对冲基金报告：权益产品得以微幅上调新版私募管理人登记须知出台

1、一、基础市场回顾2018 年 11 月,A 股市场区间震荡，沪深两市走势分化。月初受上交所将设立科创板等政策效应影响，创投概念股涨势较为明显；从外部因素来看， 中美贸易关系一波三折后有所缓和，扰动市场风险偏好，美联储鸽派发言令市场预期美国将在明年放缓甚至暂停加息，欧美股市反应较为明显。内部政策持续发布叠加外部隐忧暂消，A 股市场较前期略有回暖。全月来看，沪深两市代表指数上证综指、深证成指及沪深300 指数11 月收益率分别为-0.56、2.66和 0.60；创业板本期上旬反弹强势，下旬表现有所回落，但整体来看指数上行 4.22。11 月全月央行连续暂停公开市场逆回购操作，市场流动性环境依旧宽松

2、，权益市场的不稳定性使得投资者偏好趋于谨慎，债券市场到期收益率 11 月持续下探，全月来看各期限各券种到期收益率均表现下跌。商品方面，本期农作物商品表现较好，原油跌幅较深。南华商品指数下探 8.08。表 1：各主要市场指数月度表现指数名称收盘指数月度涨跌幅今年以来涨跌幅上证综指2588.19-0.56-21.74 沪深 3003172.690.60 -21.29 深证成指7681.752.66 -30.42 中小板指5087.571.75 -32.66 创业板指1329.394.22 -24.15 中证全债189.011.08 8.00 南华商品指数1317.23-8.08-6.38数据来源：

3、Wind、上海证券基金评价研究中心二、私募基金业绩分析、11 月除股票多空外 其他策略均取得正收益受基础市场影响，3303 只（据朝阳永续不完全统计，截至 2018 年 11 月末）具有连续一年以上净值数据的非结构化私募产品 11 月份平均收益率为0.29 ，其中实现正收益的产品数量为 1771 只，占比为 53.62 ，整体业绩表现较上期有明显的提升。分策略来看，除股票多空外，其余策略均取得了正收益。定向增发策略虽然取得了本月最高的平均收益，但该策略表现分化较为严重，最大回撤亦创本月最高。与年内相比，11 月解禁规模创年度新低。但值得提醒的是，随着解禁潮的到来，投资者需警惕更多的个股巨量解禁

4、。另外，商品市场下探趋势较为突出，使得多数趋势跟踪产品均实现正收益。本月平管理期货产品平均收益率为 1.88。表 2 ：各策略产品月度收益表现产品十一月份正收益产品收益率产品名称数量收益率占比分布区间股票多头22530.11 51.26-96.76 71.51股票多空61-0.2142.62-7.1123.26股票市场中性540.98 66.67-3.6321.16套利策略371.24 67.57-2.6624.90管理期货1161.88 62.07-11.85 38.44定向增发192.17 57.89-6.6236.24宏观策略490.04 57.14-7.218.06 债券基金820.6

5、6 87.80-7.954.89 多策略1581.15 66.46-41.62 25.82组合基金760.92 69.74-6.336.95 总计33030.2953.62-96.76 71.51数据来源：朝阳永续、上海证券基金评价研究中心从回撤的绝对值来看，11 月各策略最大回撤水平较 10 月整体有所缩小。与上期相同的是，定向增发平均回撤幅度依然最大，达到 6.03，其余依次为股票多头和多策略，债券基金、股票中性、组合基金和套利策略产品回撤幅度较低。图 3: 2018 年 11 月私募产品的收益率和月内最大回撤比较3 210-1-2-3-4-5-6 月度收益率月最大回撤（均值）-7 数据来

6、源：朝阳永续、上海证券基金评价研究中心、2018 年 1-11 月管理期货表现最佳从 2018 年前 11 个月收益水平来看，3303 只私募基金平均收益率为-12.49 ，与权益市场相关度较高的策略普遍表现欠佳，其中在私募产品中占比最高的股票多头产品净值平均跌幅达 15.81，严重拖累私募产品平均业绩。前三季度整体表现最优的管理期货产品平均收益率达 9.53，业绩垫底的定向增发产品净值平均下行 20.53。表 3 ：各策略产品年度收益表现11 月2018 年以来过去一年过去一年收益率收益率收益率年化波动率股票多头0.11-15.81-13.6215.32股票多空-0.21-10.56-8.4

7、211.45股票市场中性0.982.143.077.29套利策略1.245.386.326.10管理期货1.889.537.5314.64定向增发2.17-20.53-23.5019.44宏观策略0.04-2.70-2.3912.32债券基金0.661.351.576.82多策略1.15-3.77-3.3312.28组合基金0.92-7.11-4.138.74总计0.29-12.49-10.5614.70产品类型数据来源：朝阳永续、上海证券基金评价研究中心今年以来，降杠杆的政策背景使得融资环境收紧，融资成本上升。二级市场市场的连续下滑严重的影响了上市公司在一级市场的定增活动。定增市场破发情况比

8、比皆是，投资者需关注个股质量。另外，受今年业绩的负面影响，加上一系列资管新规的推出，2018 年对于私募管理人来说是较为艰难的一年。一些规模小，对外部资金较为依赖的管理人面临巨大生存压力，行业的优胜略汰将进一步加剧。、下行市场中低风险产品表现最优上文数据显示，不同策略甚至是同一策略下的基金产品的风险收益差异极大，将之视为同一类产品进行评价并不合理。因此，上海证券提出以波动率作为分类标准，根据私募产品在评价区间内的年化波动率将其分为高风险、较高风险、中等风险、较低风险和低风险五大类，然后在不同的风险类别中对该类别内的产品进行比较。以运作满 3 年 1 个月且具有连续一年以上净值数据的非结构化对冲

9、基金为样本观察过去 12 个月对冲基金的风险收益情况。数据显示，从最近一年的累积收益率来看，低风险产品表现最佳，平均累积收益率为-0.27 ，较低风险产品以-9.72 跟随其后。高风险产品表现最差，最近一年的平均累计收益率为-23.35 。由此可见，在下行市场中，高风险产品并没有给投资者带来超额补偿，而低风险产品表现较为抗跌。图 4: 各风险分类对冲基金 11 月份收益率分布图 5: 各风险分类对冲基金平均累积收益率情况10.005.00 0.00 -5.00-10.00-15.00-20.002017/112017/122018/12018/22018/32018/42018/52018/6

10、2018/72018/82018/92018/102018/11-25.00低风险较低风险中等风险较高风险高风险数据来源：朝阳永续、上海证券基金评价研究中心注：样本为截至 2018 年三季度末，运作满 3 年 1 个月的对冲基金三、私募行业数据：发行遇冷，清盘数量剧增根据基金业协会公布的数据，截至 2018 年 11 月底，已登记的私募证券管理人为 8966 家，与前期增加管理人 43 家；管理基金数量为 34053 只，较上月减少 62 只，平均单位管理人管理的基金数量缩减至 4.02 只。剔除结构化以及子基金产品后可以看到，11 月份私募证券投资产品发行量较前期继续略有上升，共计发行 79

11、2 只,但于去年同期比较下降 52.69。图 6: 基金业协会私募登记情况图 7: 私募证券投资基金发行情况（单位：只）40,000 35,00030,00025,00020,00018001600140012001678 167612961114103015,00010,0005,000-680 612管理人数量（家）管理基金数量（只） 管理基金规模（亿元）10008006004002000811907 866 861792数据来源：基金业协会、朝阳永续、上海证券基金评价研究中心受基础市场的负面影响以及市场风险偏好降低，私募证券投资类产品发行难度加大。新发行的私募产品中，股票多头发行数量依然

12、占据绝对优势， 占比超过 90，之后依次为组合基金、债券基金、多策略、市场中性，分别发行 15 只、14 只、13 只和 12 只产品。股票多空、趋势和定向增发产品发行继续冰冻。图 8:11 月新发私募基金分类情况图 9:最近一年新发对冲基金的分类情况（剔除股票多头）债券基金100806040200股票多空宏观策略股票市场中性套利策略多策略组合基金定向增发债券基金组合基金2 多 策略2股票多头91其 他 2 7宏观策略1股票市场中性2数据来源：朝阳永续、上海证券基金评价研究中心四、私募行业信息1、中国证券投资基金业协会发布私募基金管理人登记须知更新版根据中华人民共 HYPERLINK /gst

13、z/detail.aspx?type=1 和国证券投资 HYPERLINK /gstz/detail.aspx?type=1 基金法、私募投资基金监督管理暂行办法等相关法律法规，中国证券投资基金业协会(以下简称“协会”)在证监会的指导下，更新了私募基金管理人登记须知(以下简称“新版登记须知”)，已经理事会全票表决通过，自公布之日起施行。为进一步引导私募基金行业规范发展，强化私募基金管理人登记要求， 新版登记须知丰富细化为十二项，进一步明 HYPERLINK /gdfx/ 确股东真实性、稳定性要求； 厘清私募基金管理人登记边界，强化集团类机构主体资格责任；落实内控指引，加强 HYPERLINK

14、/executive/ 高管及从业人员合规性、专业性要求；引入中止办理流程、新增不予登记情形。一、管理人登记过程中常见的潜在风险及问题一段时间来，私募基金管理人登记常见不合规问题主要集中在以下几个方面：一是虚假出资或抽逃资本。部分机构为夸大自身资本实力，在进行工商登记时，超出出资人的出资能力，虚假出资，或者在机构成立后抽逃资本， 扰乱了私募基金行业竞争秩序。二是股权代持行为。以他人名义履行股东权利义务，导致无法对机构的实际控制人及最终责任人进行追溯，规避重大关联交易的披露，易发生利益冲突及利益输送行为。三是股权架构不稳定。部分机构股权架构复杂，存在交叉持股、多层嵌套等情形，股权架构不稳定， 增

15、加了资金运转层次和融资成本。部分申请机构甚至存在资管产品出资设立私募基金管理人情形，由于资管产品自身属性，将带来私募基金管理人股权架构不稳定、实际出资股东权利行使责任不明确、实际控制人追溯不清晰等问题。四是关联方从事冲突业务潜在风险。关联方从事 P2P 等与私募基金业务相冲突业务，未有业务主管部门批复，无法对其关联交易进行有效管理， 风险外溢至私募行业。五是集团化倾向。同一实际控制人登记多家同类私募基金管理人，将内部管理激励问题“外部化”，集团内机构存在同质化竞业冲突问题，不合理扩张，造成“僧多粥少”，有些机构甚至直接为了“囤壳”而设立。二、新版登记须知细化了拟登记机构从股权架构、基本运营到从

16、业人员等各方面要求一是针对私募基金管理人登记出现的股权代持、交叉持股、竞业禁止、同业竞争、履职能力、集团化倾向等集中问题，从运营条件、从业人员、出资人、关联方等方面进一步规范私募登记。运营条件和制度方面，增加办公场所独立性、财务清晰、过往展业情况说明等要求，同时特别强调无管理人员、无实际办公场所或不履行完整管理人职责的特殊目的载体无需申请私募基金管理人登记。从业人员方面，突出竞业禁止要求，进一步明确高管人员兼职问题，强化投资人员任职能力要求、员工人数要求。出资人方面，严禁股权代持、强调股权清晰要求，新增股权稳定性要求，进一步明确实控定义。子公司、分支机构和关联方方面，新增同业竞争要求，严禁通过

17、股权构架设计规避关联方，强化同一实际控制人下多家管理人连带责任及股权稳定性要求。重大变更方面，明确重大事项变更期限及整改次数要求，重申登记机构发生实质变化视同新机构审核，强调强制离职后私募基金管理人职责。二是提升自律管理效能，引入中止办理流程。为规范行业发展，对存在办公场所不稳定、或有负债风险较高、无实际展业需求、偏离投资主业风险等明显内控不足、展业能力不充分情形的，符合前述两项及以上情形的申请机构，协会给予 6 个月的整改时间，申请机构应在整改完成后再提交私募登记申请。三是防范冲突业务行业风险外溢，新增不予登记情形。此前协会已发布私募基金登记备案相关问题解答(十四)，规定了六种不予登记情形。

18、此次， 针对申请机构或者其主要出资人曾经从事过 P2P、民间借贷等与私募基金属性相冲突业务，为防止此类业务风险外溢至私募行业，保护投资者利益，协会在新版登记须知不予登记情形中新增上述情形。三、新版登记须知落实了管理人信义义务要求，树立市场诚信机制及完善行业分层分类管理全国人大官网发布的中华人民共和国证券投资基金法释义第十条指出，“对证券投资基金业的规制主要有两种手段：一是行政监管；二是行业自律。无论是行政监管，还是行业自律，其共同目标都是确保国家证券投资基金法律法规的实施，维护证券市场秩序，保护投资者合法权益，促进证券投资基金规范发展”。释义指出，行政监管与行业自律性质不同，一个属于行政行为，

19、一个属于自律行为；行政行为的依据是法律、行政法规，自律行为的依据除了法律、行政法规外，还包括自律组织的章程、业务规则、行业纪律等。一直以来，协会作为行业自律管理组织，通过出台私募基金登记备案相关问题解答系列问答、登记须知等系列自律规范性文件，不断细化和完善私募登记要求，提升私募基金管理人登记透明度。一是积极行使协会职责，完善落实信义义务的自律规则体系。信义义务的行为标准严于法律法规的底线要求，高于一般商业执业准则，因此，行业自律对维护好信义义务至关重要。依法落实信义义务是行业自律的核心任务， 保护投资者合法权益是协会的职责和使命。此次新版登记须知作为协会进一步加强自律管理的举措之一，有助于引导

20、全社会正确理解登记备案的制度本义，通过透明的制度标准、明确的行为准则和有效的监测监控及自律处分，保障市场主体之间的博弈秩序和博弈环境。二是推动塑造行业合规生态，树立市场诚信机制。新版登记须知通过公开审核标准，提高审核透明度，为机构合理展业明晰标准，有助于推动行业以信用立身，守住行业道德底线，从源头上遏制侵害投资者权益风险的发生，建立健全市场诚信机制，保护投资者合法权益。三是促进优胜劣汰，完善行业分层分类管理。当前，部分机构重复登记或虚假登记，增加了自身登记时间成本，也占用了有限的审核资源。新版登记须知通过强化集团类机构主体资格责任、明确高管及从业人员合规性与专业性要求等，为内部治理稳健、配备专

21、业团队并存在切实展业需求的优质机构提供了更大的展业空间，有助于改善行业构成，避免出现劣币驱逐良币的现象。新版登记须知作为协会自律管理的重要举措之一，一方面针对私募基金管理人登记出现的问题与情况，强化私募基金管理人登记要求，提升自律管理效能；另一方面为市场合理展业提供清晰标准，对长期市场规范运作积极效果明显。协会将致力于进一步加强自律管理，做好配套制度建设，维护私募基金行业秩序，保护投资者合法权益，促进私募基金行业健康发展。来源：中国网财经（2018.12.7）五、私募后市观点1、股市“寒冬”私募坚守期待 2019 否极泰来在今年的投资寒冬中，不少私募陷入生存危机，表示“活下来”最重要， 但如何

22、才能“活下来”，明年的机会又在哪里？今年逆市表现突出的睿璞投资创始人 HYPERLINK /figure_4842.shtml 蔡海洪强调做绝对收益。在他看来， 无论什么时候，私募基金都应该尽量以绝对收益为目标，不必过多地去与指数或同行进行比较。至于如何持续获得正收益，蔡海洪给出两个建议。一方面，要制定严格的投资纪律，比如，在新产品累积安全垫阶段和产品出现较大回撤时，控制股票仓位；另一方面，要建立一套长期坚持的投资框架，安全边际和逆向投资就是两个非常重要的环节，“坚持选择高安全边际的标的，投资尽量要去人少的地方。”上海雷根资产总经理李金龙认为，私募生存主要靠产品规模和收益。当前，产品规模比较困

23、难，而产品收益是与投资者长期合作的根本，稳健的收益背后是投研投入和技术的支持，需要不停研发，以适应市场和交易的需求。和聚投资研究部表示，在战略层面继续做好“聚焦”，第一聚焦二级市场本身，尤其在擅长领域 HYPERLINK /310368.shtml 不断强化竞争优势。同时，在重点领域、行业集中资源，把研究做得更扎实，挖掘出具有超额收益、跨越周期的标的。对于 2019 年的市场行情，私募相对比较乐观。蔡海洪表示，乐观预期基于四方面。首先是市场估值到了相对较低的位置，即投资有了安全边际；其次，政策利好在累积，贸易摩擦有望好转，即边际上的改善；再次，经济下行过程好公司脱颖而出。最后，悲观的市场情绪让投资者可以用好价格买到好公司。他表示，盯着后视镜开车是非常危险的，投资也是如此，不能简单地把今年遇上的利空线性外推到今后三年。凯丰投资总经理王东洋也对 2019 年A 股走势相对乐观。他认为，市场风险已经在相当程度上得到释放，长期来看股市可能渐趋回暖，投资机会将逐步显现。李金龙认为， HYPERLINK / 股指期货再次松绑，量化对冲策略受限更少，机会增多；