环保与公用事业行业投资策略：新时代下探寻新格局与新市场

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250031 一、业绩有力恢复，关注市政公用领域广阔空间 7 HYPERLINK l _TOC_250030 （一）稳健与弹性并存，估值仍处低位 7 HYPERLINK l _TOC_250029 （二）估值尚低但优质领域业绩仍有坚实支撑 7 HYPERLINK l _TOC_250028 二、固废领域跟踪：高景气度延续，格局有望加速演变 9 HYPERLINK l _TOC_250027 （一）环卫：新能源车带来环卫领域催化 9 HYPERLINK l _TOC_250026 1、政策明朗，市场空间广阔 9 HYPERLINK l _TOC_25002

2、5 2、竞争格局：市场空间再提升，内生+外延加速整合 10 HYPERLINK l _TOC_250024 3、投资建议 12 HYPERLINK l _TOC_250023 4、风险提示 14 HYPERLINK l _TOC_250022 （二）垃圾焚烧：补贴新时代下龙头有望进一步扩大市占率 14 HYPERLINK l _TOC_250021 1、生物质补贴新政落地，龙头集中度有望提升 14 HYPERLINK l _TOC_250020 2、垃圾焚烧行业发展方向探讨：深耕与延展 15 HYPERLINK l _TOC_250019 3、投资建议 17 HYPERLINK l _TOC_

3、250018 4、风险提示 17 HYPERLINK l _TOC_250017 三、汽车检测：千亿市场蓝海开启 18 HYPERLINK l _TOC_250016 （一）机动车检测运营市场空间巨大，即将迎来行业高增期 18 HYPERLINK l _TOC_250015 1、国内车检行业仍处于发展初级阶段 18 HYPERLINK l _TOC_250014 2、机动车检测存量市场超 300 亿，增量市场高速增长望开启 19 HYPERLINK l _TOC_250013 3、行业竞争小散乱，技术标准升级抬高进入壁垒，头部企业带动行业整合 22 HYPERLINK l _TOC_25001

4、2 （二）行业量价催化并存，新政有利于行业整合加速 22 HYPERLINK l _TOC_250011 1、量：对标美日车龄有提升空间 22 HYPERLINK l _TOC_250010 2、价：价格管制放开，市场整合有利于稳定供需关系 23 HYPERLINK l _TOC_250009 3、风险提示 24 HYPERLINK l _TOC_250008 四、智慧水务：大势所趋，空间百亿 24 HYPERLINK l _TOC_250007 （一）物联网赋能水务 24 HYPERLINK l _TOC_250006 （二）要素成熟，动力十足 25 HYPERLINK l _TOC_250

5、005 1、动力端：价值创造推动水务行业布局智慧水务 25 HYPERLINK l _TOC_250004 2、技术端：NB-IoT 技术成熟，支撑智慧水务加速发展 27 HYPERLINK l _TOC_250003 3、政策端：智慧城市和智慧水利相关政策推动智慧水务发展 28 HYPERLINK l _TOC_250002 （三）市场空间测算 29 HYPERLINK l _TOC_250001 （四）投资建议 30 HYPERLINK l _TOC_250000 1、威派格：深耕供水行业，引领智慧水务 302、新天科技：智能水表龙头，市场空间快速增长 303、风险提示 30五、风险提示

6、30图表目录图表 1环保行业经营性现金流量净额稳定增长 7图表 2关注智慧城市、汽车后市场等新兴环保公用领域 7图表 3板块 Q4 超额收益收窄 8图表 4行业整体估值仍处于历史相对低位 8图表 5环保行业收入增长保持稳健 8图表 6环保行业 2019 年扣非归母净利润重回增长 8图表 7固废板块扣非归母净利润稳健增长 9图表 8水务板块扣非归母净利润保持增长 9图表 9 新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）政策梳理 9图表 10未来新能源环卫装备渗透率预计逐年提高 10图表 11新能源环卫装备市场有望实现高增速 10图表 12全国新签环卫合同首年服务总金额保持高增 10图表 13

7、2020H1 龙头企业仍保持较快的扩张速度 10图表 14物管/地产企业的外延拓展迅速推进，且均放眼于更大的城市服务领域 11图表 15万科物业的城市服务管理涵盖的范围更广 11图表 16物管企业净利润率普遍高于环卫企业 12图表 17环卫的总资产周转率相对较高 12图表 182020 以来垃圾焚烧生物质补贴政策落地 14图表 19一个典型项目国补 15 年取消对 IRR 负面影响约为 0.8pct 15图表 20预计 2020-2025 年垃圾焚烧产能稳健增长 15图表 21龙头企业在手产能充足 15图表 22多元化扩张的主要方向 16图表 23机动车检测主要分为在用车检测和新车下线检测 1

8、8图表 24机动车检测行业发展阶段 19图表 25机动车检测产业链中下游应用场景丰富 19图表 26机动车检测市场保持稳健增速 20图表 27机动车检测服务市场占比 85% 20图表 28汽车保有量持续高增长 20图表 29我国千人汽车保有量仍处低水平(2019 年) 20图表 30各类机动车检测频率规定 21图表 31短期乘用车受益免检政策到期的市场空间增速超 15% 21图表 32长期对标发达国家可释放市场空间 21图表 33行业主要上市公司在检测领域的布局同样较晚 22图表 34我国平均车龄有提升空间 23图表 35中日美每万辆车拥有的检测站数量（个） 23图表 36临沂正直环保检测单价

9、近年稳步提升 23图表 37临沂正直安检单价 2019 年大幅提升 23图表 38智慧水务全流程示意图 24图表 39智慧水务项目类别以及主要参与者 25图表 402017 年各省份产销差及漏损率情况 26图表 41历年城镇供水总量（亿立方米） 26图表 42历年农村生活用水总量（亿立方米） 26图表 43全国城镇供水成本对产销差的敏感性测算 26图表 44智慧水务及传统水务运营成本比较 27图表 45NB-IoT 四大优势 27图表 46智慧水务相关产业政策 28图表 47智慧水务市场空间测算（亿元） 29图表 48水的生产和供应业资产及增速 29图表 49智慧水务市场空间测算（亿元） 29

10、一、业绩有力恢复，关注市政公用领域广阔空间（一）稳健与弹性并存，估值仍处低位刚需领域的运营属性不断增强提升板块业绩与现金流安全性。在经济增长面临挑战的背景下，环保公用领域的刚需投资和对应潜在的C 端消费属性提升已在2020 年不断验证，同时固废、水等领域的运营资产规模不断扩大，行业整体现金流和运营稳定性都在不断增强。图表 1环保行业经营性现金流量净额稳定增长450400350300250200150100500环保行业经营性现金流量净额（亿元）同比396285213185197169201520162017201820192020Q1-Q380%70%60%50%40%30%20%10%0%-

11、10%-20%资料来源：Wind，&产业链升级提效和公共服务打开公用事业的外延空间。随着基础设施补短板推进后基础领域的不断完善，产业链提效的诉求在技术和运营需求双重驱动下愈发明显，公用事业业务的边际进一步被打开。2020 年以来环卫、垃圾分类、湿垃圾处理等精细化、对“效率”要求更高的领域高歌猛进，进一步前瞻，在水务、供气领域成熟后，产业的信息化技术催生了智慧水务、智慧城市的发展需求；同时公共服务领域也受益于历史增量的转化，在汽车检测、再生资源等领域有望释放空间。图表 2关注智慧城市、汽车后市场等新兴环保公用领域智慧城市环卫垃圾分类修复危废垃圾焚烧汽车后环保与服务水处理大气高行业增速低起步成熟衰

12、退行业生命周期资料来源：&整理（二）估值尚低但优质领域业绩仍有坚实支撑2020H1 环保行业多个细分领域受益刚需和疫情的政策红利实现业绩和估值的双提升，Q2 获得较为可观的超额收益。而Q3 以来疫情好转叠加疫情政策接近尾声，环保板块在业绩保持稳健的同时，估值从Q4 开始受预期差缩小影响有所回调，导致整体涨幅不及大盘。同时从历史估值角度来看，2017 年起商业模式导致的估值下跌后，环保板块仍处于历史估值的底部 20%区间，尽管行业模式已经显著改善，但估值修复程度仍具有向上空间。图表 3 板块 Q4 超额收益收窄图表 4 行业整体估值仍处于历史相对低位环保超额累计收益率环保累计收益率沪深300累计

13、收益率 环保工程及服务(申万)PE（TTM）30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%2020-012020-042020-072020-1020%15%10%5%0%-5%-10%-15%7060504030201002016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&优质领域仍提供扎实的业绩支撑。2020Q1-Q3，环保上市公司营业总收入为 1608 亿元，同比增长 4%；扣非归母净利润较 2019Q1-Q3 上升

14、3.2%至 163 亿元。其中细分领域分化明显，固废和水务表现稳健，扣非归母净利润实现 13%、15%的亮眼同比增长，尽管固废领域环卫企业疫情优惠政策高峰已过，但仍凭借行业高增优质运营资产带来的稳健收益拉动板块增长；而固废中的垃圾焚烧企业则在三季度产能利用率大幅恢复，叠加新项目赶工推进同样为板块带来的强有力的支撑。图表 5环保行业收入增长保持稳健图表 6环保行业 2019 年扣非归母净利润重回增长资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&图表 7固废板块扣非归母净利润稳健增长图表 8水务板块扣非归母净利润保持增长资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&二、固废领域跟踪：高景气度延续，格局

15、有望加速演变（一）环卫：新能源车带来环卫领域催化1、政策明朗，市场空间广阔环卫领域新能源化是规划明确的重点方向，未来空间有望超 200 亿。11 月 2 日，国务院正式印发新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年），在新能源汽车占比等整体目标进行明确的基础上，规划明确提出从环保角度推动重点区域公共领域设备的新能源化，而环卫作为新能源化的重要应用场景，在规划的 80%新增渗透率指引下，新能源环卫装备有望在未来逐步成为环卫装备的主流。图表 9 新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）政策梳理政策重点信息销量占比2025 年新能源汽车新车销售渗透率达 20%左右2025 年高度自动驾驶

16、汽车实现限定区域和特定场景商业化应用纯电动乘用车平均电耗纯电动车乘用车新车平均电耗 12 千瓦时/百公里推动新能源汽车高端车型的发展，鼓励自主品牌的技术创新公共领域新能源化国家生态文明试验区、大气污染防治重点区域的公共领域车辆中新能源汽车比例达 80%充换电网络建设对充电桩建设提供财政补贴，大力推动充换电网络的建设动力电池高效循环利用加快动力电池回收利用立法，保证动力电池的质量与安全资料来源：工信部：新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年），&根据规划以及目前国内环卫车整体保有和新增的情况，我们测算未来新能源环卫车的市场空间有望超 200亿元。具体来看，若以销量数据测算，2019 年国

17、内环卫装备整体销量约为 11.6 万台，同时根据上市公司新能源装备销量市占率、汽车总站网和强险数据综合来看，2019 年新能源环卫装备销量约为 3400 台，销量渗透率约为 2.9%。若根据规划要求中 2025 年新车销售 20%的占比作为指引，同时根据我们此前对国内机械化率和清扫面积提升带来的环卫装备整体提升下 2025 年环卫装备 14.9 万辆的销量计算，2025 年新能源环卫车销量有望达 3 万辆，2019-2025年复合增速高达 37%，以平均 75 万元的均价测算市场空间有望超 200 亿元。图表 10 未来新能源环卫装备渗透率预计逐年提高图表 11 新能源环卫装备市场有望实现高增

18、速传统环卫装备销量(万辆）新能源环卫装备销量（万辆）新能源渗透率2.61.62.2320.0%0.30.71.117.6%0.114.9%10.911.68.9%11.9%12.112.312.31011125.9%2.9%1.2%1625.0%1420.0%121015.0%8610.0%45.0%200.0%20182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E250211新能源环卫装备市场规模（亿元）同比19600192%20016215050123102%1000085 66%50%535015%260%90-38%-50%21%31%44%22520

19、1820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E250%资料来源：工信部，&资料来源：工信部，&进一步地，我们从新能源装备的采购方即政府/企业的角度来看，由于合同以及每年财政支出的限制，新能源环卫装备领域的投入仍需要考虑地方财政的承受能力。基于此我们再反向测算地方采购新能源装备的财政压力与规划之间是否能达成一致。2019-2025 年新能源环卫装备的年平均采购需求约为 33 亿元，若假设 19 个公共区域新能源化重点省份（包括生态文明试验区和大气污染防治重点区域），每个省份的年采购需求约为 1.7 亿元。同时考虑到采购需求集中的 2-4 个省内高线城市若占总需

20、求的 70%，则对于市一级单位每年的采购增加额约为 0.3-0.6 亿元，占平均百亿级别的生态环保财政支出的 1%以内。因此尽管目前采购招标主体街道/区/县对新能源采购的支出压力相对较大，但若能够通过分级承担等方式自上而下推进，则新能源环卫装备的高速推广依然可行可期。2、竞争格局：市场空间再提升，内生+外延加速整合2020 年H1 我国环卫服务运营新增年化合同金额为 332 亿元，同比增长 25.76%。同时龙头仍保持了较快速扩张，其中盈峰环境环卫服务业务新签年化合同 8.41 亿元，行业内排名第一，增量市占率 2.5%；北控城市资源新增年化合同金额 7.24 亿元，增量市占率 2.2%。另外

21、，以龙马环卫、玉禾田等环卫龙头已经逐步进行城市管家的渗透，逐步切入院校、水域、公路等领域的环卫保洁服务。图表 12全国新签环卫合同首年服务总金额保持高增图表 132020H1 龙头企业仍保持较快的扩张速度600500400300200100014169%238首年服务总金额（亿元）同比55056%12%49131432%33280%70%60%50%26%40%30%20%10%0%9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0新增年化合同金额 8.47.25.21.81.6201520162017201820192020H1盈峰环境北控城市资源龙马环卫玉禾田侨银环保资料来源：环

22、境司南公众号，&资料来源：采招网，各公司公告，&竞争格局加速演变，环卫公司内生保持高增速，物管等跨界收购迅速推进。在传统环卫公司保持大力扩张的同时，2019 年以来以物管、地产等为代表的企业同样加速对环卫领域进行渗透，通过收购并购、项目合作、战略规划等方式快速切入。图表 14物管/地产企业的外延拓展迅速推进，且均放眼于更大的城市服务领域时间企业名称具体动作涉及公司具体事项2018.5万科物业战略合作珠海大横琴投资有限公司合作打造国内首个 “物业城市”治理模式，负责横琴新区公共空间和资源的全流程管理服务和运营2018.7龙湖物业战略合作重庆两江新区共同成立合资公司（龙湖悦来城市管理有限公司），公

23、司定位为“新型城市管理综合服务提供商，在全国率先推行“城市管家”创新城市服务理念2019.7雅居乐战略投资兰州城关物业服务有限公司雅居乐雅以 1.48 亿元收购兰州城关物业服务有限公司 51%股权。兰州城关物业服务有限公司是一家拥有丰富环卫运营经验的物业公司2020.1建业物业战略合作二七区城市管理执法局郑州市二七区城市管理执法局与建业物业郑州区域总公司签署战略合作协议，共同探索“城市服务”新模式，打造“绿洲城市”新名片2020.6雅生活服务战略合作玉禾田就环卫一体化项目开发和运营事宜达成合作意向，建立战略合作伙伴关系2020.6绿城生活集团战略合作中环洁中环洁与绿城生活集团正式签订战略合作框

24、架协议，双方将共同推进浙江省未来社区建设、老旧小区改造工作，打造健康、智慧新社区2020.10碧桂园服务战略投资满国康洁24.50 亿收购满国康洁 70%股权，拟通过强资源及大平台协同发展，复制运营管理模式并进一步巩固在全国城市服务市场的领先地位2020.10碧桂园服务战略投资福建东飞投资按照 12 倍市盈率，公司整体估值 14.5 亿元，通过收购 60%股权，碧桂园服务成为福建东飞控股股东资料来源：各公司公告，采招网，&对于物管和环卫企业的作业特点和先天优劣势我们已经在此前报告中进行过对比，在此不再赘述，而行业的蛋糕怎么变则更有研究价值。我们认为（1）规模：物管的入局通过需求创造的方式，首先

25、会引起存量空间的提升；（2）竞争与合作：竞争位面逐步趋于统一，但合作仍是双方快速发展的重要方式；（3）未来格局：合作与竞争共存。创造需求从而提升城市服务的空间和规模从物管企业的战略规划和招标内容来看，尽管内容有所重合，但物管企业更重城市服务这一概念。如保利物业等均在战略定位和实际的业务试点方面扩大了传统环卫“清扫、垃圾转运和公厕运营”的范畴，其全域公共服务管理进一步囊括了市容市貌、基础设施养护、安全治安、工业区安全的辅助管理，并且更强调和政府日常综合治理的配合，从创造需求的角度扩大了整体的市场空间和范畴。图表 15万科物业的城市服务管理涵盖的范围更广资料来源：万科物业官网，&竞争与合作共存区域

26、和项目类型的正面竞争已逐步显现，但合作共赢空间依然广阔。不可否认物管企业在服务频率、资金、需求挖掘和区域资源方面存在先天优势，但同时通过内生切入环卫同样存在社会化作业风险、人效降低、服务思路（2C向 2G 转变）等掣肘因素，因此在目前跑马圈地过程中并购和合作有望成为取长补短的高效扩张思路。同时从报表层面上看，物管企业选择合作模式对于中期 ROE 来说更有帮助，而环卫企业反渗透小区服务则更宜顺势而为。物管企业由于拥有增值服务等业务，其净利润率更优，但周转率受收购带来的商誉以及应收/预付等影响相对环卫企业较低。而环卫业务净利润率则天然相对较低且前期需要爬坡，而高周转率的根本来源实际上是资源投入（设

27、备、人员等）后产生收入（政府验收合格）的高效率，这与企业运营能力和运营质量密不可分。图表 16 物管企业净利润率普遍高于环卫企业图表 17 环卫的总资产周转率相对较高30%2017201820192.520172018201925%20%15%10%5%2.02019平均净利润率14%2019平均净利润率8%2019平均周转率1.12019平均周转率1.01.51.00.50%雅生活服务碧桂园服务 保利物业 绿城服务玉禾田 侨银环保 龙马环卫0.0保利物业 绿城服务 碧桂园服务雅生活服务玉禾田 侨银环保 龙马环卫资料来源：各公司公告，Wind，&资料来源：各公司公告，Wind，&注：由于龙马环

28、卫和侨银环保包含设备销售和垃圾处置等业务，相比纯环卫服务总资产周转率略低基于此我们认为（1）物管企业无论以何种方式切入环卫都会对整体利润率带来结构上的负面影响，因此选择对盈利影响最小、并对周转拉动作用最明显的切入方式应为首选。（2）对比来看，溢价收购当前估值并不低的环卫公司对利润率冲击可控，但短期对周转率影响并不大同时需要承担减值风险；内生拓展则对利润率冲击最大，同时周转的提升囿于招投标资源的限制提升空间相对有限；与环卫企业合作或合资等方式则对盈利的冲击相对平滑，但提升周转率的效果会相对明显且可持续。而反推环卫企业的反渗透动机，由于物管目前仅外包低盈利、高管理难度的清洁安保等业务，叠加周转提升

29、的边际有限，而凭借与地产/物管企业合作后扩大区域影响力对与环卫企业的长期发展更有意义。因此物管企业 2020 年以来屡中大标和大规模收购并非是对环卫企业颠覆性的负面影响，从发展时间节点来看，随着自身优势资源的逐步兑现，物管企业从盈利和周转角度有望更加积极地寻求合作从而做大做优，而环卫企业也有望受益于城市管理的增量需求释放，以及通过合作而实现的自身管理运营能力复制。另外龙头的合纵连横也有望加速中小企业的出清，优化行业的竞争格局。3、投资建议龙马环卫：装备优势导入+高质量服务运营公司依托环卫装备的全国布局优势，是国内首家以环卫装备制造为主营并以环卫服务运营协同发展的上市公司，早在 2015 年就确

30、立了“环卫装备制造+环卫服务产业”协同发展战略，从环卫装备制造业务延伸到环卫服务产业领域，在拓展环卫服务业务具有独特优势，其拥有强大的专业化环卫服务咨询资源、广泛的客户资源奠定项目开拓的基石等。核心投资逻辑：环卫服务稳增下利润率有效提升，装备与现金流全面好转。2019 年公司环卫服务收入高增 71%达 17.9 亿元，同时环卫服务毛利率在经过磨合期后同比明显回升 2.4pct 至 20.1%，考虑到公司 2019 年中标服务总金额 111 亿元领跑行业订单充足，因此环卫服务板块有望走入量利同增的轨道，环卫服务利润贡献和估值提振效应将共同作用。同时公司装备战略调整后重回正增长，且新能源装备带来巨

31、大成长空间，叠加经营性现金流回暖，公司业务结构和成长均积极向好发展。盈利预测、估值及投资评级。考虑到节税降费对利润的增厚以及装备的积极恢复，我们略上调公司盈利预测，预计公司 2020-2022 年归母净利润至 4.7、4.9 和 6.2 亿元（前值为 4.7、4.7、6.1 亿元），对应 EPS 为 1.14、1.18、 1.50 元/股（1.14、1.14、1.47 元/股），对应PE 为 16、16、12 倍，维持“强推”评级。盈峰环境：智能化装备与销售渠道助力环卫服务扩张与提效公司是国内环卫装备领域的引领者，在行业内拥有最前沿的核心技术、最完善的环保装备产品线、连续 19 年行业销售额第

32、一的高市场占有率。公司选用灵活的商业模式进行投资和运营， 融合 5G、物联网等先进技术打造出全新的智慧化、精细化、机械化、经济化的智慧环卫模式，实现对环卫运营服务所涉及到的“人、车、物、事”构建“全时段、全方位、前后台无缝对接、精准高效”的运维服务和远程监控管理模式。核心投资逻辑：环卫服务屡接大单，装备绝对优势协同效应望显现。公司 2019 年以来环卫服务高速拓展市占率迅速提升，2019 年新签年化合同翻倍增长至 8.6 亿元，2020 年以来先后中标深圳宝安、兴安新区等大型环卫服务项目，装备和智能化优势逐步受到高起点市场的认可。长期来看，由于环卫服务未来效率和盈利能力的提升需要以来人工成本的

33、不断优化，而目前公司依托领先的智能化装备和系统已经在部分地区实现了机械化率的有效提升和服务水平的提升，随着优质大订单的不断累积和运营领域经验的逐步成熟，项目规模提升的同时有望迎来效率和盈利的双提升。盈利预测、估值及投资评级。考虑到公司订单持续落地，同时装备业务受益新能源推广催化，我们维持预计 2020-2022 年公司归母净利润 16.2、18.3、22.2 亿元，同比增长 19%、13%、21%，对应 EPS 为 0.51、0.58、0.70 元/股，对应PE 为 17、15、13 倍，根据行业估值及 DCF 估值，我们维持公司 2021 年目标价 14.4 元，维持“强推”评级。玉禾田：深

34、耕环卫，管理能力与资产结构优质公司拥有 23 年的行业管理经验，在行业中独树一帜。公司高度重视人员技能培训、项目的精细化管理、客户满意度管理等，为持续扩大公司业务规模和服务区域奠定了坚实的管理基础，同时持续完善及优化各项管理制度和作业流程，全面实现服务标准化和管理可复制化，而公司的高盈利能力也印证了公司在管理运营领域的优势，同时较纯的环卫服务业务结构下的轻资产特点也有利于提升股东的投资回报。核心投资逻辑：公司超 30%的 ROE 行业领先，轻资产模式+严控项目质量实现了 1.51 的高资产周转率和稳定 20%+的整体毛利率整了公司强大的管理和运营效率。同时公司人均创收/创利能力仍稳步向上，在手

35、订单充足的基础上，规模的扩大、品牌效应的累计相辅相成，有望进一步实现利润的高速增长。同时 Q3 以来公司新增订单增长加 速，未来业务增长的储备进一步丰富。盈利预测、估值及投资评级。我们维持预计公司 2020-2022 年归母净利润至 6.6、6.3、7.7 亿元，对应 EPS 为 4.79、4.55 和 5.57 元/股，对应 PE 为 21、22、18 倍。当前公司在手订单充裕，未来业绩值得期待，维持“强推”评级。北控城市资源：优质运营+背靠北控，量质无忧公司在北控集团业务、资源和城市管理经验的多重加持下近年环卫服务拓展突飞猛进，叠加危废资质良好，2019年收入同比大幅增长 46%至 27

36、亿港元，毛利率同样进入上行区间，2019 年同比增长 2.5pct 至 24.5%，2019 年末在手环卫项目保持充足，量利齐升同样可期。而 2020 年以来先后中标深圳宝安区年化 4.9 亿元的PPP 项目，在优质区位的中标奠定了未来优质订单拓展的基础。4、风险提示行业竞争加剧；项目获取和区域扩张不及预期；运营效果不及预期。（二）垃圾焚烧：补贴新时代下龙头有望进一步扩大市占率1、生物质补贴新政落地，龙头集中度有望提升国补模式明确 15 年最大补贴时限，调价机制保障项目盈利。2020 年 1 月以来生物质补贴政策逐步出台完善，在年初 4 号文、5 号文基础上，9 月发改委等三部委出台完善生物质

37、发电项目建设运行的实施方案，10 月财政部出台关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见有关事项的补充通知，生物质和垃圾焚烧的补贴政策基本落地。其中 4、5 号文明确了新增项目和存量项目“新老划段、新增不新欠”原则以及过渡期新项目依据增量规模申报等具体方式，而 10 月意见补充通知则明确生物质全生命周期内的补贴电量，即核准装机合理利用小时数，其中合理利用小时为常量 82500，且并网 15 年后无论是否达到全生命周期电量都不再享受国补，而采取绿证交易。图表 182020 以来垃圾焚烧生物质补贴政策落地日期文件主要内容2020-01关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见明确新增项目以收定

38、支充分保障政策延续性和存量项目合理收益，按合理利用小时数核定中央财政补贴额度全面推行绿色电力证书交易2020-01可再生能源电价附加补助资金管理办法明确纳入补贴清单范围的项目，向项目所在地区电网企业申请进一步明确以收定支、新增不新欠；开源节流；存量项目全额纳入；各部门相互配合四大方面2020-09完善生物质发电项目建设运行的实施方案2020 年新增项目：明确了 2020 年用于新增生物质发电项目补贴的额度为 15 亿元，以并网时间申报并纳入目录，额满后下年顺延2021 年新项目：2021 年 1 月 1 日起，规划内已核准未开工、新核准的生物质发电项目全部通过竞争方式配置并确定上网电价2020

39、-10关于关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见有关事项的补充通知明确项目全生命周期补贴电量=项目容量项目全生命周期合理利用小时数确定全生命周期 82500 利用小时以及并网后 15 年的最大补贴年限资料来源：财政部，发改委，&应对国补退坡需要企业和地方政府主动协调行动，考验项目质量和企业执行力。尽管总量控制下目前绝大部分存量垃圾焚烧和生物质项目在特许经营期内都将经历国补的退坡，但我们仍从环保公用的角度分析，由于垃圾焚烧和生物质目前成本仍高（生物质度电材料成本即超 0.4 元/千瓦时；垃圾焚烧度电综合成本也在 0.4 元/千瓦时以上），但刚需属性区别于其他能源形式，因此预计未来垃圾焚烧项

40、目的国补部分仍有望通过地方补贴等处理费调价机制进行补贴转移，而项目运营水平、地方偿付能力和企业资源背景则是补贴能否顺利转移的重要因素。通过调价弥补退坡收益理论可实现。以一个 1000 吨/日、70 元处置费的典型垃圾焚烧项目测算。若国补 15 年后终止直接以标杆电价上网结算，则项目整体 IRR 降低约 0.8pct，对应净利润率下降约 11%。若完全通过调整第 15 年以后的垃圾处理费使项目收益不受影响则需要上调至约 130 元；若从项目运营期开始追溯调整处置费则需要调整至85 元/吨。尽管追溯调整可能性较小，但对于过渡期和新项目而言，考虑国补取消后的垃圾处理费上调幅度仅为 15元/吨相对温和

41、且可行。图表 19一个典型项目国补 15 年取消对 IRR 负面影响约为 0.8pct项目国补持续整个运营期数值国补 15 年后终止数值项目规模（吨/日）10001000年处理规模（万吨）29.729.7年发电量（万千瓦时）9801（280 度以内补贴电量 8316）9801（280 度以内电量补贴 8316）垃圾处理费（元/吨）7070国补年补贴金额（万元）19641964国补年限28（假设 2 年建设期）15IRR7.7%6.9%稳定运营期净利润率53%42%资料来源：财政部，发改委，采招网，&测算进一步从地方财政承受能力来看，单个项目的年国补电费约为 1964 万元，若区县一级区域拥有

42、4000 吨/日的处理规模对应处理费约为 7856 万元，相比一般 5-15 亿的环保支出，增量补贴占比对财政带来的压力仍相对可控。因此尽管存量项目盈利能力理论上受到一定影响，但优质的领军企业无论在议价能力还是资金实力方面都拥有充足的工具对冲和弥补补贴下行风险，同时在低效产能愈发承压下进一步扩大自身的市占率。2、垃圾焚烧行业发展方向探讨：深耕与延展十四五仍是垃圾焚烧行业稳健增长窗口期。宏观来看，在人均垃圾量提升和对标发达国家 75%的垃圾焚烧率水平背景下，我们仍重申整个行业 2020-2025 年 13%的稳健复合增速。尽管当前市场仍存在东南高产能、中西部量价均承压等区域发展不均衡问题，但考虑

43、到填埋场日渐饱和的对应土地价格的自然增长，需求驱动下垃圾焚烧率提升和优质产能释放仍是大势所趋。而聚焦龙头企业，近年优质产能的储备使其能获取高于行业的增速，同时项目的优质质地和区域联动能够进一步提升规模效应，稳定项目的盈利能力。图表 20预计 2020-2025 年垃圾焚烧产能稳健增长图表 21龙头企业在手产能充足120100806040200垃圾焚烧产能（万吨/日）产能同比20182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E25%20%15%10%5%0%2020H1合计在建/筹建项目产能（万吨/日）2020H1已投产项目产能（万吨/日）1614121086

44、420光大国际 三峰环境 绿色动力 伟明环保 上海环境 瀚蓝环境 旺能环境 中国天楹 城发环境资料来源：国家统计局，城乡统计年鉴，&资料来源：各公司公告，采招网，&行业发展方向探讨：深耕与延展取决于自身资源禀赋，核心在运营模式。在稳健发展的基础上，2020 年以来行业龙头对长期发展方向的尝试不断推进，扩张方向也逐步显现出几种主流路径，我们试对龙头公司的多元化扩张手段做梳理并从战略管理和ROE 角度对不同方向进行探讨。（1）战略管理角度：看好能力复制下的战略协同扩张。我们援引鲁梅尔特的多角化战略中的两个维度来将近年焚烧龙头公司的扩张分类进行梳理和分类，从高业务相关性角度来看，产业链其他环节的扩张

45、（如垃圾收转运、装备制造、工程建设等）以及同业并购是较为主流的方向，而从高战略协同性角度看，发挥焚烧企业在市场拓展、运营等领域的优势实现范围经济的扩张（餐厨垃圾处理、工业垃圾处理以及其他 BOT 类重运营项目）同样是大多企业选择的方向。图表 22 多元化扩张的主要方向纵向整合同质业务整合垃圾收转运装备制造焚烧产能并购工程建设新领域扩张水环境治理环境修复 工业环保 设计咨询能力复制/范围经济静脉产业园餐厨一般工业固废水务高业务相关性低低高战略协同性资料来源：各公司公告，&首先传统理论认为纵向整合和实现范围经济的整合方式更有利于降本增效和打开多元化的局面，但在此基础上我们认为这两个领域同样需要结合

46、企业核心能力进行进一步判断。对于纵向整合来说，其初衷是为了发挥业务相关性进而降低成本。若仅为了追求高增长市场的直接扩围（如环卫业务的渗透），则企业的资源把控和并购整合能力至关重要。以垃圾焚烧拓展到环卫业务为例，一般地方政府考虑到固废处理的可掌控性和潜在风险，更倾向于将生活垃圾处理的前后端链条分拆招标并交给不同主体运营，只有具有扎实的地方政府资源或通过一体化带来效率和成本的明显优化的企业才更有望突破纵向拓展的壁垒。代表企业包括基于省内垃圾焚烧拓展环卫的城发环境。对于实现范围经济来说，其核心在于内在能力的迁移和复制。对于垃圾焚烧企业来说，优质企业的经验集中在重资产投资建设和合规高效运营，尽管环保的

47、各细分领域所需的能力很难一概而论，但从目前龙头企业的实践来看，2B 端投资运营类的固废领域拓展有望实现范围经济，进而带来降本增效和范围的成功扩大，以静脉产业园业态为例，尽管不同废物处理运营存在差异，但其在建设过程中能够切实实现提供多产品组合的同时降低成本。代表企业包括输出管理运营能力优秀的瀚蓝环境、光大环境、伟明环保等。另外尽管传统理论出于多元扩张的考虑，对于低协同性和同业并购认可度较低，但从业务扩张角度来看，同业并购是大势所趋，而其他领域的扩张也不应全盘否定，企业背后的资源、能力和业务模式的契合度依然是判断扩张方向的基础支撑。（2）盈利角度：轻重结合对提升 ROE 意义最为积极。若动态地来看

48、焚烧龙头企业的盈利能力，随着在手项目逐步转运营，净利润率首先出现改善，其次总资产周转率逐步提升，而权益乘数虽然取决于业务发展所需的资本结构，但在降低财务费用提高利润的前提下假设杠杆逐步降低，则整体 ROE 会呈现向上后维稳的状态。在此过程中，多元扩张的业务若为轻资产运营类业务（如环卫、咨询设计等），则周转率有望进一步加速提升，而后期权益乘数则会如期降低，整体体现为 ROE 加速提升至稳态，ROE 的天花板取决于不同净利润率的业务的结构；而此前提到的能力复制领域仍多属于重资产业务（如餐厨、静脉产业园等），推进过程中则同样会经历净利润率和周转率由低变高，而负债率的下降程度则会慢于轻资产拓展，因此整

49、体体现为 ROE 上升速度更慢，盈利能力天花板既取决于业务结构，也受周转率的影响。同时若能够实现范围经济带来的系统，则各业务的净利润率和周转效率会有进一步提升空间。需要指出的是，以上两个角度并非对公司发展战略的评判指标，而是对公司所处阶段和存量能力的可能发展路线做一探讨，进而实现对既定扩张路线背后的支撑能力、或潜在风险等进行有方向性的梳理，从而明晰扩张战略实质上为公司/股东带来的收益。3、投资建议城发环境：区域垃圾焚烧龙头崛起，戴维斯双击近在眼前借力集团优势，乘河南焚烧高增之势扩张。公司 2017 年接受大股东河南投资集团置入许平南高速公路资产，2018年逐步拓展垃圾焚烧发电和污水处理等环保领

50、域。作为省级环保平台，公司拥有得天独厚的资源和融资优势的同时，还能够与大股东旗下实力强劲的金融等其他业务形成协同。目前河南省垃圾焚烧产能仍存扩张空间，依规划河南省垃圾焚烧产能有望在 2020 和 2030 年翻倍增长达到 3.2、8.4 万吨/日。垃圾焚烧迎来高快节奏投运，环卫等市政公用业务积极拓展。公司垃圾焚烧在手项目积累迅速，截至 2020H1合计 1.88 万吨/日，公司依靠河南市场的高市占率+政府关系优势有望在未来进一步扩大产能。同时公司与河南省内各地市以及其他公司建立了广泛的合作基础，在基础设施建设方面经验丰富，叠加与头部企业合作和集团旗下发电业务的经验积累，足以为公司运营保驾护航。

51、进一步地，由于公司具有垃圾处置前后端一体化的先天优势和国企背景，因此有望在（1）管理监督风险更低、（2）运营效率更高和（3）零散订单服务期限和公司焚烧产能建设期匹配这三重动力下推动固废处置一体化，在分散的环卫项目到期后切入整合。盈利预测及投资建议。我们维持预计公司 2020-2022 年实现归母净利润 4.9、8.9、11.2 亿元，对应 EPS 为 0.76、 1.39、1.75 元/股，对应 2021-2022 年PE 仅为 9 倍、7 倍，维持“强推”评级。（2）瀚蓝环境：大固废布局落地，开启全面发展时代垃圾焚烧项目有力推进，高节奏投运+稳定盈利能力。公司作为立足南海市全国拓展的垃圾焚烧

52、和公用事业领军企业，2020H1 生活垃圾焚烧处理已投产规模为 1.59 万吨/日（不含顺德项目）；在建项目 1.32 万吨/日中，2020Q3-Q4预计投产 8050 吨/日，2021-2022 投运 5150 吨/日。增量项目方面仍保持积极拓展，2020H1 新中标常德（800 吨/日）、平和县（1100 吨/日）、枣庄（800 吨/日）共计 2700 吨/日项目，为未来增长进一步注入动力。固废一体化落地推进。公司 2019 年完成了固废前后端一体的大固废布局。2020 年以来先后中标饶平、晋江的垃圾转运/餐厨处理项目。同时环卫领域新增山东省邹城市、山东省聊城市、佛山市南海区里水镇和丹灶镇

53、环卫保洁及垃圾分类等环卫保洁项目。同时考虑到佛山市的环卫拓展天花板仍高，固废一体化的逐步推进也有利于形成示范效应进而在异地进行复制；另外公司 2018 年年底收购赣州项目协同南海、嘉兴项目合计产能 19.6 万吨/年进一步扩大危废运营体量。盈利预测、估值及投资评级。我们维持预计 2020-22 年归母净利润 10.5 亿元、13.5 亿元、16.5 亿元，同比增长15%、29%、22%，对应 EPS 为 1.37、1.76、2.15 元/股，PE 为 18、14、12 倍，维持“强推”评级。4、风险提示行业竞争加剧；补贴回款进度不及预期；工程建设不及预期。三、汽车检测：千亿市场蓝海开启（一）机

54、动车检测运营市场空间巨大，即将迎来行业高增期1、国内车检行业仍处于发展初级阶段我国机动车检测市场以在用车的强制性检测为主。机动车检测分为在用车检测与新车下线检测，其中在用车检测又分为强制性检测与非强制性检测。强制性检测又称定期检测，是由政府通过法律法规规定必须定期参加的检测，主要受监管驱动。自上世纪 60、70 年代以来，世界多数国家已建立起严格的法律体系，在政府相应机构（大多是交通部、运输部或陆运部）主持下强制执行机动车年检制度。我国强制性检测分为安全检测、环保检测和综合检测三类，分别对应政府主管部门公安部、环保部与交通部。前两者分别检测机动车的安全性能和环保性能，后者的检测对象为营运车辆，

55、检测内容包含安全性能、动力性能、经济性能等。通过建立并不断修订和完善相关的法律法规和检测技术标准，我国已经逐步形成了较为完整的机动车检测体系。非强制性检测多为机动车生产及服务企业因业务活动而开展的主动检测，包括二手车检测、维修检测等，主要受市场驱动。目前非强制性检测市场尚未普及，潜在需求尚待开发。未来随着驾驶人安全环保意识提升，主动检测需求有待释放。图表 23机动车检测主要分为在用车检测和新车下线检测资料来源：安车检测公告，&整理我国处于行业发展第三阶段，与发达国家尚有一定差距。从行业发展角度看，发达国家已经实现了机动车检测从人工低效向高度智能化的跨越，正在步入行业发展的第四（物流网与大数据）

56、阶段。目前在美国、德国和法国等国家，检测站均实现网络化管理，对机动车安全性能、尾气排放的实时监控均通过网络汇集到信息中心统一进行管理与高效分析处理，为交通事故处理、公安监理、车辆盗抢和保险赔付等提供数据支持。我国进入 21 世纪后汽车保有量才开始快速增加，而机动车检测需求的释放往往滞后于汽车保有量增长，因此行业整体发展较晚，当前仍处于行业发展的第三（智能化与网络化）阶段。与发展国家的差距主要体现在 1）检测系统的控制精度、数据采集分析的准确性，管理系统和测量系统的效率，检测过程的自动化与智能化程度，设备的生产工艺水平等方面均有待提升；2）联网监管系统覆盖面较窄，联网监管与管理模式仅在部分省级行

57、政区及发达城市运行。图表 24机动车检测行业发展阶段资料来源：安车检测招股说明书，&整理机动车检测产业链下游应用场景有望不断突破。从产业链角度看，机动车检测系统上游主要包含电子元器件、机械加工件、机电产品、仪器零配件等原材料行业领域，下游主要包含在用车检测、新车出厂检测、机动车维修和相关科研机构等领域。目前机动车检测系统主要应用在机动车检验机构和汽车制造厂，即服务于在用车检测与新车出厂检测。随着我国机动车保有量的增加和汽车后市场的迅速发展壮大，未来机动车检测系统的应用范围将不断拓宽，逐步由国家强制检测领域向汽车维修检测、二手车交易检测等企业应用领域渗透。图表 25机动车检测产业链中下游应用场景

58、丰富资料来源：安车检测招股说明书，&整理2、机动车检测存量市场超 300 亿，增量市场高速增长望开启机动车检测存量市场超 300 亿。根据安车检测招股说明书，截止 2018 年底，我国机动车检测市场规模达到307 亿元，过去 8 年复合增长率达 13.7%，其中机动车检测服务市场规模为 268.4 亿元，同比增长 10.14%；机动车检测系统市场规模为 38.1 亿元，同比增长 8.86%。图表 26机动车检测市场保持稳健增速图表 27机动车检测服务市场占比 85%35030025020015010050机动车检测市场规模同比增长23%30727920%25518%22120515%16712

59、91401109%10%8%8%25%20%15%10%5%35030025020015010050机动车检测服务市场规模机动车检测系统市场规模00%201020112012201320142015201620172018038353228272318202442681622217819314511993111201020112012201320142015201620172018资料来源：公安部，安车检测公告，&资料来源：公安部，安车检测公告，&汽车检测作为汽车后市场/存量市场，其核心驱动需求来源于（1）汽车保有量的提升；（2）平均车龄的增加。汽车保有量：快速增长拉动在用车检测需求，且仍有较

60、大上升空间。截止 2020 年 9 月，全国机动车保有量已达 3.65 亿辆，同比增长 4.9%，居世界第一，其中汽车保有量达 2.75 亿辆，同比增长 5.8%。随着国内经济的高速发展，自 2014 至 2017 年，我国汽车保有量以每年 12-13%的较高增速持续增长，为机动车检测市场的长足发展奠定了有力的基础。虽然近年来由于汽车需求趋于饱和增速略有下滑，但保有量与国际成熟汽车市场比仍整体偏低。根据 2019 年世界银行公布的 20 个主要国家千人汽车拥有量调查数据来看，中国的千人汽车拥有量仅 172辆/千人，排名 17 位，与美国等发达国家相比仍有较大增长空间。图表 28 汽车保有量持续