财政和基建展望：基建投资增速达到7~8%并不难

1、目录一、公共财政的回顾和展望：收入“开源”和增速均有限，支出放缓，赤字率可控32019 年公共财政实际可用额度有限32020 年公共财政开源有限，收入增速可能小幅下滑42020 年公共财政支出降速，赤字率小幅上升6二、基建投资的回顾和展望：下限有保证，上限有空间6基础设施仍有提升空间6基建资金来源拆解、分析和展望7三、未来展望：宏观财政宽松配合基建投资上升稳增长14风险提示14一、公共财政的回顾和展望：收入“开源”和增速均有限， 支出放缓，赤字率可控2019 年公共财政实际可用额度有限为实现公共财政收支平衡，今年四季度基建投资可能被压缩。财政部在对狭义赤字率（公共财政收支平衡）控制上一直较为严

2、格，2019 年年初给出的预算是公共收入为 19.24万亿元，公共支出为 23.52 万亿元，国企上缴利润等收入为 15144 亿元，赤字率为 2.8%。历史上，实际公共收入和预算公共收入差别较小，预计今年实际公共收入为19.49 万亿元； 实际支出的超支率已经连续四年攀升，考虑到今年公共预算支出同比增速已经比过去两年显著提升，超支率若继续走高恐将使赤字率大概率破 3%（图 1）。在严格控制 2.8%赤字率和全年名义 GDP 为 8%的假设下，2019 年实际公共支出超支率可能仅为 1%左右，预计2019 年公共财政支出为 23.76 万亿元（该数值为 2020 年预算支出做准备）。另一方面，

3、1 月至 9 月的实际公共支出已经使用完 82%，高于去年同期的 79%，同时基建项目（社区服务+节能环保+交通运输）占比在今年也有所提升，四季度可使用于基建项目的公共财政支出所剩不多（图 2）。好在今年整体公共支出增速较高，预计公共财政内的基建项目增速由 9 月的 11.78%下滑至 12 月的 10.05%，高于 2018 年的 6.7%，金额为 4.4 万亿元（用于第二部分分析基建资金来源）。图 1：实际财政支出连续四年超支，且超支率逐渐走高%实际公共财政超支率1086420-2201020112012201320142015201620172018资料来源：Wind， 图 2：公共基建

4、项目在财政支出占比在四季度可能下降%政府公共基建项目/实际财政支出：占比2520151052017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-090资料来源：Wind， 2020 年公共财政开源有限，收入增速可能小幅下滑2020 年公共财政“开源”有限。2019 年税收收入增速在减税降费和 PPI 通缩影响下大幅下降，非税收收入增速显著上升，9 月累计同比增速高达 29.2%，一定程度上抵消了税收增速下滑的影响，有

5、助于今年公共预算收入的完成（图 3）。展望明年，经济下行压力仍较大，PPI 中枢存在进一步下行的风险，名义 GDP 也将随之继续下行。同时，为了满足严控赤字率的要求，减税降费的空间会比较有限。需要注意的是，税率是容易降但不容易升的，持续下调税率近似于透支未来财政收入，预计 2020 年财政收入增速小幅放缓至 4.7%（税收增速因今年减税降费基数低而略微反弹，非税收增速下降），约为 20.15万亿元（图 4）。房地产税明年难征收。对于市场热议的房地产税，税基总量较大（房地产总值至少是百万亿元级别，甚至有估计为 2.5 倍 GDP）。毫无疑问，全国实行房地产税征收可以大幅提高财政收入。复旦大学张平

6、教授在“浦山奖”获奖论文中讨论中国房地产税纳税机制设计的问题，在全国平均税率为 0.5%的假设下分析各省市税率分布，“因城施策”可能是房地产税税率的未来方向。但是，房地产税对租金和房价的影响尚未清晰，房控政策如何变化也会成为难题。另一方面，征收新税种本质上仍是一种紧缩政策，近似于提高有房者的个人所得税，在经济下行阶段实施存在风险，预计 2020 年实施房地产税征收可能性极低。图 3：非税收收入高增速一定程度上弥补了税收收入下滑的影响% 403020100-102017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-

7、072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-09-20税收收入:累计同比非税收入:累计同比公共财政收入:累计同比资料来源：Wind， 图 4：税收收入增速与 PPI 走势较为一致，难有强力反弹税收收入:累计同比% %50403020100-10-20-30PPI:全部工业品:累计同比（右）1086420-2-4-62003-012003-122004-112005-102006-092007-082008-072009-062010-052011-042012-032013-022014-012014-122015-112016-10201

8、7-092018-082019-07-8资料来源：Wind， 快速上调国企利润上缴的比例无异于“寅吃卯粮”，需留空间应对未来养老金和社保的亏空压力。我国老年化高峰期将在未来十年到来，社保和养老金支出压力将逐渐上升。美国宾夕法尼亚大学的方汉明教授在 2018 年论文中国养老金系统（The Chinese Pension System）中指出：除去政府的转移支付，大部分省市的养老金处于亏空状态，在两种不同养老金覆盖率变化和维持目前制度的假设下，模拟结果显示我国养老金分别将在 2025年和 2030 年出现亏空。该文章指出国企分红比例上调是应对养老金和社保亏空的有效手段之一，近期国务院督促加快对国企

9、利润划拨至社保基金也可以看出国企利润的战略作用， 靠快速上调比例来对冲短期经济下行的可能性不高。今年中央财政“开源”的一个渠道就 是增加特定国有金融机构和央企上缴利润，比例不变扩大范围也是一种“开源”手段。稳 定调节基金和结转结余基金的调用也是平稳财政赤字率的有效方法之一。2020 年公共财政支出降速，赤字率小幅上升2020 年公共财政支出增速可能将下行，赤字率为 3%，赤字依旧可控。财政部预算支出的同比增速是根据前年实际财政支出来计算的，2019 年预算支出增速为 6.5%，大约是过去两年的两倍。在收入有限和严控狭义赤字率的大前提下，持续维持高增速的财政支出是难以实现的，我们预计 2020

10、年的公共支出预算同比增速将低于 2019 年。为了应对经济下行，2020 年预算支出增速为 2018 年和 2019 年的均值是较为合理的，同比约为 4.8%，金额为 24.91 万亿元。结合上述预算财政收入和支出，预计 2020 年公共财政赤字为 3.14 万亿元，赤字率为 3%，需要调入资金为 1.6 万亿元（包括中央和地方财政从预算稳定调节基金、政府性基金预算、国有资本经营预算调入资金，以及地方财政使用结转结余资金）。假设明年名义GDP 增速较今年小幅下滑至 7.8%，数额为 104.8 万亿元，则 2020 年狭义财政赤字率预计为 3%（表 1）。自 2010 年以来，我国财政最高赤字

11、率为 3%，似乎已经成了一条警戒线。如果赤字率少许突破 3%，宽松信号意义可能更大于实际意义（市场解读为稳增长是首要任务），表明 2020 年财政政策会超预期宽松。表 1：2020 年公共财政预算展望公共预算收入金20181831772209062098302853238009003102.64201919250023759623524415144276009723342.842020201455-249105162043144510481763.00赤字同名义 GDP 同收入同比实际支出同比预算支出同比-比比20195.09%7.56%6.49%-15.9%8.00%-20204.65%-4

12、.84%-13.9%7.80%-年度公共财政实际支出公共财政预算支出结转结余及调入资赤字名义 GDP赤字率资料来源：Wind，财政部， 二、基建投资的回顾和展望：下限有保证，上限有空间基础设施仍有提升空间中国基建在质和量上仍有上升空间。我国持续多年的基建高增速使得基建投资形成额在名义 GDP 中占比较高，过去数年均在 20%以上。基建高增速带来了地方债务高和投资回报率低等问题，然而，我国基建还仍未饱和。首先在人均占有量上，我国人均可享受到的公共品存量（政府投资和购买）仍是不足的。根据 2017 年 IMF 的数据统计，我国人均占有量与英国、韩国和德国大致持平，远低于日本和美国（图 5）。同样人

13、均占有量较低的印度，可能准备在 2020 年大量投资基建项目。然后在质量上，2017 年世界经济论坛将中国排在全球第 47 位，除了铁路交通外，其余的分项排名都比较低。虽然 2020 年基建项目有提质提量的空间，如何分配资源和控制债务风险需要相互权衡。图 5：中国人均公用品占有量距离美国和日本仍有距离美元2017年人均公用品占有量50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000中国印度日本美国韩国德国 俄罗斯 英国资料来源：IMF， 基建资金来源拆解、分析和展望我们从基建投资的资金来源来回顾和展望基建项目投资，资金来源分类

14、包括：（1） 预算资金；（2）国内贷款；（3）自筹资金；（4）外资+其他资金；（5）应付款+结余。首先，针对应付款+结余，根据 2017 年城镇基建投资来源，固定资产形成额与资金来源之间的缺口约为 2.3 万亿元。我们在之前的报告中提到过这个问题，可能是因为存在 BT 模式等原因，企业垫资建设完成后，地方政府再按绩效来评估验收（图 6）。我们假设资金缺口在 2017 年后保持不变。实际上，2018 年基建投资增速仅为 1.79%的部分原因或许与应付款数额较大有关，地方政府在投资建设新增项目前需要偿付拖欠债务，使得应付款在缩小。外资占比较小，影响不大；其他资金数额较高，根据 2018 年固定资产

15、投资报表说明，其他资金包括社会集资、个人资金、无偿捐赠的资金及其他单位拨入的资金等。假设外资和其他资金维持 2017 年水平，我们在这重点分析国内贷款、预算资金和自筹资金。图 6：基建的应付款等资金缺口从 2015 年开始走扩应付款+结余亿元城镇固定资产投资完成额:基建亿元200,000150,000100,00050,0000城镇固定资产投资资金来源:基建25,00020,00015,00010,0005,0000200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017-5,000资料来源：Wind， 国内贷款增速近两年应该是有

16、所下降，明年增速有望反弹。2015 年 8 月，第十二届全国人民代表大会常务委员会第十六次会议审议批准 2015 年地方政府债务限额时明确提出，“对债务余额中通过银行贷款等非政府债券方式举借的存量债务，通过三年左右的过渡期，由地方在限额内安排发行地方政府债券置换”。2018 年是债务置换任务的最后一年，将银行等金融机构贷款置换至政府债务上，势必对国内贷款增速施加下行压力，从2017 年基建投资贷款走平，但金融机构中长期贷款上升也可以看出来（图 7）。加上近两年金融机构贷款增速在下行，预计基建项目的国内贷款增速下行是合理的，推测 2018 和2019 年分别为 8%和 7%，资金贡献分别为 2.

17、5 和 2.7 万亿元。另一方面，2020 年货币政策仍有宽松空间，降息降准提振贷款，预计国内贷款增速可能回到 8%，贡献金额为 2.9万亿元。图 7：基建的国内贷款增速可能呈下行趋势%金融机构:境内贷款:非金融企业及机关团体贷款:中长期贷50403020100-102005-122006-092007-062008-032008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-06-20款:同比城镇固定资产投资资金来源:国内贷款:基建项目:同比资

18、料来源：Wind， 在分析预算资金和自筹资金前，我们将运用到下列等式：预算资金 + 自筹资金 = 公共预算支出 + 基金性预算支出(含专项债) + 城投债 + 剩余资金固定资产投资形成额中的预算资金来源大幅低于公共支出和基金性支出，所以无法简单地将财政支出数据统计到固定资产投资形成额的预算资金来源。上述等式的右边前三项为政府显性支出，剩余资金包括 PSL 贷款、非标融资和民间投资等，我们将逐一分析各项在2020 年的可能性变化。表 2：基建投资来源预测和专项债改革影响年度基建投资额国家预算内资金国内贷款公共财政支出基建基金性支出（37% 占比）城投贡献剩余资金20181761832569625

19、2708719940126288782331201918323128277270398989644157369273434202019422530309292029669547330480274400基建同比预算同比实际支出同比预算支出同比公共同比基金性同比城投同比20194.00%10.05%7.00%3.09%10.05%27.87%47.35%20206.00%7.19%8.00%7.56%7.19%30.06%28.12%基建专项债补充资本金（20%）覆盖率拉动投资拉动增速全部覆盖率下降 5%的投资额较2019 年增加20192020645012900258046%51%24781.3

20、5%21517120946资料来源：Wind，财政部， 注：国家预算内资金+自筹资金=右边求和加总，基金性支出总量含明年专项债 3 万亿元，覆盖率=政府全部支出/投资额在第一部分的财政预算体系下，小幅提升基建在公共预算支出占比，可以稳定该部分的投资贡献。公共财政支出中与基建项目相关较高的为城乡社区事务、节能环保和交通运输。观察 2017 年和 2018 年的占比情况，该三项财政支出总值在预算支出的占比略微高于 19%，2019 年因预算支出增速较高，占比可能下滑至 18.77（图 8）。假设 2020 年公共预算中的基建项目投资占比较 2019 年小幅提升至 19%，与过去两年接近，在表一预算

21、支出金额为 24.9 万亿元的基础上，可以实现基建投资 4.73 万亿元（表 2）。虽然可以按照2017 年统计局的城镇基建投资来源进行换算，得出上述等式左边的预算资金，但是仅单项的公共预算支出就已经大幅超出预算资金来源，更不要说还有基金性支出。按照投资申报表注释，两者均应该归属于预算资金来源。我们不在此纠结资金归属和分类问题，主要目标是拆解和分析资金来源，思考上述等式的左右两边如何在2018 年和2019 年实现平衡，并展望和分析 2020 年基建项目的资金来源可能性变化。图 8：2020 年公共支出小幅向基建倾斜，可以稳定预算内投资亿元 公共财政支出（城乡社区+节能环保+交通运输）预算占比

22、万5% 19.40419.20319.00218.80118.600201720182019E2020F18.40资料来源：Wind， 基建项目受土储和棚改等房地产项目挤压，在基金性支出中占比不高。每年财政部审计赤字率中的赤字指公共财政预算赤字，与基金性预算独立。按照管理规定，专项债属于基金性收支管理体系，不受狭义的赤字率控制。另外，近几年发布的地方政府基金性支出决算已经不再对土地出让金的收入使用做详细分类，我们只能根据 2014 年的比例进行换算，计算出基建项目在基金性支出中的占比约为 37%。从而，我们可以大致推算出2017 至 2018 年基建基金性支出（含专项债）的金额。2018 年自

23、筹资金几乎没有变化，与发行的新债大多是置换债，非标融资收紧，以及 PPP 和 P2P 暴雷有关，剩余部分的专项债中还含有大量的土储和棚改项目，实际上用在基建项目的资金少之又少（表 2）。2019 年，根据发行专项债全称中含有（土储、土地、棚户、棚改）关键字对专项债进行汇总统计，我们发现地产相关的债券占 65%左右，再考虑到扶贫、教育等其他支出，基建部分占比可能在三成左右，为 6450 亿元（图 9）。需要说明的是，我们分离出基建专项债资金是为下文分析专项债补充资本金和降低资本金比例做准备的。图 9：2019 年土储和棚改占比依然较高土储专项债棚改专项债净融资占比亿元%1600070140006

24、0120005010000408000600030400020200010002018年2019年资料来源：Wind， 注：2018 年土储和棚改金额较少的主要原因是置换债高，置换债中土储和棚改占比不小城投债对基建资金贡献有限，剩余资金参与部分近两年严重缩水。城投债是为了补充基建项目所设，属于政府的显性债务。同样的，在多年大规模发行城投债以后，债务到期压力上升，使得大部分城投债新增额度被用于借新还旧，对基建投资的贡献已经较为有限。我们按照 40%的行业占比，将城投债计入到政府覆盖的基建投资资金来源（图 10）。最后，我们可以计算出剩余资金参与额度，从 2017 年至 2019 年逐年下降（表

25、2）。这与非标收紧、PSL 和国开债支持力度下降均比较符合（图 11）。另外，从 2018 年开始，部分银行不良贷款率上升，P2P 和PPP 暴雷事件上升，降低了民间资金投资参与基建项目的积极性。值得注意的是，PSL 贷款成本低，国家控制力强，符合“开前门，堵后门”的要求，央行扩表来支持重大基建项目，可能是 2020 年基建投资资金上升的重要贡献。图 10：按行业分，城投债中基建行业占比稳定在 40%左右(%)基建行业占比504540353025201510502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：Wind， 图 11：国开

26、债增量相对稳定，2019 年 PSL 显著下降亿元PSL余额增量国开债增量1200010000800060004000200002016201720182019资料来源：Wind， 2020 年基金性支出可能大幅增加。在稳投资稳增长和公共财政宽松有限的情况下，基金性支出将发挥更大作用，我们预计明年专项债目标额度可能达到 3 万亿元，基金性预算支出达到 13 万亿元（基金性预算支出增幅接近于专项债目标额度）。按照 37%比例换算，2020 年基金性支出的基建项目金额可以达到 4.8 万亿元。同时，按照剩余资金参与在投资额中占比变化（近三年来每年下降 4 个百分点，2019 年占比为 18.4%，

27、2020 年占比为 14.4%，显示 2019 年和 2020 年同比增速均为-19%），2020 年的规模为 2.7 万亿元。最后进行加总求和，我们预计2020 年基建投资额为19.4 万亿元，较今年上涨6%左右（表2）。专项债补充资本金能够拉动增速相对有限。因为项目差异大，基建项目资本金比例存在较大差别，我们使用政府覆盖率作为资本金比例（政府支出+城投债）/投资额），2019 年覆盖率为 46%，2020 年可能升至 51%（政府支出覆盖率的上升与剩余资金下滑相呼应，反映的仍是被动投资或逆周期调节；如果再计算上国开债和 PSL 支持，政府覆盖率将更高）。终生追责的约束下，地方政府不愿意冒险

28、加杠杆，更加注重“防风险”。2020 年提前申报的基建相关专项债为 1.29 万亿元。根据通知20%比例补充资本金，可以形成2600 亿元的新增基建项目资金，以 50%的资本金比例（杠杆率为 2），带动新增投资额为2600 亿元（在基建增速 6%的基础上），拉动投资增速 1.4 个百分点，增速进一步提升至7.4%（表 2）。全面降低项目资本金比例，中央和地方风险共担，可以大幅拉动基建增速。国常会提到将部分项目资本金从 25%降低至 20%，前提是项目符合要求。这里我们先暂且认为全部基建项目均受益，政府覆盖率从原先的 50%下降至 45%（类似于购房首付比例，下调 5 个百分点），则 2020

29、年的投资额上升至 21.5 万亿元，较 2019 年上升 11.4%（表 2）。这里存在三个问题：（1）在终生追责的约束下，地方政府加杠杆拉基建的意愿受限，从许多项目的资本金高覆盖率就可以看出来，所以整体覆盖率下滑 5 个百分点存在疑问，还不清楚有多少项目是必须要求高覆盖率的；（2）地方政府能否走出土地财政的老路不得而知，如果将棚改、旧改等房地产相关项目塞进其余专项债项目，将挤压基建资金，毕竟还有“三年 1500 万棚改目标”在 2020 年实现的预期；（3）地方政府加杠杆的钱哪里来？2020 年货币宽松下，信贷增速（国内贷款）可以弥补一部分，如果国开行和央行积极参与重大基础设施项目，PSL

30、贷款和国开债可以弥补资金缺口，带动剩余资金参与部分重新扩张。这里甚至可以减少部分 3 万亿元专项债（专项债规模置换到央行和国开行的表上， 仍是看得到的债务，好过非标这样高成本的债务）。关键是，中央需要对项目质量的审核、债务容忍度以及稳增长意愿的多重平衡，稳基建投资已经在今年发改委审批通过的基建项目数量上反映出来（图 12）。但是，即便中央愿意在水利设施、农村振兴等项目上让步， 地方政府是将挤压出来的资金投向基建还是房地产相关项目，仍需观察。最后的总结就是2020 年基建增速达到 7-8%的增速并不难。图 12：截至 11 月 15 日，发改委审批通过项目数显著高于去年个数发改委审批全国项目（关键词：基础，1000改）900均值8007006005004003002001000资料来源：全国投资项目在线审批平台， 三、未来展望：宏观财政宽松配合基建投资上升稳增长公共财政宽松空间受严苛赤字率限制较为有限，提升基金性支出来稳投资的可能性 较高，受益的基建投资上有空间，下有保障。我国财政预算较为严格，赤字率多年未突破3%。在公共财政“开源”和收入增速均有压力的情况下，预计明年公共财政支出增速不 如今年。国债作为弥补狭义财政赤字的工具，如果中央大幅提升国债发行量，