房地产行业物业管理系列报告二：去伪存真探索物管企业毛利率背后的奥秘

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250018 毛利率口径统一，还原企业真实盈利能力5 HYPERLINK l _TOC_250017 受不同收费制度影响，报表毛利率与真实盈利脱钩5 HYPERLINK l _TOC_250016 营收与毛利率调整，可比口径下探寻物管企业盈利8 HYPERLINK l _TOC_250015 收入与毛利率调整流程8 HYPERLINK l _TOC_250014 调整流程的合理性与可能的偏误9 HYPERLINK l _TOC_250013 收入端：动静结合把脉基础业务，多种经营打造营收新增点13 HYPERLINK l _TOC_250012 动静结合

2、把脉基础业务，关注关联房企贡献与新盘效应13 HYPERLINK l _TOC_250011 静态角度：关联房企面积贡献占比与毛利率高低存较强相关性13 HYPERLINK l _TOC_250010 动态角度：拓展高物业费新盘保证基础业务盈利的连续性16 HYPERLINK l _TOC_250009 多种经营打造创收新增点，综合考量各业务长短期影响19 HYPERLINK l _TOC_250008 多种经营业务打造创收新增点，拉动物管公司盈利上行19 HYPERLINK l _TOC_250007 不同增值业务特性迥异，综合考量长短期对盈利影响21 HYPERLINK l _TOC_25

3、0006 成本端：行业规模效应总体偏弱，多措并举控成本起实效25 HYPERLINK l _TOC_250005 物管企业服务半径有限，行业规模效应总体偏弱25 HYPERLINK l _TOC_250004 多渠道优化成本，成本控制确有成效28 HYPERLINK l _TOC_250003 偏好大盘物业打破服务半径桎梏，尽可能获取规模效应28 HYPERLINK l _TOC_250002 增加低端服务外包比例，缓释人工成本提升压力29 HYPERLINK l _TOC_250001 积极推进科技赋能，实现控本增效双重目标30 HYPERLINK l _TOC_250000 关注高盈利可持

4、续或存改善预期优质物业标的32图表目录图 1：历史上彩生活物业服务毛利率出现突降6图 2：彩生活毛利率对包干制面积占比变动较为敏感（万平方米）8图 3：随包干制收入占比提升，彩生活物管业务毛利率下降（亿元）8图 4：物管企业收入与毛利率调整流程9图 5：物管企业基础服务中包干制与酬金制收入外构成占比不高（亿元）12图 6：中海物业推算包干制毛利率确有高估，但仍基本接近12图 7：碧桂园服务、新城悦服务等企业调整后基础物业服务毛利率居前14图 8：碧桂园服务、新城悦服务等较好盈利企业关联房企面积占比较高14图 9：2018 年物管企业推算来自关联房企平均物业收入多高于来自第三方开发商（元/平方米

5、/月）15图 10：碧桂园服务推算与公告均显示其对关联房企收费高于第三方物业（元/平方米/月）15图 11：永升生活服务推算与公告均显示其对关联房企收费高于第三方物业（元/平方米/月）15图 12：近年普通住宅物业费小幅上行（亿平方米、元/平方米/月）16图 13：百强企业单位面积收入与毛利持续上升（元/平方米）16图 14：新盘更高收费叠加在管面积高增速，永升生活服务来自旭辉集团管理面积平均物业收费逐年提升（元/平方米/月）19图 15：在管面积维持高增速下，新盘效应对永升生活服务基础业务盈利产生较大拉动作用（元/平方米）19图 16：2018 年百强企业多种经营业务净利润率超过基础业务的

6、3 倍20图 17：2019H1 主要公司多种经营业务毛利率均高于基础业务20图 18：百强企业多种经营收入占比持续提升20图 19：百强企业多种经营收入维持较高增速（万元）20图 20：2018 年主要上市物管企业多种经营收入占比20图 21：2018 年主要物管企业多种经营收入多保持较高增速（亿元）20图 22：碧桂园服务高毛利率的多种经营收入占比逐步提升21图 23：绿城服务高毛利率的多种经营收入占比逐步提升21图 24：2018 年百强企业增值业务收入分布情况22图 25：规模扩张对关联房企依托更强的公司多数非业主增值服务收入占比高于业主增值服务22图 26：碧桂园服务非业主增值收入增

7、速滞后碧桂园销售额增速两年左右23图 27：佳兆业美好顾问服务收入增速滞后佳兆业集团销售额增速近一年23图 28：永升生活服务社区增值服务毛利率近非业主增值服务毛利率三倍23图 29：新城悦服务社区增值服务毛利率远高于开发商增值服务23图 30：绿城服务着力打造完整的全生命周期服务版图24图 31：彩生活创新推出“彩慧人生”，构建社区零售新模式24图 32：近年百强物业企业人工成本占营业成本比重超过 55%25图 33：2017 年碧桂园服务员工成本占比达 66.3%26图 34：2016 年雅生活服务雇员福利开支占比达 54.7%26图 35：多数企业报表单位面积营业成本呈上行趋势（元/平方

8、米/月）26图 36：多数企业调整后单位面积营业成本呈上行趋势（元/平方米/月）26图 37：快递运输网络化与物管辐射半径局限性是决定快递与物管行业规模效应存在与否的重点27图 38：2018 年圆通速递派送服务支出成本占比达 44.60%27图 39：圆通速递在规模效应下单票成本逐年下降（元/件）27图 40：碧桂园服务单平服务成本拆分（元/平方米/年）28图 41：佳兆业美好单平服务成本拆分（元/平方米/年）28图 42：百强企业单个项目管理面积均值持续上升（万平方米）28图 43：百强企业在管大盘项目数量持续增长（个）28图 44：碧桂园服务 10 万方以上在管项目数量占比 57%29图

9、 45：碧桂园服务人均在管面积持续提升（平方米）29图 46：百强物管企业基础业务外包项目数量占比持续提升29图 47：2017 年百强物管企业各类业务外包人数占总外包人数比重29图 48：百强企业外包员工人数占比达 38%30图 49：行业龙头公司外包成本占比逐年提升30图 50：物业服务百强企业积极增强科技手段运用提效降本30图 51：百强企业智能化投入均值保持高增速（万元）31图 52：上市物管企业近年加大技术投入（万元）31图 53：佳兆业美好着力打造智能社区31图 54：绿城服务积极打造绿城智慧园区服务平台31图 55：物管百强企业人均在管面积与产值逐年提升（平方米，万元）31图 5

10、6：物管行业与头部公司成本费用率呈下行态势31表 1：上市物业企业之间基础物业服务毛利率分化明显5表 2：两种物业收费模式对比6表 3：基础物业服务收入与管理面积有所脱钩（以彩生活为例）7表 4：部分上市公司酬金制收费比例8表 5：酬金制收费多低于包干制收费（以彩生活为例），酬金制实际毛利空间理应弱于包干制 10表 6：彩生活调整后酬金制面积占比与收入占比匹配度明显提升，收入与管理面积比值更为平稳10表 7：基础物业服务存包干制与酬金制外其他项目的企业，推算的包干制毛利率多有所高估11表 8：上市物管企业调整后的基础物业服务收入与酬金制收入占比12表 9：上市物管企业调整后的可比基础物业服务毛

11、利率13表 10：来自关联房企面积占比较高的物管企业多享有更高的基础业务毛利率14表 11：拓展较高物业费的新盘对物业企业盈利形成支撑17表 12：在管面积增速较好且储备充足的物管企业基础物业服务毛利率向上持续性更强（万平方米）18表 13：上市物管企业多种经营收入占比及盈利能力21表 14：主要上市物管企业积极拓宽多种经营业务服务领域，提升公司盈利能力24表 15：上市物管企业盈利能力关联指标一览33毛利率口径统一，还原企业真实盈利能力受不同收费制度影响，报表毛利率与真实盈利脱钩我们在掘金万亿物业蓝海，优选成长与品质物业管理系列报告一中对物管行业光明前景进行了介绍，提出行业盈利仍有支撑的论断

12、，并对三种主流规模扩张方式与优劣进行详细阐释。但立足优选公司层面，若要对公司进行合理估值，在规模成长增速之外亦需关注自身盈利能力。本文立足上市物管企业毛利率角度，解锁优质企业成功密码。分析物管企业报表毛利率的两大困境：不同公司报表数据分化与单一公司报表盈利跃迁式变化。在研究上市物管企业盈利能力时无可避免会遇到两个非常明显的异常点。第一个异常点是不同公司报表毛利率过度分化，以基础物业服务毛利率为例，多数企业是在10%至 35%左右区间波动，但部分企业如彩生活基础业务毛利率一度达到 80%以上高位。考虑行业整体较为同质化，不同企业并未出现显著的实质性差异，不同公司毛利率过度分化明显不合理。第二个异

13、常点在于同一公司部分年份出现毛利率跃迁变动，如彩生活 2014 年基础业务毛利率 80.4%，而 2015 年明显收窄至 46.8%。考虑到同一公司经营的连续性，即使存在些许同业收购，在行业整体同质背景下亦不应出现跃迁式变动。表 1：上市物业企业之间基础物业服务毛利率分化明显代码公司上市日期基础物业服务毛利率销售毛利率2016201720182019H12016201720182019H1000043.SZ中航善达1994-09-2810.12%10.55%9.83%10.13%10.12%10.55%9.83%10.13%1778.HK彩生活2014-06-3035.60%35.20%26.

14、10%26.50%43.65%44.86%35.49%32.55%2669.HK中海物业2015-10-2322.10%21.30%18.00%16.80%24.82%23.90%20.43%20.13%1538.HK中奥到家2015-11-2524.93%30.09%27.39%33.30%24.68%30.37%27.58%30.73%2869.HK绿城服务2016-07-1210.90%11.20%11.40%11.90%19.24%18.41%17.85%19.28%3686.HK祈福生活服务2016-11-0862.51%56.63%74.15%68.20%41.44%41.49%4

15、8.65%43.58%1417.HK浦江中国2017-12-1119.61%18.41%17.18%17.15%19.61%18.41%17.18%17.15%603506.SH南都物业2018-02-0123.86%20.91%19.22%19.22%27.18%24.40%22.10%22.10%3319.HK雅生活服务2018-02-0924.93%26.93%27.36%26.55%25.04%33.54%38.20%37.01%6098.HK碧桂园服务2018-06-1930.34%29.39%31.86%35.70%33.93%33.17%37.68%39.19%1755.HK新城

16、悦服务2018-11-0624.20%25.30%27.80%28.12%28.24%27.96%29.48%29.19%2168.HK佳兆业美好2018-12-0629.46%31.85%33.00%34.09%30.05%30.53%30.93%34.26%1995.HK永升生活服务2018-12-1714.69%18.05%20.70%20.80%21.80%25.22%28.72%29.73%3316.HK滨江服务2019-03-159.84%15.46%15.60%15.90%18.62%25.79%26.49%28.93%3662.HK奥园健康2019-03-1830.42%30.

17、97%-30.42%30.97%-6093.HK和泓服务2019-07-1223.97%26.93%31.15%30.88%29.86%33.73%35.86%31.48%资料来源：公司公告， 注：为避免非物管业务干扰，中航善达与奥园健康基础物业服务毛利率与整体销售毛利率均使用物管分部数据。图 1：历史上彩生活物业服务毛利率出现突降90%80%70%60%50%40%30%20%79.6%80.4%2015年开元国际物业项目开始并表54.9%46.8%43.6%44.9%35.6%35.2%2018年万象美物业项目并表35.5%32.6%26.1%26.5%201420152016201720

18、182019H1基础业务毛利率销售毛利率资料来源：公司公告， 包干制与酬金制在运营层面各有优劣。研究物管企业毛利率两大异常点首先需明晰物管企业的收费模式。目前物业项目收费模式主要有两种：包干制与酬金制。运营角度上看两种收费制度各有优劣：包干制下物管企业收取固定费用，企业自负盈亏，整体易于操作且有助企业增强成本意识，但存企业盈利风险以及或有过分强调成本而降低服务品质可能等问题；酬金制代收代缴，模式更类似代理，物管企业按照约定收取固定比例或数额酬金，整体不存盈利风险，且业主主体地位有所体现，有助于维护业企关系，但在操作上较为繁杂，监督成本较高。区别包干制酬金制表 2：两种物业收费模式对比酬金制是指

19、在预收的物业服务资金中按约定比例或者约定数额定义包干制是指由业主向物业管理企业支付固定物业服务费用，盈余 提取酬金支付给物业管理企业，其余全部用于物业服务合同约定或者亏损均由物业管理企业享有或者承担的物业服务计费方式。的支出，结余或者不足均由业主享有或者承担的物业服务计费方式。收费构成物业服务费用的构成包括物业服务成本、法定税费和物业管理企 预收的物业服务资金包括物业服务支出和物业管理企业的酬金。业的利润。1、收费易于操作；2、强化物管企业成本意识，企业加强集约经营；1、体现业主主体地位，发挥业主监督能力；运营优劣2、运作规范、财务透明，物管企业与业主更为和谐；3、物管企业存盈利风险，若过分强

20、调成本意识，或有降低服务质量可能；4、物业管理交易透明性较低。3、物管企业按照约定比例可持续获取盈利，不存盈利风险；4、监督成本较高，需要成立业主委员会等。资料来源：物业服务收费管理办法， 酬金制在会计处理与报表体现上的特殊性是物管企业表观毛利率异常的根源，一定程度掩盖了企业真实盈利能力。对于包干制项目，物管企业包干统筹，物业费收入全部计入营业收入，物业服务成本计入营业成本，剔除法定税费后即为企业利润，目前上市物业企业包干制项目毛利率多在 10%至 35%；而对于酬金制项目，物管企业代收代缴，但只有按照约定比例或数额划定的酬金部分可以计入企业营业收入，其他部分只通过其他应付款等会计项目进行相应

21、周转，故在报表中体现为毛利率 100%。但在实际运营中， 无论包干制还是酬金制，企业经营事项基本类似，在盈利方面理应有一定相似性，酬金制 100%的毛利率对于公司盈利表现有所扭曲。酬金制报表体现的 100%的毛利率会造成不同企业毛利率明显分化，而单一企业毛利率也出现不连续波动，使得公司进行横向纵向盈利对比丧失可比性。以彩生活为例，随着包干制面积占比持续扩大，100%毛利率的酬金制面积对公司盈利拉动效应减弱，物业管理服务毛利率持续下行，尤其是 2015 年与 2018 年开元国际与万象美物业等项目并表造成包干制面积突变，基础物管业务毛利率出现突降。此外，包干制与酬金制共存的公司基础物业服务收入与

22、管理面积有所脱钩，而毛利率因对不同收费模式面积占比变动敏感性较强，一定程度丧失了连续性与可比性。从物管收入/在管面积比值角度出发，彩生活单位面积基础物业收入呈现持续大幅上行态势，与常理来说单位面积收入应维持相对稳态相悖。单位面积收入的持续上行主因公司报表披露的酬金制收入仅仅反映的是不超过 10%的物业实际收费，即使在包干与酬金制单位面积物业费相同（实际上包干制通常收费更高）的最保守假设下，公司包干制收入占比的提升幅度势必大于包干制面积占比提升幅度，并最终致使基础服务收入与管理面积有所脱钩。与之对应，基础业务毛利率对不同收费模式面积占比变动过分敏感，在一定程度上丧失了连续性与可比性。为了解决酬金

23、制在报表显示上的弊端，剖析公司盈利背后的真实，我们首先要对上市物管企业营收与毛利率进行调整，提供一个合理的可比口径。表 3：基础物业服务收入与管理面积有所脱钩（以彩生活为例）项目201420152016201720182019H1酬金制物管收入（亿元）1.211.441.641.651.820.89包干制物管收入（亿元）0.302.897.589.1126.0612.95物业管理服务收入（亿元）2.365.8610.5912.3130.6415.11酬金制面积（百万平）108.0196.0218.0221.0242.6240.0包干制面积（百万平）0.321.250.255.2109.2113

24、.1已有收益管理面积（百万平）165.1232.4290.7293.6363.2364.5物业管理服务毛利率80.40%46.80%35.60%35.20%26.10%26.50%包干制收入占比19.93%66.76%82.22%84.69%93.49%93.54%包干制面积占比0.28%9.76%18.72%19.99%31.04%32.03%物业管理服务收入/已有收益在管面积（元/平）1.432.523.644.198.444.14资料来源：公司公告， 注：由于彩生活基础物业服务还存在交付前服务等项目，故酬金制与包干制收入之和与物管服务收入有差距；因重溯等原因酬金制与包干制面积之和与已有收

25、益管理面积亦稍有差距；此外，本表及下图包干制收入与面积占比分母使用包干制与酬金制对应项目之和；2019H1 物管收入/在管面积偏低主因半年度收入数据。图 2：彩生活毛利率对包干制面积占比变动较为敏感（万平方米）图 3：随包干制收入占比提升，彩生活物管业务毛利率下降（亿元）40035030025020015010050020142015201620172018100%80%60%40%20%0%30252015105020142015201620172018100%80%60%40%20%0%酬金制面积（百万平）包干制面积（百万平）物业管理服务毛利率（右）包干制面积占比（右）酬金制物管收入包干制

26、物管收入物业管理服务毛利率（右）包干制收入占比（右）资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告， 营收与毛利率调整，可比口径下探寻物管企业盈利业内酬金收费多在 10%左右，价外计提背景下仅有 1/11 左右酬金制收费计入报表收入与毛利。目前主流上市物管企业酬金制收费比例多在 10%左右，为了对行业物业企业进行整体性研究，我们假设所有企业酬金制收费比例均为 10%。但值得注意的是，参考深圳市物业管理行业协会相关理论文章与行业实践，酬金制计提时多采用价外计提，即物 管企业在物业服务支出预算基础上加成 10%的酬金来收缴物业费。考虑公司报表中酬金制毛利率为 100%，即表内酬金制收入等于酬金制毛利润，

27、在价外计提背景下实际上等价于仅有 1/11 酬金制收费计入报表收入与毛利。为了提升毛利率的可比性与实际意义， 并使企业规模与收入挂钩，我们对物管企业基础业务及整体营收与毛利率进行如下调整， 并在后文对其合理性与偏误进行相应阐释。表 4：部分上市公司酬金制收费比例公司收费周期酬金制收费比例中航善达月8%彩生活月10%祈福生活服务月5%-10%雅生活服务月8%-10%新城悦服务月7%-10%佳兆业美好月10%永升生活服务月3%-10%和泓服务月1.5%-15%资料来源：公司公告， 收入与毛利率调整流程翻阅相关资料发现，上市物管企业年报多公布了营业收入、基础物业服务收入、整体毛利率、基础物业服务毛利

28、率、酬金制收入或占比等项目，在此数据基础上调整如下：根据 10%酬金制收费假设，对原报表酬金制收入与毛利进行变换，把收缴的物业费全部看做收入，酬金外的物业服务支出作为成本，酬金仍为利润，即：调整后酬金制收入=酬金制收费=11原报表酬金制收入，调整后酬金制毛利=原报表酬金制毛利=原报表酬金制收入，相应调整后酬金制毛利率由原来的 100%变为 9.09%（精确值为 1/11）；假设物管企业基础物业服务仅含酬金制与包干制两部分，可倒推出包干制毛利率： 推算包干制毛利率=（原基础物业服务收入原基础物业服务毛利率-原报表酬金制毛利）/（原基础物业服务收入-原报表酬金制收入）=（原基础物业服务收入原基础物

29、业服务毛利率-原报表酬金制收入）（/ 原基础物业服务收入-原报表酬金制收入）；调整后基础物业服务收入=包干制收入+调整后酬金制收入=原基础物业服务收入+10原报表酬金制收入，调整后营业收入=原营业收入+10原报表酬金制收入；调整后基础物业服务毛利率=原基础物业服务收入原基础物业服务毛利率/调整后基础物业服务收入，调整后整体毛利率=原营业收入原整体毛利率/调整后营业收入。图 4：物管企业收入与毛利率调整流程资料来源： 调整流程的合理性与可能的偏误调整流程的合理性酬金制部分进行上述替代处理的合理性：从利润绝对值角度来看，调整前后公司基础业务利润与营业利润并没有发生改变，盈利总量不变；调整后收入明显

30、增加，调整后酬金制收入为实际收取的物业费，较大程度上解决了之前收入与在管规模脱钩的问题，公司酬金制面积占比与相应收入占比相关性显著提升；酬金制毛利率从100%回归到 9.09%左右水平，更为真实反映了物管企业盈利能力；调整后酬金制 9.09%毛利率相对行业内包干制毛利率偏低的合理性：一方面企业酬金制物业收费多低于包干制，这或与酬金制下业主监管力度更大，企业在制定计提基数即物业服务支出预算时更为审慎透明有关。在实际工作流程类似而收费标准偏低背景下，酬金制实际盈利空间弱于包干制。另一方面酬金制下企业按照合同约定获取稳定比例或数额的酬金，不存在盈利风险，而包干制包干统筹机制下若成本控 制不力仍有发生

31、亏损可能，调整后酬金制毛利率偏低也与低风险低收益的原则匹配；调整后不同公司基础服务毛利率分化明显收窄，可比性提升；单一公司不同年份毛利率变动更为平滑，跃迁性变动不再，与企业经营活动的连续性相适应；相对偏低的酬金制实际毛利率对公司基础服务毛利率有所拉低，这也与实践中物管企业更愿意执行包干制以获得更高盈利相吻合。表 5：酬金制收费多低于包干制收费（以彩生活为例），酬金制实际毛利空间理应弱于包干制根据酬金制（人民币/平方米/月） 根据包干制（人民币/平方米/月）深圳0.35-10.91.0-8.0华南（不包括深圳）0.45-5.910.68-8.0华东0.36-9.360.75-8.83西南0.41

32、-6.140.3-6.8东北0.40-3.272.0-6.0西北0.45-3.91.1-7华北0.6-4.51.0-8.0华中0.55-3.00.85-5.0资料来源：公司公告， 表 6：彩生活调整后酬金制面积占比与收入占比匹配度明显提升，收入与管理面积比值更为平稳项目201420152016201720182019H1（报表）酬金制物管收入（亿元）1.211.441.641.651.820.89（报表）物业管理服务收入（亿元）2.365.8610.5912.3130.6415.11酬金制面积（百万平）108.0196.0218.0221.0242.6240.0包干制面积（百万平）0.321.

33、250.255.2109.2113.1已有收益管理面积（百万平）165.1232.4290.7293.6363.2364.5（报表）物业管理服务毛利率（右）80.40%46.80%35.60%35.20%26.10%26.50%（调整后）酬金制物管收入（亿元）13.3615.8118.0418.1219.979.84（调整后）物业管理服务收入（亿元）14.5120.2326.9928.7948.8024.05酬金制面积占比99.72%90.24%81.28%80.01%68.96%67.97%（报表）酬金制收入/物业管理服务收入51.41%24.51%15.48%13.38%5.93%5.92

34、%（调整后）酬金制收入/物业管理服务收入92.09%78.12%66.83%62.95%40.93%40.91%（报表）物业管理服务收入/已有收益在管面积（元/平）1.432.523.644.198.444.14（调整后）物业管理服务收入/已有收益在管面积（元/平）8.096.806.206.175.502.70资料来源：公司公告， 注：因重溯等酬金制与包干制面积之和与已有收益面积稍有差距；酬金制面积占比分母使用包干制与酬金制面积之和；2019H1 物管收入/在管面积偏低主因半年度数据。调整流程可能的偏误不同公司酬金制收费比例不同且部分公司公布值为区间值，为了便于行业间公司对比，本文对于酬金制

35、收费比例统一设定为 10%，或对结果稍有影响，但整体来看与多数企业收费实际较为接近；部分公司报表基础物业服务除包干制与酬金制收入外还有物业管理顾问服务、咨询费等其他收入，调整流程中对包干制毛利率的推算或有高估，但整体来看非包干制与酬金制部分收入占比相对偏低，预计对结果影响有限。2018 年中海物业推算包干制毛利率 11.26%，报表披露的真实包干制毛利率为 10.60%，推算值确有高估但基本接近，调整流程合理性仍有保证。表 7：基础物业服务存包干制与酬金制外其他项目的企业，推算的包干制毛利率多有所高估代码公司上市日期是否高估包干制毛利率基础物业服务构成000043.SZ中航善达1994-09-

36、280包干制1778.HK彩生活2014-06-30+酬金制+包干制+交付前服务+物业管理顾问服务费2669.HK中海物业2015-10-23+酬金制+包干制+其他物业管理服务（交付前服务、协助入伙）1538.HK中奥到家2015-11-25+酬金制+包干制+配套服务+咨询服务2869.HK绿城服务2016-07-120酬金制+包干制3686.HK祈福生活服务2016-11-08+酬金制+包干制+住户支援服务费（家居助理服务、家具维修保养服务）1417.HK浦江中国2017-12-110酬金制+包干制603506.SH南都物业2018-02-01+酬金制+包干制+案场服务+顾问服务3319.H

37、K雅生活服务2018-02-09-酬金制+包干制+咨询费6098.HK碧桂园服务2018-06-190酬金制+包干制1755.HK新城悦服务2018-11-060酬金制+包干制2168.HK佳兆业美好2018-12-060酬金制+包干制1995.HK永升生活服务2018-12-170酬金制+包干制3316.HK滨江服务2019-03-150酬金制+包干制3662.HK奥园健康2019-03-180酬金制+包干制6093.HK和泓服务2019-07-120酬金制+包干制资料来源：公司公告， 注：雅生活服务低估包干制毛利率的原因是 2017 及之后年报披露包干制以外收入占比而没有公布酬金制收入，在

38、进行计算中把包干制之外所有项目都粗略看做 100%毛利率的酬金制，导致倒推出包干制毛利有所下降，包干制毛利率有所低估。图 5：物管企业基础服务中包干制与酬金制收入外构成占比不高（亿元图 6：中海物业推算包干制毛利率确有高估，但仍基本接近9.53%9.04%31.5026.068.30%8.684035302520151050彩生活中海物业南都物业包干制收入酬金制收入10.0%9.5%9.0%8.5%8.0%7.5%25%20%15%10%5%0%21.30%18.00%14.70%15.10%12.31%10.60%11.26%10.23%20172018报表包干制毛利率推算包干制毛利率其他基

39、础物业服务收入其他基础物业服务收入占比报表基础物业服务毛利率调整后基础物业服务毛利率资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告， 在前文阐释了调整流程的合理性基础上，当前上市物管企业调整后基础物业服务收入与毛利率如下表。可比口径的毛利率有助于衡量各家物管企业真实盈利能力，在此基础上我们进一步从收入与成本两方面出发，探寻优质物管企业盈利奥秘。表 8：上市物管企业调整后的基础物业服务收入与酬金制收入占比公司调整后基础物业服务收入（亿元）调整后营业收入（亿元）调整后酬金制收入/调整后基础物业服务收入2016201720182019H12016201720182019H12016201720182019

40、H1中航善达22.9228.6737.1819.9622.9228.6737.1819.960.00%0.00%0.00%0.00%彩生活26.9928.7948.8024.0529.8232.7654.2927.0666.83%62.95%40.93%40.91%中海物业41.3253.5465.9133.1443.6156.1770.0137.7647.85%46.42%47.50%45.67%中奥到家5.689.259.635.566.449.9210.386.641.71%1.71%1.71%1.71%绿城服务26.5536.0845.2124.8637.5751.8867.7036.

41、961.46%1.46%1.46%1.46%祈福生活服务2.433.742.451.294.816.605.342.8086.48%86.48%86.48%86.48%浦江中国3.614.094.332.503.614.094.332.5015.73%12.40%10.45%10.92%南都物业5.918.3910.345.466.278.9411.266.139.19%9.76%7.14%5.63%雅生活服务11.5115.4322.5914.2414.1820.9840.1024.3816.53%24.06%30.86%15.17%碧桂园服务19.6225.5034.5225.9123.6

42、331.2746.8235.210.23%0.18%0.16%0.16%新城悦服务4.215.907.554.105.958.8911.738.694.02%2.81%2.13%1.56%佳兆业美好5.196.157.664.338.4910.1512.857.5840.12%37.51%33.35%28.99%永升生活服务3.495.117.544.895.337.6411.637.6110.97%5.52%8.25%7.67%滨江服务1.772.453.552.152.523.765.483.4111.28%7.83%7.78%7.57%奥园健康1.732.393.121.822.253.

43、224.592.910.00%1.46%1.33%1.23%和泓服务1.171.391.610.861.701.982.301.240.73%1.37%2.49%2.46%资料来源：公司公告， 注：中航善达与奥园健康营收使用物管分部，部分公司未公布后续年份酬金制收入，本文假设酬金制收入占比为最新可得数据不变值进行后续测算；中海物业使用港币。表 9：上市物管企业调整后的可比基础物业服务毛利率公司推算包干制毛利率调整后基础物业服务毛利率调整后整体毛利率2016201720182019H12016201720182019H12016201720182019H1中航善达10.12%10.55%9.83

44、%10.13%10.12%10.55%9.83%10.13%10.12%10.55%9.83%10.13%彩生活23.80%25.19%21.45%21.87%13.97%15.05%16.39%16.64%19.65%22.30%23.62%21.79%中海物业15.60%15.10%11.26%10.44%12.49%12.31%10.23%9.82%14.59%14.29%12.12%12.80%中奥到家24.81%29.98%27.27%33.19%24.54%29.63%26.96%32.78%24.34%29.93%27.18%30.33%绿城服务10.78%11.08%11.28

45、%11.78%10.75%11.05%11.25%11.74%19.06%18.24%17.69%19.11%祈福生活服务40.71%31.42%59.12%49.71%13.37%12.11%15.86%14.58%24.97%22.98%31.13%27.78%浦江中国18.24%17.36%16.30%16.23%16.80%16.33%15.55%15.45%16.80%16.33%15.55%15.45%南都物业23.16%19.92%18.66%18.78%21.87%18.86%17.98%18.24%25.04%22.37%20.78%21.09%雅生活服务23.58%24.8

46、3%24.41%25.36%21.18%21.04%19.68%22.89%21.98%28.14%32.16%34.03%碧桂园服务30.32%29.38%31.85%35.69%30.27%29.34%31.81%35.64%33.86%33.12%37.62%39.14%新城悦服务23.78%25.00%27.58%27.90%23.19%24.55%27.18%27.60%27.21%27.25%28.91%28.77%佳兆业美好17.22%21.75%25.25%27.92%13.96%17.00%19.86%22.46%19.09%20.12%21.55%25.23%永升生活服务1

47、3.13%17.38%19.65%19.82%12.69%16.92%18.78%19.00%19.63%23.96%26.57%27.65%滨江服务8.27%14.41%14.55%14.86%8.37%13.99%14.13%14.42%16.71%23.96%24.61%26.94%奥园健康30.42%30.84%-30.42%30.53%-30.42%30.53%-和泓服务23.90%26.80%30.92%30.65%23.79%26.56%30.38%30.12%29.66%33.31%35.05%30.78%资料来源：公司公告， 注：中航善达与奥园健康相关数据使用物业管理分部。收

48、入端：动静结合把脉基础业务，多种经营打造营收新增点动静结合把脉基础业务，关注关联房企贡献与新盘效应静态角度：关联房企面积贡献占比与毛利率高低存较强相关性从静态角度来看，来自关联房企面积占比对物管企业物业收入与基础物业服务毛利率有较大影响。上市物管企业相关数据显示，物管企业盈利能力与关联房企面积贡献占比有较强正相关，来自关联房企面积占比较高的物管企业多享有更高的基础业务毛利率。如行业内调整后基础物业服务毛利率排名居前的碧桂园服务、奥园健康、和泓股份、新城悦服务等企业关联房企面积占比均在 70%以上，而关联房企面积占比较低的彩生活、祈福生活服务、绿城服务等公司调整后基础物业服务毛利率相对偏低。物管

49、企业对于关联房企以及第三方开发商收费高低以及获取项目的难易程度或对前述现象的出现有一定的解释。表 10：来自关联房企面积占比较高的物管企业多享有更高的基础业务毛利率公司关联房企调整后基础物业服务毛利率基础物业服务毛利率来自关联房企面积占比2016201720182019H120182019H12016201720182019H1碧桂园服务碧桂园30.27%29.34%31.81%35.64%31.86%35.70%95.91% 89.14%80.15%79.52%中奥到家-24.54%29.63%26.96%32.78%27.39%33.30%奥园健康奥园集团30.42%30.53%-98.3

50、6% 95.44%94.65%92.26%和泓服务和泓置地23.79%26.56%30.38%30.12%31.15%30.88%94.03% 94.67%92.59%92.59%新城悦服务新城控股23.19%24.55%27.18%27.60%27.80%28.12%75.67% 72.16%71.05%73.25%雅生活服务雅居乐、绿地控股21.18%21.04%19.68%22.89%27.36%26.55%68.49% 57.28%38.31%27.62%佳兆业美好佳兆业13.96%17.00%19.86%22.46%33.00%34.09%91.80% 86.13%84.09%65.

51、60%永升生活服务旭辉集团12.69%16.92%18.78%19.00%20.70%20.80%71.77% 49.85%36.38%32.50%南都物业南都置业21.87%18.86%17.98%18.24%19.22%19.22%彩生活花样年13.97%15.05%16.39%16.64%26.10%26.50%0.90%浦江中国-16.80%16.33%15.55%15.45%17.18%17.15%祈福生活服务祈福集团13.37%12.11%15.86%14.58%74.15%68.20%8.34%滨江服务滨江集团8.37%13.99%14.13%14.42%15.60%15.90%

52、89.71%79.11%70.51%70.32%绿城服务绿城中国10.75%11.05%11.25%11.74%11.40%11.90%50万平方米9%10万平方米43%10-50万平方米48%图 44：碧桂园服务 10 万方以上在管项目数量占比 57%图 45：碧桂园服务人均在管面积持续提升（平方米）2019H1碧桂园服务人均管理面积资料来源：公司官网， 资料来源：公司官网， 增加低端服务外包比例，缓释人工成本提升压力物管企业增加低端服务外包比例，缓释人工成本提升压力。为了缓解人工成本刚性提升的压力，物业服务企业在保证服务质量前提下，通过将基础物业适度外包以压缩成本。清洁、绿化等相对技术含量

53、较低而对人工需求较高的服务项目成为物管企业外包首选， 较大比例被分包给专业第三方公司。2018 年百强企业绿化、秩序维护、清洁、设备维修养护等基础物业服务的外包数量占比分别为 43%、25%、60%和 37%，较 2015 年均有明显提升。外包员工数量方面，目前百强企业外包员工数占总员工数比例超过 38%， 2018 年外包员工总数达到 51.76 万人，且仍维持 10%以上的增速。上市物管公司亦不断提升外包比例以缓释成本压力，碧桂园服务、新城悦服务、佳兆业美好等公司外包成本占物管服务成本比例逐年提升，2018 年新城悦服务外包成本占比达到 42.75%，适度增加外包比例成为物管企业压缩服务成

54、本的共同选择。设备绿化维修12%养护6%秩序维护21%清洁61%图 46：百强物管企业基础业务外包项目数量占比持续提升图 47：2017 年百强物管企业各类业务外包人数占总外包人数比重70%60.38%43.34%3837.01%224.90%2419.76%.11%5.66%.16%60%50%40%30%20%10%0%绿化秩序维护清洁设备维修养护2015 年 2018 年资料来源：中指院， 资料来源：中指院， 47.7%42.8%121.6%22.3%15.5%16.4%18.6%11.0%9.0%35.7%图 48：百强企业外包员工人数占比达 38%图 49：行业龙头公司外包成本占比逐

55、年提升51.7646.9237.5539.7438.30%34.44%27.9326.60%18.07%5.83%38.30%24.90%10.32%6050403020100201420152016 2017201850%40%30%20%10%0%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%新城悦服务碧桂园服务佳兆业美好 百强企业外包员工人数百强企业外包员工人数占比百强企业外包员工人数增速2015201620172018资料来源：中指院， 资料来源：公司公告， 积极推进科技赋能，实现控本增效双重目标物管企业积极推进科技赋能，实现控本增效双重目标。尽管传统物业管理业务清洁、

56、绿化等仍旧高度依赖人工，新技术设备的应用在包括监控安保、停车、门禁等领域效益日趋显著。物管公司持续加大科技投入与智能化建设，2018 年百强企业智能化投入均值同增 49.82%达到 716.22 万元，上市物管企业如永升生活服务、和泓服务等公司研发支出占营收比重近年也有所提升。物管公司一方面引入电子围栏、智能道闸系统等实现机械代替人工，提升基础物业的营运效率；另一方面综合运用移动互联网、大数据、人工智能等新技术，实现全流程管理，优化管理效率。科技赋能不仅在压缩成本方面有所裨益，还有助于挖掘盈利新增点，绿城服务、佳兆业美好等公司着力打造智慧服务平台与智能社区，实现了控成本与扩收益的双重目标。图

57、50：物业服务百强企业积极增强科技手段运用提效降本资料来源：中指院， 图 51：百强企业智能化投入均值保持高增速（万元）图 52：上市物管企业近年加大技术投入（万元）800600400200020132014201520162017100%79%58%46%50%80%60%40%20%700660160170140706060050040030020010002015201620172018永升生活服务信息技术相关开发费用和泓服务标准化、智能化管理及信息技术系统升级开支1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%百强企业智能化投入均值同比 永升生活服务信息技术相关开发费用占营收比重(右)

58、和泓服务标准化、智能化管理及信息技术系统升级开支占营收比重(右)资料来源：中指院， 资料来源：公司公告， 图 53：佳兆业美好着力打造智能社区图 54：绿城服务积极打造绿城智慧园区服务平台资料来源：公司官网， 资料来源：公司官网， 规模效应总体偏弱，多措并举控成本起实效。物管行业作为典型的劳动密集型行业，刚性提升的人工成本成为影响行业盈利的重大阻碍。尽管受服务半径受限、低端基础物业过分依赖人工等影响，行业整体规模效应偏弱，物管企业仍多渠道共同努力实现成本控制。物管企业积极开拓大盘物业获取一定程度规模效应，通过加大低端服务外包比例与积极推进科技赋能来减员增效。2018 年物管行业成本费用率为 9

59、2.20%，较 2015 年下降 5.80pct，百强企业成本费用率 91.85%，较 2015 年下降 0.91pct；百强企业人均在管面积同增 7.50%至 6356 平方米，人均产值同比提升 1.16 万元，成本控制确起实效。图 55：物管百强企业人均在管面积与产值逐年提升（平方米，万元）图 56：物管行业与头部公司成本费用率呈下行态势7,0006,0005,0004,0003,0002,0001615.1513.9910.394,53912.115,2575,9136,356151413121110982015201620172018人均在管面积人均产值（右）100%98%96%94%

60、92%90%98.00%93.60%92.30%92.20%92.76%92.71%92.27%91.85%2015201620172018物管行业成本费用率百强企业成本费用率资料来源：中指院， 资料来源：Wind，中指院， 关注高盈利可持续或存改善预期优质物业标的物管企业盈利的持续性与未来变动很大程度决定了高估值的可持续性。近年物管行业凭借其现金流充裕、高增速、集中度提升等因素获得资本市场青睐，龙头物管企业如碧桂园服务、绿城服务等公司均享有 40 倍以上的高估值。在当前行业集中度偏低，行业格局未定背景下规模扩张仍为物管企业第一要务，上市企业高估值一定程度上也是对其未来维持规模高增速的映射。规