外资流入与金融开 放制度的海外市场经验

1、内容目录外资流入的进程4外资流入结构与总量4MSCI与证券市场开放6韩国和中国台湾经验6A股市场的开放之路7外资流入对海外证券市场投资者结构的影响9对持股结构的影响9日本市场9韩国市场9中国台湾市场对交易结构的影响外资流入对中国A股市场投资者结构的影响12对持股结构的影响对交易结构的影响图表目录图1：日本外资流入结构（百万美元）5图2：韩国外资流入结构（百万美元）5图3：中国台湾外资流入结构（百万美元）5图4：中国大陆外资流入结构（百万美元）5图5：日本股市全市场持股结构9图6：KOSPI成分股持股结构10图7：台湾证券交易所持股结构10图8：东京证券交易所成交额结构图9：东京证券交易所换手率

2、图14：KOSPI成分股成交额结构12图15：KOSPI换手率12图14：台湾证券交易所成交额结构12图15：台湾证券交易所换手率12图14：A股流通市值持股结构13图15：A股流通市值持股结构13图16：沪市A股流通市值持股结构13图17：外资持股市值占A股流通总市值比例14图18：外资持股市值占A股总市值比例14图19：外资持股渠道结构（亿元）15图20：QFII历年总额度（亿美元）和获批额度16图21：RQFII历年总额度（亿元）和获批额度16图22：QFII重仓股持股总市值及标的流通市值占比16图23：QFII重仓股流通市值占比统计16图24：陆股通累计净买入（亿元）17图25：陆股通

3、季度净流入（亿元）17图26：沪市投资者交易结构19图27：沪市流通A股换手率19图28：深证主板交易占比结构19图29：深证主板换手率19图30：深证中小板交易占比结构19图31：深证中小板换手率19图32：深证创业板交易占比结构20图33：深证创业板换手率20图34：上证A股年度各类投资者盈利情况（亿元）20表1：证券市场年均流入外资总额5表2：韩国证券市场国际化历程6表3：中国台湾证券市场国际化历程6表4：中国A股市场国际化历程7表5：QFII/RQFII制度和陆股通（互联互通）机制对比8表6：外资相对A股市值年几何平均增速14外资流入的进程外资流入结构与总量在日、韩、台三个市场当中，日

4、本对外开放的时点最早，而韩国和中国台湾则在几乎同一时间段完成了证券市场的对外开放。而三者外资引入历史的共同之处在于都经历了从间接融资转向直接融资，从国际信贷转向证券投资的发展路径。40-506019601964IMF 第OECD。由OECD19671956-196517而1966-1969年该占比上升至4870 年代以后直至90 年代初日本资本泡沫破灭之前，日本的大部分的外资都是以证券投资的形式进入。40198080198256908090证券市场的政策限制，最终在 2000 年完成全面开放。70-80台湾也是在 90200320001731372.0和 4.9 倍。796523233 亿美元

5、。90形式转变为直接投资为主，对外借款为辅。我国外资流入国际借贷占比从 1991 年的 48下降到1997年的19，直接投资占比从46上到70。第三个阶段开始于2002年，我QFII201726，规模和国际信贷还有直接投资达到了同一量级的水平。图 1：日本外资流入结构（百万美元）图 2：韩国外资流入结构（百万美元）197719801977198019831986198919921995199820012004200720101976197919761979198219851988199119941997200020032006200920122015直接投资证券投资国际信贷直接投资证券投资其他

6、投资资料来源：IMF，财富证券资料来源：IMF，财富证券图 3：中国台湾外资流入结构（百万美元）图 4：中国大陆外资流入结构（百万美元）1984198719841987199019931996198219851982198519881991199419972000200320062009201220151999200220052008201120142017直接投资证券投资国际信贷直接投资证券投资国际信贷1999200220052008201120142017资料来源：IMF，财富证券资料来源：IMF，财富证券表 1 ：证券市场年均流入外资总额时间韩国（亿美元） 中国台湾（亿美元） 中国大陆（

7、亿美元） 1980 年代2.02-0.846.331990 年代87.3727.6718.852000 年代172.97136.54171.082010 年代119.622.26561.58资料来源：IMF，财富证券MSCIMSCI 指数MSCIMSCIMSCI韩国和中国台湾经验MSCIMSCI QFIIQFII19911992QFIIMSCIQFII2000QFII相对应的两者也分别在1998年和2005年按100的纳入因子全面纳入MSCI指。表 2 ：韩国证券市场国际化历程时间韩国证券市场开放政策MSCI 纳入比例1991 年引进 QFII 制度所有在韩国证券交易所挂牌的股票都对外资开放外

8、资持股比例上限设定为 10按照20比例首次纳入1995 年外资持股占比上限 151996 年外资持股占比上限 2020至501998 年私企和国企持股占比上限分别提高到55和3550至1002000 年持股占比上限提高到 100资料来源：财富证券表 3 ：中国台湾证券市场国际化历程时间中国台湾证券市场开放政策MSCI 新兴市场指数纳入比例1992 年首次推出 QFII 政策，投资额度上限25 亿美元，单一持股占比上限 101995 年全面取消 QFII 投资总额度限制1996 年单一股票持股占比上限上调为 25取消 QFII 本金、利得汇出期间限制按照50比例首次纳入1998 年单一股票持股占

9、比上限上调为 301999 年单一股票持股占比上限上调为 502000 年取消单一和全体外资持股限制50升至652005 年65升至100 资料来源：财富证券A 股市场的开放之路：QFII/RQFII（沪深港通20025RQFII RQFIIRQFIIQFIIRQFII QFIIQFII20052015QFII2016QFII而是放松对 QFII20162136QFII2019131民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法（征求意见稿中提到了合并QFII/RQFIIQFII/RQFII为了进一步促进中国内地与境外资本市场的双向开放，同时推动人民币国际化我国20142016QFII 制度主

10、要有三点优势，其一是投资者不再局限于合格的中大型机构投资者，而是对所有境外投资者开放；其二是打破了资本进出的限制，大大增加了外资的自由度和流动性； 可以通过融资融券进行杠杆操作，放大收益。20136A20142016 年连续三次“闯关”MSCI 但均未能成功。其中很重要的原因在于外资对 A 股QFII/RQFIIMSCIMSCI3QFII A6MSCI20186AMSCI531A中的纳入因子将分三步逐渐被提升至20。三步完成后，MSCI新兴市场指数预计将包含253A168A（27A3.3。表 4 ：中国 A 股市场国际化历程时间A 股市场开放政策MSCI 新兴市场指数纳入比例2002 年试点推

11、出QFII 制度，额度 40 亿美元2005 年QFII 额度提升至 100 亿美元2006 年降低 QFII 机构申请资格门槛2007 年QFII 额度提升至 300 亿美元2009 年单一 QFII 机构额度升至 10 亿美元2011 年试点推出 RQFII，额度 700 亿元2012 年QFII 额度提升至 800 亿美元RQFII 额度提升至 2700 亿元2013 年QFII1500RQFII5000首次被提出考虑纳入MSCI 指数2014 年130总额度 3000 亿元第一次加入 MSCI 指数失败2015 年QFII 额度提升至 1500 亿美元第二次加入 MSCI 指数失败20

12、16 年QFII 单一机构额度；取消QFII 汇入期限要求；13推出深港通，北向每日额度 130 亿元沪深港通不设总额限制第三次加入 MSCI 指数失败2018 年QFII 汇出比例要求；取消QFII 本金锁定期要求；允许外汇套保； 520RQFII 额度提升至 19400 亿元6月以2.5比例纳入MSCI，9纳入比例提升至 2019 年QFII 额度提升至 3000 亿美元纳入比例逐步提升至20，包含253（含27 只创业板股票）资料来源：财富证券表 5：QIIRQFI制度和陆股通（互联互通）机制对比时间QFII/RQFII 陆股通投资范围股票、优先股、债券、基金、股指期货、资产支持证券等新

13、股发行、债券发行、股票增发与配股的申购特定指数的成分股投资者符合资质要求的机构投资者没有限制投资额度QFII30001014.46RQFII 总额度 19400 亿元，获批额度6604.72 元（2019.2.27）日额度 520 亿，没有总额度限制资金管理不同时间段有汇入期限，本金锁定期，汇出比例等要求卖出获得资金原路返回，不能留存当地市场，没有流入流出限制融资融券不能参与融资融券可以参与融资融券投资方向外资单向投资A 股内地香港双向投资资料来源：财富证券A放和外资的流入是相互促进的，形成正向的反馈循环。资本市场的开放会增强外资的投资信心和投资兴趣，促进 MSCIA 股市场虽然开放较晚，但到

14、目前为止与 MSCI 为MSCI 指数纳入因子的逐步提升将会促使中国资本市场的进一步开放。对持股结构的影响日本市场905高值31.7之后稳定在30左右个人投资者占比近年一直维持在20左右变化不大而机构投资者占比则从1989年的点75.8逐渐下降至年的低点50.5外资和机构投资者占比大致完成了25份额的互换，可见外资流入提升的持股份额主要都来自于本土机构释出的比例。个人投资者占比某种程度上可以反映一个资本市场的成熟程度。日本股市早在外资大规模流入之前就已经完成了去散户化的历程。特别是日本的主力银行制度使得大量的企业股份掌握在银行手中。图 5 ：日本股市全市场持股结构0%外资占比个人投资者占比本地

15、机构占比资料来源：CEIC，财富证券韩国市场韩国股市从 1990 年开始至 2002 年间外资占比一直保持净增长。在 1997 年亚洲金融50IMF198850601992401988199019925619925523券市场开放导致了机构投资者持股占比上升并不成立。图 6：KSPI成分股持股结构19731975197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013外资占比本地个人投资者占比本地机构占比资料来源：CEIC，财富证券中国台湾市场QFII1994 年以前境外投资机2。1

16、997-199819991999例逐渐从10以下上升至20以上，而个人投资者占比则从接近60下到40以下。本地机构投资者占比则维持在30至40之间。图 7 ：台湾证券交易所持股结构199719981999199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017外资占比本地个人投资者占比本地机构占比资料来源：CEIC，财富证券对交易结构的影响和持仓结构类似，日、韩、台的交易结构也经历了去散户化。总的来说散户的交易量占比相较持仓占比来说更高。这与一贯的市场交易结构认知是一致的。散户有着更

17、为情绪化的操作惯性，喜欢追涨杀跌，有着更高的交易频率。日本证券市场的散户交易占比从70年代的60下到90年的20-30并在此后2010外资的交易成交额占比已基本维持在70以上在日外资也呈现“散户化的本市场的摩擦成本更小，因而对股市的涨跌和宏观环境的变化更为敏感。可以观察到日200890台股市的散户交易占比仍然在80换手率也远高于外资和本地机构投资者两市的2000开放之后才开始形成下降趋势两地的个人投资者成交占比下降到50左右后便保持了相对稳定，近十年维持在这一水平。伴随着个人投资者成交占比的下降，韩台两市的个人投资者的交易风格同发生了改变，换手率从2000年代初的200以上下降到100以下。这

18、表明个人投资者在市场的教育下逐渐认同了机构的投资理念，有了更多的长期持股，更少的中短期交易。散户呈现出了机构化的特征。图 8：东京证券交易所成交额结构图 9：东京证券交易所换手率0%1974198419942004201419891991198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017外资本地个人投资者本地机构外资个人投资者本地机构全市场资料来源：CEIC，财富证券资料来源：CEIC，财富证券图 10：OSI成分股成交额结构图 11：OSI换手率 1993-011994-101993-011994-101996-07199

19、8-042000-012001-102003-072005-042007-012008-102010-072012-042014-012015-102017-071995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013外资个人投资者本地机构外资个人投资者本地机构全市场资料来源：CEIC，财富证券资料来源：CEIC，财富证券图 12：台湾证券交易所成交额结构图 13：台湾证券交易所换手率01/199510/199601/199510/199607/199804/200001/200210/200307/200504/200701/200910/20100

20、7/201204/201401/201610/2017外资个人投资者本地机构外资个人投资者本地机构全市场资料来源：CEIC，财富证券资料来源：CEIC，财富证券日韩台证券市场的交易额结构有一个共同特征，即个人投资者交易占比的下降都伴随着外资交易占比的上升。本地机构成交占比在过去的 20 年里都变化不大，大致在10的区间内震荡可见外资的流入对日韩台市场的交易结构是有影响的可以说外资成交额的上升对散户交易额形成了直接的“替代”效应。A对持股结构的影响201334482018127523.7相2013年底外资A股总市值占比为1.44到年年中升至2.53相当于日韩台90年代的水平。另一方面，A2003

21、A87.59之后持续下降至2009年以后稳在30-40之间而沪市流通市值的散户占比在2017年末只有21.17考虑到限售股本中主要是法人和机构持股散户的总市A10A的机构化进度和海外市场一致。90QFII度吸引外资到2000年时外资占比都已大幅上升到10以我国A股市场于2002年就QFII券市场持股经过开放后的高增长期后最终都稳定在20之间而我国A股市场的外20183的同期或先后紧接进行，A 股的外资化进程要远滞后于机构化。而我国外资引入总的效果也是落后于日韩台市场的。图 14：A 股流通市值持股结构02013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017

22、Q22017Q40%外资持股,亿元个人投资者持股,亿元本地机构持股,亿外资占比本地个人投资者占比本地机构占比资料来源：Wind，财富证券图 15：A股流通市值持股结构图 16：沪市 A股流通市值持股结构20032004200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017一般法人占比专业机构占个人投资者占比外资占比个人投资者占比一般法人占比专业机构(包含QFII)占比沪股通占比资料来源：Wind，财富证券资料来源：上海证券交易所统计年鉴，财富证券在我国资本项目尚未完全开放的情形下，外资主要有两种途径投资我国的A 股市场：QFII

23、/RQFII（互联互通QFII/RQFIIQFII/RQFII2013 2013年末到2015年末，外资占比从1.44下降到1.13，之到2018年底回至2.53。该QFII2015QFII2015主外资占比增长一倍多。我们认为这主要是三个原因：资金汇出入的各项限制阻碍了外资投资 A 股的热情。AA 累计获批额度年均增速减去 A2015 年以前为2015A均增速2015年以前为7.28年以后为15.02。可见外对A在2015年以后相比于 2015 年以前有着更高的超额配置热情。2014-201520186455A56.05。表 6 ：外资相对 A 股市值年几何平均增速时间QFII 累计获批额度

24、增速- A 股总市值增速QFII 重仓股市值增速- A 股总市值增速2004-2014 年-7.797.282015-2018 年19.6715.02资料来源：CEIC，财富证券图 17：外资持股市值占 A股流通总市值比例图 18：外资持股市值占 A股总市值比例3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%2016201720183.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%2016201720180.00%Mar-190.00%Mar-19 资料来源：Wind，财富证券资料来源：Wind，财富证券图 19：外资持股渠道结构（亿元）14,00012,000

25、10,0008,0006,0004,0002,00002016Q22016Q42017Q22017Q42018Q2沪港通深港通沪深港通合计QFII/RQFII外资持股总计资料来源：Wind，财富证券2018AQFII/RQFII20175255QFII/RQFII2018 20186454.98QFII/RQFII5062A20193 月陆股通合计持股9841亿元，占A股流通市值比例到2.23，占A股总市值比例达到1.80。尤其是2019年的前三个月，由于A股估值底显现纳入因子上调，使得外资流入加速，A股持股比例相较2018年末已经大幅增长了21。相对应的，A股市场在2003QFIIQFII为

26、4634.69亿元而到了2018年底QFII的持股市值仅微增至5062.37亿元增幅9.2。QFII/RQFIIQFII/RQFII QFII/RQFII 持仓中重仓股持仓占比。QFII/RQFIIQFII/RQFIIQFIIQFII2007QFII100获批额度占总额度比例一直在70以下。2012年获批额度提高到800亿元2015800RQFII2012 年以后一直低于50可见理论上的QFII/RQFII额度一直没有得到高效的利用。QFII 持仓中重仓股市值占比低。QFIIA 20112014QFIIQFIIQFII2016-2018 QFII118514401381QFII20082；20

27、155的数QFII图 20：FII历年总额度（亿美元）和获批额度图 21：QFI历年总额度（亿元）和获批额度02003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 20190%02011201220132014201520162017201820190%QFII累计获批额度QFII总额度QFII总额度使用率RQFII累计获批额度RQFII总额度RQFII总额度使用率资料来源：国家外汇管理局，财富证券资料来源：国家外汇管理局，财富证券图22：QFII重仓股持股总市值及标的流通市值占比图 23：QFII重仓股流通市值占比统计020032004200320042005200

28、6200720082009201020112012201320142015201620172018502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018QFII重仓股持股总市值,亿元QFII重仓股标的流通市值占比QFII重仓股流通市值占比大于5%的数量QFII重仓股流通市值占比平均数QFII重仓股流通市值占比中位数资料来源：Wind，财富证券资料来源：Wind，财富证券目前我国对外资单只股票的持股比例上限设置为30单纯考虑单只股票持股占比上1996-199810和7。从这个角度来看，A股市场的外资持股比例仍然有“补涨AAA表明，外资流入的有效扩大有赖于金融市场开放制

29、度的改革与放松，单纯的提高外资的投资配额并不能刺激外资的投资热情和信心。相反如果 QFII 等外资限制制度没有放开，A接近完全开放，且被 100的纳入MSCI指数之后。图 24：陆股通累计净买入（亿元）2014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-0202014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-0220

30、17-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-02陆股通累计净买入沪股通累计净买入深股通累计净买入资料来源：Wind，财富证券图 25：陆股通季度净流入（亿元）2014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q102014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018

31、Q12018Q22018Q32018Q42019Q1-200-400陆股通当季净买入沪股通当季净买入深股通当季净买入资料来源：Wind，财富证券A201613 年A的情况下，外资也展现了成熟的逆向投资和价值投资能力，在低估值区间持续净买入。外资的持续超买很明显也助推着今年以来的上涨行情。虽然陆股通的推出时间还很短， QFIIQFIIA 股市场创设的互联互通机制将在外资引入上发挥越来越强的作用。3.2 对交易结构的影响2007维持在80以上特别是在2007和2015年的牛市中散户交易占比都超了86深交所在部分年份（2007-2010,2012）发布的股票市场绩效报告中有披露不同类别交2010年以

32、前深证主板和中小板散户交易占比接近90，创业板散户交易占比超过90。2012年有所回落但仍然都超过80专业投资机构的交易占比在10-20之间而一般法人45AA2000A股市场的散户换手率非常高，不仅高于其他类别投资者的换手率，也远远高于日韩台证2015A率接近1800。换句话说，在这一年里散户整体满仓换仓了18次，平均不到3周就换仓2015率是呈下降趋势的。散户的换手率从十年前的1000左右下降到700左右，而市场整体的换手率从十年前的500左右下降到200我们继续观察上证A股不同类别投资者的盈2007均盈利占比只有24.92。相对应的，沪股通2014-2017年的平均交易占比只有0.71，

33、0.92。跌的短线操作风格更多带来的是亏损。A当然相比于韩台市场目前小于100的散户换手率股场2017年600上的散2015的换手率，并在2016-2017年维持在200左右，展现出很强的交易活力这一方面应该QFIIA图 26：沪市投资者交易结构图 27：沪市流通A股换手率2000%1500%1000%500%0%个人投资者交易占比一般法人交易占专业机构包含QFII)交易占比沪股通交易占比0%个人投资者一般法人专业机构包含QFII)沪股全市场资料来源：上海证券交易所统计年鉴，财富证券资料来源：上海证券交易所统计年鉴，Wind，财富证券图 28：深证主板交易占比结构图 29：深证主板换手率2007200820092010201220072008200920102012个人一般机构专业机构外资个人一般机构专业机构外资资料来源：深圳证券交易所股票市场绩效报告，财富证券资