/11991/6/11992/2/11992/10/11993/6/11994/2/11994/10/11995/6/11996/2/11996/10/11997/6/11998/2/11998/10/11999/6/1资料来源：Bloomberg， HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准图表43： 家

40、得宝 PE（TTM）情况80家得宝PE(TTM)历史中枢7060504030201001990/021990/061990/101991/021991/061991/101992/021992/061992/101993/021993/061993/101994/021994/061994/101995/021995/061995/101996/021996/061996/101997/021997/061997/101998/021998/061998/101999/021999/061999/10资料来源：Bloomberg， 第二阶段（00-9 年持续下滑背景：经济低迷，家居消费整体下滑

41、2000 年互联网泡沫崩溃后美国经济走弱，2007 年次贷危机引发美国经济衰退。21 世2001 GDP 2000 6.5%3.3%。2007 年美国爆发次贷危机， 房地产泡沫破灭，住房成交出现持续性下滑，并引发了美国经济衰退，失业率不断增加， 2009 GDP 同比增速直降至-2.0%。图表44：1990-2018年美国GDP及同比情况图表45： 1995-2011年美国住房成交情况0美国GDP（现价十亿元）同比（%，右）1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 20180住房成（千）同比（%，右轴）1995 1997 1999 2001 2003 2005 20

42、07 2009 201115%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 2000-2002、2006-2009 年人均收入同比增速一度下滑至2001 年0.3%，2007-2009 年间同比增速降至负值，家居企业销售面临巨大压力。图表46：2000-2011年美国人均收入情况图表47： 美国家具和家用装饰店销售额及比0美国人收入美元）同比（%，右2000200220042006200820108%6%4%2%0%-2%-4%-6%0美国家用装饰店销售额（亿美元） 美国家具店销售额（亿美元）家具和家用装饰店销售同比（%，右轴）19931996

43、199920022005200815%10%5%0%-5%-10%-15%年营收、净利润年营收、净利润 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 经营：多元化战略致使零售业务竞争力下降，营收增速持续下滑2000 Arthur M Blank Bob Nardeli 担任公司新一任总裁兼首席执行官，希望以其全新的视角和业务洞察能力将家得宝带向新阶段。由于缺乏零售业管理经验，Bob Nardeli 2007 复合增长率分别为 4%、1%，低于前期快速扩张阶段两位数复合增长率。图表48：2000-2009年营业收入及增速图表4

44、9： 2000-2009年净利润及增速0营业收（百美元）同比（%，右200020012002200320042005200620072008200925%20%15%10%5%0%-5%-10%0净利润百万元）同比（%，右200020012002200320042005200620072008200930%20%10%0%-10%-20%-30%-40%资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg， 图表50：2000-2009年以来零售门店数量（单位：家）图表51： 2000-2009年以来零售门店坪效022502250203111292000 2001 2002 2003

45、2004 2005 2006 2007 2008 20090家得宝坪效（元）劳氏坪效（美）2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 HYPERLINK / HYPERLINK / 快增长。 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg， 1. 收缩零售业务资源投入，在零售市场竞争力迅速下滑DIY DIFM、Pros 等业务类型拓展。20 世纪末期家得宝开始探索多元化业务模式， DIY DIFM（Do-It-For-Me）业务，客户在购买商品后可选择1

46、999 年针对专业客户（B 端客户（ros30%。图表52： 三类业务主要特点业务类型目标客户群业务内容DIY购买产品并自己完成安装的客户除了提供丰富的产品外，还提供丰富的在线资源，教授客户产品安装知识及方法DIFM购买材料并雇用第三方来完成项目或安装的客户除了提供丰富的产品外，还提供专业安装服务Pros提供装修计划、提送货及信贷支持等服务资料来源：公司年报， 收缩零售业务资源投入，客户满意度迅速下滑。CEO降低成本的 年家得宝平均单店员工2162006120DIY相关的服务质量有所下滑。ACSI Annual Report200175200567。同期图表53：2000-2007年家得宝单店

47、员工数量持续下滑图表54： 家得宝客户满意度指数持续下滑职工人数比（%）平均单员工量（，右）2161691201995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 20092161691201995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009200150100500家得宝劳氏787975767879757677767475767373717270706767787674727068666462602001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009资料来源：Bloomberg， 资料来源：ACSIAnnualRepo

48、rt， 2. 大力发展大宗业务，对收入增长驱动作用仍较为有限在转型多元化业务后，家得宝通过收购方式加速专业客户类业务布局，2002 年公司收购Floor Works、Arvada Hardwood Floor CompanyFloors，2003EMSRMAIPU25亿美元21200523103收入增长的驱动作用仍较为有限。图表55收购时间 被收购标的被收购标的主营业务2002年FloorWorks、Arvada Floor Company、Floors为住宅建筑商提供地板安装服务 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准Maderera Del Norte,

49、S.A. de C.V. HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准Maderera Del Norte, S.A. de C.V.2002 年提供家居装饰等产品Economy Maintenance SupplyCompany2003 Economy Maintenance SupplyCompany2003 年RMA Home Services2003 RMA Home Services2003 年提供门窗替换、壁板安装等服务20032003年2004年Installed Products U.S.A.Creative Touch Interiors, Inc

50、.提供屋顶、围栏建造服务2005年ContractorsWarehouse向小型包商供过10000件建筑材料建筑料管道、配件、阀门、仪表、消防栓、服务和维修产品及相管道、配件、阀门、仪表、消防栓、服务和维修产品及相关部件National Waterworks2005 年2005年Williams Bros.LumberCompany木材和筑材供应商资料来源：公司年报， 渠道：创新门店形式，拓展海外市场，完善物流体系创新门店形式，增强终端吸引力。1998 EXPO 设计中心店的新型门店，专注EXPO 实现，提高住宅翻新的便利性与协调性。EXPO 门店一经推出即受到了市场欢迎，1999 EXPO

51、15 2004 54 图表56： 推出 EXPO 设计中心门店图表57： EXPO 设计中心店数量（单位：家）6052535450414034343434302620151001999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008资料来源：公司年报， 资料来源：Bloomberg， 拓展海外市场， 海外门店快速增加。1994 年家得宝首次进军海外， 收购了加拿大Aikenheads Home Improvement Warehouse 75%的股份，将其门店改造成为家得12 家门店营业。此后，家得宝逐渐向墨西哥、智利等中南美国家2010 2000 7

52、%提升13%2004 4.6%年9%左右。图表58： 家得宝海外门店数量（单位：家）图表59： 销售收入结构（按区域拆分）200150137加拿大墨西哥中 国 其他海外门店数量占比（%，右轴）17918218218213%14%14% 12212415%100%98%96%94%92%美国地区收入（百万美元） 海外业务收入（百万美元）100615010%7%855411510%5%90%88%86%0060091212120000%84%82%2000200520102015201720182004200620082010201220142016 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及

53、华泰证券股票和行业评级标准 HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准资料来源：公司年报， 资料来源：Bloomberg， 20 2007 年进行供应链提升计划，将边境转运点改造成为快速配送中心（RDC，将多个门店产品需求合为单个采购（BDC）2016年，公司18 34 7 95%，提高物流效率、缩短交货周期。图表60：公司不断完善物流体年份主要措施2000年设立、合过转运（Transit Facility）提高物流输能力2002年过境转点数达到10家，还增设2个口配中心2003年推出HomeDepot Supply，以产的配送向企和政提供三安装服为主过境转运点和

54、配送中心网络已覆盖 40%的门店，对美国各地客户可实现产品在 1 到 2 天之20052007内运送成功。2009 12 2010年将仓库理系与分配送络结合，善库管理提高送络效率2015年收购Interline，增加100余个店，现MRO产品快速付资料来源：公司年报， 图表61： 家得宝各类配送中心数量（单位家）图表62： 家得宝自有供应链、供应商配送比情况快速配送中心(Rapid Deployment Center )批发配送中心(BulkDistributionCenters)直接配送中心(DirectFulfillment快速配送中心(Rapid Deployment Center )批

55、发配送中心(BulkDistributionCenters)直接配送中心(DirectFulfillmentCenters)4030201002007200820092010201120122013201420152016200520062007200820092010201120122013201420152016200520062007200820092010201120122013201420152016资料来源：公司年报， 资料来源：公司年报， 市场表现：经营表现欠佳，股价期间下跌 56%图表63：2000-2009年家得宝vs劳氏营收增速图表64： 2000-2009年家得宝vs劳氏

56、净利润增速2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 200925%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 200920%15%10%5%0%-5%-10%家得宝营收增速劳氏营收增速50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%家得宝净利润速劳氏净利润增速 HYPERLINK / HYPERLINK / 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009资料来源：Bloomberg，

57、资料来源：Bloomberg， 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009盈利能力方面，受降本增效战略营销，公司 2000-2004 年间毛利率持续提升至 33.4%， 后期稳定在 34%左右水平；该阶段竞争对手劳氏也对业务进行调整，不断创新门店形式、提升盈利能力，毛利率水平逐渐赶超家得宝。净利率方面，2007 年经济危机前后公司净利润出现大幅下滑，2009 年净利润率一度降至 3.17%。图表65：2000-2009年家得宝vs劳氏毛利率图表66： 2000-2009年家得宝vs劳氏净利润率家得宝毛利率劳氏毛利率2000 2001 20

58、02 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009家得宝净利润率劳氏净利润率8%7%6%5%4%3%2%1%0%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg， 2005 年开始家得宝股利支付率出现较为显著提升。图表67：2000-2009年家得宝资本支出占营收比重图表68： 2000-2009年家得宝vs劳氏股利支付率9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009家得

59、宝股利支率劳氏股利支付率2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009资料来源：Bloomberg， 资料来源：Bloomberg， 2000-2009 68%500 23%。估值方面，PE(TTM)2000 年初70 倍高点下降，2000-2009 17.71 PE(TTM) 20.30 图表69：2000-2009年家得宝、劳氏股价走势 VS 标普500指数走势图表70： 2000-2009年家得宝PE(TTM)家得宝价（元）劳氏股（美标普500（右轴） 706050403020102000/1/12000/9/12000/1/12000

60、/9/12001/5/12002/1/12002/9/12003/5/12004/1/12004/9/12005/5/12006/1/12006/9/12007/5/12008/1/12008/9/12009/5/12010/1/1180070160060140050120010004080030600400202002000/012000/082001/032001/102000/012000/082001/032001/102002/052002/122003/072004/022004/092005/042005/112006/062007/012007/082008/032008/10