通信运营商行业研究：估值修复是终点还是起点-

1、通信运营商行业研究：估值修复是终点还是起点_1. 三十年复盘，核心是寻找资源和竞争的平衡电信运营服务兼具一般消费品、准公共品和科技服务的部分属性，其定价的核心是供需框架下资源和竞争的平衡。首先电信服务本质是一种消费品，基本决定因素包括了需求的收入水平和收入层次； 其次具备准公共品的属性，要求供给的连续性和价格的合理性；且是一种科技服务，技术供给在一定程度上可以创造需求。因此研究的主要脉络是需求端的收入水平（价格决定， 以及 ARPU 和流量变化）、供给端的资源分配（价格决定，以及牌照、频段、治理机制等）、 新技术的变革（2G-5G 时代的网络通信技术更迭）。1.1 格局稳定是长期效率提升的前提

2、格局上看，我国几十年电信行业体制改革的重要目标是打破垄断、促进竞争、提升效 率。我国的电信行业发展历史，是向着“促进行业良性竞争，保持相对平衡竞争格局，提 升运营商营运效率”的大方向不断前行。早期 1980 年之前国内电信基础设施及服务短缺， 国家对电话资费严格管制，以垄断经营为主要特征。此后伴随我国经济体制改革的推进， 邮电电信系统经历了政企合一、政资合一的阶段：1990 年代开始初步引入竞争，但整体仍存在垄断经营的特征。监管层面，1993 年国 务院转批邮电部放开无线寻呼等 9 种增值电信业务；企业层面，1994 年从事基础电信业务 的中国联通、吉通公司成立，而后 1995 年中国电信正式

3、从邮电部剥离经营。价格管制基本 上采用政府定价和政府指导价，以交叉补贴为主。上世纪末二十一世纪初重组成主调，形成了 4+2 的运营商格局。该阶段信息产业部开 始主管电信运营企业，两次电信业重组促进竞争。1999 年中国电信拆分成中国电信、中国 移动、中国卫通，寻呼业务并入中国联通，中国电信南北分拆并成立中国电信和中国网通。 但引入竞争的同时行业过度、恶意竞争的情形开始出现，价格战导致行业盈利恶化。该阶 段国内电信资费约束的重点主要针对“无序竞争”和“价格战”。2003 年随国务院国资委成立，行业主调逐渐走向格局与竞争的平衡。在 3G、4G 牌 照发放之前，国内运营商高层互换，高层也开始推进资源

4、的合理整合，例如中国网通、中 国联通合并，中国铁通并入中国移动，中国联通向中国电信出售 C 网等。伴随市场玩家多 样化、监管机制日趋合理，行业资源分配与价格决定开始走向市场化。但实际上国内运营商的绝对均衡格局难以持续，原因是资源、技术、治理等要素本身 具有差异性，长期趋势应是市场化的竞合和效率提升。国内现有主要运营商历经多轮分拆 与整合，其业务基础和发展路径本身存在较大差异：中国移动的移动业务自中国电信分拆 而来，后来固网业务获得许可；中国电信的固网业务来自原电信南方业务的分拆，基础电 信业务则来自原中国卫通，曾收购原联通的 CDMA 业务；中国联通吸收了原国信寻呼业务 以及小网通、吉通、电信

5、分拆北方业务的资源，原联通 G 网资源延续。最终结果是三大运 营商目前整体规模、优势业务、经营体制各有区分，体现在营收体量、ROE 水平、各业务 用户数等方面，“先天”差异意味着难以通过简单的外部约束和指引达到绝对均衡，否则 是资源的低效配置。格局相对稳定利于运营商效率提升。1）例如二十一世纪初国内小灵通市场的爆发迫使 原移动、联通等参与价格战，资费与 ROE 持续下降；2）再如 2003 年上轮重组落地后， 伴随运营商高管互换与业务梳理，行业格局相对稳定，移动、联通等增速与 ROE 明显恢复。此前联通历经混改，国内运营商在资源和竞争的平衡博弈中，已明显偏向于长期效率 的提升。中国联通成立于

6、1994 年，虽然具有全业务经营资质且打破一家独大的局面，但发 展 4 年时间只获得 1%的市场份额，1999 年电信业重组后寻呼业务归入联通，至 2007 年 联通在三大运营商的利润市场份额仍不到 10%，4G 时代移动业务营收和盈利水平大幅下 滑。2017 年联通公布混改方案，以联通 A 股作为平台引入互联网公司、垂直行业公司、金 融企业产业集团和产业基金作为战略投资者，解决核心的体制、治理和激励差异，效率显 著提升。5G 发牌后国内运营商开始走“共建共享”的竞合道路，是长期理性发展的体现。根据 5G 网络共建共享框架合作协议书的内容，中国联通将 2019 年 9 月 9 日开始在全国范

7、围内与中国电信合作共建一张 5G 接入网络。5G 网络共建共享采用接入网共享方式，核心 网各自建设，5G 频率资源共享。双方将在 15 个城市分区承建 5G 网络，以双方 4G 基站 （含室分）总规模为主要参考，以一定比例进行承建。移动和广电的共建共享协议也明确 700MHz 和 2.6GHz 无线网络采用相同的共享技术方案，同时在网络维护、市场合作、网 络使用费结算等方面达成协议。借鉴海外共建共享实例，运营商整体效率显著提升。例如：韩国 SK、KT 和 LGU+三 家运营商开放通信基础设施，充分共享所有移动和固网基础设施；英国运营商 O2 和沃达 丰早在 3G 时代开始进行分区共享共建设；美

8、国 Sprint 和 T-Mobile 合并后，Sprint 可以 弥补 T-Mobile 在中频段覆盖的劣势，网络总容量将是现在独立运营的 3 倍，速度将达到 独立运营的 4-6 倍等。1.2 技术创新打破旧平衡运营商的 ARPU 趋势一般是稳中下降，这一平衡长期存在，除非技术端迎来大的变革。 电信服务定价由需求（价格和流量变化）、资源分配、技术的三要素决定，其中前两者决 定了运营商 ARPU 的长期趋势是稳中缓慢下降。国内以联通为例，无论是移动还是固网通信，其 ARPU 均为缓慢下降或者波动的态势。 而北美运营商 AT&T、Verizon、Sprint 等以及日韩运营商 NTT DOCOM

9、O、SK 等 2012 到 2017 年 ARPU 值并无显著增长，其中多数运营商呈现出缓慢下跌的趋势。虽然随着一 代网络技术的成熟，消费者的语音、网络等电信服务使用量增加，但在特定周期内运营商 的资费单价通常逐年下降，尤其在缺乏“爆发性”、“杀手级”新应用的技术周期末端， 电信服务消费需求的边际增长一般已十分有限，叠加竞争等因素下的价格下杀，行业 ARPU 值通常体现出明显的阶段下滑。根本原因在于：电信服务具有准公共品属性，因此具有非排他性和一定的非竞争性。 非排他性指对一个人对电信服务的消费并不影响另一个人的消费，但有一定的消费竞争性， 增加供给在一定程度上会提升成本，因此在特定阶段，电信

10、服务具有“自然垄断”的属性1， 需要政府通过直接或间接的方式对其价格进行干预，同时指导长期 capex，否则定价与投 资将失衡。只有在国家战略的高度平衡资源和竞争，才能使行业理性发展。在高层政策指 引下，基础电信服务的价格持续下降（例如我国 2015 年后的提速降费政策）。同时电信服务也具有一般商品和科技服务的量价属性：流量需求的长期增长确定性高， 单价的下行必然也会刺激消费量的增加；且在技术成熟、规模生产、竞争充分时，长期有 降价趋势，原有自然垄断的属性不再具备。一般技术变革是打破趋势、创造新均衡的重要因素。一方面，新技术虽极大地扩大供 给但也创造了新的消费需求；另一方面，新技术要求运营商在

11、不同周期不断追加基建和研 发投资，在这一过程中产生的新服务、新生态是运营商 ARPU 与企业价值提升的关键（例 如 5G 预期热点应用集中在 AR/VR、物联网、智能制造、智能驾驶等）。纵观全球，基于典型运营商转型的演进过程，运营商转型三个阶段具有明显特征：第一阶段，公司开始尝试新型数字业务，通过开放网络能力提升网络基础服务质量； 第二阶段，升级为平台战略，核心目的是提升运营效率、改善客户体验（当前国内、10 年 前美国）；第三阶段，聚焦模式创新及生态圈构建，加强基础设施建设，保持核心竞争力 （当前美国，5G 后周期中国）。但中美运营商发展路径差异根源，在于资源和竞争的平衡点不同。北美运营商市

12、场竞争相对充分，资源分配趋于市场化。北美虽中小运营商众多但头部 运营商聚焦、定价话语权较强，整体资费水平与毛利率/净利率均高于国内运营商。同时资 本运作激进，过去历经反垄断博弈和并购重整，形成相对稳定的格局。国内运营商过去历经数次拆分合并，当前正处技术切换期，未来 5G 后周期更强调资 源配置的效率。在数十年垄断经营-过度竞争-公平竞争的过程后国内已形成头部四大运营 商鼎立、2+2 共建共享的格局，实际上当前国内运营商竞争的同质化程度相对较低，各有 所长。业务拓展方面，在实际控制人和国有资产性质的背景下，内部资源整合和创新孵化 的优先级大于外部资本运作；未来 capex 重点也是在保证基建投资

13、的基础上提高云网资源 的利用率。（一）海外运营商的价值提升路径是延伸流量主线进行新业务收购，增量是 3G/4G 技 术变革带来的流媒体与在线应用。1）AT&T：2015-2018 年，AT&T 业绩依旧保持增长，原因在于向内容生产及数字 化领域的成功转型。2015 至 2018 年，营收复合增长率达 9.66%，而同期国内运营商营收 复合增长率仅为 2.89%。4G 时代后期，通信业务增长遇到瓶颈，为了寻求新的增长点， AT&T 选择了内容生产领域。一方面加码电视业务，收购付费电视提供商 DirecTV，另一方面拓展业务覆盖区域， 向墨西哥等国家和地区提供服务。分成四大板块：商务解决业务、娱乐

14、集团业务、消费移 动业务以及国际业务。商务解决业务和消费移动业务仍旧占据主要地位，但娱乐业务占四 大板块的比例上升至 24%。2016 年，随着流媒体业务的火爆，AT&T 宣布收购时代华纳，并于 2018 年 6成收购，获得华纳旗下 HBO 有线电视、华纳兄弟影业、Turner 广播公司三大业务。HBO 全天候播出电影、音乐、纪录片、体育赛事等娱乐节目，拥有黑道家族欲望都市 权力的游戏等多部自制“爆款”剧。华纳兄弟影业是好莱坞八大电影公司之一。Turner 旗下既有 CNN、HLN 这样的新闻电视网，亦有多个娱乐频道、动画频道。由此，AT&T 成为一家横跨手机网络、光纤电缆、电影制作、剧集制作

15、、有线电视以及新闻频道的新巨 头。2）Verizon：发力媒体业务和物联网业务，构建新的业务增长点。2016 年的年报中， Verizon 把媒体业务和物联网业务作为新的战略方向报告。媒体业务方面，Verizon 在 2014 年收购了英特尔旗下的网络付费电视服务 OnCue， 之后又收购了提供多媒体传输支持服务的 EdgeCast，2015 年全资收购跨国大众传媒公司 AOL，2016 年再次收购雅虎经营业务，一系列的并购帮助 Verizon 成为具有高度竞争力的 顶级移动媒体公司。物联网业务方面，为抢分美国巨大的物联网市场蛋糕，2015 年Verizon调整企业战略， 进军物联网，发布物联

16、网平台与应用，利用基础业务为物联网拓展提供资金支持。战术上， 深入垂直细分市场，抓住客户痛点和新兴市场需求，提供物联网连接+云平台+大数据+解 决方案整体化服务；运作模式上，通过并购优质物联网解决方案公司，完成细分领域的跑 马圈地，快速获得市场主导地位。（二）国内运营商当前的价值提升路径聚焦于云网融合，增量预计是 5G 技术变革带 来的产业数字化和数字产业化。运营商的云化是大趋势，包括移动的“云改”战略、电信的“云改数转”战略、联通 的混改等。过去 2G-4G 周期中，国内产业链属于“跟随者”，但也迅速享受了互联网应用 带来的红利；而 5G 周期中，国内产业链相对领先，产业建设更超前，“大循环

17、”、“双循环”实际加速了技术的行业渗透。国内三大运营商董事长在 2021 年初分别公开提及“以推 进数智化转型、实现高质量发展为主线”、“积极落实网络强国战略，服务数字化转型， 共建共享于全球率先规模商用 5G SA 网络”、“加快全面数字化转型、实现高质量发展新 跃升”等，证明云网融合是运营商 B 端业务未来的重要趋势。云网融合即随 5G 和云在技术上的更迭，云化、平台化成为产品和服务交付的重要方 式。1）网络云化，5G 核心网服务构建在云计算的技术上，承载网、接入网则引入 SDN/NFV 等技术，降低设备采购成本和内部管理成本，提高对 B 端政企市场网络服务的价值量和方 案化水平；2）云计

18、算拓展，利用现有规模建设的通信网络基础设施和边缘节点切入云计算 市场，复用政企客户资源和渠道。1）中国电信产业互联网相关收入行业规模领先。2020 年电信产业互联网收入 840 亿 元，行业收入规模第一；2020 年行业云收入达 111.75 亿元，同比增长 58%；天翼云收入 规模达到 138 亿元，运营商规模第一；公有云份额全球运营商第一。电信的竞争力主要体 现在基础设施规模和先发优势。中国电信在国内拥有最多数量、最广分部的 IDC 资源，2020 年底 IDC 机柜超过 42 万个，80%位于四个经济发达区域；拥有 3000 个分边缘机房，具备 边缘云快速部署先发优势且拥有行业领先的公有

19、云；物联网平台接入终端超 5000 万，其中 NB-IoT 连接超 900 万，是全球第一大 NB-IoT 服务提供商。2）中国移动云计算增速远超行业平均。中国移动于 2019H2 正式启动云改计划，明确 三年内市场份额进入国内云计算服务商第一阵营，目前移动云已经全面完成“N+31+X” 的资源池布局，中心节点覆盖 13 省份 16 节点，边缘节点超 300 个。截至 2020 年底可用 IDC 机柜 36 万架，移动云收入 2020 年增速达 353.8%。在云计算领域持续扩张，是国内运营商寻找新平衡的体现。据中国电信 A 股 IPO 招股 书，公司（天翼云）预计在 2021 年 4 月至

20、2023 年新增共 30.8 万台服务器、8.6 万架数 据中心机柜以及基础网络和云网安全扩容；而据中国移动 A 股 IPO 招股书，移动云资源池 将在 2021 至 2023 年新增 17.4 万台服务器，至 2023 年移动云全国省份覆盖率达到 95% 以上。2. 基本面改善的依据是收入成本剪刀差2.1 C、B 端流量增长扭转 ARPU 趋势（一）To C：量价分拆，新内容拉动流量与收入持续增长。（1）量：AR、VR、直播、云游戏等高清视频属性应用对流量需求极大，且 5G 解决 上述场景的推广痛点，新内容对流量增长的拉动效应显著。2014 年至今流媒体与移动网络的普及驱动了全球 IP 流量

21、的增长，思科预测 2017 年全 球商用与消费领域 IP 流量达到 121.69EB/月，是 2012 年的近 3 倍，数据处理需求到 2020 年将增加 20 倍（以 2011 年为基数）。进入到移动互联网时代后，流量爆发原因有二：1）移动设备数量扩张，2）内容形式 多样化。移动互联网时代下，设备类型多样化、普及化，从原始的大型机到个人电脑、智 能手机等，网络终端数量扩张。同时流媒体以及 5G 后的 AR/VR/云游戏等新兴内容形式的 普及也是流量爆发的原因之一。云计算模式兴起后，互联网流量向巨头集中，海内外巨头加速布局云计算中心，云厂 商 CapEx 成为跟踪云产业景气度的重要先导指标。数

22、据流量的增加直接拉动了网络基础设 施的需求，布局数据中心成互联网巨头资本支出的主要方向之一。万物互联时代，海量设备将催化流量进一步爆发。物联网将打破信息孤岛，把生产、 生活领域的海量设备连接起来。Forrester Research 预测，2020 年物联网产业规模将发展 为信息互联网的 30 倍，届时有 240 亿台设备实现互联，数据接收与处理量将呈指数增长。对于历史网络流量数据的考量，参考思科 VNI（可视化网络指数）、GCI（全球云指数） 统计，云厂商资本开支增速则取全球云巨头亚马逊 AWS、谷歌以及本土阿里、腾讯四家数 据。在过去互联网厂商资本开支的三年周期内：全球 IP 流量、数据中

23、心流量增速 同时在 2016 年达到峰值，分别为 32.45%、45.77%；而阿里、亚马逊资本开支增速也分 别在 16Q2、16Q4 达到历史峰值，分别为 362.26%、496.18%。在流量爆发的产业趋势下，互联网厂商加大基础设施投入以承载各类新应用，进而再 次拉动流量爆发。在 2015 年，全网流量显著提升，全球 ICT 领域开启第一轮云化浪潮， 以在线视频为代表的各类在线应用迅速成长（前文提到北美运营商的扩张同样在此阶段）。 到 2016 年后以亚马逊为首的云厂商纷纷进入到基础设施投资的大年，当年全网流量增速达 到历史峰值，此后伴随互联网厂商进入到投资消化的阶段，流量增速回落并稳定在

24、 30%左 右水平。由此可以推论，未来出现新的流量爆发驱动因素或“杀手级”应用场景时，应用厂商 将开启新一轮投资热潮。可以预见在 5G 大规模商用以及 B 端带来流量新应用拓展后，全 网流量增长有望再次提速，当前亚马逊等厂商 capex 回暖的趋势已经连续验证。以亚马逊 为例，最新 FY 21Q2 capex 同比增速达到 91.55%，另微软、谷歌、Facebook 等也明确 云、AI 成为下一轮 capex 增长的驱动，整体均处于投资景气度的上行期。现阶段 5G 带来的流量需求已明显高于 4G 时代，尽管大的“爆发性”、“杀手级”新 应用还未到来。以 VR 为例，由于头显是 360全视角展

25、示，8K VR 也仅可达到平面标清 480P 的效果。若等效平面2K高清，则需要VR具备12K 分辨率，相应对于带宽的要求在200Mbps 以上，甚至需要 1Gbps。以 VR 为代表的新内容相比传统的文字、图片、视频将产生海量 的流量需求。（2）价：目前运营商基础数据流量相关的服务趋于同质化，预计 5G 本土运营商流量 资费维持较稳定水平，体验提升叠加单价平稳甚至下降，同样拉动 C 端客户流量消费量升。新内容引流+资费优惠+体验提升：原有 4G 持续贡献流量，5G 新内容贡献增量收入， 带动运营商流量收入稳定增长。预计未来 3-5 年 4G 仍将在移动互联网流量中占有一定比 例，但 4G 流

26、量 ARPU 值将持续下降；而 AR、VR、云游戏等 5G 新内容将催化流量消费爆 发，结合当前移动互联网用户数接近天花板，5G 商用后 3-5 年 C 端流量收入仍将维持一定 增速。5G 计费模式从流量计费到速率计费，5G 资费套餐体现通过速率差异体现服务差异化。 以中国移动为例，网络权益服务分为基础、优享、极速三档，分别对应 300Mbps、500Mbps 以及 1Gbps 峰值速率。5G 商用阶段，运营商在传统按流量计费之外，不断探索按速率、 按时延、按切片等创新计费模式，一方面对 C 端用户提供差异化服务，另一方面丰富运营 商自身的收入模式，有望在人口红利边际见顶后继续享受产业红利。纵

27、向对比：相比于 4G 套餐，5G 套餐内流量增加、速率提升且单价更低。据中国联通官网，目前联通 4G 冰激凌套餐月资费从 99 至 399 元五档，对应套餐内 20 至 50GB 流量、300 至 2000min 语音，套餐外流量费用为 3 元/GB。据公开信息，中 国移动 5G 月套餐费用（对比 2019 年 5G 商用初之资费，下同）从 128 至 598 元分为五 档，对应套餐内 30 至 300GB 流量、500m 至 3000min 语音以及优享/极速权益服务。中国联通月套餐费用则从129 至599 元分为六档，同样对应套餐内 30 至300GB流量、 500 至 3000min 语

28、音，129 至 199 元套餐对应 500Mbps 服务、299 至 599 元对应 1Gbps 服务；运营商套餐外流量费用同样为 3 元/GB。若粗略以联通最低月费计算平均每GB资费， 则 5G 套餐流量单价为 4.3 元，低于 4G 流量单价为 4.95 元。横向对比：结合部分国外运营商 5G 套餐，限速不限流/分级限速模式是主流。从国外 运营商 5G 资费上看，价格在 300-840 元人民币不等。韩国是最早进行 5G 商用并实现套 餐收费的国家，SKT 和 KT 两大运营商最低资费为 5.5 万韩元，约合人民币 325 元。韩国 采用限速不限流模式，5.5 万韩元仅 8G 的高速流量，

29、用完之后流量会被限速，最高 13 万 韩元的套餐无限量、无限速 5G 网络。英国、美国、德国等国家均采用分级限速模式，不同 价格对应不同网络速率。国内运营商以较低资费实现不同速率“按需索取”，利于用户按 照自身需求平滑过渡至 5G 服务。运营商提供可选套餐以及会员服务，良好用户体验是 ARPU 值长期提升的关键。在较 早实现 5G 规模商用的韩国市场，前期出现了 5G 网络用户体验不佳的问题，除客观上的设 备影响因素之外，网络的实际使用质量以及新内容、新应用影响了 4G 用户切换 5G 服务的 动机，给国内运营商推进 5G 商用提供了一定经验：中国移动在优享与极速两档网络服务中增加“繁忙地区优

30、先接入保障”权益，保障用户的网络接入质量；中国联通在标准套餐外 推出 5G 会员服务，包括 VR/AR、4K 高清视频、5G 月度、云游戏等专属内容。国内运营 商在 5G 商用上升期注重丰富应用与内容，提升用户体验，将受益于 ARPU 长期提升的逻 辑。（二）To B：车、工业等典型场景是 5-10 年维度的长期需求。4G 时期推动运营商业务增长的主要驱动力来自于人口红利，当人口红利逐步见顶，为 了实现长期稳定增长，业务转型成为运营商的共同选择。透过财报，我们发现已呈现出几 点共同特征：一方面，收入结构不断优化，各类创新业务收入增速远超总体业务收入增速， 且占比不断提升；另一方面，强调从 2C

31、 向 2B 的业务的转型。1）收入结构不断优化，创新业务驱动成长中国移动：2020 年以 IDC/ICT/移动云等为代表的 DICT 收入达到 435 亿元，同比增 速高达 66.5%，在政企市场收入占比从 2019 年 29.1%进一步提升至 38.5%。中国电信：2020 年在产业互联网部分营收达到 840 亿元，同比增长 9.7%，收入规模 位于行业前列，在营业收入中占比进由 21.4%进一步提升至 22.5%。在 IDC 部分，中国电 信在全国拥有约 42 万个机柜，其中 50%机柜位于一线城市，总体机柜规模位于行业第一。中国联通：2020 年实现产业互联网收入 427.2 亿元，同比

32、增长 30%，在主营业务收 入的占比提升至 15.5%。在推进 5G+垂直行业应用融合方面，已收获 253 个 5G 灯塔客户。2）从 2C 向 2B 转型驱动明显，均强调数字化转型中国移动：提出全力推进数智化转型，其中在加快“三转”中强调业务市场从 2C 为主 向 CHBN（CHBN 即个人市场+家庭市场+政企市场+新兴市场）进行转变，针对家庭/政 企等新兴市场，均提出明确的增收目标。中国联通：2020 年实现深化改革与全面数字化转型协同推进。2021 年继续强调要深 入落实聚焦创新合作战略，加快全面数字化转型。中国电信：产业数字化稳步推进。截至 2020 年底，中国电信 5G 行业应用累计

33、签约近 1,900 家，落地场景超过 1100 个。日前，中国电信已披露回上交所的细节，回 A 的原因 及目的方面明确提到“把握数字化发展机遇，推动云改数转战略落地”，另外公司此次回 A 拟募集 544 亿元，重点投资在 5G 产业互联网建设项目、云网融合新型基础设施项目、科 技创新研发项目三方面，同样涉及到 2B 方面。2.2 剪刀差背后是长期利益变化ARPU 之外，本轮基本面改善的重要依据应是收入成本剪刀差。过去 2G 到 4G 技术变革都催生新应用、带来流量和用户价值的稳定提升，但受益者不 同。大规模商用形成的庞大用户群，是行业新应用孵化、普及和新生态形成的基础。例如： 历史上 2G 到

34、 3G 时代近 10 年时间培育了大量移动互联网软硬件应用（受益者例如消费电 子产业链）；4G 时代后互联网平台和云化成为新趋势（受益者例如云与互联网产业链）。预计在 5G 长尾周期中运营商的受益空间大于 3G/4G 周期。5G 是典型技术驱动的周 期，首先是从供给端形成全产业链的拉动，然后形成需求端应用的爆发。需求爆发的本质 就是多行业的渗透，商业模式创新是 5G 全生命周期的重要特征，也是多行业渗透的关键。 过去 3G/4G 周期更多强调 C 端消费者市场价值，而 5G 周期开始从原有基础的 B2C 和 B2B 模式衍生出差异化的 B2C 服务以及 B2B2C、B2B2B、B2G2B 等新

35、模式，产品也从基础的 语音、流量、宽带拓展为集成服务、API 调用、切片定制、开放平台，生态得到极大丰富。2G 到 4G 时代通信产业链上较难出现技术变革的显著持续受益者，原因在于：产业链 长分散利润、技术与政策双轮驱动、资本开支周期导致收入成本错配。原因之一主要作用于通信产业链的相应设备和配套环节。以运营商为最终投资者的通 信网络产业链包括天线、射频、通信设备、光模块、光纤光缆和网络运维等环节，每个产 业链环节的投资占比不同，其中通信网络设备占比最大，近 40%，基站天线、射频、光纤 光缆和光模块的投资占比分别为 3%、10.6%、3.3%、4.6%。而每个环节竞争相对充分， 导致难以出现“

36、超级大公司”，仅华为、中兴通讯为代表的主设备厂商。原因之二、三则主要作用于运营商相关环节，即收入成本错配和政策边际变化。1）历史上运营商的资本开支周期属性非常强，导致了收入和折旧摊销错配现象的出现。一般而言，在新一代网络技术变革的初期，运营商在获得相应牌照后的 2-3 年进入到 资本开支快速增长的投资高峰期，相应带来折旧摊销成本的一轮迅速提升。但新技术切换 阶段的渗透率（用户数）的增长往往符合学习规律和消费终端、应用的发展情况，存在爬 坡曲线，这就导致在投资与折旧高峰期的阶段，运营商收入往往难以及时匹配成本，导致 利润与自由现金流的周期性、剧烈波动。而在每一代网络技术中后期，收入的边际增量相

37、对有限，而资产规模和折旧（以及资产减值）往往也处在高峰期，从而对利润端产生压力。例如中国移动在 2008-2009 年（2G-3G 切换期）、2013-2014 年（3G-4G 切换期）、 2018-2019 年（4G 末期）明显出现了收入与折旧摊销增速的错配和背离，中国电信在对 应阶段也体现了类似现象。错配的程度取决于：网络周期的长度、资本开支的强度。一方面，较长的网络周期可 以平滑掉资本开支/固定资产/折旧摊销的短期波动，而短时间的网络切换则给运营商的投资 回报带来较大压力；另一方面，资本开支的强度越温和，运营商在新技术渗透率爬坡的过 程中受到的成本冲击相应越小。3G/4G 时代我国网络建

38、设落后于国外，呈不断追赶态势，因此生命周期较国外相对短 暂。韩国于 2000 年开始 3G 网络商用，日本、美国、欧洲紧随其后分别为 2001 年、2002 年，而我国 2009 年才开始进入 3G 时代，此时国外已经经过 7-8 年 3G 的发展开始迈入 4G，同年欧洲宣布 4G 商用，之后日本、美国、韩国也纷纷加入。我国为了追赶世界步伐， 推动国内通信业务发展，在 2013 年年底正式宣布 4G 商用，因此相较于其他国家 10 年左 右的生命周期，我国仅仅只有短暂的 5 年。但我们预计 5G 网络技术的生命周期将显著长 于 3G/4G，一定程度上削弱了运营商收入与成本的错配，形成收入与利润

39、同步增长的空间。和 4G 建设周期相比，5G 建设周期资本开支增长趋于温和。我国 4G 牌照发放于 2013 年，一般运营商会提早一年开始进行建设，所以从 2012 年开始，连续四年运营商资本开支同比增速超过 10%，之后进入下行阶段。相反，我国 5G 牌照发放于 2019 年 6 月，5G 基 站建设从 2019 年开始小规模启动，2020 年是规模建设元年，资本开支同比增长 11%，但 2021 年计划资本开支规模仅呈现个位数增长，因此可推测 5G 建设周期，运营商资本开支 将呈现温和增长趋势。2021 年三大运营商计划资本开支为 3406 亿元，同比增长 2.3%， 其中 5G 相关资本

40、开支为 1847 亿元，占比为 54.2%，同比增长 5.1%。2）提速降费政策影响边际递减、产业下游让利使运营商发展处在相对宽松的环境，长期资源和竞争的平衡再度发生变化。“提速降费”政策的本质是平衡网络流量的使用成本，可对比北美的“网络中立”政 策。电信服务是重要的基础设施，关系到国计民生，我国的提速降费政策大大降低了普通 民众与企业的流量使用成本，提升了网络和应用的使用体验，是互联网平台与应用持续创 新的重要政策支持。北美此前的“网络中立”法案同样从流量运营的角度降低了互联网公 司的运营成本，同时也一度提升了运营商进入互联网内容生态的难度。2015 年开始的提速降费政策是对运营商长期营收增

41、长的考验，进而影响到估值。2015 高层首次出台提速降费相关政策，2018-2019 年实施加速，明确给出流量资费降低幅度目 标，同时运营商进入到 4G 建网与渗透的末期，收入增长乏力，运营商行业面临戴维斯双杀。我们认为提速降费的边际影响已趋弱。2020 年后降费方向转向宽带和专线，当前重点 实施领域已从个人用户转向中小企业，政策实施范围逐步减少，C 端市场的 ARPU 压缩空 间已十分有限。同时，横向对比下我国 5G 套餐资费已是低位，大幅下降概率较小（韩国、 美国 5G 套餐资费起步价超 300 元，国内起步 100 元+），且经过 3G/4G 时期的积累国内 运营商网络覆盖与网络链接质量

42、已明显领先于欧美国家，4G+5G 网络已进入收获期，因此 我们预计后续大概率不会继续推行更严格的提速降费指导。运营商是“新基建”的重要参与者，有望共享技术创新的长期利益。“十四五规划” 明 确了“5G 用户普及率提高到 56%”的目标，将数字经济单独列为一篇，提出加快推动数 字产业化，“构建基于 5G 的应用场景和产业生态，在智能交通、智慧物流、智慧能源、智 慧医疗等重点领域开展试点示范”。5G 网络作为重要的基础设施，扮演 ICT 融合环节“智 能管道”的角色，运营商将更多地参与数字产业化和产业数字化的过程。3. 估值短期修复、长期乐观3.1 相对估值：PB-ROE跨行业择股，基本盘稳定是重

43、要的比较优势。过去 3G、4G 时期运营商资本开支有明 显峰谷，加之提速降费政策等影响，导致运营商内生成长能力偏弱，历年自由现金流明显 波动，DCF 模型下难以对显性期进行合理预测。结合上述，国内运营商的量价与成本费用 已体现优化趋势，长期资源和竞争的平衡利于运营商的稳健成长，估值持续修复具备基本 面支撑。若在 PB-ROE 视角审视运营商投资，与其他类似赛道最大差异在于行业格局简单、产 业链上下游稳定以及资产结构健康。资产负债端，运营商一般固定资产规模大（其中以各 类电信线路和设备为主），流动资产占比相对较低；应收款周转快，信用减值风险相对较 低；在技术切换期存在一定规模的固定资产减值（例如

44、 2G、3G 网络专用资产等），但残 值相对有限，一般折旧期内已相对充分地为运营商带来了利益流入。参考中国电信 A 股首次公开发行确定的发行 PB 为 1.01x，结合国内运营商整体估值 情况，以下讨论 PB-ROE 法下运营商的估值空间。对全球主要运营商（Verizon、AT&T、中国电信、中国移动、中国联通等）过去 10 年的 PB（MRQ）和 ROE（TTM）进行统计回归，发现：北美 Verizon 等显著处于高 ROE 与高 PB 并存位置，在行业中拥有明显估值溢价，与 其早年的“智能管道”转型有密切关系，商业模式与盈利能力发生本质变化。多数运营商 ROE 区间在 0-20%，对应 P

45、B 区间在 2x 附近。进一步聚焦 2020 年全球主要运营商的 PB-ROE 数据，发现：北美 Verizon 溢价仍然明显，国内三大运营商均处于低估位置（回归趋势线下方）。国内运营商横向对比，中国联通（A 股）PB 相对公允地反映了其收益率价值，而中国 电信、中国移动（港股）则明显被低估；结合全球运营商过去十年数据，后二者 ROE 处于 行业平均水平之上，反而 PB 显著低于行业价值中枢。若依据2020 年 PB-ROE 回归结果，带入测算的线性方程：假设运营商在 ROE 6% 水平下，理想 PB 估值应回归至 1.38x；2020 年中国电信（港股）、中国移动（港股）的 ROE 分别为

46、5.74%、9.39%，若带入上述回归则测算 PB 分别为 1.36x、1.70 x，对比二 者 PB（MRQ）分别为 0.41x、0.68x，配置空间与性价比极高。若依照上述结果对运营商 ROE 进行不同假设，可以得到对应的 PB 结果。中国电信、 中国移动近两年 ROE 分别在 5.5%以上、9.0%以上，若按照市场平均水平回归的价值，则 在相对估值法下中国电信、中国移动的合理 PB 应在 1.34x、1.67x 以上。但跨市场视角比较，对于两地同时上市的公司一般体现一定的折价率。以中国联通为 例，历史上公司 A-H 股股价折价率相对稳定。2001 年至今，随公司估值不断变化，A-H 股折价率大致稳定在 50-70%区间内（统一 RMB 口径，本身上市主体也有不同），H 股虽 整体趋势能够同 A 股保持相对一致，但明显受流动性以及交易等因素影响，不能一致反映 与 A 股相同的内在价值。横向对比三大运营商在港交所交易的估值情况：三大运营商估值的整体趋势较为一致，其中中国联通与中国电信的估值水平在绝大多 数水平维持相当，中国移动则明显体现一定溢价。实际上三者未来发展的内在驱动力和核 心逻辑存在差