金控牌照背景下新金控估值探讨

1、一、金控公司从溢价走向折价从前A股场看一似控司上公如秀控江方矿本纬机渤海赁。这些业乎都在2057 期进了至轮资重或入略资市也在期给予较的估值此数随经下与管紧外生因市对控司的值路溢向价。图20152年部分上市泛金控公司市净率大幅5.642.95.642.921.570.544.03.02.01.00.0215216217218219220221222越秀金控浙江东方中航产融中油资本五矿资本国投资爱建集团泛海控股国盛金控渤海租赁经纬纺机，注：022年数据截至6月27日，部分金控公司以成功重组之日起统计金控公司获得溢价的背景2016年3月7三五规纲正出纲明提“妥进金机开综经个市也相继其十五规中提诸集

2、各金资源素目。央企业团背国及拥资与策势在早已得齐的融牌应时政导向国改的探要企业集尝整其有金融照5起投集矿团油先推旗下的金平国资、矿资、油本借上市并入应融，造融股台。相较其类的控司，于4 年发3 号的发离融平台政融职，地类开始更多承担起地方政府使命和愿景。为了在政窗口期内高效将国有资盘活乃至证券化，越秀控、浙江东方江苏托地类控台纷通收或助市公并入融产方式现控台间上市。金控名称金控类型上市或重组路径国投本央企业金控2015金控名称金控类型上市或重组路径国投本央企业金控2015年资购信并借中投上市五矿本央企业金控2016年对T瑞行产重注金资剥离非金融务中油本央企业金控2017年对T柴行大资置换越秀控

3、地方金控2016年上公广谊换股浙江方地方金控2017年过产组对信货保牌的控制泛海股民营业金控2014 年以泛海建设为主体收购民生证券并更名为泛海控股后过资股联收的式制生托民安保等国盛控民营业金控2016年名国金以控国证为本作起点资料来源：公司公告，2 年，家始许民资进金融此后步宽律法制。产转升级背景，分民营企布金业集团供多融支以辅主发如能有分营出于低利波动，分散集团体的经风险乃至挖掘盈利增点的考虑，布“主业融业的双轮动发展式，如泛海控股；有分营业主业步衰期际希望型金企，步剥原的务例经纬机。时间单位文件主要内容2012年5月国务院时间单位文件主要内容2012年5月国务院、关于鼓励和引导民间资银监

4、会进入行的施见加强对民间投资的融资支持，逐放开营本入行的限制2013年7月国务院关于金融支持经济结构调要求大间本入融业整和型级指意见试点民营银行监督管理办民营银行的设立办法基本框架落3年91月银监会法讨稿中商银行实，确展营行点工作政许事实办法2014年2月证监会明确新设证券公司的审批政策，支持民营资本、专业人员等各类符合条件投主出设证券司2014年9月银监会首批5民银全复筹建2015年6月国务院、关于促进民营银行发展的民营行请理式闸银监会指导见资料来源：整理金控公司从溢价到折价以5年1月1日始时至7年10月18十大告次“防化金风攻战结时点，间泛金公整股价现续于证指，也度胜银、保、商整股表。图上

5、市泛金控公司的股表现曾显著强势2.421.61.20.80.4金控平台指数 上证综指 银行指数 保险指数 券商指数，注：各指数基准在起始时点均被调整为，以便于指数间比较不泛金公股高弹并有匹绩支而多市给的估溢25与6期， 泛金控公司市率与净率均著高银行险与券。估溢价来源于的重后基大幅改的预期，估溢又基面的善于期至化而灭。3.432.311.90图20157年金控公司整体市盈率图3.432.311.9027.527.5423.3715.092520151050215216217金控平台指数银行指数保险指数券商指数43.532.521.510.50215216217金控平台指数银行指数保险指数券商指

6、数，金控办法下金控公司估值可能回升资本场于257 年给金公较估值价但后控司的值步溢转折价我认为主要因于些控司未理和用金的运模法成务闭与同应进无法过据体其值进导估值降动价滑。2020年9月3出金办股构司理多面金控司准设了门槛将很大程度消此金行潜藏险局同控金公在资整与享实上提了性和合性引金司将强业联着未资市开挖并真理持金公的发逻金控公的值能来估国湾区金公司经逾20年其进梳或提一启发。二、来自中国台湾地区金控的启示中国台地区金控发展历程20纪0代始股市迷房产振产业构型内部素的响分体下中国湾区的金融陷了缓解济融境化局破融发体制国湾开始逐金融自由的史0年以信业金融构并融控公法先颁，彻底破分经的局志中台地

7、以金控为点金混业营始模推迄中地区先成了6融控公。时间文件主要内容1991年12月允许托时间文件主要内容1991年12月允许托资司请更登为商业行1995年12月信合社更织商业行标准及法鼓励营好信合社改为商业行1997年4月中企银申变登记商银行的件规鼓励小业行制商业行2000年1月全面放业行投于综证券应国上行业营的势2000年7月信业银行以请办险信托证券信、产托不产信信托品种2000年1月金机合法允许业并促同整合改善规分和度争市场境2001年6月“金六”金融控股公司法、金融重建基金法、票券金融管理法三项新法案，营业税 法、保险法、存款保险条例三项案修正案鼓励融构金控公司经营券保、行信托业 务，动融

8、构团混业经 营；经不的融构退场，促金机合与大化2001年金融管法案“行政院金融监理委员会”组织法、“中央银行”法、“财政部”组织法构建融业管制2004年7月 使金监从业管一元管机制变资料来源：整理图中国台地区金控司盖各金融领域资料来源：整理中国湾“公股子司业纯粹金控公模提高经效并隔离台湾融股法规金控公身业以资对资事之理此当金控股公司为粹金控公体融务股的险证货不金务领的公司分别承担；母公司负责个集团的经营战略决策从集团整理利益出发进资源整合，为客户提供一站式 spSi)服现所共行销Csssli)成节省Ctsa资有配置Cilfii)3效时控公的理构以效防不金行间险的互一司的产机不容易响股司其子公。

9、中国湾区控司将公划为理元模益发受影响而集层的理也难市场客需需进构管整此金各子司间在类务增了管按照务能划分的业模以需求导将同司的务行照不的务线行理这模既有利提企运和理效，给管来大的利2005 年9 起，富金为的国台地公司始行理构组促中台地金控司产和务贴近场求控C有效提。图富邦金控的“Poject”组织重整方案公司公告，经过期探和践中国湾区金模被证行有近15 年来中台地区15 家上金司（“湾控未市总资均从007的6亿币长至1年的7 台币年复合速均数达8利值从7的91亿增至21年的386台币年复增达3竞力和运效有提。图中国台湾地区近 5年上市金控公司总资产均值图中国台湾地区近 5年上市金控公司净利润

10、均值亿台币)5,0004,0004,0003,0003,0002,0002,000 ,61,0001,0005,000,7亿台币)440303020201010500，中国台地区金控格局2001年国区金融股司台两年续有14金公立8年1和1年12月台金和库后成，此国湾区形了6 金公并存格，台金为中台“财部全控外其他控司已牌市。成立时间性质银行票券寿险产险证券投信投顾保经保代创投成立时间性质银行票券寿险产险证券投信投顾保经保代创投资产管理富邦控1民营华南控1公营开发控1民营国泰控1民营玉山控2民营兆丰控2公营元大控2民营日盛控2民营台新控2民营新光控2民营国票控2民营永丰控2民营中信控2民营第一控

11、3公营台湾控8公营合库控1公营公司公告，中国台湾地的金控跨多业，但避免资度分散、同竞争，有自己的核主体产。6 家金公司中，银为心业有9 ，寿业核企业分有3家也以证业核的大控和盛，以直为色开金和以券务特的票金。图金融控股公司分类公司公告，尽管数控司银为核企通外并购推金子司开展同务实了引擎至擎的发，得收多、客稳与风能强的控应无是五年是021年中台湾区司的总资产均值与净资均值的增速位列各类金机的前部；同时在后情时代也能继续保持可与稳定的利润近五净润合达1，于一态银行保机。18.34%8.30%6.15%53.78%8.31%7.10%图：201718.34%8.30%6.15%53.78%8.31%

12、7.10%2%2%1%1%5%0%总资产净资产净利润券险行6%5%4%3%2%1%0%总资产净资产净利润券险行，作为前值高中台湾区金公邦金的控应现较为成以富邦极整合子司融源通共同销共信息用营场等式为户提多化务降经营本发挥协同应台富银有众机网和业行业客基够邦财和邦寿理售保产，为富证和邦信传销基产和咨询务种同一台业台一据的模好提了作效挥协效目富金超客户与家上公有业往其中超的客同银行证存业往富产保的保入中通富金控各子司售所得保占近一持20上021年达了27邦寿保保费入通过银行售获得的年费入占超35。图：富邦人寿保费各销渠收入亿台币)446,446,35%404,404,33%通过富邦银通过其他银其他

13、公司公告，除富金他台湾区金公也积极造控现协效的金控永银行W0户与证券大投PP通实线开和消体目有约丰证客也永银行客国湾区信控推旗的台中银与湾信证合现线“券易户“券割户步缩开流程客户供大便性然而部金控公司特是营控司，前较泥运核心业协效有进一挖。对协效的挥大程上定中台地区控司资与利能的低从产模上的民营控泰自28年资从35亿台扩到9台增了21倍金则为可观总产长超42最的营控金28年立总产78万台与的国金几乎一台控21年末资仅59亿增长8营控规扩最的丰控也仅长11 倍从利力早公金获表跟民金差不，从2020 年始华兆丰第、合库台湾家营利合已如邦家021年邦控得1446亿币利家公金合计仅9亿部模较的国湾区控

14、公如盛控资与利力也与部控公司存较差。图：中国台地区公营控产增速远低于民营控 图：中国台湾地区公营控利之和已低于富邦控亿台币 ,0,080,00060,000,140,000,4,7,9,6亿台币)3 1,001,008060,620,0000,140200215216218219220221国泰金控富邦金控台湾金控第一金控富邦金控净利润公营金控合计净利润公司公，公司公告，中国台地区金控估值表现与典型案例经过二年发国台地的本场经对控司成较定的值系得于融综经生的协效相于类型金机中湾地金公的体值水相较且稳中综合营优在湾场体得为由台市的点决的一面中台地市的量较小竞激因资规模服多化控公具更的争势另方中台

15、当地体济较为单特是疫代国宏因响金公多的营结可可保其较存能力。图：中国台地区金控司体估值水平相对较高图：中国台湾地区金控司体市净率估值稳中升1.21.210.900.920.7314.6412.69.437.0620151050证券保险银行金控率1.21.00.80.60.40.20.01.41.210.80.60.40.2011.101.241.210.97215 216 217 218 219 220 221 222简单平均市值加权，注：数据节点为02年6月7日，注：022年数据截至6月27日尽管国湾控司整的值平高稳但化个上有较差山控期拥高值的估溢，自27年起价一上至22年6月7，金控市率经

16、到22，近是估值价严的光控市的4倍日控作目市最的家金公市仅将完将合并的富金的6估值长处低均的折状。金控公司当市值亿人民币)市净率201520162017201820192020金控公司当市值亿人民币)市净率20152016201720182019202020212022富邦控1华南控689开发控587国泰控玉山金控894兆丰控元大控638日盛金控105台新控434新光金控294国票控107永丰控435中信控第一控773合库控833Wn，注：022年数据截至6 月27日，市值以当日汇率换算为人民币计玉山金控2 年1 月8 ，山商银与下玉票券融司玉综证券同股转方成立山。20151期玉金控润合超8年

17、净产益均于除21年均著均值相对于财指的升玉金控估溢提更明市率市率别自5的54提至2022 年6 月27 日的5 倍、2 倍玉金的估溢可来于先发数化型率再次革构以匹财管趋，及对ESG的视。图：玉山金控及金控行的资产收益率情况图：玉山金控的估值溢逐抬高1.00% 1.00%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%11.34%9.89%10.34%9.59%10.94%3025201510502.01.98 1.98 2.021.701.651.341.321.391.1516.66 16.0418.76 20.1513.0513.75 13.1710.981.00.00.0215216217218

18、219220玉山金控上市金控均值215 216 217 218 219 220 221 222率，注：022年数据截至6月27日玉山于8年同业立技一造了千科人组的金科团并“立台大、 “国交大中研究共成立AI融科研中实学研金科重视玉金控成当首将字技术用各业的控公司近年来玉控的上户超5倍目超的基申97的申请%外交与证券户能线完成金科及字技术合玉山金的牌协优，并一为业降增效。在大富理历进下，山控于1启动理构造于人金事总下私银行，群导向模聚经高顾整玉银玉山券金资同为户供族二代产配置务玉金的构改与源合其客数资规实了数增。此外玉金领同设立SO续一成立S专队极展生源资案资、 ESG产授以永结贷等类任1年款额

19、逾0亿年企放量的此外玉金还合富理趋发中台地首笔SG重产金同时累行6笔债券可续发展行数金均国湾地融第1名在调ESG投的当玉金在业领的SG表现为赢了定估值价。日盛金控2 年2月5日日证券日国银以股形成日金，于当挂上。而立多以日盛金的营不想近15年总产累长%营与也不定均著于行均。因此除0年金控年市率续于行均值列5家中台地上金榜尾百亿民出。图：20071年日盛金控总营收与净利润情况图：近年日盛金控市净几处于估值折价状态1亿台币)9060300-30-60总营收净利润1.01.01.00.00.00.00.00.0215 216 217 218 219 220 221 222上市金控均值日盛金控，注：0

20、22年数据截至6月27日在转金公前日证券是国湾区模最的券司台股市度近分一成交由证券下贡。而与盛证合的盛际行前为岛行历包裹且务弱至6，盛银行积的良权高达98 元币日金即引日新银的资，日银始拖与制着盛金控发1年3月23富金宣成公开购盛控的股并在2年5月31日其股权一增至并划于022 年实现日金的全收合，盛控将为中台地区第一消的控司。从日金的营史看盛控多有控之而跨之了设金而并务础薄的公司，不仅未能打造闭环务以实现协同效应，甚制约了核心主业的发展致使较弱的业绩表现与续的估值折价新光金控新光控新人与世证于2 年2 月9 日股立其心业新人曾仅于泰人的金融机管近6新金控利复增达年资收益高于其值价现最明，截至

21、2年6月27日光金的盈与净分别为13应值4元币国台湾区15家市控为靠。新光控估折很能治结缺及族化国地区5上金公信开、新泰6家控司别吴蔡大湾融实质管国地区管近年持续动控家并于8针性出自人业事但这6金公仍一定族色彩并均估上现折，其以光控家化表最。图：具有家族化色彩的控司在估值上有一定价1.01.01.01.01.00.00.00.00.00.0215216217218219220221222中信金控开发金控新光金控台新金富邦金控国泰金控上市金控均值公司公告， 注：202 年数据截至6月27 日0 年9 月新光寿资产置投决流等重过，中台地区管罚0 元台，光金控创人大东及时新人董长东进到职任结此吴进未

22、任光金与司任何务然而1年0至1期吴以大东份手光控业公制以四召新光金与下公的事经出其的会尽管22年3月中台地金此再对光金控施处但隔余公治问受次重处足体光控的理构缺致新金控估持折。中国台地区金控公司估值分化的启示在金分监体下单个融构合营种业会在种制壁垒而融股司业务围为多样活中台地金控司过有行证券保货金构的权由子司营多化务，直接速实了分经营混经转由此益稳定抗险力的控效中台湾地金公在基上从品向型户向适调组架进一发金效其他一融机构在值获了定价。不过化个来论是营念公结协模式还以数据现资规利能东回报不金公间有一差进体估值的价溢合来顺行发势重并先转向字并此升同效极大效产规及重会任金控司均在同度上得溢价而公业薄未能效造务公司理仅续估折且力逐减并面临被并局。三、新金控公司估值体系探讨中国大陆金控公估值可能向中国台湾地区金控公司靠拢中国湾区融股模的十年经历一探与错过程直近年逐达到对阶现数业有协模张盈长金公带台地区控司整估稳中升。在未相长段间中大金公可逐渐中台地金公司成阶靠国中速的经济常庞的体决了融的旺需长存金控定未国金行的参与者然争相对观增场与限高槛与定大金公整体理可能会所升。金控公司四维度估值评价体