全球进入“政策趋松经济比差”模式

1、目录 HYPERLINK l _bookmark0 一、货币政策：正常化或偏紧边际放松4目录 HYPERLINK l _bookmark1 （一）加息：或暂停 或延缓 或维持低利率4 HYPERLINK l _bookmark2 1、美联储：加息窗口逐渐关闭 年内或暂停加息4 HYPERLINK l _bookmark6 2、欧央行：已错过加息最佳窗口 年内加息暂缓5 HYPERLINK l _bookmark7 3、日央行：加息窗口从未开启 继续维持低利率5 HYPERLINK l _bookmark8 （二）缩表：或结束 或对冲 或扩大购买计划5 HYPERLINK l _bookmark

2、9 1、美联储：年内结束缩表 3 月会议或公布计划5 HYPERLINK l _bookmark12 2、欧央行：启动第三轮定向长期再融资7 HYPERLINK l _bookmark18 3、日央行：3 月起上调资产购买规模9 HYPERLINK l _bookmark19 二、经济基本面：强弱背离比差模式10 HYPERLINK l _bookmark20 （一）经济增长：经济数据走弱10 HYPERLINK l _bookmark21 1、美国：经济增速进入拐点期10 HYPERLINK l _bookmark22 2、欧洲：面临失速风险10 HYPERLINK l _bookmark2

3、3 3、日本：消费税上调将抑制经济增长 HYPERLINK l _bookmark26 （二）通货膨胀：通货膨胀并非目前主要威胁 HYPERLINK l _bookmark27 1、美国：通货膨胀压力缓解 HYPERLINK l _bookmark28 2、欧洲： 维持低位震荡 HYPERLINK l _bookmark31 3、日本：通货膨胀维持低位12 HYPERLINK l _bookmark33 （三）劳动力市场：劳动力市场向好12 HYPERLINK l _bookmark34 1、美国：劳动力市场出现波动12 HYPERLINK l _bookmark37 2、欧洲：劳动力市场强劲

4、13 HYPERLINK l _bookmark40 3、日本：劳动力市场供小于求13图表目录 HYPERLINK l _bookmark3 图表 1美债利率曲线倒挂后预示加息周期结束4图表目录 HYPERLINK l _bookmark4 图表 2房地产指标领先美债收益率曲线倒挂14.67 个月4 HYPERLINK l _bookmark5 图表 3五个维度判断美联储是否加息：3 月加息概率几为0；6 月加息概率也不大4 HYPERLINK l _bookmark10 图表 42019 年以来美联储有关缩表计划的表态5 HYPERLINK l _bookmark11 图表 5欧央行资产负债

5、表变化6 HYPERLINK l _bookmark13 图表 6欧央行资产负债表变化7 HYPERLINK l _bookmark14 图表 7历史上的长期再融资操作回顾8 HYPERLINK l _bookmark15 图表 8意大利和西班牙银行在 中占比最多9 HYPERLINK l _bookmark16 图表 9 的分配和还款时间表9 HYPERLINK l _bookmark17 图表 10欧元区银行业净贷款需求继续增长9 HYPERLINK l _bookmark24 图表 日本经济有走弱迹象 HYPERLINK l _bookmark25 图表 12预计 年 月日本将消费税从调

6、升至10%，将导致居民实际收入和消费下降 HYPERLINK l _bookmark29 图表 13美国通货膨胀压力缓解12 HYPERLINK l _bookmark30 图表 14欧洲 维持低位，心CPI 水平较低12 HYPERLINK l _bookmark32 图表 15日本 增速远低于政策目标12 HYPERLINK l _bookmark35 图表 162 月美国新增就业大幅下滑13 HYPERLINK l _bookmark36 图表 17建筑新增就业大幅下降是新增就业下滑的重要原因13 HYPERLINK l _bookmark38 图表 18欧元区失业率持续下行13 HYP

7、ERLINK l _bookmark39 图表 19欧元区每小时劳工成本指数同比上行13 HYPERLINK l _bookmark41 图表 202 月新增就业大幅下滑14 HYPERLINK l _bookmark42 图表 21日本劳动力市场供不应求14一、货币政策：正常化或偏紧边际放松2018 2019 1 3 （2019 年夏季（2019 年年内不加息3 月扩大资产购买规模。（一）加息：或暂停 或延缓 或维持低利率1、美联储：加息窗口逐渐关闭 年内或暂停加息美债收益率曲线在 2019 4.3 个月）2019Q2 （17bp 意味着美联储在 2019 -&请回答 系列三）。图表 1美债

8、利率曲线倒挂后预示加息周期结束图表 2 房地产指标领先美债收益率曲线倒挂14.67个月房地产指标顶点美债利率曲线倒挂领先时间（月）房地产指标顶点美债利率曲线倒挂领先时间（月）全美住宅建筑商协会(NAHB)住房市场指数美国新建住房销售（单位：千套）1986.061989.01311980.081980.0911993.111986.051989.01321998.122000.02142005.032006.02112005.062006.028平均领先时间17.7平均领先时间14.72018.12（本轮见顶时间）2019.03E17.72018.03（本轮预计时间）2019.06E14.7美国

9、已开工新建私人住宅（单位：千套）已批准的新建私人住宅（单位：千套）1980.101980.09-11980.091980.0901986.041989.01331986.041989.01332005.082006.0262005.062006.028平均领先时间12.7平均领先时间13.72018.05（本轮见顶时间）2019.08E12.72018.05（本轮见顶时间）2019.08E13.7资料来源:Wind，资料来源：Wind,美联储加息窗口逐渐关闭，6 月是重要观察点：受美债收益率曲线倒挂压力，预计美联储将在下半年停止加息，叠加美国经济数据在下半年压力高于上半年，因此美联储加息窗口正

10、在关闭（3 月和 6 月为仅剩的加息窗口）。目前来看，美联储 3 月加息概率几乎为 0（如下表，从五个维度来看美联储加息概率），如果美联储 6 月不加息，则判断美联储全年不加息。观测指标目前状况近期数据走势是否支持加息维度一经济增长经济增速放缓GDP 2.6%3.4%年一季度增速将下跌至 0.88%，亚特兰大联储模型预测为 0.3%。否维度二观测指标目前状况近期数据走势是否支持加息维度一经济增长经济增速放缓GDP 2.6%3.4%年一季度增速将下跌至 0.88%，亚特兰大联储模型预测为 0.3%。否维度二通货膨胀通胀压力缓解美国 12 月 PCE 和核心 PCE 分别为 1.75%和 1.94

11、%，较前值变化-0.09%和否观测指标目前状况近期数据走势是否支持加息0.02 个百分点。1 CPI 1.55%,17 6 月以来的新低。随（1 美国通胀压力有所缓解。维度三劳动力市场出现波动2 1 17 但薪金增速和失业率保持良好水平。否维度四中性利率已达到中性区间下端鲍威尔在年初发布会表示，美联储已经到达中性利率区间的底端否维度五市场预期年内不加息Fedwatch 加息概率在近 30 个交易日内持续低于 4%，目前市场预期全年加息 0 次否资料来源：2、欧央行：已错过加息最佳窗口 年内加息暂缓欧央行内年不会加息：2018 2019 年夏季之前保2019 息的利率前瞻指引推迟至今年年底并且维

12、持欧元区主导利率为零。考虑到经济衰退风险和财政扩张压力，欧央行今年将维持低利率1.1%2019 民收入 0.4%的财政刺激），而积极的财政政策要求低的利率环境，从而降低政府融资成本，创造新的财政空间。3、 日央行：加息窗口从未开启 继续维持低利率2013 QQE 剔除食品将短期利率控制在-0.1%，长端利率在 ）ETF6 万亿日元的资金，并根据市场风险偏好变化调节幅度）、预期管理（ HYPERLINK /boj ）。日本央行3 月初的发2020 2%物价目标存在困难，日本央行将耐心保持当前宽松政策以实现物价目标。（二）缩表：或结束 或对冲 或扩大购买计划1、美联储：年内结束缩表 3 月会议或公

13、布计划2018 2019 1 2 26-27 细节。预计美联储在 3 月的议息会议上会对美联储缩表计划发表最新的声明，美联储资产负债表现状如何？何时、如何结束？以及对市场有什么影响？ 是本节主要探讨的内容。关于缩表的措辞缩表结束时间资产负债表规模资产负债表结构1 月议息会议美联储将准备根据经济和金融发展调整完成资未提及未提及可以将 MBS 偿付所得关于缩表的措辞缩表结束时间资产负债表规模资产负债表结构1 月议息会议美联储将准备根据经济和金融发展调整完成资未提及未提及可以将 MBS 偿付所得的资金投入国债产负债表规范化。2 月 26-27 日鲍威尔听证会发言联储正在评估结束缩表的时间与方式。联储

14、将视经济与金融的具体情况调整缩表的细联储的负债需求决定联储将在今年晚些时候停止缩表，联储官员们很快会就停止缩表的计划达成一致。相关声明也将很快作出目标规模为 GDP 的16%-17%；对准备金的合理预期在 1 万亿加合理缓冲M BS 这一问场对于这些问题的反应也非常敏感资料来源：美国资产负债表变化回顾：金融危机前平稳 金融危机后迅速扩大美国资产负债表变化回顾金融危机之前，不论美联储处于加息或降息周期，美联储资产负债表都保持缓慢的增长趋势（10%-20%之间）（2007-2015 4 倍4.03 万亿美元4.56 0.53 2013 12 月的水平。但较QE 前的水平（1 万美亿）仍然过高。图表

15、 5欧央行资产负债表变化资料来源：Wind, 美联储缩表细节猜想：3重新购买美债何时？最早年内结束缩表，3 月议息会议预计公布细节根据鲍威尔 2 月 26-27 日的发言显示，美联储预计年内结束缩表并尽快提供缩表的具体计划。如果美联储计划年内结束缩表，那么大概率 3 月美联储就会发布相关细节以便和市场做好充分的沟通。如何？ 大幅度上调资产负债表合意规模GDP 16%-17%（19.5%1 万亿加合理缓冲。要完成年内缩表的目标，则要么 1.大幅上调每月缩表规模 要么 2.向下调整资产负债表的合意规模（完成GDP16%-17%3.3-3.5 810 亿美元（4 月-12 月缩表上限一致，12月前资

16、产负债表可缩减 7292 亿）。500 (4 3.6 GDP 17.5%500 结构变化？ 减持 MBS，继续投资国债（并非全部） 对市场如何影响？全球流动性环境改善 利好美国长端利率下行收到的本金偿付款投资到美国国债，将增加美国国债的需求（主要以购买长端国债为主），压低美国长端国债的收益率。这也会导2、欧央行：启动第三轮定向长期再融资2018 6 19 欧央行宣布将推出新一轮每季度一次的定向长期再融资操作（TLTRO-III）2019 9 2021 3 月，每次操作为期两年。图表 6欧央行资产负债表变化资料来源：Wind, 何为定向长期再融资（TLTRO）？定向长期再融资 (TLTRO)4

17、年的融资。TLTRO ()TLTRO II 贷款的利率就越有吸引力。TLTRO 的操作以有吸引力的条件向银行提供长期资金（欧央行提供的普通贷款银行通常必须在一周或三个月内还款强化了欧洲央行宽松货币政策立场，加强了货币政策的传导。历史上的 TLTRO 操作回顾？2011-2012 LTRO6 5 日2016 3 10 I II。长期再融资操作背景操作细节影响LTRO（2011/2012-2015/2016）欧债危机，应对流动性紧缩条件和银行间拆借崩溃问题2011 年12 长期再融资操作背景操作细节影响LTRO（2011/2012-2015/2016）欧债危机，应对流动性紧缩条件和银行间拆借崩溃问

18、题2011 年12 月 - 欧洲央行宣布其第一个 LTRO，期限为三年，利率为1，并使用银行的投资组合作为抵押品。2012 年 2 月 - 欧洲央行举行第二次为期 36 个月的拍卖，称为LTRO2，为 800 家欧元区银行提供5295 亿欧元的低息贷款。更大的银行流动性 - 获得廉价资本可以鼓励欧元区银行增加刺激经济活动的贷款活动，并投资于收益率更高的资产，以产生利润并改善有问题的资产负债表。较低的主权债务收益率 - 欧元区国家可以使用自己的主权债务作为抵押品，从而增加对债券的需求并降低收益率。例如，西班牙和意大利在2012 年使用这种技术来降低其债务收益率。TLTRO(2014 年 6 月

19、5 日-2018 年9 月)济正在走向通 长受到阻碍2014 年9 月/12 月-银行将有权获得相当于其对欧元区非金融私营部门贷款总额(不包括对家庭购房贷款)7%的初始 TLTRO 借款津贴。2015 3 6 月-TLTRO-I 贷款。货币政策传导逐步改善，信用传输问题基本解决TLTRO II（2016 年 3 月-2020 年）通缩风险加剧， 欧元区经济增长（GDP 0.9%大利失业率升至宽松政策效果不明显银行最多可向非金融企业和家庭(不包括用于购房的家庭贷款)借入其现有贷款存量的 30%。符合条件的净贷款超过贷款基准的银行将受益于降息。TLTRO-II 的速率可以低至-40 个基点。TTR

20、O-II 消费者提供贷款，从而促进经济活动。（改善对实体经济的贷款，而不是必须支付利息，它可以通过支付负利率）TLTRO-II 与欧洲央行的其他宽松政策协同工作， 基本实现价格稳定的主要目标。资料来源：欧央行，为何启动第三轮 TLTRO？ TLTRO 2014 TLTRO 6 TLTROTLTROII 陆续到期，市场对欧元区银行担忧升温。尤其是意大利、西班牙2014TLT）借TLTRO TLTRO 图表 8 意大利和西班牙银行在 TLTROII 中占比最多图表 9 的分配和还款时间表资料来源：路透社，资料来源：danske bank,QE2019 2.6 万亿欧元(2.9 万亿美元) 9%图表

21、 10欧元区银行业净贷款需求继续增长资料来源：ECB，第三轮 TLTRO 的影响？TLTRO TLTRO TLTRO 操作提供低利率贷款银行融资成本下降放贷意愿增强非金融企业，家庭借贷成本降低消费，投资意愿增强刺激经济增长。从货币政策来看，TLTRO 对大类资产来说，有利于市场风险偏好的提升，减少市场对经济增长放缓、欧央行货币政策的担忧。3、日央行：3 月起上调资产购买规模5,159 1 45,479 亿日元。根据日本央行每月公布的政府债券购买计划，三月起 5-10 年国债购买量上限将由每月 6000 亿提升至每月 6500 亿，企业债券购买数量由原有的每月约 5000 亿日元上升至每月约 7

22、500 亿日元。二、经济基本面：强弱背离比差模式2018 年美国经济保持强势，欧洲经济走弱，呈现强弱背离的趋势。进入 2019 年，随着美国本轮经济复苏拐点的到来，主要经济体从强弱背离变为同步下行，全球经济进入“比差”模式。（一）经济增长：经济数据走弱1、美国：经济增速进入拐点期美国四季度实际GDP 年化季环比初值2.6%， 3.4%19 年一季度增0.88%0.3%。从工业生产来看， HYPERLINK /usa/index.html 2 ISM 54.2年11 月以来新低，预示美国私人投资增速将有所走弱。消费端来看，美国 1 月零售销售环比增速由负转正（0.2%），一定程度上受到前值下修的

23、影响（12 5058 5034 亿美元，增幅由-1.2%下修至-1.6%）， 月环比增速仅为-0.3%2 95.5 展望 2019 年，美国经济增速进入拐点期。首先，1. 前期刺激政策效果逐渐消退，中期选举后额外扩张的财政政策面临阻力。详细观点请 请回答（）；2.加息对实体经济的影响逐渐显现（7 2018 GDP 的比重将50%）3.房地产市场进入下行周期（美国全国住宅建筑协会住房市场情绪指数、新房销售、新房开工数和房屋开工数已达到周期顶点）。2、欧洲：面临失速风险欧洲近期经济数据走势经济超预期走弱 HYPERLINK /cjsj/gdp.html （GDP 1.2%），欧元区经济环比增速创四

24、年新低，其中意大利陷入技术性衰退（GDP 环比-0.2%德国四季度经济停滞（四季度 GDP 环比初值 0%，同比 0.9%）。2 月德、法PMI 分别为 47.6 和 51.5。展望 (2017 GDP 0.3%)。其次，内需来看，居民消费有走弱迹象（2019 2 Sentix 投资者信心指数录得-3.7，创下4 年以来最低水平（），对投资者信心造成负面影响从而影响私人投资。从国别来看，德国2019 GDP 99.5%）。3、日本：消费税上调将抑制经济增长GDP 2 PMI 48.92016 6 月来最快。国内私人部门消费或将走弱，日本 2 月家庭消费者信心指数 41.5，达到 2017 年

25、1 月以来低点。展望 2019 年，日本经济增长将面临减速，主要原因是国内需求放缓。预计在 2019 年 10 月消费税上调的影响下（根2014 年消费税上调经验（消费税上调之前提前消费（消费税提升后 消费需求和实际收入下降）。投资方面，商业固定投资的周期性放缓（GDP 2020 图表 11 日本经济有走弱迹象图表 12 预计 2019 年 10 月日本将消费税从 8%调升至10%，将导致居民实际收入和消费下降资料来源：Wind ，资料来源：Bank of Japan，（二）通货膨胀：通货膨胀并非目前主要威胁1、美国：通货膨胀压力缓解12月PE和核心PE1.75%1.9%-0.0%0.21月名义PI.5%,17 6 2、欧洲： 维持低位震荡2 1.5%,+0.1%和-0.1%2.4%3.5%。远高于服务业（