加杠杆降久期摊余盛行

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250023 一、债券基金：净值规模变动不大，加杠杆、降久期，信用下沉分化 7 HYPERLINK l _TOC_250022 （一）资产规模：新增发行大幅上升，资产净值变动不大 7 HYPERLINK l _TOC_250021 （二）申购赎回：申购意愿整体减弱，一级和二级债基净申购率大幅上升，其余债基赎回压力有所增强 9 HYPERLINK l _TOC_250020 （三）业绩表现：债基业绩边际改善，一级和二级债基表现较好 10 HYPERLINK l _TOC_250019 （四）杠杆率：杠杆小幅抬升，但除中长期纯债基金外多数债基减杠杆 10 H

2、YPERLINK l _TOC_250018 （五）重仓债加权平均久期：债基整体久期小幅下降，一级债基和二级债基久期下降幅度较大 11 HYPERLINK l _TOC_250017 （六）资产配置：债券和股票占比小幅上升，债券资产主要增持金融债和同业存单 121、大类资产配置：债券和股票占比小幅上升 12 HYPERLINK l _TOC_250016 2、债券类别资产配置：增持金融债和同业存单，企业债和中票规模占比均下降 15 HYPERLINK l _TOC_250015 3、重仓债评级变化：不同券种分化，城投债评级下沉，产业债评级略有上调 17 HYPERLINK l _TOC_250

3、014 （七）摊余成本法债基：免税、高杠杆、长久期、可平滑收益，是配置型资金偏好的工具型产品 20 HYPERLINK l _TOC_250013 1、资产规模：发行大幅放量，但新发仍存在规模和管理人限制 20 HYPERLINK l _TOC_250012 2、杠杆、久期和资产配置：加杠杆，加久期，配置以政金债为主 21 HYPERLINK l _TOC_250011 3、业绩表现：平滑收益 22 HYPERLINK l _TOC_250010 二、货币基金：三季度申购意愿不强，资产规模继续收缩，浮动货基业绩表现较好 23 HYPERLINK l _TOC_250009 （一）传统货币基金：

4、收益率小幅回升，申购意愿不强，资产规模继续收缩 23 HYPERLINK l _TOC_250008 1、资产规模：存续只数减少，资产净值继续下降 23 HYPERLINK l _TOC_250007 2、申购赎回：净申购比例与净申赎率小幅回升，但中位数仍维持负值，申购意愿较弱 24 HYPERLINK l _TOC_250006 3、业绩表现：7 日年化收益率均值小幅上升 24 HYPERLINK l _TOC_250005 4、杠杆率和久期：降杠杆、降久期 25 HYPERLINK l _TOC_250004 5、偏离度：整体偏离度绝对值均值小幅下降，负偏离度数量小幅上升 25 HYPER

5、LINK l _TOC_250003 6、资产配置：增持银行存款，减持债券和买入返售，债券资产中短融减持力度较大 26 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）浮动净值型货币基金：规模增速较快、减杠杆、收益率边际改善 27 HYPERLINK l _TOC_250001 三、主要结论：套息策略驱动债基加杠杆，熊市环境下降久期、信用下沉分化 28 HYPERLINK l _TOC_250000 四、风险提示 29图表目录图表 1债券基金支数和总份额有所回升 7图表 2债券基金资产净值规模小幅回落 7图表 3三季度各类型债基数量、总份额以及资产净值变动情况 7图表 4中长期纯债基金支

6、数及总份额大幅回升 8图表 5中长期纯债基金资产净值变动不大 8图表 6短债基金支数及总份额大幅下行 8图表 7短债基金资产净值大幅收缩 8图表 8一级债基资产净值规模下降 9图表 9二级债基资产净值规模和增速大幅上升 9图表 10被动指数债基支数及总份额大幅下降 9图表 11被动指数债基资产净值规模大幅下降 9图表 12三季度债基的净申购统计分布 9图表 13债基业绩改善，一级和二级债基表现较好 10图表 14中长期纯债和指数债基收益 1/4 分位数为负 10图表 15中长期纯债基金带动债基整体杠杆率回升 11图表 16除中长期纯债基金外多数债基减杠杆 11图表 172019Q1-2020Q

7、3 各类型债基久期变动情况 11图表 18各类债基加权平均久期下降至 2.78 11图表 19中长期债基加权平均久期下降至 2.83 11图表 20短期纯债基金加权平均久期下降至 1.25 12图表 21被动指数债基加权平均久期下降至 2.13 12图表 22一级债基加权平均久期下降至 3.32 12图表 23二级债基加权平均久期下降至 3.83 12图表 24各类型债基大类资产配置情况 12图表 25中长期纯债基金持仓债券规模占比均上升 13图表 26三季度中长期纯债基金大类资产占比情况 13图表 27短期纯债基金各类资产均有所减持 13图表 28三季度短期纯债基金各大类资产占比情况 13图

8、表 29一级债基增持股票，其余资产均有所减持 14图表 30三季度一级债基各大类资产占比情况 14图表 31二级债基持仓股票规模大幅上升 14图表 32三季度二级债基各大类资产占比情况 14图表 33被动指数债基债券资产规模继续下降 15图表 34三季度被动指数债基各大类资产占比情况 15图表 35中长期纯债基金持仓金融债规模大幅上升 15图表 36三季度中长期纯债基金持仓债券资产构成 15图表 37短期纯债基金主要持仓券种多为减持 16图表 38三季度短期纯债基金持仓债券资产构成 16图表 39一级债基主要持仓券种有所减持 16图表 40三季度一级基金持仓债券资产构成 16图表 41二级债基

9、减持金融债，增持其余主要券种 17图表 42三季度二级债基金持仓债券资产构成 17图表 43被动指数债基仍以金融债持仓为主 17图表 44三季度被动指数债基持仓债券资产构成 17图表 45各类型债基重仓债评级占比及变化情况 17图表 46中长期纯债基金重仓城投债的评级变化 18图表 47中长期纯债基金重仓产业债的评级变化 18图表 48短期纯债基金重仓城投债的评级变化 19图表 49短期纯债基金重仓产业债的评级变化 19图表 50一级债基重仓城投债的评级变化 19图表 51一级债基重仓产业债的评级变化 19图表 52二级债基重仓城投债的评级变化 20图表 53二级债基重仓产业债的评级变化 20

10、图表 54被动指数债基重仓城投债的评级变化 20图表 55被动指数债基重仓产业债的评级变化 20图表 56摊余成本法债基发行支数及份额大幅放量 21图表 57摊余成本法债基资产净值大幅提升 21图表 58摊余成本法债基单只发行规模不得超过 80 亿 21图表 59未来仍可发行 169 支摊余成本债基 21图表 60摊余成本法债基加权杠杆率上升至 140%以上 22图表 61三季度摊余成本法债基久期大幅抬升 22图表 62三季度摊余成本法债基大类资产配置 22图表 63三季度摊余成本法债基债券资产配置 22图表 64三季度摊余成本法债基年化收益率为 2.34% 23图表 65摊余成本法债基收益波

11、动显著低于其他债基 23图表 662020 年三季度货基无新发，两支清算 23图表 67货币基金资产规模继续下降 23图表 68货基净申购占比小幅回升至 33.94% 24图表 69货币基金净申购率各分位数小幅回升 24图表 70货币基金 7 日年化收益率均值大幅下降 24图表 71余额宝和微信理财通收益率边际上行 24图表 72三季度货基 7 日年化收益率排名前五名货币基金 24图表 73货币基金平均杠杆率小幅下降 25图表 74货币基金平均剩余期限继续降低 25图表 75偏离度绝对值均值小幅回落 25图表 76负最小偏离度数量小幅上升 25图表 77货币基金债券和买入返售规模大幅下行 26

12、图表 78三季度货币基金各类资产占比情况 26图表 79资产货基持仓债券资产多有减持 26图表 80三季度货币基金各类债券资产分券种构成 26图表 816 支已披露的浮动净值型货币基金 27图表 82浮动净值型货基中银行存款规模大幅上升 28图表 83债券资产中同业存单占比高达 77% 28图表 84各类型债基三季度相对二季度指标变动汇总 28根据最近披露的公募基金 2020 年三季报，我们主要从资产规模、申购赎回、业绩表现、杠杆率、久期、风险偏好和资产配置等方面对债券基金（主要分为中长期纯债型基金、短期纯债型基金、混合债券型一级基金、混合债券型二级基金、被动指数债券型基金 5 类，增强指数债

13、券型基金由于数量较少，不做详细讨论）以及货币基金进行详细的分析。一、债券基金：净值规模变动不大，加杠杆、降久期，信用下沉分化（一）资产规模：新增发行大幅上升，资产净值变动不大根据 Wind 统计，截至 2020 年三季度末，共有债券基金 2280 支，占全部基金数量的 32.09%，占比较前期小幅上升，本季度债基实现净发行 150 支，新发中有 10 只基金未披露份额数据，债基存量总份额净增 4823 亿，较上一季度大幅上升 15.08%；本季度末全部债基（全部披露数据的债基）资产净值为 4.45 万亿，单季减少 626 亿元，增速由正转负，下降至-1.39%，整体来看资产净值规模小幅回落。图

14、表 1债券基金支数和总份额有所回升图表 2债券基金资产净值规模小幅回落 资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&注：资产净值统计不包含未披露季报的基金，下同。分类型来看，中长期纯债基金总份额净增较多，短期纯债基金和一级债基存续数量下降。中长期纯债基金仍然是债券基金中新增支数最多的类型，三季度净发行产品 123 支（对于分级情况，统计母基金支数，下同），披露总份额净增 4284 亿份；短期纯债基金和一级债基总份额有所下降，其中短期纯债基金新发行产品共 14 支，到期 11 支，净发行 3 支，披露总份额下降 77 亿，一级债基新发行产品和到期各 1 支，净发行支数为零，总份额下降 64 亿；

15、二级债基净发行 7 支产品，总份额净增 144 亿；被动指数债基三季度发行增速有所放缓，净发行产品 17 支，披露总份额净增 537 亿份；三季度末存续的 149 支指数基金中包含ETF 产品 20 支，较上一季度新增 4 支。投资类型报告期总 支数支 数 净增支 数 变动比率总份额份 额 净增份 额 变 动 比率资产净值净值变动净 值 变 动比率中长期纯债基金2020Q21414715.29%197147173.77%3333815454.86%2020Q315371238.70%23998428421.73%33318-20-0.06%短期纯债基金2020Q21592014.39%1667

16、21114.48%2962140.48%2020Q316231.89%1590-77-4.64%2427-534-18.04%一级债基2020Q29522.15%2089401.96%1298-66-4.85%2020Q39500.00%2024-64-3.09%1163-134-10.36%二级债基2020Q233010.30%4025852.16%39841935.10%图表 3三季度各类型债基数量、总份额以及资产净值变动情况2020Q333772.12%41691443.57%457358914.77%被动指数债基2020Q21323232.00%448792425.93%3573-91

17、-2.49%2020Q31491712.88%502453711.97%3048-525-14.70%债基合计2020Q221301266.29%3198219776.59%4515415953.66%2020Q322801507.04%36805482315.08%44529-626-1.39%资料来源：Wind，&注：支数变动、份额变动、净值变动均为本季度新增数值比上季度末数值，资产净值统计不包含未披露季报的基金。中长期纯债基金方面，资产净值约为 3.33 万亿，较二季度小幅下降 20 亿，环比下降 0.06%，增速明显回落；其中，资产净值最大的是农银汇理金穗 3 个月，达到 759 亿；

18、资产净值增加最多的是上银慧祥利，增加 58 亿；资产净值下降最多的中长期纯债基金当季下降 212 亿。图表 4中长期纯债基金支数及总份额大幅回升图表 5中长期纯债基金资产净值变动不大 资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&短期纯债基金方面，资产净值约为 2427 亿，三季度资产净值环比大幅下降 18.04%；其中，资产净值最大的是招商招利一年，达到 142 亿，约占整体规模的 5.85%；资产净值增加最多的是财通资管鸿福短债，单季度规模增加 33 亿；资产净值下降最多的短期纯债基金当季规模收缩约 111 亿。图表 6短债基金支数及总份额大幅下行图表 7短债基金资产净值大幅收缩资料来源：W

19、ind，&资料来源：Wind，&一级债基方面，资产净值约为 1163 亿，三季度资产净值环比跌幅扩大 5.5 个百分点至-10.36%；其中，资产净值最大的是富国天利增长债券，达到 118 亿；资产净值增加最多的是易方达双债增强，单季度增加达 15 亿；资产净值下降最多的是中欧增强回报，当季下降 27 亿。二级债基方面，资产净值约为 4573 亿，三季度资产净值环比大幅上行 9.67 个百分点至 14.77%；其中，资产净值最大的是工银瑞信双利，达到 140 亿；资产净值增加最多的是汇添富双利，单季度增加达 65 亿；资产净值下降最多的二级债基当季规模收缩 43 亿。图表 8一级债基资产净值规

20、模下降图表 9二级债基资产净值规模和增速大幅上升资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&被动指数债基方面，资产净值约为 3048 亿，三季度资产净值环比跌幅扩大 12.21 个百分点至-14.70%；其中，资产净值最大的是南方 1-3 年国开债，达到 186 亿，接近整体规模的 6.10%，资产净值增加最多是易方达中债 3-5 年国开行，单季度增加达 7 亿，资产净值下降最多的被动指数债基当季规模收缩 67 亿。图表 10被动指数债基支数及总份额大幅下降图表 11被动指数债基资产净值规模大幅下降资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&（二）申购赎回：申购意愿整体减弱，一级和二级债基净申

21、购率大幅上升，其余债基赎回压力有所增强2020 年三季度，债基申购意愿整体减弱，但一级和二级债基申购情况有改善。中长期纯债基金、短期纯债基金、被动指数债基净申购占比和净申购赎回率中位数均有所下降，但一级债基净申购占比增加 6.44 个百分点至 36.11%，二级债基净申购占比增加 8.88 个百分点至 43.41%，申购情况有所改善。投资类型时间1/4 分位数中位数3/4 分位数净申购占比中长期纯债基金2020Q2-6.720.006.4148.67%2020Q3-27.35-0.200.0026.65%图表 12三季度债基的净申购统计分布短期纯债基金2020Q2-22.795.8054.91

22、54.55%2020Q3-34.58-12.937.9134.69%一级债基2020Q2-18.28-9.121.0929.67%2020Q3-21.62-6.465.8136.11%二级债基2020Q2-19.37-3.059.9834.53%2020Q3-16.67-0.4119.5743.41%被动指数债基2020Q2-22.31-2.916.3934.38%2020Q3-48.59-25.34-5.8115.32%资料来源：Wind，&（三）业绩表现：债基业绩边际改善，一级和二级债基表现较好根据 Wind 债券基金指数，2020 年三季度债基总体回报边际改善，一级和二级债基表现较好。三

23、季度 Wind 债券型基金指数年化回报 2.33%，相比于二季度大幅上升 1.22 个百分点。三季度基本面延续修复，市场风险偏好有所回升，一级债基年化回报环比大幅上行 5.96 个百分点至 5.61%，二级债基年化回报环比上行 1.74 个百分点至 9.96%；短期纯债基金回报环比小幅上行 0.44 个百分点至 1.22%；中长期纯债基金和被动指数债基年化回报较低，分别录得 0.24%和-0.4%。分位数来看，除中长期纯债基金和被动指数债基的收益率四分之一分位数为负以外，其他类型债基收益率四分之一分位数均为正；二级债基业绩分化程度最高，被动指数债基业绩中位数也为负，业绩表现欠佳。债券型基金指数

24、长期纯债型基金指数短期纯债型基金指数混合债券型一级基金指数 混合债券型二级基金指数 债券指数型基金指数图表 13债基业绩改善，一级和二级债基表现较好图表 14中长期纯债和指数债基收益 1/4 分位数为负105.5104.5103.5102.5101.5100.599.598.52020/7/12020/7/162020/7/312020/8/152020/8/302020/9/142020/9/29资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&（四）杠杆率：杠杆小幅抬升，但除中长期纯债基金外多数债基减杠杆三季度，债基总体杠杆率小幅回升，由二季度的 119.09%上行 0.44 个百分点至 119

25、.52%。分类型来看，中长期 纯债基杠杆率小幅回升，其它类型债基杠杆均有所回落。2020 年三季度中长期纯债基金加权平均杠杆率约为 121.32%，较前一季度上升 1.18 个百分点；短期纯债基金加权平均杠杆率为 116.01%，较上季度下降 3.21 个百分点；一级债 基加权平均杠杆率为 119.78%，较上季度大幅下降 6.89 个百分点；二级债基加权平均杠杆率为 116.63%，较上季度 下降 2.28 个百分点；被动指数债基加权平均杠杆率为 106.44%，环比下降 0.04 个百分点。10.00%中长期纯债短期纯债一级债基二级债基被动指数债基债券基金8.00%6.00%4.00%2.

26、00%0.00%-2 .00%-4 .00%-6 .00%-8 .00%图表 15中长期纯债基金带动债基整体杠杆率回升图表 16除中长期纯债基金外多数债基减杠杆资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&（五）重仓债加权平均久期：债基整体久期小幅下降，一级债基和二级债基久期下降幅度较大三季度债基整体久期小幅下降。三季度债基前 5 大重仓券加权平均久期是 2.78，较上一季度小幅下降 0.07。分类型来看，一级债基和二级债基久期下降幅度较大。中长期纯债基金加权平均久期下行 0.01 至 2.83，短期纯债基金平均久期下行 0.23 至 1.25，一级债基加权平均久期下行 0.71 至 3.32，

27、二级债基加权平均久期下行 0.66 至 3.83，被动指数债基加权平均久期下行 0.26 至 2.13。图表 172019Q1-2020Q3 各类型债基久期变动情况投资类型2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q3 久期变动中长期纯债基金2.512.552.802.683.082.842.83-0.01短期纯债基金1.181.371.271.451.521.481.25-0.23一级债基3.003.193.223.204.374.033.32-0.71二级债基3.493.704.023.765.014.503.83-0.66被动指数债基2.

28、692.392.322.322.302.392.13-0.26债基合计2.522.572.762.643.062.852.78-0.07资料来源：Wind，&图表 18各类债基加权平均久期下降至 2.78图表 19中长期债基加权平均久期下降至 2.83资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&图表 20短期纯债基金加权平均久期下降至 1.25图表 21被动指数债基加权平均久期下降至 2.13资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&图表 22一级债基加权平均久期下降至 3.32图表 23二级债基加权平均久期下降至 3.83资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&（六）资产配置：债券和股

29、票占比小幅上升，债券资产主要增持金融债和同业存单投资类型债券股票银行存款其他资产2020Q22020Q3变动2020Q22020Q3变动2020Q22020Q3变动2020Q22020Q3变动中长期纯债基金94.39%95.53%1.14%0.00%0.00%0.00%1.72%1.34%-0.38%3.89%3.13%-0.76%短期纯债基金92.96%93.60%0.64%-0.00%2.52%1.11%-1.40%4.52%5.28%0.76%一级债基93.84%93.46%-0.38%1.34%2.49%1.15%1.10%0.95%-0.15%3.72%3.10%-0.61%二级债基

30、82.98%82.57%-0.41%11.73%12.33%0.59%1.83%1.62%-0.20%3.46%3.47%0.02%被动指数债95.04%92.25%-2.79%-1.14%2.29%1.15%3.82%5.46%1.64%1、大类资产配置：债券和股票占比小幅上升图表 24各类型债基大类资产配置情况基债基合计93.32%93.87%0.55%1.08%1.30%0.23%1.72%1.40%-0.32%3.88%3.42%-0.46%资料来源：Wind，&注：被动指数债基没有股票配置，短期纯债基金近六个季度没有股票配置，中长期纯债基金由于统计包含个别转型基金，有极少量股票配置，

31、近似为 0%。中长期纯债基金增持债券，减持银行存款和其他资产。2020 年三季度末，中长期纯债基金的总资产为 40422 亿，其中债券为 38615 亿，较二季度上升 808 亿，占比上升 1.14 个百分点至 95.53%；银行存款为 540 亿，占比下降 0.38个百分点至 1.34%；其他资产为 1267 亿，占比下降 0.76 个百分点至 3.13%。1,8001,6001,4001,2001,000800600400200045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000银行存款（亿元）其他资产（亿元）债券（亿元，右轴）图表

32、 25 中长期纯债基金持仓债券规模占比均上升图表 26 三季度中长期纯债基金大类资产占比情况债券95.53%银行存款1.34%其他资产3.13%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&短期纯债基金各类资产均有所减持，债券和其他资产占比上升。三季度末，短期纯债基金总资产为 2816 亿，其中债券总资产为 2636 亿，较上季度减少 646 亿，占总资产比例为 93.6

33、0%，较上季度末上升 0.64 个百分点；银行存款为 31 亿，占比为 1.11%，较上季度下降 1.40 个百分点；其他资产为 149 亿，占比上升 0.76 个百分点至 5.28%。3503004,0003,5002503,0002,5002002,0001501,5001001,0005005000银行存款（亿元）其他资产（亿元）债券（亿元，右轴）图表 27短期纯债基金各类资产均有所减持图表 28三季度短期纯债基金各大类资产占比情况债券93.60%银行存款1.11%其他资产5.28%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q

34、12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&一级债基增持股票，其余资产均有所减持。截至三季度末，一级债基总资产为 1406 亿，其中债券总资产为 1314亿，较 2020 年二季度减少 229 亿，占总资产比例为 93.46%，环比下降 0.38 个百分点；银行存款为 13 亿，占比下行0.15 个百分点至 0.95%；持有股票总资产上升 13 亿至 35 亿，占比 2.49%，环比上升 1.15 个百分点；其他资产为 44亿，占比下降 0.61 个百分点至 3.10%。1

35、801601401201008060402001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000股票（亿元）其他资产（亿元）银行存款（亿元） 债券（亿元，右轴）图表 29一级债基增持股票，其余资产均有所减持图表 30三季度一级债基各大类资产占比情况银行存款0.95%债券93.46%股票2.49%其他资产3.10%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3资料来源：Wind，&资料来源：

36、Wind，&二级债基债券和银行存款持仓占比下降，股票和其他资产持仓占比上升。截至三季度末，二级债基总资产为 5333亿，其中债券总资产为 4404 亿，较上季度小幅上升 473 亿，占总资产比例为 82.57%，较上季度下降 0.41 个百分点；银行存款为 87 亿，占比下降 0.20 个百分点至 1.62%；股票资产为 658 亿元，占比继续提升 0.59 个百分点至 12.33%；其他资产为 185 亿，占比上升 0.02 个百分点至 3.47%。70060050040030020010005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000股

37、票（亿元） 银行存款（亿元） 其他资产（亿元） 债券（亿元，右轴）图表 31二级债基持仓股票规模大幅上升图表 32三季度二级债基各大类资产占比情况债券82.57%其他资产3.47%银行存款1.62%股票12.33%2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&被动指数债基债券资产规模继续下降，银行存款和其他资产规模和占比上升。截至三季度末，被动指数债基总资产为 3244

38、亿，其中债券总资产 2993 亿，较上季度减少 623 亿，占总资产比例下降 2.79 个百分点至 92.25%；银行存款为 74 亿，占比为 2.29%，环比上升 1.15 个百分点；其他资产为 177 亿，占比上升 1.64 个百分点至 5.46%。3504,0003003,5002503,0002,5002002,0001501,5001001,0005050000银行存款（亿元）其他资产（亿元）债券（亿元，右轴）图表 33被动指数债基债券资产规模继续下降图表 34三季度被动指数债基各大类资产占比情况银行存款2.29%债券92.25%其他资产5.46%2016Q12016Q22016Q3

39、2016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&2、债券类别资产配置：增持金融债和同业存单，企业债和中票规模占比均下降三季度债基主要增持金融债和同业存单，企业债、中票持仓规模占比均小幅下降。截至 2020 年三季度末，债券基金同业存单持仓规模为 1469 亿，较上季度增加 566 亿，占比上升 1.14 个百分点至 2.94，金融债规模增加 791 亿至 2.53 万亿，占比上升 1.80 个百分点至 50.

40、71%；企业债持仓规模减少 659 亿至 7406 亿，占比下降 1.25 个百分点至14.82%，中票持仓规模减少 986 亿至 9338 亿，占比下降 1.88 个百分点至 18.69%。中长期纯债基金持仓金融债规模大幅上升，企业债、中票规模和占比均下降。截至三季度末，中长期纯债基金持有债券总资产为 3.86 万亿。其中，金融债规模为 2.13 万亿，增加 1593 亿，占比上升 3.04 个百分点至 55.11%；企业债规模为 5498 亿，减少 587 亿，占比下降 1.86 个百分点至 14.24%；中票规模为 7005 亿，减少 681 亿，占比下降2.19 个百分点至 18.14

41、%；同业存单规模为 1340 亿，增加 485 亿，占比上升 1.21 个百分点至 3.47%；短融规模为 1787亿，增加 26 亿，占比为 4.63%，与上期基本持平。图表 35中长期纯债基金持仓金融债规模大幅上升图表 36三季度中长期纯债基金持仓债券资产构成资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&短期纯债基金小幅增持同业存单，其余债券资产多为减持。短期纯债三季度末持有短融规模为 905 亿，减少 146亿，占比达 34.33%，环比上升 2.30 个百分点；金融债规模为 631 亿，减少 52 亿，占比上升 3.14 个百分点至 23.96%；中票规模为 599 亿，减少 342 亿

42、，占比大幅下降 5.95 个百分点至 22.71%；企业债规模为 358 亿，减少 113 亿，占比下降 0.77 个百分点至 13.58%；同业存单规模增加 36 亿至 59 亿，占比上升 1.55 个百分点至 2.25%。图表 37短期纯债基金主要持仓券种多为减持图表 38三季度短期纯债基金持仓债券资产构成资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&一级债基主要持仓券种均有所减持。一级债基三季度末持有中票规模为 474 亿，减少 55 亿，占比上升 1.76 个百分点至 36.07%；企业债规模为 368 亿，减少 57 亿，占比上升 0.43 个百分点至 27.98%；金融债规模为 19

43、6 亿，减少82 亿，占比下降3.08 个百分点至14.94%；可转债规模为180 亿，与上期基本持平，占比上升2.05 个百分点至13.71%。图表 39一级债基主要持仓券种有所减持图表 40三季度一级基金持仓债券资产构成资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&二级债基小幅减持金融债，其余主要持仓券种均有所增持。二级债基三季度末持有中票规模为 1179 亿，增加109 亿，占比下降 0.45 个百分点达 26.78%，仍为持仓占比最高券种；企业债规模为 1056 亿，增加 103 亿，占比下降 0.26 个百分点至 23.97%；可转债规模为 839 亿，增加 192 亿，占比上升 2.

44、58 个百分点至 19.05%；金融债规模为711 亿，减少 52 亿，占比为 16.15%，下降 3.26 个百分点。图表 41二级债基减持金融债，增持其余主要券种图表 42三季度二级债基金持仓债券资产构成资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&被动指数债基持仓依据跟踪指数类型而定，金融债主题仍为主要类型，但三季度规模大幅下降。被动指数债基三季度末持有金融债规模大幅下降 617 亿至 2516 亿，占比为 84.07%，较上季度下降 2.58 个百分点；企业债规模为127 亿，较上一季度基本持平，占比上升 0.62 个百分点至 4.23%；国债规模为 123 亿，较上一季度基本持平，占比

45、上升 0.72 个百分点至 4.10%；中票规模为 81 亿，减少 16 亿，占比上升 0.02 个百分点至 2.71%。图表 43被动指数债基仍以金融债持仓为主图表 44三季度被动指数债基持仓债券资产构成资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&3、重仓债评级变化：不同券种分化，城投债评级下沉，产业债评级略有上调基金定期报告中会对前 5 大重仓券做出披露，分析债基的前 5 大重仓债券的信用等级状况，以反映基金底层资产的信用评级状况，从而描述各类债券基金持仓等级的变化。总体来看，债基对于城投债的信用等级持仓评级分布相对较低，产业债重仓债券基本以高等级为主的态势并未改变；债基总体上减少了对 A

46、AA 级城投债的配置，加大了对 AA+和 AA 级城投债的配置；配置 AAA 级产业债占比小幅上升，AA 级产业债占比下降，产业债信用下沉更为谨慎。投资类型AAAAA+AAAA-及以下Q2Q3变动Q2Q3变动Q2Q3变动Q2Q3变动城投中长期纯债基金56.12%52.46%-3.66%27.54%30.74%3.20%14.92%15.72%0.81%1.42%1.07%-0.34%图表 45 各类型债基重仓债评级占比及变化情况债短期纯债基金61.65%62.16%0.52%23.49%26.33%2.84%14.87%11.32%-3.55%-0.18%0.18%一级债基46.88%39.6

47、8%-7.21%40.34%43.21%2.87%12.78%17.12%4.34%-二级债基52.05%46.65%-5.40%36.85%40.10%3.25%11.10%13.11%2.01%-0.14%0.14%被动指数债基63.39%61.14%-2.25%30.46%33.53%3.07%6.15%5.33%-0.82%-债基合计55.95%52.32%-3.63%28.56%31.79%3.22%14.40%15.04%0.64%1.09%0.86%-0.24%产业债中长期纯债基金95.10%95.57%0.47%4.39%3.85%-0.54%0.49%0.57%0.08%0.

48、02%0.01%-0.01%短期纯债基金92.83%90.25%-2.58%5.49%8.27%2.78%1.68%1.48%-0.20%-一级债基86.50%90.56%4.06%9.30%7.37%-1.93%4.20%0.68%-3.52%0.00%1.38%1.38%二级债基89.93%90.43%0.49%7.51%6.01%-1.50%2.29%3.15%0.87%0.27%0.41%0.14%被动指数债基99.43%99.41%-0.02%0.57%0.59%0.02%-债基合计94.30%94.71%0.41%4.84%4.33%-0.51%0.81%0.88%0.06%0.0

49、4%0.08%0.04%资料来源：Wind，&注：评级占比为 0%指此评级没有持仓或者持仓极少。中长期纯债基金：城投债评级有所下沉，产业债评级向 AAA 级集中从中长期纯债基金重仓券情况看，城投债高等级持仓占比下降，AA+和 AA 评级占比提升，AA-及以下占比变化不大。产业债持仓仍以高等级为主，进一步向 AAA 级集中。图表 46中长期纯债基金重仓城投债的评级变化图表 47中长期纯债基金重仓产业债的评级变化资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&短期纯债基金：城投债评级有所上调，产业债评级向 AA+级集中从短期纯债基金重仓券情况看，城投债AA 级持仓占比下降，高等级持仓占比上升。产业债持

50、仓评级向 AA+级集中。图表 48短期纯债基金重仓城投债的评级变化图表 49短期纯债基金重仓产业债的评级变化资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&一级债基：城投债持仓评级大幅下沉，产业债持仓评级向 AAA 级上升从一级债基重仓券情况看，城投债持仓评级大幅下沉，AA+、AA 级占比有所上升。产业债持仓评级向 AAA 级集中较为显著。图表 50一级债基重仓城投债的评级变化图表 51一级债基重仓产业债的评级变化资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&二级债基：城投债持仓评级显著下沉，产业债持仓评级基本维持从二级债基重仓券情况看，城投债持仓评级显著下沉，AAA 级持仓占比大幅下降，其余评级持

51、仓占比上行。产业债持仓评级基本维持，AA 级持仓占比小幅下降。图表 52二级债基重仓城投债的评级变化图表 53二级债基重仓产业债的评级变化资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&被动指数债基：城投债持仓评级下沉至 AA+，产业债仍以 AAA 评级为主从被动指数债基重仓券情况看，由于被动指数债基跟踪指数的性质，其重仓债券类型依指数类型而定，持有信用债数量较少，故占比波动相对较大，三季度城投债持仓评级下沉至AA+，产业债仍以 AAA 评级为主。图表 54被动指数债基重仓城投债的评级变化图表 55被动指数债基重仓产业债的评级变化资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&（七）摊余成本法债基：免

52、税、高杠杆、长久期、可平滑收益，是配置型资金偏好的工具型产品1、资产规模：发行大幅放量，但新发仍存在规模和管理人限制根据Wind 统计，截至 2020 年三季度末，共有摊余成本法定期开放债券型基金 132 支，仅 1 支为短期纯债基金，其余为中长期纯债基金，总份额为 7987 亿；三季度实现新发行 59 支，总份额新增 3820 亿，发行大幅放量，其中 7月和 8 月为发行高峰，新增发行份额分别为 1955 亿和 1358 亿；三季度末资产净值为 6275 亿（有 102 支披露三季报）。摊余成本法债基发行总份额摊余成本法债基发行支数250035302000251500201000151050

53、0500292221121,9559971,1061,2581,3584 453226396 228 293 35210356 40 159 52 3 16011507 2 160图表 56摊余成本法债基发行支数及份额大幅放量图表 57摊余成本法债基资产净值大幅提升资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&新增发行仍受到“单只规模 80 亿元、单个基金公司 2 支额度”的上限。据证券时报，2020 年 1 月基金公司在成立摊余成本法定开债基时受到“每只 80 亿发行上限、每家基金公司 2 支额度”的窗口指导，且各基金公司可最多保留 1 支短期理财基金转型为摊余成本法定开债基，不占用新发额度。

54、2020 年成立的 77 支摊余成本法定开债基中，有 39 支（50.65%）规模为 80 亿，剩余规模均未超过 80 亿。目前监管条件下最多可存续 300 支摊余成本债基，已经发行 31 支，剩余额度约 169 支。截止 2020 年第三季度，全行业 144 家基金管理人中有 13 家由于名下短期理财基金可转型为摊余成本债基、每家最多可发行 3 支摊余成本债基，目前合计已发行产品 21 支，尚可发行 18 支。无短期理财基金的 131 家基金管理人中，有 56 家尚未发行摊余成本债基，尚可发行产品 112 支；有 39 家各发行 1 支摊余成本债基，尚可发行产品 39 支；有 36 家已发行

55、 2 支摊余成本债基，达到额度上限。假设短期基金管理人无新增以及监管条件不变，市场最多可存续 301 支摊余成本债基，未来仍可发行 169 支。图表 58摊余成本法债基单只发行规模不得超过 80 亿图表 59未来仍可发行 169 支摊余成本债基资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&注：*表示名下无短期理财基金的基金管理人2、杠杆、久期和资产配置：加杠杆，加久期，配置以政金债为主三季度杠杆率稳步抬升，封闭期内杠杆最高可达 200%，产品加杠杆空间更大。过去四个季度债基加权平均杠杆率在 120%附近震荡，摊余成本法债基加权平均杠杆率稳步上行，2020 年三季度为 141.44%，较二季度上行

56、 4.21个百分点。三季度产品发行期限拉长带动久期大幅抬升，投资资产久期要求较普通债基而言更为严格。2020 年三季度摊余成本法债基 3 年期以上品种发行规模达 2533 亿，占新发规模的 66.3%，带动产品加权平均久期上行 0.60 至 3.48，大幅超过债券基金平均久期 2.78。三季度产品加权封闭期内，久期上行 0.72 至 4.38，加权平均久期与封闭期变动趋势相近，但上升幅度不及封闭期内的变动，主要由于较一般债基而言，摊余成本法债基基金合同中规定所有单笔资产均需满足小于封闭期的期限匹配要求，而非仅对产品的组合久期进行约束，投资资产久期限制更为严格。图表 60 摊余成本法债基加权杠杆

57、率上升至 140%以上 图表 61 三季度摊余成本法债基久期大幅抬升资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&债券资产占比超过九成，以政金债和商业银行债为主，公司信用债配置较少。大类资产配置方面，三季度摊余成本法债基总资产为 8876 亿，其中配置债券资产规模为 8574 亿，占比上行 3.87 个百分比至 96.59%，大幅超过债基规定的 80%；债券资产配置方面，配置政金债规模为 6538 亿，占比较二季度大幅上行 11.43 个百分点至 74.16%，商业银行债规模为 1513 亿，占比较二季度下行 6.66 个百分点至 17.65%，公司信用类债券资产配置规模和占比较小。图表 62三

58、季度摊余成本法债基大类资产配置图表 63三季度摊余成本法债基债券资产配置资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&3、业绩表现：平滑收益年化收益率高于一般纯债基金，由于采用摊余成本法计量，收益波动显著小于其余债基。三季度摊余成本债基年化收益率为 2.34%，较二季度下降 0.58 个百分点，在所有类型债基中收益率绝对水平仅低于可配置权益资产的一级债基和二级债基，高于其他一般纯债基基金。由于采用摊余成本法计量，产品盈亏可在剩余期限内平均摊销，三季度摊余成本债基收益波动率中位数为 0.24，显著小于其余债基，具备收益波动较小的特点。图表 64三季度摊余成本法债基年化收益率为 2.34%图表 65

59、摊余成本法债基收益波动显著低于其他债基资料来源：Wind，&资料来源：Wind，&总结而言，综合考虑免税效应、高杠杆、长久期、平滑收益等特点，摊余成本法债基是配置型资金较为偏好的工具型产品。银行自营等投资者直接投资政金债利息收入需缴纳 25%所得税，而摊余成本法债基配置政金债占总资产比重高达 71.63%，通过摊余成本法债基投资政金债具备所得税减免优势，可利用封闭期内 200%杠杆、较长久期增厚收益，且具备平滑收益的特点，因此摊余成本法债基是配置政金债较好的工具型产品。二、货币基金：三季度申购意愿不强，资产规模继续收缩，浮动货基业绩表现较好（一）传统货币基金：收益率小幅回升，申购意愿不强，资产

60、规模继续收缩1、资产规模：存续只数减少，资产净值继续下降总的来看，根据 Wind 统计，截至三季度末，有货币基金（不包括理财，下同）328 支，较二季度减少 2 支，自2017 年三季度之后无新发行，当季有两支货基清算。权益市场走暖冲击影响货基负债端，三季度末货币基金总资产较上一季度减少 3594 亿至 7.62 万亿，环比减少 4.50%。净资产规模环比减少 3.77%，减少 2843 亿至 7.27 万亿。具体来看，328 支货币基金中有 130 支（39.6%）净资产规模有所增长，其中增加最多的是华宝现金添益，增加253 亿元至 1305 亿元；多数货币基金规模收缩，有 198 支规模下