如何向隐含评级要收益

1、固收专题分析报告- 2 -固收专题分析报告- 2 -敬请参阅最后一页特别声明内容目录 HYPERLINK l _bookmark0 一、债含级系介4 HYPERLINK l _bookmark1 中隐含级债场价信为级础4 HYPERLINK l _bookmark4 债市场格变一定起含级调整4 HYPERLINK l _bookmark5 对外部级调债估中会置察期5 HYPERLINK l _bookmark6 二、债含级何点？5 HYPERLINK l _bookmark7 中隐含级券别区度对高5 HYPERLINK l _bookmark10 中隐含级更的反全的用险化趋势5 HYPERLI

2、NK l _bookmark13 中隐含级别更及时6 HYPERLINK l _bookmark15 三、债含级个收益风的测何？6 HYPERLINK l _bookmark16 中隐含级调信用差走为主6 HYPERLINK l _bookmark21 中隐含级难的帮投者避券险7 HYPERLINK l _bookmark22 四、评差中找额收券机会8 HYPERLINK l _bookmark23 债类别整差供择块8 HYPERLINK l _bookmark27 行调整差或择时9 HYPERLINK l _bookmark29 未超额益获还需质沉民企10图表目录 HYPERLINK l _

3、bookmark2 图表1：债值前用债析4 HYPERLINK l _bookmark3 图表2：债于17安SCP009的值明4 HYPERLINK l _bookmark8 图表3：2019年3存债外评分布5 HYPERLINK l _bookmark9 图表4：2019年3存债隐评分布5 HYPERLINK l _bookmark11 图表5：2018外评调整6 HYPERLINK l _bookmark12 图表6：2018隐评调整6 HYPERLINK l _bookmark14 图表7：债含级外部级调效对比6 HYPERLINK l _bookmark17 图表8：含级调个券用差势7

4、 HYPERLINK l _bookmark18 图表9：含级调个券用差势7 HYPERLINK l _bookmark19 图表10：外评上个券用差势7 HYPERLINK l _bookmark20 图表部级调个券用差势7 HYPERLINK l _bookmark24 图表12：外评在类型业的整比9 HYPERLINK l _bookmark25 图表13：隐评在类型业的整比9 HYPERLINK l _bookmark26 图表14：中隐评方国每下个数9 HYPERLINK l _bookmark28 图表15：外和含的行调对情况10 HYPERLINK l _bookmark30 图

5、表16：2018年行债券约率 HYPERLINK l _bookmark31 图表凯迪MTN112 HYPERLINK l _bookmark32 图表18：15阳贸MTN00112 HYPERLINK l _bookmark33 图表19：15亿01（司债）12 HYPERLINK l _bookmark34 图表20：17海01（司债）12- 3 - 3 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告 HYPERLINK l _bookmark35 图表21：15茂（债）12 HYPERLINK l _bookmark36 图表22：17玛04（司债）12 HYPERLINK l _bookm

6、ark37 图表23：16集01（司债）13 HYPERLINK l _bookmark38 图表24：16迪（债）13 HYPERLINK l _bookmark39 图表25：14源（债）13 HYPERLINK l _bookmark40 图表26：15鸿（债）13 HYPERLINK l _bookmark41 图表27：16城01（司债）13 HYPERLINK l _bookmark42 图表28：14贵（债）13 HYPERLINK l _bookmark43 图表29：16辰03（募债）14 HYPERLINK l _bookmark44 图表30：16立（债）14 HYPER

7、LINK l _bookmark45 图表31：16益02（募债）14 HYPERLINK l _bookmark46 图表32：16债02（募债）14 HYPERLINK l _bookmark47 图表33：16洲01（募债）14 HYPERLINK l _bookmark48 图表34：15六（债）14 HYPERLINK l _bookmark49 图表35：15视01（募债）15 HYPERLINK l _bookmark50 图表36：15安（债）15 HYPERLINK l _bookmark51 图表37：16保（债）15 HYPERLINK l _bookmark52 图表3

8、8：16科设PPN00215 HYPERLINK l _bookmark53 图表39：17业本CP00115 HYPERLINK l _bookmark54 图表40：17光股CP00115 HYPERLINK l _bookmark55 图表41：17娃技CP00116 HYPERLINK l _bookmark56 图表42：17纪乐CP00116 HYPERLINK l _bookmark57 图表43：17泰源CP00416 HYPERLINK l _bookmark58 图表44：12夏陵企业）16 HYPERLINK l _bookmark59 图表45：17华信SCP00216

9、 HYPERLINK l _bookmark60 图表46：18图科SCP00216 HYPERLINK l _bookmark61 图表47：18鹰牧SCP00117 HYPERLINK l _bookmark62 图表48：18运保SCP00117 HYPERLINK l _bookmark63 图表49：17品SCP00217 HYPERLINK l _bookmark64 图表50：17兰场SCP00217 HYPERLINK l _bookmark65 图表51：17团师SCP00117 HYPERLINK l _bookmark66 图表52：18泰团SCP00117- 4 - 4

10、 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告隐含评级是利用公开市场的交易信息来反映被评级对象相对信用风险的评级方式。不同于传统基于经济基本面的信用评级模式，隐含评级是一种构建于市场有效性假说基础上评级体系。本文对国内隐含评级与外部评级进行对比，可以发现中债隐含评级以市场价格 为锚点，投资者追求风险收益匹配的特性使得其级别区分度相对较高，且更及 时的反映中短期内的风险变化趋势。中债隐含评级受到的外部影响因素相对较 少，级别下调更及时，在其对个券级别下调后，信用利差变化体现出一定的粘 性，继续走阔的可能性较大。但是由于信用债市场有效性相对不足，信息的披 露更多的依赖于定期的脉冲式信息，因此很难有效

11、的帮助投资者规避个券风险。从统计数据来看隐含评级更容易夸大市场上的违约风险，究其深层次原因则反 映了在信用风险高发的年份投资者会过高的估计所持债券的信用风险，进而对 相关债券进行抛售，这也为高风险偏好者博取收益提供了大量可供选择的标的。一、中债隐含评级体系简介市场隐含评级最早由穆迪公司的资本市场研究团队开发，2003 年穆迪正式将这种评级方法作为一种新产品推向市场。我国中债市场隐含评级自 2008 年由中债金融估值中心有限公司（以下简称“中债估值中心”）推出后，目前评级范围已覆盖所有在岸人民币信用类债券。中债隐含评级是动态反映市场投资者对债券的信用评价，是市场定价结果。中债估值中心并没有详细披

12、露隐含评级方法，只是在关于中债市场隐含评级说明里面披露参考的是市场价格信号与发行主体披露信息等因素。中债隐含评级为中债估值的中间产品，即中债估值的事前分析。根据中债登披露的信用债分析报告，中债估值中心信用债评级也是综合市场成交、财务数据等定量指标以及企业资料分析、评级和外部研究报告观点等定性指标综合得出的结果。再结合中债登对 17 盾安 SCP009 的估值说明，中债隐含评级的参考基础主要是债券的一二级价格，这也保证了中债隐含评级后续调整的及时性。图表 1：中债估值事前信用债分析图表 2：中债登关于 17 盾安 SCP009 的估值说明一级&二级市场价格横向&纵向对比分析市场成财务数据分析究报

13、告析报告企业背景、政府支持力度行业分行业状析济分析区域经济水平构观点中债价格指标产品用户：近期，市场成员对部分信用债的中债估值水平较为关注，个别机构在研报中表示17盾安SCP009存量债的中债估值明显估偏，参考意义较差。经研究核实，有关债券并未出现明显估偏。为进一步提高中债估值编制的透明度，便利市场了解中债估值逻辑，现将中债信用债估值基本思路和有关债券估值依据作说明如下：在信用债估值方面，我们以新发及存量债券一级发行利率、二级报价和成交等市场价格为基础，并结合发债主体的股权背景、财务资质及目标债券的特殊条款等对估值定价有重要影响的因素，对目标债券的中债市场隐含评级作出评判并根据在中债信息网公开

14、披露的计算公式得出估值价格指标。来源：中债登，国金证券研究所来源：中债登，国金证券研究所中债估值同等级同期限债券的收益率是个值域，以该等级收益率曲线值与低一信用等级收益率曲线构成了该等级各样本券收益率值域的基本下限（闭区间） （固收专题分析报告固收专题分析报告对同一发债主体，在债券有较充分可靠的市场价格时，隐含评级会根据价格迅 速调整，但如果没有可靠市场价格，则隐含评级会根据每次新发债券、评级机 构跟踪评级、信用风险事件、公司公告等情景触发调整。对于发债主体外部评 级下调，中债估值中心当天即对该发行人所有存续券进行调整，而对于发债主 体外部评级上调，中债估值中心则对该主体设置一段观察期，观察期

15、间信用等 二、中债隐含评级有何特点？中债隐含评级以市场价格为锚点，投资者追求风险收益匹配的特性使得其级别区分度相对较高，且更及时的反映中短期内的风险变化趋势。中债隐含评级受到的外部影响因素相对较少，级别下调更及时。目前外部评级机构主要采取发行人付费模式，在市场竞争尤为激烈的现状下， 存在为了扩大市场份额，主动给予发债主体高评级的动力，因此造成了当前外 部评级中枢偏高的现象；此外监管虽然对于债券发行没有明确级别要求，但在 发行中对信用级别较低的债券会进行一定窗口指导进而增加了发行的难度，因 此外部评级给予债项级别主要集中于 AA 以上，级别的区分度较低，仅根据外部级别难以衡量各主体信用资质。而中

16、债隐含评级是由市场交易价格倒推而出， 受图表3：2019年3月存量债外部评级分布图表4：2019年3月存量债隐含评级分布0AAAAA+AAAA-及以下0AAA+AAAAAA-AA(2)AA+AAAA-及以下- - 5 -敬请参阅最后一页特别声明来源：Wind，金券究所来源：Wind，金券究所针对 2018 体的一次信用资质变化，这样可以避免同一主体债券数量过多影响信用风险的2 3 2018 5 7 （2018 9家，而下半年则达到 33 家）及由此引发的投资者对评级公司更大的质疑影响，3 2018 固收专题分析报告固收专题分析报告图表5：2018年外部评调整图表6：2018年隐含评调整外部评级

17、调高外部评级调低隐含评级调高隐含评级调低外部评级调高外部评级调低隐含评级调高隐含评级调低10050804060304020201001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月- 6 - 6 -敬请参阅最后一页特别声明来源：Wind，金券究所来源：Wind，金券究所从评级初次下调至违约的时效性来看，在 2018 年度首次违约的发行人当中，186 提前违约日 83 天对违约主体进行了初次下调，剔除掉违约的交债等无隐含评37 81%60%50 59%的主体在债券违约前 50 日给予下调，隐

18、含评级的时效性表现相对更优。图表 7：中债隐含评级及外部评级下调时效性对比中债隐含评级下调时效性外部评级下调时效性中债隐含评级下调时效性外部评级下调时效性20151050违约前未下调违约前10日下调违约10-50日下调违约50日前下调来源：Wind，国金证券研究所三、中债隐含评级对个券收益和风险的预测如何？中债隐含评级更多的是一种市场整体趋势的反映，在其对个券级别下调后，信用利差变化体现出一定的粘性，继续走阔的可能性较大。但是信用债市场相对来说流动性不充足，发行人信息的披露更多的还是依赖于定期的年报、跟踪评级报告的披露，通过对 2018 年违约个券的梳理，可以发现中债隐含评级虽然首次级别下调更

19、早，但是对于个券违约风险的甄别并不十分有效，较多的还是依赖于外评给出的风险预警，在债券估值大幅波动后，投资者更多的是被动的处置，面临较大的投资损失。固收专题分析报告固收专题分析报告由于信用债流动性相对较差，从我们发现到处置掉债券可能需要一定的时间， 6 隐含评级上调的个券，信用利差变化趋势呈现较强的随机性，且与初次上调后的时间间隔关系不大。而对于隐含评级下调的个券，信用利差变化体现出一定70%1 3 6 图表8：隐含评级上调个券信用利差走势图表9：隐含评级下调个券信用利差走势20%信用利差走阔信用利差收窄1个月3个月6个月100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%信用利差走

20、阔 信用利差收窄1个月3个月6个月来源：Wind，金券究所来源：Wind，金券究所对于外部评级上调的个券，信用利差变化趋势也呈现一定的随机性，且与初次上调后的时间间隔关系不大。而对于外部评级下调的个券，信用利差变化则呈70%1 3 收窄，6 个月的信用利差则大幅走阔，通过分析数据样本发现该类债券主要为最终发生违约的个券，我们认为这个可能与外部评级调整相对滞后，在该主体相关债券第一次信用风险出现时对市场的冲击较大，信用利差跳升较大，随后市场会出现一定分歧出现反复利差会有所收窄，最终随着信用风险的确定，信图表10：外部评级上调个券信用利差走势图表外部评级下调个券信用利差走势100%90%80%70

21、%60%50%40%30%20%10%信用利差走阔 信用利差收窄1个月3个月6个月100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%信用利差走阔 信用利差收窄1个月3个月6个月- 7 - 7 -敬请参阅最后一页特别声明来源：Wind，金券究所来源：Wind，金券究所股票市场的持仓分散性及流动性足够好，信息的收集及传播速度是成倍增长的， 这样可以极大程度的减少信息的不对称程度，依赖市场化反馈做出的交易是可以针对个券- 8 - 8 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告严重的信息不对称，且交易对手相对缺乏，这样根据市场化反馈的隐含评级调 （17 52） （存续期间估值变化、外部评级

22、预警（包括关注及列入信用评级观察名单）及外部和隐含评级首次下调时间点，实例表明中债隐含评级并不能有效的帮助投资者规避个券风险。中票、企业债和公司债发行后存续期较长，在其存续期间，投资者获得信息的公开渠道主要为公开的年报、季度报告，跟踪评级报告以及一些交易所要求披露的担保借款公告等，而以信息的含金量来看又以年报及跟踪评级报告为高， 其余信息获取渠道则可能主要依赖于财经媒体及投资机构或第三方服务机构的提供，如果公司债发行主体为上市公司，则可能信息披露会相对更多，为投资者提供更多的渠道去了解和分析企业。从 2018 年违约的中票和企业债来看， 较长的存续期时间确实给了投资充足的分析和处置时间，中债隐

23、含评级都较早的对相关个券进行了首次下调，且其间还多次下调，投资者可以较主动的去处置风险个券。2018 10 15 01、15 16 投资者可以较主动的去处理，其余的债券等隐含评级调整的时候往往是估值的大幅上行以后，而此时离违约的时间点已然不远，投资者更多的时候只能被动的处置债券，在中国高收益债券市场还远未发展成熟的背景下，处置的难度可想而知。而且我们从图上可以看到，虽然外部评级受发行人付费模式影响，很难主动下调主体及债项级别，这就导致了前面统计的隐含评级较外部评级下调提前时间更早，但外部评级是解决债券信息不对称的一个重要渠道，也是很多投资者依赖的一个关键的信息获取渠道，在债券市场估值大幅变化前

24、，外部评17 、16 16 01 和14 富贵鸟，隐含评级此时的调整更显的为一种滞后调整。而私募债（包括定向工具）由于不对外公开发行，外部投资者很难获取关键的年报和跟踪评级信息，这样导致了我们附图中很多私募债外部评级的缺失，信息不对称更为严重。私募债由于流动性不足收益率较高，一旦有持仓者抛售往往可能其已经掌握了发行主体较为严重的负面消息，而此时二级市场是很难找到投资者接手的，这也导致了隐含评级下调时往往是估值大幅上行的阶段，发行人此时经营及财务状况已然十分恶化，违约已不可避免。短融和超短融则由于存续期较短，该段时间内投资者可供依赖的跟踪信息披露十分短缺，尤其是技术性违约更是难以提防，也体现出了

25、隐含评级下调时间点离违约时间点过近的特点，投资者此时被动抛售需承担较大的损失。四、从评级差异中寻找超额收益券的机会从评级下调有效性来看，2018 年度外部评级下调 168 次，隐含评级下调 42943 2018 25.60%， 隐含评级总下调数的 10.02%，从统计数据来看隐含评级更容易夸大市场上的违约风险，究其深层次原因则反映了在信用风险高发的年份投资者会过高的估 计所持债券的信用风险，反映的更多的是一个板块的整体风险趋势；而外部评 级更注重个体信用资质的变化，因此便存在市场认为高风险板块的优质个券被 错1.债券类别调整的差异可供择板块从企业性质看，外部评级与隐含评级对于民企均以下调为主，

26、且均远超过上调数量，这也与 2018 年民企大量爆发信用风险的趋势一致。而对于地方国企（65 。中债隐含评级地方国企下调个数每月不断增加，在 7 固收专题分析报告固收专题分析报告不断减少，我们猜想可能与地方融资平台上半年融资环境较紧有关，8 月兵团六师的技术性违约使市场忧虑达到顶点，而 7 的区域城投债，比如 17 黄发 01一个领先指标，2018 下半年经济财政相对较好、公益性较强的县市级地方平台收益率的快速下滑也从结果上验证了 18 年适当下沉地方国企信用资质确实图表 12：外部评级在不类型企业中的调整比图表13：隐含评级在不类型企业中的调整比2001801601401201000外部评级

27、上调外部评级上调外部评级下调地方国有企业中央国有企业民营企业其他企业2001801601401201000隐含评级上调隐含评级上调隐含评级下调地方国有企业中央国有企业民营企业其他企业- 9 - 9 -敬请参阅最后一页特别声明来源：Wind，金券究所来源：Wind，金券究所图表 14：中债隐含评级地方国企每月下调个数25201510501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月来源：Wind，国金证券研究所从行业来看，外部评级在农林牧渔、商业贸易、传媒、采掘、化工和通信六个行业下调比例超过上调比例较多；而隐含评级除了在采掘、钢铁和有色三个行业上调比例较高外，其余行业均以下调为主。由于

28、债券评级调整数量为绝对值指标，为避免不同行业债券存续量不同引起的差异，我们使用两种评级调整占行业比重的差值来测度其对行业风险的识别。2018 成此的原因我们认为主要系 2018 - 10 - 10 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告可度进一步提高，更多的是对前几年隐含评级下调的一种回调，这也从侧面反映了隐含评级更多的是市场中短期的评级体现，这也为投资者选择入场时点提供了一个好的识别信号。15行业外部评级调低占比外部评级调高占比隐含评级调低占比隐含评级调高占比下调行业对比值上调行业对比值轻工制造5.93%2.96%65.19%0.00%-59.26%2.96%计算机2.82%1.41%5

29、3.52%0.00%-50.70%1.41%医药生物2.42%3.86%33.82%0.00%-31.40%3.86%家用电器0.00%0.00%27.27%0.00%-27.27%0.00%电子5.58%4.65%27.91%0.00%-22.33%4.65%汽车2.86%2.86%21.90%0.00%-19.05%2.86%化工10.58%4.04%28.93%1.24%-18.35%2.80%通信10.17%3.39%25.99%0.00%-15.82%3.39%房地产4.86%4.93%19.81%4.33%-14.95%0.61%非银金融0.57%2.58%13.77%4.02%-

30、13.20%-1.43%机械设备5.22%1.49%14.93%5.97%-9.70%-4.48%综合1.03%3.81%10.36%2.24%-9.33%1.57%交通运输0.00%0.70%7.32%4.30%-7.32%-3.60%纺织服装6.33%12.66%12.66%0.00%-6.33%12.66%农林牧渔19.88%1.17%25.73%0.00%-5.85%1.17%建筑装饰0.54%7.42%5.86%1.65%-5.32%5.77%食品饮料15.89%11.26%21.19%7.95%-5.30%3.31%公用事业2.74%2.40%7.30%0.34%-4.56%2.0

31、5%传媒10.70%0.00%14.97%0.00%-4.28%0.00%建筑材料0.00%5.08%4.24%6.78%-4.24%-1.69%电气设备0.00%4.82%3.61%0.00%-3.61%4.82%休闲服务0.57%3.43%4.00%1.71%-3.43%1.71%有色金属5.73%7.25%6.49%22.90%-0.76%-15.65%钢铁1.15%5.76%0.58%52.45%0.58%-46.69%商业贸易22.35%2.92%20.80%1.75%1.55%1.17%采掘9.69%1.54%6.17%30.84%3.52%-29.30%来源：Wind，国金证券研

32、究所2018 农林牧渔、化工和有色金属，这七大行业的下调行业对比值分别为 3.52%、- 5.30%、1.55%、-9.70%、-5.85%、-18.35%以及-0.76%，除了在化工行业两 种评级分歧较大外，在其余违约占比较大的行业上预测趋势均差不多。而在违 约占比相对较低的行业，除了计算机、家用电器、轻工制造、通信样本量较小， 单个主体调整对行业影响较大外，在医药生物、汽车、房地产三个行业隐含评 级下调比例较外部评级比例偏高，差别主要体现在隐含评级对上述行业民企发行人下调数量较多，这个也从侧面反映了 2018 年民企信用风险升高，市场投资者对民企信用风险过度担忧，与我们前面的分析一致。20

33、18 年信用风险的高发更多的是一种内外部因素综合作用的结果，虽然 2019 年一季度信用风险事件较多，但中美关系、政策监管、融资环境都是边际改善的，且经济整体的韧性仍较强，因此信用风险事件边际上会不断减少，对于超调的板块民企是存在博取超额收益机会的，投资者信用资质下沉或可先从主业相对明确、投资相对谨慎、财务相对稳健的民企中选取固收专题分析报告固收专题分析报告图表 16：2018 年各行业债券违约率18.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%采掘饮料商 机 农 化 有业 械 林 工 色贸 设 牧 金易 备 渔 属纺 交 传 公 综织 通 媒 用 合

34、服 运 事装 输 业非房建银地筑金产装融饰- - 11 -敬请参阅最后一页特别声明来源：Wind，国金证券研究所1 违约率=该行业违约债券个数/2018 年该行业存量债券个数固收专题分析报告固收专题分析报告附图：外部评级下调违约隐含评级下调图表凯迪MTN1图表18：15华阳经贸MTN001外部评级下调违约隐含评级下调25.020.015.010.05.00.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0隐含评级下调外部评级下调2016/1/42016/6/42016/11/42017/4/42017/9/42018/2/42016/1/42016/7/42017/1/42017

35、/7/42018/1/42018/7/4来源：Wind，金券究所来源：Wind，金券究所图表19：15银亿01（公司债）图表20：17大海01（公司债）违约外部评级下调违约外部评级下调外部评级关注隐含评级下调20.015.010.05.00.02017/3/162017/8/162018/1/162018/6/162018/11/1618.0外部评级关隐含评级下调外部评级关隐含评级下调14.012.010.08.06.04.02.00.02017/12/7 2018/2/7 2018/4/72018/6/72018/8/7 2018/10/7来源：Wind，金券究所来源：Wind，金券究所图表

36、21：15金茂债（司债）图表22：17金玛04（公司债）隐含评级下调违约隐含评级下调违约外部评级下调160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.02016/1/4 2016/6/4 2016/11/4 2017/4/4 2017/9/4 2018/2/4 2018/7/435.0违约隐含评级下调违约隐含评级下调外部评级下调25.020.015.010.05.00.02017/10/252018/1/252018/4/252018/7/25- - 12 -敬请参阅最后一页特别声明来源：Wind，金券究所来源：Wind，金券究所固收专题分析报告固收专题分析报告图表2

37、3：16刚集01（公司债）图表24：16凯迪债（司债）外部评级下调违约外部评级下调违约隐含评级下调外评列入信用观察名单18.016.014.012.010.08.06.04.02.00.02016/10/102017/3/102017/8/102018/1/102018/6/1035.0隐含评级下调外部评级展望负面隐含评级下调外部评级展望负面25.020.015.010.05.00.02016/6/162016/11/162017/4/162017/9/162018/2/16来源：Wind，金券究所来源：Wind，金券究所图表25：14利源债（司债）图表26：15金鸿债（司债）140.0120

38、.0100.080.060.040.020.060.0违约外部评级下调违约外部评级下调隐含评级下调40.030.020.010.0违约外部评级下调违约外部评级下调隐含评级下调外部评级关注2016/1/42016/7/42017/1/42017/7/42018/1/42018/7/40.02016/1/42016/7/42017/1/42017/7/42018/1/42018/7/4来源：Wind，金券究所来源：Wind，金券究所图表27：16长城01（公司债）图表28：14富贵鸟（司债）违约隐含评级下调违约隐含评级下调外部评级关注外部评级下调8.07.06.05.04.03.02.01.00.

39、02016/6/272016/11/272017/4/272017/9/272018/2/2730.0违约外部评级下调违约外部评级下调隐含评级下调外评展望负面20.015.010.05.00.02016/1/42016/6/42016/11/42017/4/42017/9/42018/2/4- - 13 -敬请参阅最后一页特别声明来源：Wind，金券究所来源：Wind，金券究所固收专题分析报告固收专题分析报告图表29：16东辰03（私募债）图表30：16金立债（募债）16.014.012.010.08.06.025.0隐含评级下调外部隐含评级下调外部15.010.04.02.05.0外部评级下

40、调隐含评级下调外部评级下调隐含评级下调外评信用观察违约2017/12/7 2018/2/7 2018/4/72018/6/72018/8/7 2018/10/70.02016/11/112017/4/112017/9/112018/2/112018/7/11来源：Wind，金券究所来源：Wind，金券究所图表31：16同益02（私募债）图表32：16弘债02（私募债）25.020.015.010.05.0由于资料未提供，跟踪评级报告未出违约外部评级下调70.0隐含评级下调外部评级关注外部评级下调隐含评级下调外部评级关注外部评级下调50.040.030.020.010.00.02017/3/16

41、2017/7/162017/11/162018/3/162018/7/160.02016/7/202016/12/202017/5/202017/10/202018/3/20来源：Wind，金券究所来源：Wind，金券究所图表33：16锡洲01（私募债）图表34：15城六局（募债）违约隐含评级下调违约隐含评级下调70.060.050.040.030.020.010.00.02016/10/132017/3/132017/8/132018/1/132018/6/139.0违约隐含评级下调违约隐含评级下调7.06.05.04.03.02.01.00.02016/1/42016/7/42017/1/

42、42017/7/42018/1/42018/7/4- - 14 -敬请参阅最后一页特别声明来源：Wind，金券究所来源：Wind，金券究所固收专题分析报告固收专题分析报告图表35：15乐视01（私募债）图表36：15中安消（募债）违约隐含评级下调违约隐含评级下调18.016.014.012.010.08.06.04.02.00.02016/1/42016/7/42017/1/42017/7/42018/1/42018/7/90.0外评列入信隐含评级下调外评列入信隐含评级下调70.060.050.040.030.020.010.00.02016/1/142016/7/142017/1/14201

43、7/7/142018/1/14来源：Wind，金券究所来源：Wind，金券究所图表37：16环保债（募债）图表38：16中科建设PPN002违约隐含评级下调外部评级下调违约隐含评级下调外部评级下调16.014.012.010.08.06.04.02.00.02016/4/282016/9/282017/2/282017/7/312017/12/3114.0违约隐含评级下调违约隐含评级下调10.08.06.04.02.00.02016/10/25 2017/3/252017/8/252018/1/252018/6/25 2018/11/25来源：Wind，金券究所来源：Wind，金券究所图表39：17华业资本CP001图表40：17新光控股CP001违约外部评级下调违约外部评级下调隐含评级下调20.015.010.05.00.02017/10/162018/1/162018/4/162018/7/16200.0违约外部评级下调违约外部评级下调外部评级上调隐含评级下调160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.02017/9/252017/12/252018/3/252018/6/25- - 15 -敬请参阅最后一页特别声明来源：Wind，金券究所来源：Wind，金券究所固收专题分析报告固收专题分析报告图表41：17洛娃科技CP001