纺织服装行业：优选细分领域聚焦行业龙头

1、核心观点22019H1板块整体表现平淡。品牌服装在终端需求低迷，叠加2018Q1高基数及春节错峰影响，收入增速环比放缓。纺织 制造行在贸易不确定性增加及内需疲软影响下，2019H1整体表现偏弱。在此背景下，板块市场整体表现偏弱，2019H1 板块上涨9.07%（大盘+19.48%），在消费板块中表现靠后。品牌服装：优选赛道，聚焦龙头。在行业整体终端偏弱背景下，各细分行业增长出现分化。其中：1）童装受益于消费观 念更开放的80/90后父母成为消费主体下儿童支出占比持续提升，带动童装成为景气度较高的服装子行业（ 2012-2017年 童装/服装行业GAGR分别为7.4%/5.1%，预计未来五年CA

2、GR达9.5%）；而低集中度（No.1仅5.6%）、安全性&舒适性需 求提升也打开了行业龙头份额的提升空间；2）运动行业在人们健美健康意识提升下需求旺盛，同时领军品牌通过新媒体 营销、研发创新引领运动时尚风潮，使运动鞋服使用场景延伸至日常生活领域，行业整体保持快速增长（ 20132018年 行业规模GAGR=14.5；2018-2019Q1主要公司营收+25%+）；同时运动鞋服因功能性强，行业集中度高于其他服装子行 业。而龙头企业有望在品牌、研发等优势下强者愈强（2017年中国运动鞋服板块CR5/CR10分别为51.1%/65.8%）；3） 此外，中高端品牌客群忠诚度高且价格敏感度低，经济波动

3、对其服装支出影响较小。同时因国内中高端品牌体量较小， 其在产品力（客群重风格/材质/设计）和VIP管理能力（约70%80%销售额来自VIP）提升拉动下竞争力有望持续提升， 其整体收入和盈利能力表现有望优于行业。同时考虑到随Q1高基数因素消除，全年服装终端需求有望呈现前低后高趋势， 而在需求回升时，可选属性强的中高端有望率先恢复。纺织制造：产能转移大势所趋，优选海外产能布局先行者。在人力密集/低利润率背景下，纺织制造业产能外迁至低人力 成本、贸易条件更优的新兴国家乃大势所趋。此外中美贸易不确定性也加速了国内产能转移进度。在此背景下，前期已 积极布局海外新产能的国内纺织制造龙头有望充分受益低成本产

4、能释放带来的收入增长及盈利能力提升。而资金雄厚的 龙头企业更能承受海外建产较大的前期投入，故产能转移趋势也将促进行业集中度提升。投资建议：1）品牌服饰建议关注国内童装龙头且供应链效率提升的森马服饰、主品牌稳健&FILA高增长的国内运动服饰 龙头安踏体育、及产品力&终端效率提升较快且通过并购海外优秀品牌布局集团化的战略的中高端品牌歌力思、设计能力 出众，且终端效率改善明显的中高端品牌地素时尚；2）纺织制造板块建议关注海外产能布局较早且占比较高的棉袜龙险；棉价大幅波动风险。头健盛集团（越南占近40%）风险提示：经济增速放缓超预期风目 录3一、2019H1：基本面及股价表现平淡二、品牌服装：优选赛道

5、，聚焦龙头三、纺织制造：产能转移大势所趋，关注海外产能先行者纺服行业基本情况2019H1纺织服装板块整体上涨13.50%，位于中信29个行业中的第23位。其中纺织制造/品牌服装分 别上涨14.30%/12.68%，均跑输沪深300指数（+21.22%）。从估值看，2019H1品牌服装/纺织制造板块PE（TTM）估值分别为28/48倍，但龙头公司仍处于较低 水平，如品牌服装龙头森马服饰/海澜之家分别为16/11倍PE，纺织制造龙头如健盛集团/百隆东方分4图：2019H1板块股价表现图：2014-2019H1纺织制造/品牌服装板块历史估值别为16/14倍PE 。图：2019H1板块股价表现资料来源

6、： Wind，中泰证券研究所21.2214.30 13.50 12.685040302010060农林牧渔(中信)食品饮料(中信) 家电(中信) 计算机(中信)非银行金融(中信)建材(中信)通信(中信) 电子元器件(中信)医药(中信)国防军工(中信)沪深300 轻工制造(中信) 煤炭(中信)基础化工(中信) 电力设备(中信) 房地产(中信) 机械(中信)综合(中信) 交通运输(中信) 商贸零售(中信) 餐饮旅游(中信) 银行(中信)纺织制造(中信)有色金属(中信) 纺织服装(中信) 石油化工(中信) 品牌服饰(中信) 钢铁(中信)汽车(中信)传媒(中信) 电力及公用事业(中信)建筑(中信)品牌

7、服装板块2019H1回顾52019H1品牌服装：受终端消费疲软的影响，从2018Q2开始收入和净利润增速逐步放缓。2019年春 节提前导致假期销售周期缩短，叠加2018Q1高基数的影响，2019Q1收入增速持续放缓，净利润受益 于投资收益增长得以回升。同时存货和应收账款周转放缓，企业备货更加谨慎，2019Q1库存较2018年底有所下降。图:2017Q1-2019Q1服装家纺单季度收入&归属净利润增速图1:2017-2019.05限额以上服装类销售额当月同比( )图: 2017Q1-2019Q1服装家纺板块存货规模所图:2017Q1-2019Q1服装家纺板块存货&应收账款周转天数（天）8.86.

8、3-1.120151050-5限额以上服装279333318400350300250200150 存货规模（亿元）18%9%2%23%-37%0%-40%资料来源： Wind，公司公告，中华商业信息网，中泰证券研究-20%0%20%40%收入YOY归属YOY2062124040230455045403530210190170150250230存货周转天数应收账款周转天数（右轴）纺织板块2019H1回顾资料来源： Wind，中泰证券研究所6图5:2017Q1-2019Q1纺织制造板块盈利能力图:2017-2019.5年人民币汇率2019H1纺织制造：Q1中美贸易谈判持续推进，海外客户下单积极性有

9、所提升，收入增速环比回升 (+9.6PCTs) 。利润方面，棉价上涨导致毛利率略有下滑(-1.7PCTs)，净利润增速环比同比均有提升，主 要受益于收入增速回升以及人民币较2018Q1贬值带来的汇兑损失减亏。Q2由于贸易形势不明朗，以及 棉价大幅下跌，市场转淡。图4:2017Q1-2019Q1纺织制造单季度收入/归属净利润增速图：2017-2019.5年棉价走势（元/吨）17.9%-1.1%8.5%2.8%-36.6%16.5%-40%-20%0%20%40%收入增速归属净利润增速14,621175001700016500160001550015000145001400019.0%20.4%1

10、8.7%7.2%7.8%4.7%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%毛利率净利率6.907.27.06.86.66.46.2 中间价:美元兑人民币目 录7一、2019H1：基本面及股价表现平淡二、品牌服装：优选赛道，聚焦龙头三、纺织制造：产能转移大势所趋，关注海外产能先行者Q1高基数因素消除&政策利好，全年需求有望前低后高促进消费政策频出：国家推出减税降费政策，有望促消费、增加企业利润。随着 新个税法逐步落地、5月社保费率降低，预计包括服装在内 的整体可选消费有望逐步企稳。流动性改善有望传导至实体经济，助推消费回暖。去年实体 经济去杠杆是经济承压、消费疲软的核心因素之一。而

11、今年 以来在稳增长压力下，去杠杆开始阶段性暂缓，流动性宽松 渐成为主线，截止2019年4月社零规模同增25%。8图:2019年主要减税费政策图:社融规模及同比增速资料来源：Wind，中泰证券研究所-40%-20%0%20%40%60%050,000100,000150,000200,000250,0002017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-04社融规模:累计值(亿元)YOY项目实施日期主要内容新个税法2018.10.01起征点从3000元/月

12、提升至5000元/月；优化税率级距（扩大3%、10%、20%三档低税率的级距，缩小25%税率的级距）新个税法2019.01.01新增专项附加扣除项目（子女教育、继续教育、大病医疗、住房贷款利息或住房租金、赡养老人等）新增值税税率2019.04.01制造业等现行16%的税率讲到13%；交通运输业等现行10%的税率降到9%；服务业等保持6%一档税率不变降社保费率2019.05.01城镇职工基本养老保险单位缴费比例高于16%的省份可降至16%；实施失业保险总费率1%的省份，延长阶段性降低实业保险费率的期限至2020年4月30日；延长阶段性降低工 伤保险费率的期限至2020年4月30日，工伤保险基金累

13、计结余可支付月数在18至23个月的统筹行费资料来源：国家税务总局官网，中泰证券研究所地区可现行费率为基础下调20%，累计结余可支付月数在24个月以上的统筹地区可现率为基础下调50%品牌服饰有望充分受益增值税下调政策，尤其是高毛利率（增值税缴纳额高）&低净利率（弹性大）组合的上市公司，业绩弹性明显。图:以2018年为基数，增值税率下调给主要的服装家纺企业带来的业绩弹性（万元）9资料来源：Wind，中泰证券研究所Q1高基数因素消除&政策利好，全年需求有望前低后高从历史看，服装行业气温回升顺序为奢侈品中高端大众。从图:奢侈品Q4大中华区回暖10图:2017-2019.4限上企业服装零售额当月同比资料

14、来源：中华商业信息中心，中泰证券研究所Q1高基数因素消除&政策利好，全年需求有望前低后高8.86.3-1.1主要奢侈品在中国的销售情况看，LVMH、Hermes、Gucci、YSL及Ferragamo从2018下半年开始收入增速均环比有所提速， 且在2018Q1高基础的情况下，2019Q1仍保持高增长。202019.4线上数据同比下降主要受五一错峰影响。而从跟踪终端数 15据发现：10中高端：3月主要品牌同店增速普遍较1-2月提速，4月基本延续35月水平。0大众：4月环比3月改善，且好于Q1。-5家纺：仍处调整期，但部分品牌线上已有好转（罗莱、水星）。考虑到2018Q1高基数因素逐渐消除，品牌

15、服装需求后续有望企 稳，全年呈现前低后高趋势。限额以上服装Ferragamo(亚太)8.4%-3.0%-4.4%Ralph Lauren(亚洲)0.9%2.5%-1.6%资料来源：Bloomberg，公司公告，中泰证券研究所集团2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1LVMH(亚洲除日本)-3.1%2.1%2.7%4.7%22.6%15.1%30.8%20.3%16.9%18.6%6.6%17.9%17.0%Kering(亚洲除日本)0.0%16.7%12.9%0.8%29.0%

16、30.4%30.0%Gucci（亚太除日本-2.0%3.0%31.0%16.0%63.0%40.0%55.0%40.0%49.0%47.0%42.0%42.0%35.0%YSL（亚太除日本）29.0%38.0%39.0%36.0%48.0%41.0%37.0%33.0%24.0%21.0%18.0%22.0%21.0%BV（亚太除日本）-9.0%2.0%1.0%-2.0%6.0%-1.0%3.0%3.0%6.0%-3.0%-11.0%-3.0%-11.0%Richemont(大中华)-5.6%22.2%25.7%5.3%16.9%18.6%Moncler (亚洲及其他)32.1%25.6%21

17、.4%24.1%15.8%29.1%18.6%17.8%27.1%44.2%32.0%16.2%16.9%Hermes(亚洲除日本n)2.1%1.2%13.1%4.1%19.3%14.0%6.9%-0.8%6.3%8.6%11.8%13.9%21.5%Prada(亚太除日本)-24.4%13.2%0.4%-3.8%12.2%0.7%Burberry(亚太)8.6%18.6%12.5%-4.7%2.4%0.6%中国十几的增长香港恢复增长中单位数增 长中单位数增长中单位数增长中单位数增长中国大陆有所改善9.5%4.3%-2.7%13.5%-5.4%-13.1%1.2%-10.3%8.1%9.0%4

18、.1%-9.3%-0.9%0.1%6.7%16.9%18.6%12.9%9.5%6.5%资源向头部集中，优选行业龙头图：2017.1-2019.4天猫&淘宝男/女/童装及家纺品牌总数（个）线上资源整合，流量向品牌商倾斜。由于线上流量红利逐步消退，商家获客成本提升，导致部份小品牌出清，从2017年1月至2019年4期间，淘宝和 天猫平台上服装家纺品牌数量腰斩至7.4万家。同时，随着消费者对品质的要求提升、品牌意识的增强，天猫平 台销售额增速超越淘宝平台，且差距逐步扩大，利好头部品牌商。资料来源：淘数据，中泰证券研究所资料来源：淘数据，中泰证券研究所11166,74773,824194000174

19、00015400013400011400094000740005400034000140002017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-04140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%图：2018.1-2019.4天

20、猫、淘宝销售额同比增速及其差值天猫与淘宝销售额差值天猫收入增速淘宝收入增速资料来源：赢商网，中泰证券研究所12资源向头部集中，优选行业龙头线下渠道供给充足，利于头部品牌占据黄金区位。2016至2018年国内新增购物中心数量及面积增速分别下滑26.9/26.2PCTs至5.2%/-0.5%，表明目前购物中心供给充足，竞争激烈，需要通过精选品牌来吸引客流，因此影响力较强的头部品牌更易抢占优质商圈的位置。优选细分行业头龙。图：2016-2018年国内新增购物中心数量及增速图：2016-2018年国内新增购物中心面积及增速资料来源：赢商网，中泰证券研究所46550453032.18.405.25101

21、520253035420440460480500520540201620172018新增购物中心数量YOY4319460025.77.1-0.5-50510152025303000330036003900420045004800201620172018新增购物中心面积YOY4624运动童装景气度高，中高端Q1环比回升从2018年报及2019一季报看，板块表现分化。运动和童装行业景气度高，而中高端2019Q1收 入端增速回升。运动和童装受益于板块本身的高增长以及较好的竞争格局，2018-2019Q1营收分别保持25%及20%以上的高增 长；而中高端/大众/家纺板块受消费放缓、以及2018Q1高基

22、数影响，2019Q1营收增速同比放缓 5.6/15.5/22.9PCTs。但2019Q1中高端品牌服装收入增速环比2018年回升明显，收入增速相比2018年底提升7.6/PCTs。我们预计主 要得益于目标客群较强的消费能力以及各品牌产品力和效率提升下健康的内生增长。未来随Q1高基数因素消除， 在终端需求逐季回升预期下，中高端收入业绩有望呈现更大弹性。图：2018Q1-2019Q1各板块营收增速图：2018Q1-2019Q1各板块净利润增速132018Q12018H12018Q1-Q32018-5%资料来源：wind，中泰证券研究所 * 运动品牌数据来自港股，公司中高端大众童装家纺运动35%50

23、%中高端大众童装家纺运动30%28.8%27.8%40%25%20%30%26.1%15%20%21.1%10%8.8%10%10.7%5%-0.6%0%-0.7%2019Q10%-4.8%-10%-6.1%仅披露半年报数据2018Q12018H12018Q1-Q320182019Q1资料来源：Euromonitor，中泰证券研究所1414童装行业目前是品牌服装板块中相对景气度较高，2012-2017年，童装行业增速达到7.4，高于行业 整体的5.1，预计到2022年童装整体市场规模将达到2285亿元（20172022年CAGR=9.5 ）。童装行业驱动力来源于：1）当前80、90后群体占有养

24、育群体的比例不断提升，其更为优越的经济条件、消费升级观 念使得其更加愿意为儿童消费上支出；2）同时主流的“4+2+1”家庭结构在两代人的财富积累下，对婴童用品的消费 需求持续扩张。根据中国儿童产业研究中心的调查，80家庭的儿童指出占家庭支出的30-50，而其中童装消费是 重要组成部分。同时中国人均童装消费金额与日本、美国、英国等发达国际相比差距仍巨大，未来发展空降仍巨大 。图:2003-2022E童装及服装行业整体规模及增速图:2016年中国人均童装支出与国外对比（美元/人/年）资料来源：智研咨询，中泰证券研究所童装：高景气度&内延外扩，驱动业绩高增长童装：高景气度&内延外扩，驱动业绩高增长上

25、市公司层面，童装2019Q1收入/业绩增速为27.9%/10.7%，除子行业景气度高外，渠道结构的优化也带动 终端效率提升。巴拉巴拉渠道扩张的同时(+498)，店效较高的购物中心店占比持续提升(2018年超1500家)，预计2018年坪效高单位 数增长。安奈儿收入增长同样来自店效驱动，购物中心店占比提升5.9PCTs至18.4%。2019Q1净利润增速放缓主要是因销售费用率提升明显(+4.97PCTs)，渠道调整及扩张导致相关费用增加，外加森马 Kidiliz并表也拉动了销售费用率的上升。图：童装板块主要公司营收及利润增速15图：童装板块主要公司渠道数量公司收入增速归属净利润增速2018201

26、8Q42019Q120182018Q42019Q1森马-巴拉巴拉27.034.832.848.8235.211.1安奈儿17.615.117.721.112.130.0金发拉比359.6-6.2-6.7-56.8-156.7-28.5童装板块24.629.827.826.133.710.7金发拉比14001368资料来源：公司公告，中泰证券研究所公司201720182018开2018关购物中心20172018森马-巴拉巴拉4,7955,2931059561不到1000超1500安奈儿14351433211213180264童装：龙头优势明显，强者愈强市场集中度持续提升，龙头优势明显。从市场格局

27、来看，2013-2018年国内童装CR5/CR10/CR20分别提升2.5/3.1/2.8PCTs至9.1/11.8/15.2%，行业集中度 逐年提升。从增速上看，CR5的市占率增幅明显高于CR610的0.6PCTs和CR1120的-0.3PCTs，说明头部公司竞争 优势明显。这也得益于80/90后父母看重童装的安全性和舒适感，对大品牌的信赖度更高，且品牌忠实度高。国内童装起步较晚，对比成熟的美国市场，2017年美国童装龙头Carters市占率为10.3%，是国内童装龙头巴拉巴拉 的2倍，未来在国内父母对童装安全舒适性重视度持续提升，并且森马通过持续优化供应链和管理能力，并通过收购 &培育优秀

28、品牌，其童装市占率有望进一步提升。16资料来源：前瞻产业研究院，中泰证券研究所图:2013-2018年中国童装市场集中度( )图:2012-2018年巴拉巴拉 vs Carters图:巴拉巴拉收入增速及在公司收入占比市场份额( )6.69.18.711.812.415.217151311975201320142015201620172018CR5CR10CR2033.23.64.14.64.95.68.79.49.99.910.310.31210864202012201320142015201620172018资料来源：Euromonitor，中泰证券研究所38.941.846.952.6巴拉

29、巴拉Carters53.924.924.826.526.42022242827.326302030405060201420152016资料来源：公司公告，中泰证券研究所20172018收入占比(左轴)巴拉收入增速(右轴)运动：运动时尚兴起，需求高景气运动鞋服行业为增速较高的细分子行业，据Euromonitor统计，2018年我国运动鞋服市场规模近2650亿元， 约占整个服装市场的10。在经过20122014年的调整期后，运动鞋服景气度高，呈高增速的趋势，20132018年 其市场规模GAGR为14.5，高于男/女/童装市场4.8 /6 /5 /12 /4的增速。一方面是有益于我国人均可支配收

30、入的增加，消费需求不断升级，尤其是在一二线城市，运动及健身的潮流兴起。另一方面，运动服饰时尚化驱 使下，应用场景不仅限于体育运动，已融入日常生活，消费需求更加广泛。17资料来源：Euromonitor，中泰证券研究所图：20132018年各子板块CAGR1050-5-1030252015050010001500200025002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018图：国内运动鞋服市场规模市场规模(亿元)3000YOY0%5%10%15%运动童装女装资料来源：Euromonitor，中泰证券研究所男装资料来源：win

31、d，中泰证券研究所* 运动品牌数据来自18港股，公司仅披露半年报数据从上市公司层面看，2018年收入业绩均保持较快增长：收入端：2018年各品牌营收均实现正增长，其中安踏营收保持高增速(+44.5%)，主要来自Fila渠道扩张的贡献， 2018年净增门店566家至1652家。特步受益于前期的渠道结构调整，加大购物中心店占比，以及门店升级，使得终 端售罄率提升至75%，营收增速改善明显增速提升29.86PCTs。利润端：2018年安踏净利润增速稳中有升，特步主要是由于应收账款减值计提的回冲以及理财、政府补贴等收入 增厚了净利润（同增83.45%）。李宁净利润增速来自高毛利直营及电商渠道收入占比以

32、及内部管理下利润率的提 升。图：主要国产运动品牌营收增速图：主要国产运动品牌净利润增速运动：运动时尚兴起，需求高景气50%40%30%20%10%0%-10%-20%17H1201718H12018安踏李宁特步-50%0%50%100%17H1201718H12018安踏李宁特步图：国内运动品牌TOP10市占率()行业集中度高，竞争格局较清晰，强者恒强运动鞋服功能性强，时尚属性相对较弱，产品标准化程度相对较高，因此行业集中度较其他服装子行业高。2017年我国运动鞋服板 块CR5/CR10分别为51.1%/65.8%，且Adidas、Nike的市占率快速提升（20082017年提升5.6/3.4

33、PCTs至18.1%/16.8%）。在2014年行业洗牌后，市占率前十的海外品牌集中度提升10.7PCTs(剔除Nike、Adidas+3.9PCTs)，而国产品牌较集中度较为稳定 (-1.1PCTs)。但安踏通过不断变革（2012年起批发转零售，重研发及营销；2015年布局多品牌，FILA成为新引擎），在海外品牌 冲击下仍保持市占率持续提升，从2008年的5.8%提升至7.4%，外加FILA在国内市场表现突出(市占率2.5%)，奠定其国内运动龙头 地位。19运动：集中度高，龙头市占率提升48.519.813.650403020100602008 2009 2010 2011 2012 201

34、3 2014 2015 2016 2017图：TOP10中国内外品牌集中度()海外品牌国产品牌海外品牌剔除Nike、Adidas18.116.87.45.005101520200820092010201120122013资料来源：Euromonitor，中泰证券研究所2014201520162017安踏Skechers李宁FilaAdidas 361ConverseNikeNew Balance特步资料来源：Euromonitor，中泰证券研究所安踏：不断变革，稳固国内运动龙头地位0204060801001200200400600800100012001400160018002007-07-1

35、018-07-10总市值(亿元)PE(TTM)_右轴2008年1月成立ANTA Kids， 开启儿童业务2009年6月签约中国奥委 会，打造的 “冠军龙服”2009年9月收购Fila大中华区业 务，进军中高端市场10-07-1011-07-102011年3月2010年实现营收/净利润74/16亿元(+26 /+24 )，跃居世界第四大体育用 品公司2012年3月2011年实现营收/净利润89/17亿元(+20 /+12 )，营收规模与李宁基本持平12-07-1013-07-102013年3月2012年实现营收/净利润76/14亿元(-14 /-21 )，成为国内第一大体育品牌向零售转型、库存清

36、理期2012-2014年战略转型优化零售导向措施,改善零售商盈利能力-精简分销架构、监察零售表现及管理店内库存；-分析ERP系统实时数据，提供更精准的订货指 引；-加强产品差异化及优化补货的弹性和效率；-开设工厂店和折扣店，清理季后库存；-控制新店开设、关闭低效门店，提升店效，在二 三线城市保持重要地位；-优化店铺形象，升级至第六代；-积极拓展电商业务。2014年3月2013年实现营收/净利 润73/13亿元(-4 /-3 )14-07-1015-07-102015年3月2014年实现营收/净利润89/17亿元(+22 /+29 )，儿童、Fila、电商增长， 推动业绩增速回暖2016年3月2

37、015年实现营收/净利润111/20亿元(+25 /+20 )单聚焦、多品牌、全渠道，以满足细分市场需求16-07-1017-07-102017年3月2016年实现营收/净利润133/24亿元(+20 /+17 )2018年3月2017年实现营收/净利润167/31亿元(+25 /+29 ),公司加速成长2019年3月2018年实现营收/净利润241/41亿元(+45 /+33 )2015年6月推出Fila Kids2014年10月签约NBA中国2015年12月收购Sprandi中国区业务2016年4月合资运Descente 中国区业务-合资运营Kolon中 国区业务-收购童装Kingkow2

38、017年6月要约收购Amer 140推出Fila Fusion 2017年9-10月Sports2010年3月2009年实现营收/净利润59/13亿元(+27 /+40 )2008年3月2007年实现营收/净利润32/5亿元(+155 /+305 )08-07-1009-07-102009年3月2008年实现营收/净利润46/9亿元(+55 /+66 )主品牌快速发展期资料来源：公司公告，公司官网，中泰证券研究所绘制2012年以前各运动品牌处于跑马圈地、大规模布局渠道的时代。但由于海外品牌的竞争、电商的崛起等原因导致大量库存积压、销 售收入下滑。在此情况下，安踏率先做出改革，批发向零售转型，提

39、高渠道效率、清理库存，成为行业龙头。2015年开始公司收购 多个国际品牌，在细分市场以及全渠道发力，公司进入加速成长期，行业地位得到进一步巩固。2018年12月中高端：需求回暖预期下，中高端有望率先恢复从历史数据看，可选属性最强的奢侈品最先复 苏、中高端紧随其后、而后是大众。2018Q32019Q1主要奢侈品牌亚洲或中国地区收入 平均增速分别为12.7%/14.7%/16.2%，奢侈品或已出 现回暖迹象，在此背景下，下半年中高端需求有望企 稳回升。从国内主要的中高端品牌看，多呈现2019Q1收入增 速环比2018Q4改善趋势。森马服饰（成人装）下滑资料来源：wind，公司公告，中泰证券研究所2

40、1分类公司2016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1中高端歌力思（主品牌）8.29%13.76%14.23%44.92%13.51%17.60%11.89%2.20%-6.95%6.42%安正时尚（主品牌玖姿）3.93%（全年）6.43%5.42%19.91%8.53%34.74%20.35%12.19%-13.62%8.25%维格娜丝-6.20%-3.37%5.30%17.40%22.53%18.82%12.35%8.70%-0.91%-12.24%九牧王（主品牌）6.36%9.91%15.85%13.15%6.1

41、9%8.82%0.67%-2.91%-4.85%0.19%大众海澜之家-17.34%-0.60%6.81%-2.10%15.26%9.48%1.76%-2.57%-0.42%4.26%下滑下滑但幅度收窄 Q1-Q3个位数增长全年基本持平 线下好转H1+21.91%Q3 +1015%全年+20.55%20%+图：主要中高端及大众品牌单季度收入增速14.7% 16.2%12.7%5.05%0.66%-15%资料来源：Bloomberg，公司公告，中泰证券研究所-5%5%15%25%16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4

42、 19Q1-6.58%图：主要奢侈品牌(亚洲或中国)/国内中高端品牌销售额平均增速奢侈品(亚洲或中国地区)国内中高端品牌产品力&VIP管理能力快速提升，国产中高端品牌竞争力提升产品力提高竞争力中高端品牌客群重品质、重品牌与自身风格的契合度，因此持续推出符合消费者需求的产品是保持品牌力的保证。而在消 费者需求多变的环境下，强劲的设计研发力是防止品牌老化的关键。如Coach因过度促销&产品老化而被贴上了“大妈标配”的标签，北美地区同店增速增速于2012年开始快速下滑，在2014年 出现负增长。因此公司于2014年更换设计总监，焕然一新的产品风格重新抓住年轻消费者，2016年北美同店增速回升；类 似

43、的，Gucci在2015年不断融入新元素（酒神包、蝴蝶结等），其2016/2017年收入分别达到12.7 /40，远超行业增速（4，贝恩）。图:2012-2017Q3 Coach北美同店增速图：2015-2018Q1Gucci单季度收入增速22资料来源：公司公告，公司官网，中泰证券研究所资料来源：wind，公司公告，中泰证券研究所9%1%-15%-22% -23%-24%-19%-10%-4%0%2%4%3% 3%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%4.80%5.40%17%21%51%43.40%49.40%42%38%0.00%10.00%20.00%30.0

44、0%40.00%50.00%60.00%2015Q4 2016H1 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017H1 2017Q3 2017 2018Q1中高端：终端提效&产品力强者，有望超越行业增长国内品牌设计意识觉醒，带动产品力提升-聘请海外知名设计师，融入国际化元素。如歌力思、安正时尚、之禾、地素时尚等品牌均聘请了拥有国际一线品牌背景的设计师，负责色彩搭配、服装设计，或是担当团队顾问。-根据不同客群需求，差异化产品设计。如歌力思以往产品更符合南方客户的审美，但是中国幅员辽阔，在审美 上也有区域性，因此公司于2017年设立北方工作室负责北方地区产品设计，成效显著。-内部培养设计师，提

45、升与品牌的契合度。如地素时尚拥有一套完善的设计师培养体系，业绩考核不盲目追求商业化，给实际是施展才华的空间，以保持品牌调性。同时，高薪和股权激励并行，避免人才流失。图：中高端品牌引进海外设计师23资料来源：公司公告，中泰证券研究所公司时间设计师任职经历歌力思2004形象顾问-Jean Paul KnottYSL 2012年高级成衣总监安正时尚2008艺术总监-Francoise Onillon爱马仕色彩搭配师首席设计师Celine/Chole/Lanvin之禾2013艺术总监Armani/Gucci技术总监Dior地素时尚2018品牌设计师Dior品牌设计师Kenzo中高端：终端提效&产品力强

46、者，有望超越行业增长会员精细化管理提高客户粘性考虑到中高端品牌约70-80的销售额来自VIP客户，因此如何吸纳新客户、 提高老客户粘性是提高终端效率的关键。如歌力思/地素通过有效的会员精细化管理，终端效率提升明显：-歌力思：活跃会员数量超10万人，直营门店平均每月新增2000人左右， 连带率也从1.6上升至2。-地素时尚：会员数从2017年底的10万增长至2018年底的35 万人；活跃 会员数（一年购买 2 次以上的客户）达到22-23万人，会员购买占比从 40提升至60-70。24图:歌力思、地素时尚会员精细化管理资料来源：公司公告，公司官网，中泰证券研究所中高端：终端提效&产品力强者，有望

47、超越行业增长图表：地素时尚会员数量（人）94222305010015020025001000002000003000004000002015201620172018VIP数量同增资料来源：公司公告，中泰证券研究所公司会员管理体系线上管理歌力思POS采集终端消费数据，SPA系统进行分析；针对不同级别会员进行分 级管理；定期组织会员活动，加强与会员的互动；配备专业的搭配团 队，以更加准确地表述产品公众号为线下引流（每日更新新品、精选特惠商品每 日晚9点限量回馈、查询附近门店、提供专属顾问）地素时尚将三大核心女装品牌VIP系统进行合并优化，使消费者可同时享受三个 品牌的折扣及特殊礼遇活动；组建CRM

48、团队，对VIP客户进行精准化营销 及定制化服务；通过举办VIP聚会活动、生日折扣、礼品赠送等方式回 馈会员借助 SAP 信息管理系统和互联网工具，掌握和挖掘 不同渠道消费者的消费行为数据，进行系统分析， 促进公司渠道营销体系的线上和线下融合1486Top10中高端女装品牌其他0%10%20%30%2540%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q160%歌力思地素时尚中高端50%在产品力和会员精细化管理能力提升下，终端效率也提升明显。如 歌力思主品牌2017-2019Q1年连续8个季度同店保持较快增长，店效 也从2017年的30万/月提升至目前的近60万/月。地素时尚 201

49、8Q3/2018Q4/2019Q1在门店数逐季减少的情况下 (1063/1062/1048家)，线下营收同比增速大幅提升（2.4 /5.4 /12.2）。考虑到国内中高端女装市场中，单个中高端女装集团规模相对大众 小（ CR10为14远低于奢侈品市场(53 ) ），且多为国产品牌。单 个品牌当产品力、会员精细化管理能力等方面有较大提升时，其销 售增速有望超越行业。-10%资料来源：wind，公司公告，中泰证券研究所；已剔除并表因素中高端：终端提效&产品力强者，有望超越行业增长图表：2018Q3至2019Q1地素时尚线下收入及渠道同比增速资料来源：wind，公司公告，中泰证券研究所；106310

50、6210482.45.412.205101510401045105010551060106518Q318Q419Q1门店数量线下收入增速资料来源：Euromonitor，Deloitte，中泰证券研究所图表：2017年中国中高端女装品牌CR10、全球奢侈品TOP10市占率图表：2018Q1-2019Q1歌力思、地素时尚及中高端整体单季度收入增速5347Top10奢侈品牌其他资料来源：中泰证券研究所26对比海外品牌，国产中高端女装品牌在性价比、门店管理和版型设计上具有本土化优势。国产中高端女装品牌性价比高，价格在10005000之间，而海外二线女装品牌多在300010000元。且国际品牌 在进入

51、中国市场时多采用代理的模式，相比之下国产品牌直营门店占比高，因此在产品选择和对市场反应速度 上具有优势。同时，价格和渠道的优势使得国产品牌下沉空间更大，具备较大发展潜力。图表：国内外中高端女装品牌价格分布（红色为国产品牌、灰色为海外品牌）中高端：终端提效&产品力强者，有望超越行业增长+8590/+6570)，成为公司增长的 预计2019/20/21年净利润为 50.98/6227森马服饰：国内童装龙头优势明显，休闲装在供应链改革下恢复增长童装业务赛道好，成为收入主要驱动力（2018年收入占比提升3.58PCTs至56.14）。且在渠道/品牌/供应链优势支撑下，巴拉巴拉 有望强者愈强（国内市占率

52、5.6 /No.1）。同时，Kidiliz的加入有望与公司在供应链等方面协同，共同发展，同时推动公司拓展国 际市场（目前已成立法国产品研发室）。休闲装业务在供应链改革（精简供应商/建立快反体系等）、渠道结构优化（提高购物中 心占比、加开大店）的推动下改善明显，未来有望保持平稳增长。预计2019/20/21年净利润18.97/21.57/24.45亿元，对应EPS分别为0.70/0.80/0.91元，现价对应PE15/13/11倍。歌力思：业绩确定性强的中高端品牌集团，多品牌战略开始步入收获期公司中高端多品牌战略发展路径清晰，各品牌之间协同效应持续体现，2018年整体收入业绩表现持续亮眼，主品牌

53、内生增长强劲， 市占率达TOP1，从渠道数量看均较同行仍有较大提升空间；新品牌快速发展且有望陆续盈利为公司提供新增长动力。预计2019/20/21年净利润分别为4.36/5.34/6.46亿元，分别同增19.7 /22.4 /20.8，对应EPS分别为1.3/1.59/1.92元，现价对应 PE11/9/8倍。地素：终端提效显著，内生外延共同推动收入业绩增长公司通过关闭低效门店、优化门店形象，改善购物体验。同时通过加大对门店导购的激励力度，充分挖掘店员工作积极性，以提升 终端门店转化率及连带率。此外，公司打通三大核心品牌VIP系统、组建CRM团队，会员人数同增223至35万。2018Q3至20

54、19Q1在门 店数逐季减少的情况下,线下收入增速环比不断提升（+2.4 /+5.4 /+12.2），店效改善取得阶段性成效。渠道规模方面相比同业 公司还有较大空间，预计将与店效提升共同推动收入业绩增长。预计2019/20/21年净利润为 6.49/7.33/8.14亿元，对应EPS分别为1.62/1.83/2.03元，现价对应PE15/13/12倍。安踏：行业龙头地位稳固，多品牌组合、全渠道发展助力公司加速成长运动服饰作为增速最快的服装品类之一，其产品功能性强，受外部周期影响相对较小，且行业集中度高，龙头优势明显。公司渠道 分布广，拥有12188家门店，同时线上保持高增长。此外，公司品牌矩阵丰

55、富，满足各细分子板块消费需求，主品牌稳健增长(主品 牌2018/19Q1分别为中双位数/低双位数增长)，Fila、Descente、Kolon等品牌将陆续发力(非安踏品牌2018/19Q1营收增速分别为重要动力.12/75.24亿元，对应EPS分别为1.90/2.31/2.80元，现价对应PE22/18/15倍。品牌服装标的推荐目 录28一、2019H1：基本面及股价表现平淡二、品牌服装：优选赛道，聚焦龙头三、纺织制造：产能转移大势所趋，关注海外产能先行者纺织制造：2019H1市场不确定性增强，国内外订单分化资料来源：USDA，中泰证券研究所成本端：短期棉花供需缺口缩小，价格下跌。2019H1

56、棉花供给增加，短期供给充裕，短期供需缺口缩小：1）外棉进口量大幅增加，2019Q1同增94.7%至68.8万 吨。2）2019年4月发改委发放棉花进口滑准税配额80万吨。3）2019.59年9月国储棉计划轮出100万吨。2019.5.31棉花328现货价格为14,581元/吨，相比年初下跌788元/吨，利好原材料储备较少的公司，可低价补库，降 低生产成本，反之对前期储备充裕的公司而言压力稍大。同时，棉价向下传导至纱线，使得纱线价格下压，外加下 游订单疲软，总体而言棉纺企业库存承压。目前棉花价格处于较低水平，考虑到轮出后国储棉库存处地位，若后续 需求企稳有望推动棉价回升。图表：USDA对中国棉花

57、供需预测（万吨）图表：纺织制造板块存货周转天数29期初库存产量进口量国内消费量 出口量 期末库存 供需缺口2015/161,457.0479.096.0762.02.81,267.2-189.92016/171,267.2495.3109.6816.51.31,054.2-212.92017/181,054.2598.7115.4870.91.1896.4-157.92018/19（19年5月）827.8604.2185.1881.83.3732.0-95.82018/19（19年4月）827.8604.2174.2881.83.3721.1-106.72019/20（19年5月）732.06

58、04.2239.5903.62.8669.3-62.7资料来源：Wind，中泰证券研究所156135132134158139 139144168180170160150140130120110100纺织制造：2019H1市场不确定性增强，国内外订单分化资料来源：wind，中泰证券研究所图表：服装鞋帽、针纺织品社零增速累计同比需求端：国内订单疲软，海外产能需求较旺。从内需看， 2019年4月服装鞋帽、针纺织品社零增速累计同比增速下滑7.5PCTs至2.2%。从出口看，2019年4月纺 织类/服装类产品累计出口金额分别同比+0.92%/-7.97%，增速环比-8.93/-5.77PCTs。出口增速放缓，是由于贸易摩 擦的不确定性使得下游客户观望情绪强，导致出口需求承压。有海外产能布局的公司相比无海外产能布局的公司，2018Q4/19Q1营收增速分别快6.74/3.32PCTs，或因贸易环境的不确定性加速了产能外移的进度，看好海外产能订单需求。30图表：纺织制造企业单季营收增速9.18.03.32.2024681012-20-100102030401801180218031804180518061807180818091810181118121901190219031904图表：服装、纱线累计出口增速出口金额:服