纺织服装行业品牌时尚中期策略报告：新 经济周期下大众品牌消费将成为主导

1、 第 页 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明正文目录一、总论：高端消费和大众消费谁将成为新经济周期下的主导力量？6 HYPERLINK l _TOC_250029 1、以史为鉴：日本经济衰退期，大众理性消费主导新周期发展6 HYPERLINK l _TOC_250028 2、中国消费：品牌化升级消费向大众化理性消费过渡期6 HYPERLINK l _TOC_250027 3、子行业潜质：化妆品品牌化升级，体育用品、童装及箱包大众集中化趋势提升6 HYPERLINK l _TOC_250026 二、日本经济衰退期，大众理性消费主导新周期发展8 HYPERLINK l _TOC_250

2、025 1、日本泡沫危机时期，收入降低及低消费倾向导致品牌消费向大众理性消费回归8 HYPERLINK l _TOC_250024 历经兴衰，消费牢牢占据日本经济半壁江山8 HYPERLINK l _TOC_250023 日本经济低迷期，大众化可选消费品成本支撑消费增长的主导力量10 HYPERLINK l _TOC_250022 2、大众化理性消费时代，成就连锁型大市值龙头企业15 HYPERLINK l _TOC_250021 三、我国品牌化升级消费时代正向大众化理性消费过渡17 HYPERLINK l _TOC_250020 1、品牌化升级消费高峰期已现，内需疲软导致消费加速下行17 H

3、YPERLINK l _TOC_250019 高房价高杠杆问题挤压城镇居民消费，中高端品牌化升级需求分化17 HYPERLINK l _TOC_250018 现阶段居民消费加速放缓，必选及大众化定位可选保持稳定18 HYPERLINK l _TOC_250017 2、当前国内主流消费人群处于大众品牌主导的品质化升级阶段18 HYPERLINK l _TOC_250016 中产消费理性化&小镇青年品质化升级，优质大众消费品受青睐19 HYPERLINK l _TOC_250015 高净值人群品牌消费相对稳定，偏好海外高端品牌20四、消费时代过渡期，大众优选赛道龙头+高端精选品牌运营力21 HYP

4、ERLINK l _TOC_250014 1、大众品行业龙头通过规模化/高效周转实现集中度不断提升21 HYPERLINK l _TOC_250013 体育用品：专业性基因造就功能创新，塑造大市场中差异化长青之路22 HYPERLINK l _TOC_250012 童装：行业处于良性增长，龙头受益于集中度的提升23 HYPERLINK l _TOC_250011 化妆品：需求强劲，本土龙头依靠渠道扩张/创新营销实现弯道超车24 HYPERLINK l _TOC_250010 旅行箱包行业：箱包市场呈蚂蚁分布特征，高质价比大众龙头有望胜出25 HYPERLINK l _TOC_250009 珠宝

5、行业：黄金饰品渗透率较高，未来低线级城市升级势头较强27 HYPERLINK l _TOC_250008 家纺：受地产后周期影响，龙头增速自 2018 年下半年起放缓28 HYPERLINK l _TOC_250007 大众休闲：行业运营难度较高，龙头需持续强化供应链及零售力提升29 HYPERLINK l _TOC_250006 2、国内高端品牌产品力持续提升，但尚处品牌力提升及集团化运作的初级阶段31 HYPERLINK l _TOC_250005 龙头品牌凭借产品差异化调性及优质VIP 服务领跑31 HYPERLINK l _TOC_250004 多品牌/集团化扩张尚处尝试阶段31 HY

6、PERLINK l _TOC_250003 五、投资策略：优选赛道，紧握龙头32 HYPERLINK l _TOC_250002 1、基本面层面32 HYPERLINK l _TOC_250001 2、估值层面33 HYPERLINK l _TOC_250000 六、风险提示35 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明图表目录图 1：社会消费品零售总额变化趋势7图 2：限额以上企业零售额（分品类）变化趋势7图 3：高端品牌 Vs 大众品牌销售变化趋势7图 4：高端品Vs 大众品估值变化趋势7图 5：日本经济周期8图 6：日本私人消费率变化趋势9图 7：私人消费/政府消费/净出口对 GD

7、P 增长的拉动9图 8：商品消费中非耐用品占比逐步提升9图 9：服务/商品消费占比变化趋势9图 10：日本家庭（2 人及以上）平均月度消费支出结构10图 11：非农家庭（2 人及以上劳动者）可支配收入变化10图 12：经济衰退期中产阶层陷落10图 13：中产阶层上升及下沉情况11图 14：按照家庭收入划分的家庭负债情况11图 15：日本消费时代划分11图 16：老龄化及少子化问题日益突出12图 17：各年龄层收入增长变化趋势12图 18：34 岁以下年龄人群失业率最高12图 19：按照户主年龄划分的家庭负债情况12图 20：日本老年群体储蓄率变化趋势12图 21：日本消费倾向变化12图 22：

8、日本珠宝首饰市场规模持续萎缩（单位：亿日元）13图 23：出境游人数自 2000 年后不再增长13图 24：百货商店及便利店零售额增速对比14图 25：优衣库/无印良品日本销售情况14图 26：日本经济发展与品牌涌现（单位：美元）15图 27：“失去 20 年“间日经指数走势15图 28：1990-2000 年涨幅前 20%中各行业占比15图 29：90 年代初至今日本大众定位企业市值变动16图 30：90 年代初至今中高端定位企业市值变动16图 31：城镇居民收入与消费支出变化17图 32：房价上升对消费意愿的影响17 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明图 33：高杠杆对消费的挤

9、出效应明显17图 34：中国消费倾向变化17图 35：2016 年网易严选月均GMV 显著提升18图 36：2016 年小米生态链收入高速增长18图 37：必选消费表现相对稳定18图 38：可选消费承压18图 39：当前国内不同阶层消费倾向变化19图 40：一线城市扣除房贷后人均实际可支配收入较低19图 41：二线城市扣除房贷后人均实际可支配收入19图 42：三线城市扣除房贷后人均实际可支配收入20图 43：2018 年后二三线房价涨幅优于一线20图 44：中国奢侈品市场于 2017 年至今保持稳健增长20图 45：高端服饰及箱包配件保持稳健增长20图 46：中国消费时代变迁历程21图 47：

10、大众时尚市场中子行业市场规模变化（单位：亿）21图 48：大众时尚细分子行业集中度情况（CR5）21图 49：中国市场运动鞋服主要品牌市占率情况23图 50：安踏及李宁市值表现（单位：亿元）23图 51：国内童装市占率情况24图 52：巴拉巴拉收入规模及增长情况24图 53：中国化妆品行业社零增长变动24图 54：中国高端Vs 大众化妆品市场24图 55：中国化妆品行业电商渠道增长趋势24图 56：中国化妆品市场各渠道占比24图 57：国内本土化妆品品牌市占率变化趋势25图 58：中国箱包市场容量及增长趋势26图 59：中国行李箱及包袋市场容量及增长趋势26图 60：我国箱包行业集中度自 20

11、15 年后提升26图 61：2017 年国内行李箱市占率排名26图 62：中国地区行李箱品牌定位及价格带分布27图 63：中国地区行李箱品牌市场集中度27图 64：上海钻石交易所钻石成交金额28图 65：黄金首饰消费量累计值及同比增速28 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明图 66：国内本土化妆品品牌市占率变化趋势28图 67：家纺龙头存货周转天数29图 68：家纺龙头净营业周期29图 69：休闲龙头净营运周期有所缩短30图 70：休闲龙头存货周转天数略有增加30图 71：中高端品牌收入年复合增速32图 72：大部分中高端主品牌渠道扩张缓慢32图 73：申万纺织服装行业指数33图

12、74：品牌服装龙头公司估值变动33表 1：日本不同阶段消费欲望特点13表 2：2005 年日本不同年代出生、不同阶层的消费者对品牌的好感度14表 3：日本“失去 20 年”间涨幅前 20 个股16表 4：中国体育用品行业发展阶段22表 5：安踏及李宁零售同店分季度表现23表 6：家纺龙头分渠道收入表现29表 7：休闲龙头公司收入增速30表 8：库龄结构持续向好30表 9：A 股重点公司投资要点梳理34表 10：A 股重点公司估值表34 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明一、总论：高端消费和大众消费谁将成为新经济周期下的主导力量？在宏观经济放缓背景下，我国消费市场自去年下半年开始增速

13、逐步走低，其中，高端龙 头品牌同店销售窄幅波动，而大众化品牌同店销售波动幅度略大于高端品；但高端品估 值却率先出现较大回撤。在新经济发展周期中，未来消费“升级 or 降级”/“高端 or 大众”消费韧性更强成为市场争论的焦点，也成为主导投资的核心要素。本文通过比对 日本经济换挡及衰退期消费演变特征，阐述我国经济换挡期间支撑消费增长的主导力量。1、以史为鉴：日本经济衰退期，大众理性消费主导新周期发展自日本 1973 年爆发“石油危机”以来，消费成为经济换挡及衰退期中的核心驱动力。在此期间，居民收入的变化，以及人口结构、居民负债、消费欲望等因素影响消费倾向的变化，使得日本消费由大众普及化消费时代先

14、后进入品牌化消费时代及个性化理性消费时代。在这一阶段里，日本本土高端设计师品牌顺势崛起，并在本国经济低迷期通过向海外扩张均发展成为世界级奢侈品品牌，而大众化高质价比品牌连锁企业则在所谓 “失去的 20 年”中逆势快速崛起，成为在经济衰退期中消费增长中的主导力量，而该类型企业也均在资本市场获得了不俗的表现，1990-2010 年间大众化定位的可选消费品类企业在涨幅排名前 20 名中占据一半的席位。2、中国消费：品牌化升级消费向大众化理性消费过渡期消费在中国新经济周期中将成为拉动经济增长的核心驱动力，且随着消费率及消费倾向的变化，未来也将出现类似日本当年的共性特征，大众品质化理性消费将成为主导，但

15、不同之处在于货币政策，在中国货币相对宽松的背景下，高端品表现不会出现全面溃败的局面，深耕产品及品牌力的高端品牌仍将受益于品牌化升级的过程。以 5 年周期维度看，我国仍将处于大众理性化消费主导与高端品牌差异化升级并行的消费趋势。3、子行业潜质：化妆品品牌化升级，体育用品、童装及箱包大众集中化趋势提升化妆品行业品牌升级趋势明显：属于消费升级后端行业，当前仍处于品牌化升级的过程， 高端及大众品牌呈现同步增长态势。本土品牌多集中在大众化领域，预计凭借全渠道的快速扩张及创新营销拉动，近 2-3 年仍有望保持较快增长。本土品牌产品研发力和品牌力还不及海外品牌，未来若在长期竞争中胜出，仍需加强内功的深化。体

16、育用品行业属性最佳：身处大容量市场，且率先经历行业兴衰周期整合，目前行业增速领先。而产品天然的功能性基因通过持续的科技创新塑造了差异化壁垒的门槛，龙头领头羊效应明显，国内市场份额仍有望进一步提升，且未来有望率先进入全球化布局。童装行业属性次之：当前行业容量仅次于体育用品，且市场集中度较低，龙头市场竞争格局优于体育用品。2018 年前五大童装品牌市占率仅为 10%，巴拉巴拉品牌占 5.6%。在二胎政策放开的背景下，大众化童装市场仍可以保持较快的增长水平，而龙头则更受益于未来行业集中度的提升，成长性将优于行业。旅行箱包行业：尽管市场容量不大，但大众化市场非常分散，具有研发及渠道开拓能力的高质价比品

17、牌有望拔得头筹。引言：伴随我国经济近 30 年的快速发展，消费率及消费升级理念的同步提升，使得我国消费周期于 2009 年开始逐步由无品牌化大众普及式消费上升到品牌化升级式消费，这期间为海内外中、高端定位的品牌提供了最佳的发展良机。当前面对我国宏观经济放缓的局面， 2018 年四季度开始社销品零售总额增速逐步放缓，2019 年至今放缓至近 20 年新低，且可选消费波动较为明显。从定位看，高端龙头品牌消费忠诚度较高，同店销售窄幅波动，而大众化品牌同店销售波动幅度略大于高端品；但从估值层面看，高端品估值却率先出现较大的回撤。在新一轮经济发展周期中，未来消费“升级 or 降级”/“高端or 大众”消

18、费韧性更强成为市场争论的焦点，也成为主导投资的核心要素。为此，我们选取与中国当前社会及经济背景较为相似的日本进行比对研究。通过深入剖析日本在的“失去 20 年”社会、经济、消费的结构性变化，我们发现在日本经济泡沫破裂后，面对老龄化及少子化的社会背景，家庭收入的变化导致，消费倾向及社会阶层出现结构性变化，原有中产阶级中向低阶社会下沉的比例高于向高阶社会提升的比例， 导致在经济低迷期大众消费体现出较强的增长韧性，且在集中化过程中涌现一批大众化龙头企业。因此，我们认为消费在中国新经济周期中将成为拉动经济增长的核心驱动力， 且随着消费率及消费倾向的变化，未来也将出现类似日本当年的共性特征，大众品质化理

19、性消费将成为主导，但不同之处在于货币政策，与日本当年的紧缩政策不同，在中国货币相对宽松的背景下，高端品表现不会出现全面溃败的局面，深耕产品及品牌力的高端品牌仍将受益于品牌化升级的过程。以 5 年周期维度看，我国仍将处于大众理性化消费主导与高端品牌差异化升级并行的消费趋势。图 1：社会消费品零售总额变化趋势图 2：限额以上企业零售额（分品类）变化趋势服装鞋帽针纺织品类服装类25%同比实际增速同比名义增速 化妆品类金银珠宝类20%40%15%30%10%20%10%5%日用品类体育、娱乐用品类50% HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明0%0%-10%资料来源：Wind、 资料来源：Wi

20、nd、 图 3：高端品牌 Vs 大众品牌销售变化趋势图 4：高端品 Vs 大众品估值变化趋势 高端品牌大众品牌9080706050403020100资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 二、日本经济衰退期，大众理性消费主导新周期发展自日本 1973 年爆发“石油危机”以来，消费成为经济换挡及衰退期中的核心驱动力。在此期间，居民收入的变化，以及人口结构、居民负债、消费欲望等因素影响消费倾向的变化，使得日本消费由大众普及化消费时代先后进入品牌化消费时代及个性化理性消费时代。在这一阶段里，日本本土高端设计师品牌顺势崛起，并在本国经济低迷期通过向海外扩张均发展成为世界级奢侈品品牌，而大众化高质价

21、比品牌连锁企业则在所谓 “失去的 20 年”中逆势快速崛起，成为在经济衰退期中消费增长中的主导力量，而该类型企业也均在资本市场获得了不俗的表现，1990-2010 年间大众化定位的可先消费品类企业在涨幅排名前 20 名中占据 50%的份额。1、日本泡沫危机时期，收入降低及低消费倾向导致品牌消费向大众理性消费回归历经兴衰，消费牢牢占据日本经济半壁江山图 5：日本经济周期历经兴衰，私人消费占据日本经济半壁江山。自 1973 年日本第一次“石油危机”爆发后，日本经济步入换挡期，1974-1990 年名义 GDP 年均增速由 1960-1973 年的 16.60%切换至 8.45%。1991 年经济泡

22、沫破裂，日本正式进入经济衰退期，1997 年“亚洲金融危机”爆发，日本名义 GDP 更是出现负增长，近 20 多年的时间日本名义 GDP 年均增速仅为 0.79%。而在经济换挡及衰退期间，消费则成为拉动经济增长的核心驱动力，消费率稳定在 50-60%之间的水平。 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明资料来源：Bloomberg、 图 6：日本私人消费率变化趋势图 7：私人消费/政府消费/净出口对 GDP 增长的拉动20%64%15%62%60%10%58%5%56%25%私人消费/GDP（右轴）私人消费YOY（左轴）GDP YOY（左轴）66% 私人消费政府消费净出口4%3%2%1%

23、0%5%0%54%-1%-5%52%-2%-10%50%-3%资料来源：Bloomberg、 资料来源：Bloomberg、 消费率的变动取决于收入分配和消费倾向两大核心因素。受经济波动干扰，尽管日本居民收入结构及消费倾向发生变，但结构上的调整保证了较高的消费率水平。从消费结构看，消费倾向由物质消费向服务消费转变，而商品消费中非耐用品消费销售占比逐步提升，增长趋势优于耐用品。在日本经济进入衰退期时，1990 年后服务消费占比提升， 商品消费占比下降。自 1990 年起，商品消费结构呈现较大变化，以汽车和家用电器为代表的耐用品占比稳定在 20%左右，结束了前十年持续增长的趋势；非耐用品占比则从

24、1990 年的 55%提升至目前的 60%；半耐用品如服装、首饰等占比从 1990 年的 20%+下降至目前的 10%+。图 8：商品消费中非耐用品占比逐步提升图 9：服务/商品消费占比变化趋势80%70%60%50%耐用品半耐用品非耐用品 服务消费支出占比商品消费支出占比65%60%55%50%40%30%45%20%40%10%35%0%30% HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明 资料来源：Bloomberg、 资料来源：Bloomberg、 就家庭消费而言，食品、衣着的支出占比持续走低，娱乐、教育、通讯占比提升明显。当前食品及衣着支出占比分别由 90 年代的 24%和 7%持

25、续降至 20%和 4%，相反，医疗保健、交通通信、教育及娱乐消费支出占比则呈现提升趋势。医疗保健从 90 年代的不足 3%提升至目前的接近 4%，教育及娱乐消费支出也从 90 年代的不足 15%提升至目前的 15%+，交通通信提升幅度最为明显，从 90 年代的 10%+提升至目前的 16%+。图 10：日本家庭（2 人及以上）平均月度消费支出结构食品住房及家具家居品水电煤气服装鞋帽保健医疗交通通信教育及娱乐其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1963年1975年1990年2000年2010年2018年资料来源：日本总务省统计局、 日本经济低迷期，大众化可选消费

26、品成本支撑消费增长的主导力量收入阶层及人口结构等因素变化引发消费结构及偏好变化。正因消费增长周期与经济周期波动呈正相关性，在日本经济低迷时代，家庭可支配收入的放缓导致消费需求及欲望也陷入同步下降阶段，同时，人口结构等因素的变化引发消费结构及偏好逐步使日本由以家庭为中心的大众消费向个性化&理性化的个人消费发展。中产阶层陷落削弱品牌化升级消费实力可支配收入增长放缓中产阶层下沉明显。自 1974 年开始，受经济波动影响，日本两人及以上劳动者的非农家庭收入增速开始持续放缓，1998-2016 年处于负增长阶段，这导致中产阶层出现分化，下沉至中低收入阶层比重高于向高收入阶层晋升的比重，M 型社会出现。据

27、日本总务省统计局统计显示， 进入经济衰退期后，1996-2009 年年均600-1000 万日元收入的人群占比由接近 20%降至 13%，同期年入 300-600 万日元的人群占比也从43%降至41%，但年入300 万元日元以下的群体占比却从32%猛增至42%。同时，中产阶层的杠杆率持续提升。从不同收入阶层负债情况看，以 1999 年为例，年均收入在 642-800 万日元的家庭债务负担最重，其负债金额几乎相当于家庭年收入的总和。而高收入群体虽持有债务的比例高，但相对于其收入而言，债务负担最小。图 11：非农家庭（2 人及以上劳动者）可支配收入变化 图 12：经济衰退期中产阶层陷落年均月度可支

28、配收入（万日元）YOY605040302010030%25%20%15%10%5%0%-5%50%40%30%20%10%0%300-600万日元600-1000万日元1000万日元以上300万日元以下1996-2009 年，中产陷落，中低收入人群占比提升 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明资料来源：日本总务省统计局、 资料来源：日本总务省统计局、 图 13：中产阶层上升及下沉情况图 14：按照家庭收入划分的家庭负债情况70%60%50%40%30%20%10%0%上中上中中下下120%100%80%60%40%20%低收入中低收入中等收入中高收入高收入 HYPERLINK / 敬

29、请阅读末页的重要说明 资料来源：下流社会、 资料来源：日本厚生劳动省、 消费倾向转变，大众理性消费时代到来90 年代至今，受日本经济持续低迷、居民购买力下降，以及人口老龄化的持续困扰， 消费欲望由偏重炫耀型&年轻化的品牌消费转向高性价比的大众理性消费。在日本经济衰退期，除收入增长水平降低外，老龄化及少子化的人口结构变化、居民负债水平的变化以及消费欲望的变化等因素均导致消费倾向下降及结构性变化，1997 年以后日本由品牌升级消费时代过渡到大众理性消费时代。图 15：日本消费时代划分1945-1973年1974-1997年1997年大众普及消费时代品牌升级消费时代大众理性消费时代30% 20%15

30、%10%5%0%-5% 25%非农家庭年均月可支配收入 YOY资料来源：日本总务省统计局、 首先，老龄化及少子化现象导致购买力升级人口基数降低。人口结构看，欧美等成熟国家消费倾向最高的群体集中在年轻人和老年人。对于日本而言，1990 年开始日本老龄化及少子化现象日益凸显。1990-2015 年 64 岁以上老人占比由 12.08%增至 26.64%， 提升 14.55 个百分点，同期 0-17 岁及 18-44 岁人口占比 25 年间分别降低 7.60 和 7.26 个百分点。其次，年轻群体及负债率高企及老年群体高储蓄率均对品牌化升级消费有所抑制。从负债率看，泡沫经济时代年轻群体负债率明显提升

31、，在失业率提升及收入增幅降低的背景下，削减了年轻群体的消费力，特别是抑制了高端消费。据日本统计据统计显示，1991 年开始日本社会的失业率明显上升，20 世纪初已经由 90 年代初的 2%提升至 5%左右，受经济下滑带来的劳动力需求萎缩及老年人延迟退休影响，34 岁以下年轻人失业率明显高于整体水平。同时，该群体的负债率也出现快速增长。年轻群体购买力的下降直接影响到品牌化消费升级的新增需求贡献。而老年群体尽管负债率不高，但较欧美国家更偏好储蓄，消费支出偏谨慎，且从消费类型上更偏重医疗保健等。图 16：老龄化及少子化问题日益突出图 17：各年龄层收入增长变化趋势90%80% 48%70%60%50

32、%40%30% 13%20%36%35%42%14%10%43%29%10%23%7%16%100%0%0-17岁18-24岁25-44岁45-64岁65岁以上 29岁以下30-39岁40-49岁50-59岁60-69岁70岁以上1000900800700600500400 资料来源：Wind、 资料来源：日本厚生劳动省、 图 18：34 岁以下年龄人群失业率最高图 19：按照户主年龄划分的家庭负债情况10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0% 15-24岁 25-34岁35-44岁45-54岁55-64岁65岁及以上 29岁以下30-39岁40-49岁50-59岁60岁以上200%150

33、%100%50%0%资料来源：日本总务省统计局、 资料来源：日本总务省统计局、 图 20：日本老年群体储蓄率变化趋势图 21：日本消费倾向变化65岁以上60-64岁 1985年1998年2005年2007年550%500%450%400%350%300%95%90%85%80%75%70%65% HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明资料来源：日本总务省统计局、 资料来源：下一个十年、 另外，从消费欲望看，日本经济换挡期到衰退期，具备自我意识和危机感的 80 后、90 后 Z 世代“新新人类”成为消费主体后，消费习惯向共享化、简约化、本土化发展。高端销售受到抑制，而无印良品和优衣库等本

34、土大众化高质价比品牌认可度及市场份额不断提升。消费由品牌化升级时代向大众理性化消费转化。石油危机过后，尽管经济处于换挡期，但该阶段人均 GDP 水平经过日本经济快速增长后达到 1.24 万美元，且随着“新人类”成为消费主体后，日本进入第三消费阶段，即我们所指的品牌消费升级时代。该升级阶段消费呈现品牌化、个性化、小众化、高端化、及服务化等特点。1997 年以后，当经济步入衰退期，居民经过国家长期经济低迷及高负债压力，导致青少年及青年群体出现自卑感、不婚不育、厌恶消费等特征，而该部分消费主体的消费习惯也逐渐向共享化、简约化、本土化发展，日本进入第四消费阶段， 即我们所指的大众理性化消费时代。作为品

35、牌升级消费时代向大众理性消费时代过渡的典型商品，无印良品和优衣库在日本的成功反映了日本人对名牌商品的反抗，从婴儿潮一代到 Z 世代，日本人对于无印良品、优衣库的认可度不断升高，尤其作为第四消费阶段主力的 Z 世代对无印良品、优衣库认可度远高于同档位的美国品牌 GAP。而同期高端消费如珠宝、出境游、高尔夫运动等消费均出现萎缩，百货销售出现负增长不及便利店韧性强。表 1：日本不同阶段消费欲望特点消费文化第一阶段第二阶段第三阶段第四阶段时间1912-19411945-19741975-20042005-2034社会背景全面近代化， 东京和大阪等大城市中产阶级产生战后复兴，经济高速增长，大量生产，大量

36、消费，全国中产化石油危机，泡沫经济，人口老龄化加速，阶层差距扩大次贷危机，经济长期低迷，消费市场萎缩人口快速增长较快速增长缓慢增长开始减少出生率5%5%-2%2%-1.3%1.3%-0%老龄化比率5%5%-6%6%-20%20%-40%National国民价值观关注整体社 会，更加注重国家Family注重社会、家庭Individual重视个人体验Social趋于共享，重视社会向，休闲倾向多样化，品牌倾向向，美国化倾向大量消费，大城市倾个性化，差异化， 无品牌倾向，朴素倾西方化倾向，大城市倾向消费取向消费主题时尚、科学、进步每家一辆私家车、私人住宅、家用电器每家数量私家车注重联系分享、关注文化消

37、费资料来源：第四消费时代、 图 22：日本珠宝首饰市场规模持续萎缩（单位：亿日元 图 23：出境游人数自 2000 年后不再增长30000250002000015000100005000020000180001600014000120001000080006000400020000海外旅行客数（千人）YOY70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30% HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明资料来源：日本矢野经济研究所、 资料来源：日本政府观光局、 图 24：百货商店及便利店零售额增速对比图 25：优衣库/无印良品日本销售情况15%便利店销售额YOY百货商店零售

38、额YOY500400300200100优衣库（十亿日元）良品计划（十亿日元） 优衣库YOY良品计划YOY120%100%80%60%40%20%10%5%0%-5%-10%-15%00%1995年 1996年 1997年 1998年 1999年 2000年 2001年 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明 资料来源：Wind、 资料来源：公司年报、 出生年代阶级意识无印良品优衣库GAP上35.30%26.30%8.80%Z 世代中33.90%29.10%8.40%下34.60%27.90%9.20%上37.90%48.30%6.90%婴儿潮一代的子中34.80%45.70%20.70

39、%下25.30%44.30%19.00%上17.20%37.90%20.70%新人类一代中18.00%54.00%19.00%下16.90%60.60%11.30%上25.90%11.10%7.40%婴儿潮一代中9.40%25.50%5.70%下12.10%33.30%3.00%上0.00%13.00%0.00%昭和第一代中8.10%22.80%2.40%下13.50%23.10%0.00%表 2：2005 年日本不同年代出生、不同阶层的消费者对品牌的好感度（1982-1991）女 （1970-1974）（1960-1964）（1947-1949）（1930 年前）资料来源：日本文化研究所、

40、综上所述，日本经济进入衰退期后，居民家庭收入负增长、负债率提升、人口结构向老 龄化及少子化转化、以及消费欲望向理性化过渡等因素共同导致日本在高消费率背景下， 消费结构由品牌化升级消费逐步转化为大众化理性消费。在此期间，本土大众化高质价 比连锁品牌逆势增长，成为经济衰退期支撑消费的主导力量；而高端消费整体被抑制， 仅有本土个性化调性突出的高端小众品牌，如三宅一生、山本耀司、高田贤三、川久保 玲，依靠不断创新、深化内功及全球化布局成为世界级奢侈品品牌。图 26：日本经济发展与品牌涌现（单位：美元）资料来源：Bloomberg、 2、大众化理性消费时代，成就连锁型大市值龙头企业在日本经济衰退期，日本

41、股市及房地产市场均出现了大幅下跌。“失去的 20 年”间， 1990-2010 年日经指数最大跌幅达到 82.05%，仅有不到 20%的股票录得正收益，这其中工业类、可选消费类及电信服务类品类三大行业正收益股票占比最高，而可选消费在个股涨幅前 20 的排名中占据一半的席位。在这 10 只涨幅表现优质的可选消费类股票中，均为大众化定位品牌，包括主打平价路线的 Tsutsumi 珠宝公司、优衣库的母公司迅销集团、服装连锁销售企业 Adastria、药妆连锁企业 Tsuruha、大众定位的家居用品零售商 Nitori、快餐食品连锁企业圣泉控股。图 27：“失去 20 年“间日经指数走势 图 28：1

42、990-2000 年涨幅前 20%中各行业占比450004000035000300002500020000150001000050000电信服务, 5%医疗保 金融, 4%健, 5%房地产, 6%工业, 19%基础材料, 5%信息技术, 15%可选消费, 30%必选消费, 11% HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明 资料来源：Bloomberg、 资料来源：Bloomberg、 表 3：日本“失去 20 年”间涨幅前 20 个股ICB 行业分类公司数量公司简称主业定位累计市值涨幅Adastria 有限公司大众服饰连锁3911%TSUTSUMI 珠宝主打平价产品线老牌珠宝品牌461%

43、泛太平洋控股折扣百货店450%泉盛控股快餐连锁和食品零售1572%迅销公司大众服装零售1476%消费品及服务10 家明光网络教育服务1047%宜得利日本最大评价家具制造和零售商909%山田电机电脑及电子产品零售754%MUSASHI SEIMITSU汽车零配件生产零售商473%村上开名堂汽车零配件生产零售商419%艾斯迪克工业机械5657%工业4 家日本电产公司电气元件和设备740%HAMAKYOREX CO第三方物流运输389%AEON DELIGHT CO环境与设施服务372%科技2 家雅虎株式会社互动媒体与服务11303%Wacom 株式会社技术硬件存储和外围设备518%基础材料2 家清

44、和钢业钢产品批发商667%大阪钛业海绵钛生产商488%金融1 家软银集团TMT 行业投资416%房地产1 家Goldcrest 株式会社房地产开发及租赁1669%资料来源：Bloomberg、 图 29：90 年代初至今日本大众定位企业市值变动图 30：90 年代初至今中高端定位企业市值变动 6000%5000%4000%3000%2000%1000%0%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%-90%-100% HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明资料来源：Bloomberg、 资料来源：Bloomberg、 因此，即使在衰退的经济周期中，不难看出消费仍

45、是支撑经济增长最为主要的驱动因素之一，虽然受居民收入水平增长放缓及消费欲望变化影响，消费也出现与经济周期同步的波动，但这其中大众化定位的可选消费品类仍是大消费中增长韧性最强的。而面对市场容量较大的大众化市场，集中化发展趋势为具有“高效规模化供应链管理优势+高质价比产品+渠道扩张优势”的品牌提供成为本土龙头甚至是全球龙头的舞台。三、我国品牌化升级消费时代正向大众化理性消费过渡从人均 GDP 水平我国目前与 80 年代的日本类似，但结合当前社会环境及消费习惯的变化，目前我国处于日本品牌升级消费时代的后期，正逐步向大众理性化消费时代过渡的阶段。未来大众化理性消费预计也将成为中国消费增长的主导力量，而

46、高端消费现阶段面对较为宽松的货币环境，在消费阶段过渡期，高端消费不会马上被抑制，处于消费升级后端的化妆品行业及珠宝行业增速仍将会在细分品类中保持领先，且差异化调性及品牌力突出的集团化服装企业也有望突出重围。1、品牌化升级消费高峰期已现，内需疲软导致消费加速下行“未来我国消费需求将由品牌化升级单一导向转化为品牌化+品质化双导向” 这是我们在 2016 年策略报告对需求变化趋势的判断。回归消费走势，当 2016 年高房价引发杆杆率快速提升时，我国中高端品牌化消费升级高峰基本已在 2015 年体现。2017 年开始消费增速降至单位数增长区间，并于今年 4 月创下新低，我国消费市场正逐步走向大众化理性

47、消费时代。1）高房价高杠杆问题挤压城镇居民消费，中高端品牌化升级需求分化在可支配收入增速放缓背景下，居民杠杆率对消费形成了明显的挤压效应。我们通过比较杠杆水平与消费增速之间的关系发现，在 2015Q1 之前杠杆率较低阶段，在杠杆率增速放缓，则消费支出增速提升，反之，则消费支出增速明显放缓。当 2015Q1 居民杠杆达到较高水平后，至今居民消费支出增速持续放缓，对消费起到了明显的抑制作用。图 31：城镇居民收入与消费支出变化图 32：房价上升对消费意愿的影响 城镇居民人均消费性支出季度同比（左轴）12%10%8%6%4%2%0%城镇居民人均实际可支配收入城镇居民人均实际消费性支出25%20%15

48、%10%5%0%百城住宅平均单价季度同比（右轴）20%15%10%5%0%-5%-10% 资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 图 33：高杠杆对消费的挤出效应明显图 34：中国消费倾向变化50%40%30%20%10%0%居民部门杠杆率城镇居民人均消费性支出实际累计同比（右轴）20%15%10%5%0%80%75%70%65%60%55%50% HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明 资料来源：Wind、 资料来源：Wind、 高杠杆率叠加 2015 年股灾影响，2016 年需求出现分化。2016 年中高端百货消费遇冷的同时，以高质价比著称的 C2M 极致单品模式快速崛起，小米

49、和网易严选快速增长势头抬头，大众化品质化理性消费兴起。万元月均GMV3000500060009500亿元小米生态链销售额 16 50150图 35：2016 年网易严选月均 GMV 显著提升图 36：2016 年小米生态链收入高速增长 1000090008000700060005000400030002000100002016年3月2016年8月2016年9月2016年12月E160140120100806040200201420152016 资料来源：网易严选、 资料来源：小米公告、 2）现阶段居民消费加速放缓，必选及大众化定位可选保持稳定从品类来看，经济下行期间，必选及低价可选消费表现较为

50、稳定。食品饮料、日用品在2018 年后仍可保持高个位数至低双位数的增速。可选消费如服装、化妆品、珠宝首饰、等品类受影响较大，2019 年 1-4 月鞋服针纺、化妆品、金银珠宝累计同比增速分别为2.2%、10%、2.2%，增幅较 2018 年同期相比下降 7.5pct、5.9pct、5.3pct。图 37：必选消费表现相对稳定图 38：可选消费承压 粮油、食品、饮料、烟酒类日用品鞋服针纺化妆品金银珠宝25%20%15%10%5%0%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30% HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明 资料来源：wind、 资料来源：wind、 2

51、、当前国内主流消费人群处于大众品牌主导的品质化升级阶段国内人口众多，地区之间经济发展不均衡，且消费需求呈多样化分布。总体而言我们按照收入水平将国内阶层划分为富裕阶层、中产阶层以及低收入的小镇青年。在当前消费低增速时代，占据金字塔顶尖的富裕阶层消费支出保持稳定，海外奢侈品品牌在国内的销售以及通过出境游途径实现的国人海外消费仍旧保持较快增长。而广大的中产阶层经过了 2010 年后的品牌化升级后，2016 年后在房贷支出增加以及收入预期下降的双重压力下，消费回归理性，热衷于购买高品质的大众消费品。小镇青年受益于棚改货币化政策的推进，居住地从农村升级至城镇，在时尚消费方面也从杂牌向国货大众品牌升级。图

52、 39：当前国内不同阶层消费倾向变化资料来源： 1）中产消费理性化&小镇青年品质化升级，优质大众消费品受青睐中产阶层文化程度高&收入高，但是居住在一、二线城市的生活成本也高，随着房价的不断上涨，其扣除房贷后相对可支配收入逐渐走低。2014 年至 2018 年间，按照城市月平均工资水平扣除掉平均月供计算，一线城市居民扣除房贷后的月平均可支配收入不足千元，二线城市介于 1500-2000 元间。在该收入水平下，大量的中产阶层无力消费中高端品牌，转而回归高品质的大众消费品。三四线城市居民看似收入低，但是居住成本更低，所以扣除房贷后实际的可支配收入高于一二线中产。2016 年后，考虑到“小镇青年”的回

53、流，以及棚户改造红利的释放， 低线城市的实际消费力强于一线城市，消费从杂牌向国产大众化品牌升级。图 40：一线城市扣除房贷后人均实际可支配收入较低 图 41：二线城市扣除房贷后人均实际可支配收入 平均人均月可支配收入 平均月供 扣除房贷后实际月可支配收入平均人均月可支配收入平均月供扣除房贷后实际月可支配收入60005000400030002000100002014年2015年2016年2017年2018年35003000250020001500100050002014年2015年2016年2017年2018年 HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明 资料来源：统计局、 资料来源：统计局

54、、 图 42：三线城市扣除房贷后人均实际可支配收入图 43：2018 年后二三线房价涨幅优于一线 平均人均月可支配收入 平均月供 扣除房贷后实际月可支配收入 一线城市二线城市三线城市3000400002500350002000300002500015002000010001500050002014年2015年2016年2017年2018年10000 5000 资料来源：统计局、 资料来源：统计局、 2）高净值人群品牌消费相对稳定，偏好海外高端品牌根据招商银行与贝恩公司联合发布的2019 中国私人财富报告，2018 年国内可投资资产在 1000 万人民币以上的高净值人群数量达 197 万人，可投

55、资资产达 61 万亿人民币，人均可投资资产超 3000 万人民币，主要为创富一代企业家、二代继承人、企业高级管理层/企业中层/专业人士、职业投资人等。占比不足千分之二的人群持有超过三分之一的个人财富，这部分人群构成了国内高端消费的主力。从奢侈品公司公布的财报来看，虽然中国地区整体消费增速自 2018H2 开始放缓，但高端消费保持稳健增长。原因在于：一方面高净值人群看中品牌效应，粘性较强；另一方面，用于购买高端时尚消费品的支出占其消费性支出比例不高，属于彰显阶层的“必选消费”。根据贝恩发布的2018 年中国奢侈品市场研究显示，在 2017 年同比增长 21% 的高基数前提下，2018 年中国内地

56、奢侈品市场整体性销售额达 1700 亿元，同比增长19.7%，市场份额已达 33%，远超美国（22%）及欧洲（18%）。另外，从海外奢侈品在中国区销售情况看，2017 年至今高端化妆品、服饰、箱包保持了双位数以上的增幅。图 44：中国奢侈品市场于 2017 年至今保持稳健增长 图 45：高端服饰及箱包配件保持稳健增长 中国内地奢侈品市场规模（亿元人民币）YOY 爱马仕LVMH1800160014001200100080060040020002011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年25%20%15%10%5%0%-5%40% HYPERLIN

57、K / 敬请阅读末页的重要说明30%20%10%0%-10%资料来源：贝恩咨询、 资料来源：公司公告、 整体而言，消费在中国新经济周期中将成为拉动经济增长的核心驱动力，且随着消费率及消费倾向的变化，未来也将出现类似日本当年的共性特征，大众品质化理性消费将成为主导，但不同之处在于货币政策，在中国货币相对宽松的背景下，高端品表现不会出现全面溃败的局面，深耕产品及品牌力的高端品牌仍将受益于品牌化升级的过程。以 5 年周期维度看，我国仍将处于大众理性化消费主导与高端品牌差异化升级并行的局面。图 46：中国消费时代变迁历程资料来源： 四、消费时代过渡期，大众优选赛道龙头+高端精选品牌运营力正如前文所述，

58、在我国品牌消费升级时代向大众理性消费时代过渡期间，现阶段将是大众品质化消费为主导，小众高端并行的特点。因此，从投资角度看，我们建议大众化市场优选赛道，寻找优质赛道中产品质价比突出、供应链规模化管控效力高及全渠道运营能力强的龙头；而高端市场在时尚领域国有品牌缺失较为稀缺，但目前优质的本土品牌均处于产品力提升后强化运营力的阶段，可精选同店运营稳定性高的品牌。1、大众品行业龙头通过规模化/高效周转实现集中度不断提升在大众化理性消费时代即将到来之际，我国大众消费品市场发展空间最大，且目前国有龙头品牌市占率不高，未来具有较大的提升潜力。面对大市场，低倍率的大众品牌需要将产品“高质价比”特性最大合理化，通

59、过高周转规模化发展，快速抢占蚂蚁化分散市场的占有率，从而满足多元化消费需求，成为真正的强者。从赛道选择看：图 47：大众时尚市场中子行业市场规模变化（单位：亿 图 48：大众时尚细分子行业集中度情况（CR5） 70%47%37%38%32%31%7% 10%60%50%40%30%20%10%2013年2018年57% HYPERLINK / 敬请阅读末页的重要说明0%童装大众中档休闲大众化妆品运动鞋服资料来源：Euromonitor、 资料来源：Euromonitor、 体育用品：专业性基因造就功能创新，塑造大市场中差异化长青之路体育用品行业是为数不多现阶段仍维持较快增长的大容量行业，且商品

60、的运动基因及功能属性为品牌塑造了较高的竞争壁垒及集中度提升的潜力。国际上诞生了 Nike、Adidas 大众专业运动品牌龙头及 UA、lululemon 等专业细分品类龙头。中国本土市场空间大、本土大众体育用品龙头依靠渠道红利的扩张增长期到 2008 年发展至顶峰后，出现库存周期的行业整合，但通过功能创新提升产品力+整合供应链+渠道精细化整合后，行业龙头于 2014 年率先迎来复苏，并在内功持续强化过程中，受益于集中的提升，龙头规模化显现，且良好的增长趋势维持至今，呈现强者恒强的态势。我们认为未来受全民健身热潮的深化及国家政策等外部因素催化，头部品牌商只要保持专业性创新升级的能力， 兼具专业与